中國的實體經(jīng)濟和信貸數(shù)據(jù)之間，開始出現(xiàn)了顯著的差異。一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)的表現(xiàn)明顯低于市場預(yù)期，但新增社會總量的規(guī)模卻超過了6萬億元，這高于去年同期大約60%。與此同時，盡管經(jīng)濟表現(xiàn)似乎并不理想，但資本流入?yún)s十分強勁，今年1-2月份，中國金融機構(gòu)的外匯占款就增加了1萬億元，超過了去年全年，這也帶來了境內(nèi)流動性的大幅增加和人民幣的升值壓力。

實體經(jīng)濟表現(xiàn)不振，從一些指標(biāo)中早見端倪，比如說工業(yè)品出廠價格，其從去年年初開始，就一直在負(fù)數(shù)區(qū)域徘徊。同時，企業(yè)庫存也一直處于高位。這些都印證著終端需求仍然較為萎靡。

但金融指標(biāo)卻一直處于“亢奮”，并與實體經(jīng)濟指標(biāo)出現(xiàn)顯著的背離，這又是為什么呢？

這并不是中國獨有的現(xiàn)象，在全球范圍內(nèi)，信貸和貨幣在過去幾年中都出現(xiàn)了爆發(fā)性的增長，但整體經(jīng)濟的復(fù)蘇力度卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于預(yù)期。背后的原因其實很明顯，在結(jié)構(gòu)性矛盾不能得到解決的狀況下，單純的貨幣政策的效果也不會十分顯著。

中國同樣面臨著結(jié)構(gòu)性的問題，這成為貨幣政策難以支撐實體經(jīng)濟的重要原因。但另一方面，頻繁的跨境套利，也成為貨幣政策的充氣閥，這不僅導(dǎo)致了貨幣政策的寬松，也造成了虛擬經(jīng)濟的膨脹。

與資本流入相印證的，是今年以來出口增速的大幅度增長。在企業(yè)困難聲一片的大背景下，出口的高速增長有些讓人摸不著頭腦。

在出口增長的背后，對香港的出口大幅飆升成為主要的推手，并與香港從內(nèi)陸的進口數(shù)據(jù)出現(xiàn)了“打架”的現(xiàn)象。面對外界的一片質(zhì)疑，中國海關(guān)總署解釋為香港的統(tǒng)計中并未納入在香港轉(zhuǎn)口的貨物。

不管是否將轉(zhuǎn)口貿(mào)易計算在內(nèi)，出口大幅增長帶來的一個結(jié)果是貿(mào)易順差的增加，這在很大程度上體現(xiàn)為外匯占款的增加，并導(dǎo)致了人民幣的升值。

與此同時，另外一個現(xiàn)象也值得深思。在人民幣國際化的大背景下，大量企業(yè)通過人民幣跨境貿(mào)易平臺進行以人民幣計價的貿(mào)易。而在金融創(chuàng)新的大背景下，金融機構(gòu)與企業(yè)之間一拍即合，也在這樣的平臺上衍生出大量跨境套利。比如說，企業(yè)可以選擇在境內(nèi)存入人民幣，在境外貸出人民幣，由于境內(nèi)外存在利差，如果通過貿(mào)易平臺將人民幣轉(zhuǎn)入境內(nèi)，就可以成功套利。

另一個問題則是，社會融資總量中可能存在著一定的重復(fù)計算。比如說高評級企業(yè)可以通過發(fā)行低收益率債券獲得資金，同時可以通過委托或者信托貸款的形式通過銀行進行跨企業(yè)的信貸活動，并從中獲得利差收入。而這樣的一種類信貸金融活動的增加，也導(dǎo)致了銀行的資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)擴張。

對于央行來說，頻繁的套利和重復(fù)計算對貨幣政策造成的沖擊可想而知。整體來說，企業(yè)活動的“金融化”不僅意味著企業(yè)對于實體經(jīng)濟前景的相對看淡，也導(dǎo)致了金融指標(biāo)在很大程度上失去了對實體經(jīng)濟的先導(dǎo)作用。從負(fù)面角度來看，如果信貸增長與實體經(jīng)濟的關(guān)系變得更不明確，那么央行的貨幣政策也將失去方向。

更加重要的是，資金流入導(dǎo)致了通脹預(yù)期的上升，這導(dǎo)致了央行傾向于收緊貨幣政策，從而推高了市場利率，反而加大了套利的空間。

這意味著貨幣政策的操作變得更加復(fù)雜，背后真正的原因在于金融活動的脫媒。

那么央行有著怎樣的政策選項呢？筆者認(rèn)為，選項之一是收緊監(jiān)管政策，減少資本流入，這樣的一種舉措可以減少人民幣走強的壓力，但可能導(dǎo)致市場利率走高，造成套利交易的更加有利可圖。

根本上來看，中國則需要推進國內(nèi)的利率市場化改革，達到利率與匯率的自動調(diào)節(jié)，避免央行被動根據(jù)各項指標(biāo)來進行事后調(diào)整。同時更加重要的是，推進人民幣國際化應(yīng)該以利率市場化作為基礎(chǔ)，一味允許人民幣國際化的單兵突進，各種套利將對貨幣政策造成更加嚴(yán)重的腐蝕效應(yīng)。