凈資產(chǎn)收益率(ROE)通常是衡量企業(yè)盈利能力強(qiáng)弱的核心指標(biāo)，也是決定股票內(nèi)在價(jià)值最重要的因素之一，它反映了1元股東權(quán)益可以獲得多少投資回報(bào)。本專欄后續(xù)多篇文章在探討股票估值方法及內(nèi)在價(jià)值分析中都將使用到凈資產(chǎn)收益率這一概念。因此，本文將結(jié)合案例對(duì)凈資產(chǎn)收益率這一財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析探討。

　　凈資產(chǎn)收益率等于凈利潤(rùn)與凈資產(chǎn)之比，其中，凈利潤(rùn)是一個(gè)期間數(shù)，一般為某一年度的凈利潤(rùn)數(shù)，而凈資產(chǎn)則是一個(gè)時(shí)點(diǎn)數(shù)，一個(gè)年度中不同的時(shí)點(diǎn)企業(yè)的凈資產(chǎn)是動(dòng)態(tài)變化的，因此，在具體計(jì)算凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)時(shí)，采用不同時(shí)點(diǎn)的凈資產(chǎn)來計(jì)算，其結(jié)果也不同。

　　證監(jiān)會(huì)于2001年1月發(fā)布的9號(hào)文要求上市公司分別列示按全面攤薄法和加權(quán)平均法計(jì)算的凈資產(chǎn)收益率：

　　全面攤薄凈資產(chǎn)收益率=報(bào)告期凈利潤(rùn)÷期末凈資產(chǎn) (1)

　　加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率=報(bào)告期凈利潤(rùn)÷加權(quán)平均凈資產(chǎn) (2)

　　2010年1月，證監(jiān)會(huì)對(duì)上述文件進(jìn)行了修訂，根據(jù)修訂后的文件，上市公司僅須披露加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率，而不必再披露全面攤薄凈資產(chǎn)收益率。除了上述兩種計(jì)算方法外，還有一種常用的計(jì)算方法是期初凈資產(chǎn)收益率：

　　期初凈資產(chǎn)收益率=報(bào)告期凈利潤(rùn)÷期初凈資產(chǎn) (3)

　　上述三者的分子是相同的，都是報(bào)告期的凈利潤(rùn)，區(qū)別在于分母：加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率將當(dāng)期凈利潤(rùn)、利潤(rùn)分配、當(dāng)期股權(quán)融資等影響凈資產(chǎn)增減變動(dòng)的金額以加權(quán)平均方式計(jì)入分母，全面攤薄凈資產(chǎn)收益率即期末凈資產(chǎn)收益率，是以期末凈資產(chǎn)作為分母，而期初凈資產(chǎn)收益率則是以期初凈資產(chǎn)作為分母計(jì)算凈資產(chǎn)收益率。

　　筆者認(rèn)為，在衡量資產(chǎn)收益率高低時(shí)，期初凈資產(chǎn)收益率能更準(zhǔn)確地反映企業(yè)的盈利能力。

　　如果我們以100元的價(jià)格買入面值100元、票面利率10%的一年期債券，持有一年的利息收入是10元，一年后收回本息110元，那么，這筆投資的年收益率為10%。這里10%的收益率等于利息收入10元除以年初的投資額100元，而不是除以年末本金和收益之和110元。

　　期末凈資產(chǎn)收益率將當(dāng)期的收益計(jì)入了分母，以此計(jì)算的凈資產(chǎn)收益率實(shí)際上低估了企業(yè)的盈利能力，在某些情形下，期末凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)可能會(huì)掩蓋企業(yè)超出常識(shí)的盈利能力，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率也有類似問題。

　　對(duì)于股權(quán)融資等因素導(dǎo)致當(dāng)期凈資產(chǎn)的增加，筆者認(rèn)為，除非股權(quán)融資用于收購(gòu)成熟的資產(chǎn)并在當(dāng)年產(chǎn)生了收益，否則，股權(quán)融資當(dāng)年一般不會(huì)產(chǎn)生收益，股權(quán)融資計(jì)入當(dāng)期凈資產(chǎn)并計(jì)算其凈資產(chǎn)收益率，以此衡量企業(yè)的盈利能力并不準(zhǔn)確。因此，相比較而言，使用期初凈資產(chǎn)收益率衡量盈利能力更為合適。

　　當(dāng)盈利能力較低、且沒有股權(quán)融資等影響凈資產(chǎn)增減變動(dòng)因素時(shí)，上述三種方法計(jì)算的結(jié)果相差不大，當(dāng)盈利能力較高時(shí)，計(jì)算結(jié)果會(huì)有顯著差異：

　　假設(shè)期初每股凈資產(chǎn)1元，當(dāng)期每股收益0.1元，沒有其他影響凈資產(chǎn)增減變動(dòng)的因素，則期末凈資產(chǎn)為1.1元，期初凈資產(chǎn)收益率、期末凈資產(chǎn)收益率和加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別為10.0%、9.5%和9.1%。

　　假設(shè)期初每股凈資產(chǎn)1元，當(dāng)期每股收益為2元，沒有其他影響凈資產(chǎn)增減變動(dòng)的因素，則期末凈資產(chǎn)為3元：

　　期初凈資產(chǎn)收益率=2/1×100%=200%

　　期末凈資產(chǎn)收益率=2/3×100%=66.7%

　　加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率=2/(1+2/2)×100%=100%

　　當(dāng)盈利能力較低時(shí)，上述三種方法計(jì)算的凈資產(chǎn)收益率相差較小，當(dāng)盈利較高時(shí)，則相差很大：當(dāng)每股期初凈資產(chǎn)1元、每股收益2元，沒有其他影響凈資產(chǎn)的因素時(shí)，期初凈資產(chǎn)收益率高達(dá)200%、期末凈資產(chǎn)收益率(全面攤薄凈資產(chǎn)收益率)僅為66.7%，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為100%。

　　值得一提的是，以期末凈資產(chǎn)計(jì)算的凈資產(chǎn)收益率由于將當(dāng)期收益計(jì)入分母，期末凈資產(chǎn)收益率永遠(yuǎn)小于100%。例如，假設(shè)某公司期初凈資產(chǎn)1元、每股收益9元、期末凈資產(chǎn)10元(1+9)，期初凈資產(chǎn)收益率高達(dá)900%，而期末凈資產(chǎn)收益率僅為90%。在這種情形下，期末凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)實(shí)際上掩蓋了企業(yè)的超出常識(shí)的盈利能力。因此，使用期初凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)，更易于使投資者發(fā)現(xiàn)上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)異常情形。

　　通常而言，凈資產(chǎn)收益率30%~50%就非常高了，如果一個(gè)企業(yè)凈資產(chǎn)收益率高達(dá)50%甚至100%以上的暴利，要么其競(jìng)爭(zhēng)力超強(qiáng)、能獲取異常高的盈利，要么其財(cái)務(wù)報(bào)表過度包裝、業(yè)績(jī)注水。

　　案例：透視創(chuàng)業(yè)板(行情 股吧 買賣點(diǎn))IPO“三高”背后的高凈資產(chǎn)收益率

　　——過度包裝可能是一個(gè)普遍現(xiàn)象

　　2009年6月新股發(fā)行價(jià)格市場(chǎng)化改革以來，以創(chuàng)業(yè)板為代表的小盤股IPO的“三高”(高市盈率、高發(fā)行價(jià)、高超募資金)成為一個(gè)突出的問題，創(chuàng)業(yè)板新股IPO市盈率屢創(chuàng)新高，動(dòng)輒出現(xiàn)100倍以上的市盈率，以發(fā)行前賬面凈資產(chǎn)計(jì)的市凈率也高得離譜，一些新股IPO的市凈率高達(dá)20多倍(招股說明書上計(jì)算的市凈率都是以發(fā)行后由于高價(jià)發(fā)行而增厚的每股凈資產(chǎn)計(jì)算的市凈率).

　　然而最近兩年多來，創(chuàng)業(yè)板光環(huán)褪盡，漸漸現(xiàn)出原形，披著高成長(zhǎng)、高收益光環(huán)的創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)表現(xiàn)令人大失所望，其成長(zhǎng)性和盈利能力甚至低于主板市場(chǎng)，眾多小盤股上市前的高成長(zhǎng)、高收益，不過是上市圈錢的誘餌。

　　實(shí)際上，如果看一看這些企業(yè)IPO之前的期初凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)，就應(yīng)多一分警醒：

　　2009年創(chuàng)業(yè)板IPO上市企業(yè)共35家，根據(jù)其招股說明書披露的三年又一期財(cái)務(wù)報(bào)表可以計(jì)算出，35家企業(yè)中上市前兩年期初凈資產(chǎn)收益率均高于50%的有14家，占比40%，35家公司2007年、2008年期初凈資產(chǎn)收益率平均值分別高達(dá)90.9%和55.0%，多家公司上市前的期初凈資產(chǎn)收益率高達(dá)100%以上，其中天龍光電(行情 股吧 買賣點(diǎn))2007年期初凈資產(chǎn)收益率高達(dá)459.1%！不幸的是，這家企業(yè)2011年的期初凈資產(chǎn)收益率僅為5.2%。

　　2009年上市的全部35家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率高達(dá)90.9%，這是一種正常的盈利能力嗎？如此高的盈利能力可持續(xù)嗎？什么樣的企業(yè)、什么樣的生意可以獲得如此高的暴利？

　　常識(shí)是一面照妖鏡，以常識(shí)來看，90%以上的凈資產(chǎn)收益率顯然是一種暴利，尤其是所有IPO企業(yè)的平均凈資產(chǎn)收益率高達(dá)90%時(shí)，其可信度顯然要打上一個(gè)問號(hào)，如此高的暴利也注定是不可持續(xù)的，2010年、2011年35家企業(yè)平均的期初凈資產(chǎn)收益率分別僅為9.7%、10.6%。

　　實(shí)際上，2010年以來，創(chuàng)業(yè)板不僅盈利能力(凈資產(chǎn)收益率)低于主板市場(chǎng)，其凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)率也低于主板。在獲得巨額募集資金后，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率反而低于主板市場(chǎng)，這顯然令人費(fèi)解，這些超募資金至少為企業(yè)貢獻(xiàn)了不菲的利息收入呀。筆者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，上述35家企業(yè)上市前的2008年財(cái)務(wù)費(fèi)用合計(jì)6281萬(wàn)元、2010年財(cái)務(wù)費(fèi)用合計(jì)-25314萬(wàn)元，這意味著巨額募集資金2010年至少為這些企業(yè)貢獻(xiàn)了31595萬(wàn)元利息收入。坐擁巨額超募資金產(chǎn)生的利息收入，即使新股募集資金項(xiàng)目不產(chǎn)生其他收益，以其上市前招股說明書中向投資者展示的業(yè)績(jī)高成長(zhǎng)性，其上市后的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率也理應(yīng)高于主板市場(chǎng)，然而實(shí)際情況卻與此相反。

　　為什么會(huì)出現(xiàn)如此大的反差呢？個(gè)人認(rèn)為，從創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO前的異常高的期初凈資產(chǎn)收益率來看，這些企業(yè)上市前業(yè)績(jī)過度包裝可能是一個(gè)較為普遍的現(xiàn)象。所以，不要迷戀IPO招股說明書中的暴利，暴利只是一個(gè)傳說。