在1970年代以前，各類金融機(jī)構(gòu)很容易區(qū)分：商業(yè)銀行負(fù)責(zé)借貸；保險(xiǎn)公司提供整個(gè)壽險(xiǎn)政策和其它一些簡單的產(chǎn)品，并對藍(lán)籌股和長期國債進(jìn)行投 資；投資銀行幫助企業(yè)籌集資金，收取固定的交易傭金。在這種環(huán)境下，無論是投資者還是金融公司，都缺乏風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)的創(chuàng)新動力。然而有資料顯示，隨著 1970年代中期一系列重大事件的發(fā)生，這個(gè)平靜如死水的金融市場格局首先在美國受到了嚴(yán)重沖擊。其后，隨著金融創(chuàng)新日漸洶涌，證券市場在活力四射的同時(shí) 也開始迅速積聚潛在風(fēng)險(xiǎn)，為了平衡發(fā)展與風(fēng)險(xiǎn)，股指期貨的機(jī)緣隨之而生。本文試圖按編年順序展現(xiàn)全球股指期貨發(fā)展的歷史概貌。

　　■美國：死水從這里打破【創(chuàng)立：1970年代中期～1980年代初】

　　■歐洲：青出于藍(lán)勝于藍(lán)【創(chuàng)立：1980年代中期～1990年代初】

　　■亞洲強(qiáng)國：走出自己的風(fēng)范【創(chuàng)立：1980年代中期～1990年代初】

　　■新興市場：后起直追【創(chuàng)立：1990年代中期～2000年代】

　　■反思“黑色星期一”【1980年代末】

　　美國：死水從這里打破

　　創(chuàng)立： 1970年代中期～1980年代初

　　四大契機(jī)

　　【1970年代中期以前】

　　回溯美國股指期貨的產(chǎn)生背景，1970年代有四大契機(jī)必須載入史冊：

　　■道瓊斯指數(shù)飆升

　　二戰(zhàn)結(jié)束后，伴隨著美國基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)的高速增長，華爾街在上個(gè)世紀(jì)中期進(jìn)入空前繁榮時(shí)期。以道瓊斯為主的股票指數(shù)自1950年代起開始大幅上漲；到了1966年，30種工業(yè)平均指數(shù)接近1000點(diǎn)，創(chuàng)下了當(dāng)時(shí)的歷史記錄。

　　■1973年開始的石油危機(jī)

　　此次石油危機(jī)觸發(fā)了二戰(zhàn)后西方最嚴(yán)重的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)。為抑制通貨膨脹，美國政府所采取的高息政策給經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重打擊，并最終導(dǎo)致了“經(jīng)濟(jì)滯脹”。而水門事件的政治危機(jī)和高企的通脹率，更是連同尼克松政府一道將美國經(jīng)濟(jì)扯進(jìn)泥潭。

　　■“布雷頓森林體系”解體

　　1974年，隨著美國經(jīng)濟(jì)急劇衰退，固定匯率的“布雷頓森林體系”終于無法維持下去了，美元放棄金本位制開始與黃金脫鉤，并逐步走向完全自由浮 動，全球貿(mào)易中的匯率風(fēng)險(xiǎn)隨即被急劇放大。而匯率和利率的混亂，使美國股票市場波動劇烈，讓美國股票市場的投資者備受經(jīng)濟(jì)金融內(nèi)在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)加大的困擾。 而當(dāng)他們想全面規(guī)避來自外匯、利率和股市的巨大風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，卻發(fā)現(xiàn)沒有相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)對沖工具。

　　■《退休收入保障法》問世

　　恰好在這一時(shí)期，美國資本市場的投資者結(jié)構(gòu)悄然發(fā)生了質(zhì)變。由于以信托投資基金、養(yǎng)老基金、共同基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者取得快速發(fā)展，從 1970年代開始，他們在股票市場中的市場份額越來越大，并逐步占據(jù)了主導(dǎo)地位。而1974年美國通過的《退休收入保障法》，更使得數(shù)額巨大的養(yǎng)老基金開 始涌入華爾街。

　　就在《退休收入保障法》實(shí)行一年之后，華爾街廢除了固定傭金制，這更使得股票市場的直接參與者、尤其是經(jīng)紀(jì)公司的經(jīng)理們，切實(shí)感受到競爭壓力， 渴望通過為客戶提供新的金融產(chǎn)品以獲取更多收益。在市場環(huán)境已經(jīng)發(fā)生結(jié)構(gòu)性變動的背景下，投資者結(jié)構(gòu)也由于基金的參與而徹底改變，再加上新的投資原則的運(yùn) 用，舊系統(tǒng)已經(jīng)無法滿足需求了。

　　機(jī)構(gòu)投資者通常利用分散的投資組合以降低風(fēng)險(xiǎn)，但這種風(fēng)險(xiǎn)管理手段只能降低和消除股票市場的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)卻無能為力。隨著機(jī)構(gòu)投資者持股的不斷增多,其規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的需求也越來越強(qiáng)烈。

　　以時(shí)任芝加哥商業(yè)交易所理事長的利奧?梅拉梅德為代表的一群美國金融界精英準(zhǔn)確地把握了時(shí)機(jī)，開始了對金融衍生品的研究和開發(fā)。1972年和 1973年，美國先后推出了外匯期貨和利率期貨。由于適逢其時(shí)，CME推出的這些新產(chǎn)品迅速獲得了巨大成功。而華爾街則開始使用這些新工具，來控制日益放 大的、且前所未見的整體系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　呼之欲出

　　【1970年代中期～1980年代初】

　　股指期貨作為股票現(xiàn)貨市場的對沖工具，最早在美國出現(xiàn)時(shí)應(yīng)該拜賜一部重要的法律。這部法律成為一把雙刃劍，它在為美國資本市場帶來大量養(yǎng)老基金的同時(shí)，又迫使操控這些資金的基金經(jīng)理們不能為所欲為，并將控制風(fēng)險(xiǎn)變成他們的義務(wù)。

　　1974年，美國通過《退休收入保障法》，著名的“謹(jǐn)慎人原則”也破殼而出。初版的“謹(jǐn)慎人原則”最重要的有三點(diǎn)：

　　■投資并不能規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，但是承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)要和收益成正比。

　　■分散投資原則，基金受托人有分散的義務(wù)，除非有不能分散的正當(dāng)理由。

　　■受托人有公平對待不同性質(zhì)受益人的義務(wù)。此外，謹(jǐn)慎人原則還闡明：根據(jù)不同的風(fēng)險(xiǎn)組合，可以運(yùn)用衍生工具降低整體風(fēng)險(xiǎn)。這些標(biāo)準(zhǔn)使得退休基金 管理發(fā)生了很大變化，許多退休保障基金開始自己管理基金，而不是委托外人運(yùn)作部分或全部基金。在當(dāng)時(shí)美國115家最大的基金中，就有14家自己運(yùn)作麾下的 主要資金，有6家自行運(yùn)作全部資金；而其他獨(dú)立基金公司，也開始對其基金投向進(jìn)行更嚴(yán)格的控制。

　　這樣一來，留給專業(yè)投資組合經(jīng)理的空間變得越來越小。為了減少管理費(fèi)用和交易成本，大部分證券投資組合開始被轉(zhuǎn)化為消極型的投資組合，指數(shù)基金規(guī)模也因此得到快速增長，1980年增長速度超過54%，最大的18家指數(shù)基金經(jīng)理管理著140億美元。

　　此外，“市場有效性理論”對指數(shù)基金的發(fā)展也起到?jīng)Q定性作用。這一理論認(rèn)為，如果市場是有效的，資產(chǎn)價(jià)格應(yīng)反映所有的相關(guān)信息，任何擁有內(nèi)部信息的投資者，或者靠賭運(yùn)氣購買股票的投資者，都不可能獲得高額收益。也就是說，“市場是不可能被戰(zhàn)勝的?！?/p>

　　在這一理論看來，理性投資者應(yīng)該投資于市場指數(shù)，即采取“消極型投資策略”。研究者發(fā)現(xiàn)，以往的積極型投資組合并沒有帶來積極收益。1973 年～1985年期間，有接近60%的積極型投資基金收益率甚至低于指數(shù)的收益率。由于“消極型投資策略”能較好地規(guī)避非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，并且降低了交易和研發(fā)費(fèi) 用，機(jī)構(gòu)投資者越來越推崇“市場有效性理論”。

　　隨后，兩個(gè)無法預(yù)期的結(jié)果出現(xiàn)了：首先，基于市場指數(shù)的程序交易（即一攬子股票交易）投資策略發(fā)展起來；其次，依賴于單個(gè)股票的期權(quán)或指數(shù)期權(quán)被創(chuàng)造出來，各種指數(shù)現(xiàn)貨頻頻被作為投資組合的基準(zhǔn)和投資組合經(jīng)理的補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)，消極投資策略從此開始大行其道。

　　然而沒過多久，日漸走紅的消極型投資策略又帶來新問題—僅僅依靠股票現(xiàn)貨市場，基金管理人無法對其大量的投資進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。持有大量股票的機(jī)構(gòu)一旦賣出，往往會使股票價(jià)格下跌，且這種下跌會直接影響其剩余持倉的資產(chǎn)價(jià)格。

　　于是，新需求又從機(jī)構(gòu)投資者那里涌現(xiàn)出來—對其所持有證券資產(chǎn)進(jìn)行保值。

　　雖然系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是無法消除的，但是完全可以通過建立一個(gè)相關(guān)市場來分散和轉(zhuǎn)移這部分風(fēng)險(xiǎn)。從金融歷史來看，期貨市場正是這種用來交易風(fēng)險(xiǎn)的市場。因此，隨著機(jī)構(gòu)投資者對資產(chǎn)保值的需求日益迫切，建立股指期貨市場的呼聲也越來越高。

　　難產(chǎn)

　　【1970年代末～1980年代初】

　　雖然股指期貨上市的因素在1970年代之后的美國孕育很久了，但由于人們對期貨認(rèn)識不足，對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)理解不深，導(dǎo)致股指期貨在邁向市場化運(yùn)行中遇到各種阻力。

　　1977年，美國堪薩斯農(nóng)產(chǎn)品交易所（KCBT）向美國商品期貨交易委員會（CFTC）提交了上市股指期貨交易的申請，并擬定以道瓊斯30種工 業(yè)股票指數(shù)為交易標(biāo)的。然而，作為執(zhí)當(dāng)今世界指數(shù)服務(wù)牛耳的道瓊斯公司，當(dāng)時(shí)竟認(rèn)為股指期貨產(chǎn)品會被用來賭博，不同意授權(quán)KCBT使用。不得不輾轉(zhuǎn)尋找其 他標(biāo)的的KCBT，好不容易才拿到Arnold Bernhard公司的授權(quán)，被允許使用其價(jià)值線指數(shù)做為交易標(biāo)的。

　　與此同時(shí)，由于對風(fēng)險(xiǎn)的過分恐懼，加上美國金融市場的組織環(huán)境嚴(yán)謹(jǐn)，股指期貨能否合法推出，自然被提交到法律和監(jiān)管層面。僅美國國會就對股指期 貨可能帶來的后果舉行過多場聽證會。而股指期貨之所以能夠從美國起步并走向全球，法律制度先行也是包括美國在內(nèi)的各國成功的重要因素。

　　CFTC與SEC達(dá)成分工協(xié)議

　　股指期貨真是命運(yùn)多舛。當(dāng)時(shí)的美國金融期貨市場正處于多頭管理局面，美國商品期貨交易委員會（CFTC）、證券交易委員會（SEC）、聯(lián)儲和財(cái)政部都在分頭參與管理。自從利率期貨出現(xiàn)后，對于SEC是否應(yīng)該對期貨交易進(jìn)行管理問題，幾家總是爭來吵去。

　　直到1977年秋季，堪薩斯交易所首次向CFTC提出以股票指數(shù)為標(biāo)的進(jìn)行期貨交易的申請時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的勢力范圍劃分還未完成，而且SEC 和CFTC在保證金設(shè)定、市場參與者的標(biāo)準(zhǔn)和防范市場操縱的具體措施等主要方面都存在分歧，這使得股指期貨的臨產(chǎn)一刻格外艱難。

　　4年后的1981年12月7日，這一天到來得太緩慢，但還是來了。SEC主席和CFTC主席終于就兩個(gè)委員會的職權(quán)范圍進(jìn)行了明確劃分：

　　■SEC負(fù)責(zé)管理以證券和證券指數(shù)為標(biāo)的的期權(quán)交易；

　　■CFTC負(fù)責(zé)管理所有期貨交易以及以期貨合約為標(biāo)的的期權(quán)交易;

　　■期貨合約不包括以公司和市政證券為標(biāo)的的合約，以及指數(shù)所包含的窄幅證券的期貨合約。

　　最后一項(xiàng)條款，確保了SEC能夠?qū)ζ谪浗灰字锌赡艹霈F(xiàn)的市場操縱實(shí)施全面管理?？傊?，這一協(xié)議從監(jiān)管和法律方面為股指期貨合約的最終推出掃清了道路。

　　《商品交易法》問世

　　1982年的《商品交易法》更將這項(xiàng)協(xié)議加以規(guī)范化，規(guī)定由SEC負(fù)責(zé)以股票進(jìn)行交割的所有交易，CFTC則負(fù)責(zé)以股票為標(biāo)的進(jìn)行現(xiàn)金交割的期 貨交易。此外，該法律還對CFTC支持的期貨合約規(guī)定了最低指標(biāo)：①現(xiàn)金交割；②指數(shù)價(jià)格不應(yīng)被用做市場操縱；③指數(shù)應(yīng)該包括所有交易證券的主要部分。

　　《商品交易法》還賦予SEC一項(xiàng)權(quán)力，即它可以否決任何無法滿足上述條件的股指期貨合約。細(xì)化條款包括：指數(shù)所包含的證券數(shù)量至少包括25只股票；指數(shù)的總市值至少在750億美元，不能有一只股票的市值超過總市值的25%，不能有3只股票的市值超過總

　　市值的45%。

　　這些證券在市場中的流動性和市場深度，主要由資產(chǎn)的交易量和波動性來加以刻劃。同時(shí)，細(xì)化條款還考慮到指數(shù)的分散化程度，指數(shù)是否加權(quán)了。為了減少對股值期貨市場的操縱，特意對發(fā)生操縱可能性較小的股票賦予較大的權(quán)重。

　　SEC隨即用這些近乎苛刻的細(xì)化條款否決了CME的股指期貨產(chǎn)品的申請，使得“金融期貨之父”利奧?梅拉梅德至今仍為此耿耿于懷。

　　盡管如此磕磕絆絆，股指期貨終于迎來了波浪式的里程碑時(shí)刻：

　　1982年2月16日：美國商品期貨交易委員會（CFTC）以4比1的投票結(jié)果通過了堪薩斯期貨交易所開設(shè)股指期貨交易的申請。

　　1982年2月24日：美國堪薩斯期貨交易所推出了價(jià)值線綜合指數(shù)期貨（VLI）。

　　1982年4月：芝加哥商業(yè)交易所（CME）推出了S&P500指數(shù)合約。

　　1982年5月：紐約證券交易所麾下的紐約期貨交易所（NYFE）推出了NYSE綜合指數(shù)期貨。

　　1984年4月：芝加哥期貨交易所（CBOT）推出了主要市場指數(shù)（MMI）期貨。

　　迄今為止，S&P500指數(shù)合約、NYSE綜合指數(shù)期貨以及主要市場指數(shù)（MMI）期貨仍是美國最主要的三種指數(shù)期貨。

　　現(xiàn)狀

　　經(jīng)過多年的發(fā)展和演變，美國依舊穩(wěn)固著其全球股指期貨交易量最大的世界地位，股指期貨也已成為美國資本市場不可或缺的組成部分。

　　2004年，美國股指期貨成交量達(dá)3.3億張，占全球股指期貨產(chǎn)品成交量的44%；并且近年來年均交易量增長率超過30%。這些顯赫的數(shù)字都要 歸功于美國銳意進(jìn)取不斷創(chuàng)新的期貨交易所，包括芝加哥期貨交易所（CME），芝加哥期貨交易所（CBOT），紐約期貨交易所（NYBOT）以及芝加哥期權(quán) 交易所（CBOE）等，其中CME更是在指數(shù)衍生產(chǎn)品交易領(lǐng)域獨(dú)占鰲頭。

　　芝加哥期貨交易所（CME）

　　CME是美國最大的期貨交易所之一，也是世界上第二大衍生品交易所。2004年CME交易了約8億張合約，交易額460萬億美元，相當(dāng)于美國GDP的40倍。截至2005年12月9日，年累計(jì)成交量已經(jīng)突破10億張。

　　目前，CME交易的股指類產(chǎn)品主要包括：

　　■S&P500指數(shù)期貨以及相應(yīng)的電子小型合約；

　　■納斯達(dá)克100指數(shù)期貨；

　　■羅素2000指數(shù)期貨；

　　■日經(jīng)225指數(shù)期貨。

　　在1972年外匯期貨上市之前，CME還只是一家交易黃油和雞蛋的商品期貨交易所。到現(xiàn)在，CME雖然還有活牛、木材、豬腩在內(nèi)的商品期貨品 種，但商品期貨的交易比重已經(jīng)降到1%，股指期貨以及股票產(chǎn)品的交易量達(dá)到37%（利率相關(guān)產(chǎn)品占55%，外匯相關(guān)產(chǎn)品占7%）。

　　根據(jù)世界交易所聯(lián)合會2005年世界衍生品報(bào)告，CME占據(jù)著美國91%的股指期貨市場交易量，甚至超過了全球股指期貨交易量的一半。其中兩個(gè) 主力合約又涵蓋了全美將近3/4的交易量：MINIS&P500期貨合約占到一半，而E-MININASDAQ100期貨合約則也有全美股指期貨 交易的1/5份額。

　　雖然在交易金額方面，S&P500期貨合約仍舊是僅次于MINIS&P的第二大交易品種，但是MINIS&P期貨合約 卻是以上三個(gè)合約中僅有的一個(gè)在2005年成交量增加的品種，增長26.6%，達(dá)到2.07億張。這也顯示出該品種在股指期貨交易領(lǐng)域的統(tǒng)治地位。

　　歐洲：青出于藍(lán)勝于藍(lán)

　　創(chuàng)立：1980年代中期～1990年代初

　　股指期貨在美國一經(jīng)推出，就因其滿足了機(jī)構(gòu)投資者的保值需求而受到追捧，前進(jìn)的腳步異常強(qiáng)勁。而其中與風(fēng)險(xiǎn)共存的收益機(jī)會，自然吸引了眾多投機(jī)者參與，從而使市場的流動性得到強(qiáng)力支撐。

　　腳步匆匆

　　來自大西洋彼岸衍生品市場的成功，強(qiáng)烈刺激了歐洲投資者。與美國類似，歐洲的機(jī)構(gòu)投資者同樣正面臨缺乏有效風(fēng)險(xiǎn)控制工具的尷尬，對股指期貨的需 求之迫切，絲毫不亞于美國同行。幾乎在同一歷史時(shí)區(qū)，歐洲衍生品市場也迅速開張了。而歐洲股指期貨的先驅(qū)正是老牌資本主義金融強(qiáng)國—英國。

　　在美國首推股指期貨成功的兩年后：

　　1984年1月：倫敦國際金融期貨和期權(quán)交易所（Liffe）推出了兩種股指期貨交易，即“金融時(shí)報(bào)100指數(shù)期貨”和“金融時(shí)報(bào)歐洲股票價(jià)格指數(shù)期貨”。

　　1985年：開始引入“金融時(shí)報(bào)指數(shù)期權(quán)”；

　　1989年～1990年：引進(jìn)“3個(gè)月歐洲馬克利率期貨和期權(quán)”交易。這也是首只3個(gè)月歐洲貨幣利率期貨。此產(chǎn)品的問世，促使交易量大增。

　　2001年1月29日：推出全球股票期貨（USF），引起更為巨大的市場反響。

　　和英國一樣，歐洲其他各國的金融期貨也是以股指期貨為主。法國期貨交易所（MATIF）1988年6月推出了法國證券商協(xié)會40指數(shù)期貨 （CAC40）；荷蘭阿姆斯特丹金融交易所（FTA）于1988年10月推出了阿姆斯特丹股指期貨（EOEI）；德國期貨交易所（DTB）于1990年9 月推出了德國股指期貨（DAX）；西班牙衍生品交易所（MEFFRW）于1992年1月推出了西班牙股指期貨（IBEX35）等。

　　現(xiàn)狀

　　歐盟正式成立，特別是歐洲統(tǒng)一貨幣體系的形成，給整個(gè)歐洲期貨、期權(quán)市場帶來了一場深刻的變革。歐盟各國期貨交易所開始了新的整合，規(guī)模龐大、 技術(shù)先進(jìn)的歐洲期貨交易所（Eurex）、泛歐交易所（Euronext）開始登上歷史舞臺，成為歐洲大陸最主要的期貨、期權(quán)交易所。

　　2005年，Eurex的期貨與期權(quán)總成交量為12.5億手，在全球各交易所排名中名列第二，Euronext的期貨/期權(quán)總成交量為7.58億張，在全球各交易所排名中名列第四。

　　歐洲地區(qū)主要的股指期貨、期權(quán)合約基本上都在上述兩個(gè)交易所上市。

　　目前在Eurex上市的包括：

　　*道瓊斯歐洲股票50股指期貨與期權(quán)

　　*道瓊斯股票50指數(shù)期貨

　　*道瓊斯股票600指數(shù)期貨

　　*道瓊斯全球藍(lán)籌50指數(shù)期貨

　　*道瓊斯意大利藍(lán)籌30指數(shù)期貨

　　*DAX指數(shù)期貨

　　*MDAX指數(shù)期貨

　　*SMI指數(shù)期貨合約

　　除了這些綜合類指數(shù)期貨、期權(quán)合約以外，Eurex還開發(fā)了部門股指期貨合約，如道瓊斯歐洲股票銀行類股指期貨等。

　　目前在Euronext上市的主要股指期貨產(chǎn)品：

　　*金融時(shí)報(bào)100股指期貨、期權(quán)

　　*金融時(shí)報(bào)250股指期貨

　　*金融時(shí)報(bào)歐洲領(lǐng)先80股指期貨、期權(quán)

　　*金融時(shí)報(bào)歐洲領(lǐng)先100股指期貨與期權(quán)

　　Euronext股指期貨、期權(quán)產(chǎn)品主要放在其分部LIFFE進(jìn)行交易，其中有大部分合約標(biāo)的是著名的金融時(shí)報(bào)指數(shù)體系。

　　近兩年，Eurex基于股價(jià)指數(shù)的衍生產(chǎn)品表現(xiàn)最為強(qiáng)勁。僅2006年6月，股指期貨、期權(quán)就成交6040萬手。其中，道瓊斯歐洲股票50指數(shù) 期貨更是第一次成為Eurex成交最活躍的品種，共成交2980萬手，同比增長110%。道瓊斯歐洲股票50指數(shù)期權(quán)也達(dá)到了創(chuàng)記錄的1650萬手，同比 增長120%。

　　歐洲衍生品市場的成功體現(xiàn)

　　■集中精力發(fā)展金融衍生產(chǎn)品

　　這是歐洲衍生市場得以在短時(shí)間內(nèi)取代美國在該領(lǐng)域的長期霸主地位，成為全球衍生品交易中心的重要經(jīng)驗(yàn)之一。歐洲資本市場變革之 后，Eurex，Euronext集中精力搞金融衍生品的發(fā)展與創(chuàng)新，世界衍生品尤其是金融衍生品交易中心，正慢慢從美國轉(zhuǎn)移到歐洲。目前，歐洲衍生品市 場尤其是金融衍生品市場的發(fā)展速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了證券現(xiàn)貨市場，成為歐洲資本市場最具活力的增長點(diǎn)。

　　■全力推廣電子化、網(wǎng)絡(luò)化交易模式

　　科學(xué)規(guī)劃設(shè)計(jì)電子交易系統(tǒng)，是歐洲交易所取得成功的關(guān)鍵性因素。由于歷史原因，原來歐洲的交易所大多采用人工喊價(jià)的交易模式。這次大范圍整合給 交易所帶來一個(gè)全面推廣電子化、網(wǎng)絡(luò)化交易模式的機(jī)會。Eurex和Euronext都借此機(jī)會迅速提升了交易自動化水平，并成功地走在了世界前列。

　　■建立策略聯(lián)盟，強(qiáng)化專業(yè)化分工

　　*歐洲期貨交易所（Eurex）：由德國與瑞士的期貨期權(quán)交易所合并而成。(圖1)

　　*泛歐交易所（Euronext）：法、比、荷、葡等國的證券與期貨交易所合并組建，2002年Euronext完成了對倫敦國際金融期貨期權(quán)交易所（Liffe）的戰(zhàn)略收購。(圖2)

　　期貨現(xiàn)貨兩個(gè)市場分開運(yùn)作，是歐洲資本市場變革的一個(gè)顯著特征，也是當(dāng)今世界潮流。為了適應(yīng)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)體、泛歐金融市場的形成，歐洲交易所近幾年積極進(jìn)行公司化改制，建立策略聯(lián)盟。

　　德國交易所有限公司是母公司，其業(yè)務(wù)范圍同時(shí)包括現(xiàn)貨和衍生品。而Eurex是一個(gè)專司衍生品業(yè)務(wù)的子公司。Euronext的情況也是如此，它是母公司，在阿姆斯特丹注冊，旗下既有股票現(xiàn)貨業(yè)務(wù)又有衍生品業(yè)務(wù)，在合并之初兩種業(yè)務(wù)就彼此分離。

　　Euronext在收購Liffe之后組建了一個(gè)新的子公司，Euronext.Liffe。2003年1月之 前，Euronext.Liffe將旗下所有衍生業(yè)務(wù)都轉(zhuǎn)移到Liffe的交易系統(tǒng)上去。目前，Euronext.Liffe只有兩個(gè)交易系統(tǒng)：一個(gè)是基 于原巴黎交易所的證券現(xiàn)貨交易系統(tǒng)，一個(gè)是基于原Liffe的衍生品交易系統(tǒng)。

　　合并是為了規(guī)模。交易所公司化改制后，通過合并重組以形成規(guī)模效應(yīng)，這有利于增強(qiáng)綜合競爭力，提高市場份額。而專業(yè)細(xì)分則是為了效率。由于期貨 現(xiàn)貨兩個(gè)市場是兩種不同的交易形式，交易原理和風(fēng)險(xiǎn)特征有明顯差別，不能在一個(gè)監(jiān)管思路下、一個(gè)管理系統(tǒng)中處理兩種不同屬性的問題，因此，交易所合并成一 個(gè)利益集團(tuán)之后，期貨交易和現(xiàn)貨交易仍然應(yīng)該相互獨(dú)立運(yùn)作，這樣有利于控制風(fēng)險(xiǎn)，確保市場平穩(wěn)運(yùn)作。

　　實(shí)際上，期貨和現(xiàn)貨交易技術(shù)系統(tǒng)的無法融合，也是導(dǎo)致期現(xiàn)兩塊業(yè)務(wù)有必要相互獨(dú)立運(yùn)作的關(guān)鍵因素。

　　■全球布局和制度創(chuàng)新

　　這兩大舉措是歐洲交易所和跨國金融集團(tuán)用來應(yīng)對全球化競爭的。為此，歐洲的交易所和跨國金融集團(tuán)在機(jī)構(gòu)設(shè)置、技術(shù)系統(tǒng)等方面進(jìn)行了積極準(zhǔn)備。

　　首先是依照全球化戰(zhàn)略進(jìn)行機(jī)構(gòu)設(shè)置布局。此舉措最早見于歐洲跨國金融集團(tuán)的全球戰(zhàn)略中，這些跨國集團(tuán)早已把全球看作一個(gè)單一市場，不僅按時(shí)區(qū)要 求設(shè)置業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)，并為投資者提供24小時(shí)不間斷的全球化服務(wù)。就在歐洲的跨國金融集團(tuán)忙于吸引國際投資者、瓜分全球市場的同時(shí)，歐洲的交易所也開始走自己 的全球化道路。

　　近年來，Euronex，Eurex等交易所正在通過制度創(chuàng)新走低成本擴(kuò)張之路，力爭在新一輪國際金融市場競爭中搶占市場份額。此外，與那些有技術(shù)優(yōu)勢的公司加大合作，也是兩交易所快速提升自己技術(shù)水平、大大降低一次性投資和未來維護(hù)、升級成本的捷徑。

　　不過，Euronex，Eurex的CEO都認(rèn)為，交易和結(jié)算業(yè)務(wù)應(yīng)該放在同一個(gè)交易所之內(nèi)。所謂倫敦模式，即由一個(gè)獨(dú)立的結(jié)算所負(fù)責(zé)多個(gè)市場結(jié)算的模式已經(jīng)過時(shí)，其最大的缺陷是決策效率低，不利于風(fēng)險(xiǎn)控制。

　　亞洲強(qiáng)國：走出自己的風(fēng)范

　　創(chuàng)立：1980年代中期～1990年代初

　　日新股指恩怨

　　從1970年代開始崛起的亞洲新興市場國家也不甘落后。盡管日本是亞洲第一金融強(qiáng)國，但震驚世界的是，針對日本股票的股指期貨卻是由新加坡首先推出。

　　現(xiàn)在的新加坡交易所（SGX）成立于1999年12月1日，是由新加坡國際金融交易所(SIMEX)和新加坡證券交易所(SES)合并而成。SIMEX成立于1984年9月，是亞洲最早成立的金融期貨交易所，也是亞洲指數(shù)期貨的誕生地。

　　SIMEX從成立之初就意識到本國資源有限、投資者數(shù)量少，因而把重點(diǎn)放在“掠奪”別國股指衍生產(chǎn)品上，試圖通過打“國際化”牌來建立和發(fā)展本土期貨市場。這一手果然效果頗佳。在這方面，最具代表性的莫過于新加坡?lián)岄_“日經(jīng)225股票指數(shù)期貨”這一經(jīng)典案例。

　　1986年9月，SIMEX推出了日經(jīng)225股指期貨，開創(chuàng)了股指期貨境外上市的先河。讓全球期貨業(yè)幾十年來回味不止的是，日本管理部門當(dāng)時(shí)不 允許本國基金經(jīng)理利用新加坡從事股指期貨交易，卻無法限制那些常駐日本的歐美等其他國家的機(jī)構(gòu)投資者利用新加坡市場進(jìn)行套期保值。結(jié)果，日本本土金融機(jī)構(gòu) 在交易本國股票時(shí)反而缺少足夠的避險(xiǎn)工具，從而在競爭中處于不利境地。無奈之下，1987年5月，日本管理者被迫允許本國投資者在新加坡開始交易 SIMEX的日經(jīng)225指數(shù)期貨合約。

　　從那時(shí)算起過了9個(gè)月，日本才于1988年姍姍推出第一只股票指數(shù)期貨合約—50種股票期貨合約。由于日本當(dāng)時(shí)的證券交易法禁止現(xiàn)金交割，該合 約采取的是現(xiàn)貨交割方式(即在交割時(shí)，交割一籃子50種股票的組合)。然而，這種做法限制了市場發(fā)展。因此，本來起步就晚，又自縛手腳，使得日經(jīng)指數(shù)期貨 的定價(jià)權(quán)在相當(dāng)長一段時(shí)間內(nèi)為新加坡?lián)小?/p>

　　在日經(jīng)指數(shù)期貨上嘗到甜頭的新加坡，又推出了一系列股指期貨產(chǎn)品：

　　■MSCI新加坡自由指數(shù)股指期貨

　　■道瓊斯馬來西亞股指期貨

　　■道瓊斯泰國股指期貨

　　■MSCI香港股指期貨

　　■MSCI臺證股指期貨等產(chǎn)品

　　很快，新加坡就靠其國際化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)吸引了一大批境外交易者。據(jù)統(tǒng)計(jì)，新加坡衍生品交易約有80%以上來自美國、歐洲、日本等新加坡本土以外的投 資者。SGX還與芝加哥商業(yè)交易所（CME）透過GLOBEX系統(tǒng)，聯(lián)合提供24小時(shí)跨時(shí)區(qū)(歐洲、亞洲及美洲)的衍生品電子交易，填補(bǔ)了東方股市期市收 盤和西方股市期市開盤之間的空缺，并連接倫敦、紐約、東京的證券與期貨交易所，成為國際24小時(shí)全天候資本市場上的一個(gè)重鎮(zhèn)。

　　除日本和新加坡外，在亞洲地區(qū)1980年代涉足股指期貨的還有香港。1986年5月，香港商品交易所（于1985年更名為香港期貨交易所，并在 2000年3月6日以后與聯(lián)交所一起，成為港交所的全資子公司，以下簡稱“期交所”）推出了自己的期貨產(chǎn)品—恒指期貨。該產(chǎn)品甫一推出，立即引起投資者和 期貨經(jīng)紀(jì)商的濃厚興趣。1986年當(dāng)年的股市交易量就增長了60%，1987年6月6日首次突破3000點(diǎn)，10月1日達(dá)到最高點(diǎn)3950點(diǎn)。

　　然而，香港的股指期貨很快便遭遇了1987年“黑色星期一”股災(zāi)，它那次的表現(xiàn)，并不像新加坡1997年面臨亞洲金融風(fēng)暴時(shí)表現(xiàn)得那樣優(yōu)秀，甚至很久都被用來當(dāng)作股指期貨助漲殺跌的反面案例。

　　現(xiàn)狀

　　新加坡

　　為適應(yīng)經(jīng)濟(jì)全球化與信息技術(shù)的發(fā)展，新加坡交易所（SGX）通過合并重組與公司制改造變得活力無限。SGX將現(xiàn)貨交易與衍生品交易兩個(gè)市場合并成一個(gè)集團(tuán)，但集團(tuán)之下，現(xiàn)貨交易與衍生品交易仍然是兩個(gè)機(jī)構(gòu)，兩套技術(shù)系統(tǒng)，兩種運(yùn)行模式。

　　SGX在其發(fā)展過程中并非一帆風(fēng)順，也曾經(jīng)發(fā)生例如“巴林銀行事件”這樣的危機(jī)，但由于其結(jié)算系統(tǒng)較好的風(fēng)險(xiǎn)控制能力，使得金額高達(dá)10億美元 的巴林事件，并沒有影響新加坡交易所的正常結(jié)算和開盤。在風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生后，SGX更努力尋找問題根源，積極作出應(yīng)對，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范與治理，建立并維持了一 個(gè)倍受信賴且富有透明性的健全、有效率的市場機(jī)制。目前，SGX的風(fēng)險(xiǎn)控制和制度規(guī)范都走在全球證券與期貨市場的前列。

　　此外特別值得提及的是，由于新加坡所處的地理因素，SGX顯得極其富有侵略性，搶先推出了若干個(gè)國家的股指期貨。其中影響最大的是日經(jīng)225指 數(shù)期貨與MSCI臺證股指期貨。至今，日本的日經(jīng)225指數(shù)期貨與受到SGX的很大影響與左右，中國臺灣MSCI臺證股指期貨更是屈尊處于影子市場的地 位。

　　日本

　　在1994年以前，日本的管理機(jī)構(gòu)曾錯(cuò)誤地認(rèn)為，股指期貨是造成其股市下跌的原因之一。因此，當(dāng)1992年日本股市達(dá)到歷史低點(diǎn)時(shí)，大藏省為了 限制股指期貨對市場波動性的影響，對股指期貨交易采取了懲罰性的措施，提高了股指期貨保證金和股指期貨交易傭金，加強(qiáng)了漲跌停板的管理，使大阪證券交易所 有時(shí)僅能交易5分鐘。

　　這些限制了日本的金融期貨業(yè)發(fā)展，卻加速了新加坡的股指期貨繁茂。在實(shí)施限制前的1992年1月，大阪證券交易所股指期貨合約的交易量為8萬張，而新加坡為6000張。實(shí)施限制后的當(dāng)年4月，大阪交易量下降到34000張，而新加坡的交易量卻激增3倍。

　　保守封閉地對待金融衍生品的發(fā)展，不但使日本拱手讓出了寶貴的股票現(xiàn)貨市場定價(jià)權(quán)，連帶著日本金融市場的證券公司、期貨公司和各種財(cái)團(tuán)都因?yàn)殄e(cuò)失金融衍生品發(fā)展的大好時(shí)機(jī)而元?dú)獯髠?，更因?yàn)轳R太效應(yīng)凸顯，想要在短期內(nèi)趕超境外公司變得難上加難。

　　面對股指期貨交易量不斷下跌的局面，通過舉行有關(guān)市場人士的聽證會，吸取美國市場發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)，日本管理當(dāng)局制訂了“如何構(gòu)建期貨交易”的文件。 日本金融監(jiān)管當(dāng)局終于從1994年開始實(shí)施放松管制的措施，降低股指期貨保證金比率。然而一切似乎都有些為時(shí)晚矣。日本對股指期貨交易非有效管理的直接后 果是：國外公司相對日本公司在金融期貨和衍生產(chǎn)品交易中擁有了更強(qiáng)的技術(shù)實(shí)力。日本1990年代初期的市場統(tǒng)計(jì)顯示，在日本盈利最高的5家期貨和衍生產(chǎn)品 經(jīng)紀(jì)公司中，就有三家是美國公司，前10家盈利最高的期貨和衍生產(chǎn)品經(jīng)紀(jì)公司中有6家公司是外國公司。直到近年，本土的日經(jīng)指數(shù)期貨交易量才超過新加坡市 場交易量。

　　新興市場：后起直追

　　創(chuàng)立：1990年代～2000年代

　　隨著資本市場逐步對外開放，其他一些亞洲新興市場國家和地區(qū)，如臺灣、韓國、香港等，也由于機(jī)構(gòu)投資者逐步成為市場主力，加之受到類似日本曾受到的境外壓力，紛紛于1990年代開始建立和發(fā)展自身的金融衍生品市場。

　　韓國

　　韓國股指期貨市場在全球都算很獨(dú)特的，最突出的特點(diǎn)是全民參與，人們像買彩票一樣做期權(quán)交易。盡管這樣做的好處顯而易見，即全民關(guān)心經(jīng)濟(jì)，但是弊端也不容忽略，即參與者的虧損面很大，因?yàn)槠跈?quán)畢竟是衍生品交易，需要有專業(yè)知識才能駕馭得好。

　　1994年6月15日，韓國綜合股票價(jià)格指數(shù)（Kospi）200開始運(yùn)行。這是韓國以股價(jià)指數(shù)期貨和期權(quán)為交易對象而開發(fā)的股價(jià)指數(shù)，它包涵 了韓國股票交易所上市交易的最大且最具流動性的前200只股票。指數(shù)以市值為權(quán)重，因此市值越大的股票對Kospi指數(shù)的影響也越大。

　　為了進(jìn)行期貨交易，規(guī)范市場發(fā)展，1995年12月，韓國政府開始著手制定《期貨交易法》(FTA)，并于1996年6月正式頒布。1996年5月3日，韓國證券交易所正式開始KospI200指數(shù)期貨交易，1997年6月又推出了KospI200指數(shù)期權(quán)交易。

　　按照《期貨交易法》，期貨交易應(yīng)該在期貨交易所進(jìn)行，但是由于牽涉利益重新分配，直到2004年，在韓國證券交易所進(jìn)行的KospI200指數(shù)期貨、期權(quán)交易才被移至KOFEX（韓國期貨交易所）。

　　2005年，韓國交易所又進(jìn)行了一次規(guī)?？涨暗恼线\(yùn)動，將韓國證券交易所、創(chuàng)業(yè)板市場（Kosdaq）以及期貨交易所合并成為一個(gè)韓國證券期 貨交易所。2005年1月19日，韓國證券期貨交易所正式成立。該交易所由5大部門組成，分別是行政后臺服務(wù)部、股票市場分部、Kosdaq市場分部、期 貨市場分部、市場監(jiān)管分部。其中，期貨市場分部主管各種衍生品交易。

　　自1997年推出Kospi200期權(quán)合約之后，該合約的交易量年年以超常規(guī)的速度發(fā)展壯大。2003年之前，Kospi200期權(quán)合約一直保 持著高速發(fā)展，近幾年則是處于高位平衡階段。期貨合約相比期權(quán)合約交易量要小，但是在2004年之前，均處于世界期貨合約交易量的前20名內(nèi)，成績斐然。 由于韓國期權(quán)合約設(shè)計(jì)得很小，因此很多中小投資者可以方便地進(jìn)行交易。韓國的證券投資者，很多都對期權(quán)這種金融衍生品的特性有基本了解。中小投資者一般是 期權(quán)的買入方，成本小，但如果未來能夠獲利，則相對于成本而言收益率將非?？捎^。1000韓元的成本相當(dāng)于買彩票，而在購買者看來，期權(quán)獲利的可能性也許 還要高于彩票的中獎率，因此成交量很是洶涌。

　　從市場的流動性角度來看，凈買入/凈賣出的交易量分布非常符合角色分工：

　　凈賣出方：FCMs（期貨傭金商）、證券公司、ITC以及保險(xiǎn)公司等，這部分作為合約成交量的凈賣方提供了市場流動性，

　　凈買入方：個(gè)人投資者、外國投資者、銀行，這部分投資者往往需要衍生品工具提供保值的作用。在合約的凈買方中，個(gè)人投資者占主要份額。再從總交 易量來看，外國投資者的交易量占到個(gè)人投資者交易量的43%左右；而從凈買單量來看，外國投資者似乎更加均衡，凈買單量只占個(gè)人投資者凈買單量的15％。 對比所有的市場參與者，買賣單量最為均衡的是FCMs（期貨傭金商），其次為銀行。

　　可見，韓國股指期貨市場的分工相對明確，而且市場沒有像發(fā)達(dá)國家市場那樣依賴機(jī)構(gòu)投資者，這也是韓國股指衍生產(chǎn)品迅速發(fā)展的一個(gè)獨(dú)特因素。

　　臺灣地區(qū)

　　15世紀(jì)的時(shí)候，一艘航行在中國東南沿海的葡萄牙商船發(fā)現(xiàn)了一座小島，第一次到達(dá)島上的西方人將其成為“東方福爾摩沙”，葡萄牙語的意思就是 “美麗的小島”。600年后，臺灣仍然是一塊西方人向往的樂土，而此時(shí)那些老水手已經(jīng)被來自倫敦金融城、紐約華爾街和芝加哥的金融精英們所代替。

　　臺灣期貨市場起步較晚，但發(fā)展很快。臺灣地區(qū)的期貨交易始于1981年，當(dāng)時(shí)“中央信托局”依照重要物資境外期貨交易管理辦法，邀請美林證券來臺設(shè)立第一家期貨公司，并允許境內(nèi)資質(zhì)優(yōu)良的廠商經(jīng)核準(zhǔn)從事境外期貨交易。

　　其后，隨著香港商人看到臺灣經(jīng)濟(jì)發(fā)展對衍生產(chǎn)品的迫切需要，紛紛來臺成立地下期貨公司。在1986年～1990年間的全盛時(shí)期，全臺灣地下期貨 公司多達(dá)400余家。但是由于對地下期貨交易的監(jiān)管不利，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)事件在臺灣屢屢發(fā)生。臺金融主管機(jī)關(guān)在開展治理整頓的同時(shí)，也在思考如何能既提供合法的 風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避手段，又遏制非法交易醞釀風(fēng)險(xiǎn)事件的兩全辦法。

　　1992年，臺灣監(jiān)管機(jī)構(gòu)在立法先行的情況下，通過了《島外期貨交易法》。1993年底，臺灣開始核準(zhǔn)大華、元大等14家專業(yè)期貨商（臺灣期貨 商分為經(jīng)紀(jì)和自營兩種，大陸目前只有經(jīng)紀(jì)一種類型）從事經(jīng)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)的境外交易所部分期貨合約的交易。臺灣期貨市場從此擺脫地下化，進(jìn)入大發(fā)展時(shí)期。

　　隨著臺灣金融市場的逐漸對外開放，尤其是QFII機(jī)制在臺金融市場推行，來自國際投資者的資金大舉進(jìn)入臺灣市場。而這也在客觀上增加了國際投資者和臺灣投資者對風(fēng)險(xiǎn)尤其是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的控制需求。

　　1997年，美國CME和新加坡交易所分別推出了臺指期貨，其用意就是在第一時(shí)間為國際投資者提供風(fēng)險(xiǎn)管理的必要工具。而當(dāng)時(shí)不支持推出指數(shù)期 貨的臺灣管理機(jī)構(gòu)，第一反應(yīng)與當(dāng)年的日本類似，或者說是更保守，即絕對不向這些交易所提供臺灣股票市場的原始交易數(shù)據(jù)和實(shí)時(shí)信息服務(wù)。

　　但是無奈勢比人強(qiáng)。那些打臺指期貨主意的交易所和交易指數(shù)服務(wù)商，個(gè)個(gè)都是小小臺灣得罪不起的大型國際金融集團(tuán)，因此臺灣的第一反應(yīng)最終不敢兌現(xiàn)。不得已之下，當(dāng)局退而決定，禁止臺灣投資者參與境外臺灣股指期貨交易。

　　這個(gè)相當(dāng)愚蠢的決定，立刻就把有風(fēng)險(xiǎn)管理需求且資金實(shí)力足夠的臺灣投資者貶低為“二等公民”。結(jié)果，當(dāng)臺灣股票市場向QFII敞開大門時(shí)，境外 金融機(jī)構(gòu)可以自由地通過美國、新加坡交易所提供的臺灣股指期貨管理系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、套期保值。而同樣也有風(fēng)險(xiǎn)管理需求的臺灣金融機(jī)構(gòu)只能望洋興嘆，或者迫不得 已又進(jìn)入“地下”，尋求非法境外渠道。

　　1997年3月4日，臺灣“立法院”通過了《期貨交易法》，并允許成立臺灣期貨交易所股份有限公司。

　　1998年7月21日，臺灣期交所正式開業(yè)，推出了第一個(gè)臺灣證交所股價(jià)指數(shù)期貨合約。由此，臺灣衍生品市場也進(jìn)入了高速發(fā)展時(shí)期。

　　1999年7月21日，臺灣期交所又推出電子類加權(quán)股價(jià)指數(shù)和金融保險(xiǎn)類加權(quán)股價(jià)指數(shù)兩種股指期貨產(chǎn)品。

　　2001年4月9日，為滿足一般散戶投資者的避險(xiǎn)要求，以少量資金便能參與期貨市場，臺灣期交所又推出小型股指期貨。

　　迄今為止，已有4種股指期貨在期貨交易所交易，包括臺股期貨（TX）、電指期貨（TE）、金指期貨（TF）、小型臺指期貨（MTX）。

　　1998年下半年才正式建立起來，1999年就達(dá)到了一定規(guī)模。2004年開始，臺灣才得以在世界衍生品市場上嶄露頭角。FIA最新統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯 示，2005年臺灣期貨交易所（Taifex）以9200萬手的交易量位居全球第18位，比2004年增長56.7%。在全球交易量最大的合約排名中，臺 指期權(quán)（Taiex Options）以超過8000萬手位居第16位，其交易量增長率高達(dá)82.77%，列世界第一。

　　另據(jù)來自臺灣期交所的統(tǒng)計(jì)顯示，臺灣有期貨商84家，其中期貨經(jīng)紀(jì)商72家，期貨自營商12家。1998年至2000年的3年間，期貨經(jīng)紀(jì)商交 易的期貨合約占市場總交易量的比例為98.54%，期貨自營商交易的期貨合約占市場總交易量的1.46%。另有資料表明，所有期貨自營商都是經(jīng)營期貨經(jīng)紀(jì) 業(yè)務(wù)；同時(shí)，專業(yè)期貨商只有4家，其他80家均在為公司內(nèi)或總公司的證券業(yè)務(wù)；本身就是證券商的期貨商有45家，有兄弟公司是證券商的期貨商有27家。

　　根據(jù)臺灣期交所的統(tǒng)計(jì)，兼營期貨的證券商所交易的股指期貨份額占股指期貨市場總交易量的20.98%，其中只有0.01%是證券商的期貨自營， 其余20.97%都由證券商進(jìn)行期貨經(jīng)紀(jì)。也就是說，證券商在股指期貨市場上主要是進(jìn)行期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，即代理投資者買賣股指期貨，其本身很少進(jìn)行期貨交 易。同時(shí)，這45家兼營期貨商中，市場占有率超過1%的有5家，其交易量之和占市場總交易量的比例為40.85%，可見臺灣期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場的集中度已經(jīng) 相對較高。

　　臺灣衍生品市場的發(fā)展得益于以下幾方面：

　　■高度國際化和市場化。核心就是盡量鼓勵(lì)來自國際投資者的關(guān)注。臺灣市場重點(diǎn)發(fā)展若干美元為單位的產(chǎn)品，如以美元計(jì)價(jià)的黃金期貨，以吸引外國投資者和海外華人。預(yù)計(jì)美元面值的股票指數(shù)合約也將進(jìn)入規(guī)劃中。

　　■盡一切可能化解行政和法律等困擾境外資本的制度性障礙。2003年末，臺灣廢止了QFII，投資者許可證制度改為“登記”制，大大簡化了外商參與臺灣市場的程序。

　　到目前為止，外國投資者只能參與臺灣期貨和期權(quán)市場的套期保值交易。實(shí)際上，這暴露了外國投資者在臺灣證券市場和期貨市場上持有現(xiàn)貨和期貨的目的，不利于外國投資者更好地控制風(fēng)險(xiǎn)。去年開始，臺灣管理機(jī)構(gòu)同意取消這項(xiàng)限制。

　　此外，臺灣商品期貨交易委員會還將允許境內(nèi)企業(yè)為境外機(jī)構(gòu)提供境內(nèi)交易服務(wù)，如臺灣經(jīng)紀(jì)人可以為自己的美國客戶提供美國市場和臺灣市場的臺灣股指期貨服務(wù)。對于境外投資者最大持倉量的限制也正在松動。

　　反思“黑色星期一”

　　1987年10月19日，星期一。這一天，華爾街爆發(fā)了迄今歷史上最大的一次股票崩潰，后來這一天被稱為“黑色星期一”。

　　當(dāng)天早晨紐交所開盤時(shí)，數(shù)以億計(jì)的賣單使得市場單邊向下急行，不到1小時(shí)，指數(shù)已下跌將近5%。由于指令數(shù)量太大，使得計(jì)算顯示落后實(shí)際交易20分鐘。

　　11點(diǎn)鐘，上任不久的美國證券交易委員會主席大衛(wèi)?盧德發(fā)表講話，他委婉地表示：“不排除短暫停市以處理訂單不平衡的可能性。”然而這卻使市場 參與者感到更加恐慌，剛出現(xiàn)一線生機(jī)的股市掀起了新一輪狂賣風(fēng)潮。1點(diǎn)半以后，那些用養(yǎng)老基金、互助基金、保險(xiǎn)基金購買股票的機(jī)構(gòu)投資人也加入了拋售行 列。在這種巨量大單的重炮轟擊下，本來岌岌可危的指數(shù)由2246直瀉到1900點(diǎn)以下，到收盤時(shí)更是跌到1738.74點(diǎn)。

　　一天22.6%的跌幅，是第一次世界大戰(zhàn)以來美國股市上最大的一次下跌（因?yàn)樵斐擅绹按笫挆l”的股市“黑色星期五”，即1929年10月28 日那天的跌幅也不過才12.8%）。在這一天內(nèi)，美國全國損失股票市值5030億美元，相當(dāng)于當(dāng)時(shí)美國全年GNP值的1/8或法國全年的GNP值。

　　“黑色星期一”對股指期貨市場造成重大影響，如此巨大的跌幅，使得以保證金交易為基礎(chǔ)的期貨結(jié)算體系經(jīng)受了沉重壓力。因?yàn)橛辛吮ＷC金制度和分級 結(jié)算市場結(jié)構(gòu)，芝加哥商業(yè)交易所的股指期貨交易才躲過滅頂之危，并向世人證明了其高超的風(fēng)險(xiǎn)控制能力，成為這次股災(zāi)中的唯一亮點(diǎn)。

　　慘痛的經(jīng)歷之后，美國政府成立了以財(cái)政部長布雷迪為首的總統(tǒng)工作小組，對這次股災(zāi)進(jìn)行深入調(diào)查。當(dāng)時(shí)，主要投資者紛紛將現(xiàn)貨市場的“超跌”現(xiàn)象 歸罪于股指期貨市場領(lǐng)跌，并認(rèn)為是股指期貨直接觸發(fā)了此次股災(zāi)。然而在針對報(bào)告質(zhì)詢的美國國會聽證會上，包括時(shí)任美聯(lián)儲主席的格林斯潘和諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得 主莫頓?米勒教授在內(nèi)的專家均認(rèn)為，作為一種金融衍生品，股指期貨不可能單邊觸發(fā)股災(zāi)。

　　大量研究表明，股指期貨與1987年股災(zāi)沒有必然聯(lián)系，盡管在來自套保組合和其他機(jī)構(gòu)的期貨合約中，賣盤壓力確實(shí)有一部分通過指數(shù)套利傳遞給現(xiàn) 貨市場，但CME市場還是成功吸收了相當(dāng)于8500萬股股票的賣盤壓力。或者說，與外行們的看法相反，股指期貨恰恰成為了現(xiàn)貨市場風(fēng)險(xiǎn)的分散場所。

　　用米勒的話講，“（1987年）10月19日的事件還表明，期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用簡單準(zhǔn)確地反映了由于股票推遲上市而被隱藏的股市的實(shí)質(zhì)內(nèi)容。指數(shù)套利交易并不對混亂的市場情況負(fù)責(zé)，市場表現(xiàn)崩潰的時(shí)候，恰恰是期、現(xiàn)市場套利中斷的時(shí)候?！?/p>

　　美聯(lián)儲主席格林斯潘也認(rèn)為，“許多股票衍生產(chǎn)品的批評者所沒有認(rèn)識到的是，衍生市場發(fā)展到如此之大，并不是因?yàn)槠涮厥獾耐其N手段，而是因?yàn)榻o衍 生產(chǎn)品的使用者提供了經(jīng)濟(jì)價(jià)值。這些工具使得養(yǎng)老基金和其他機(jī)構(gòu)投資者可以進(jìn)行套期保值，并以低成本迅速調(diào)節(jié)頭寸，因此在資產(chǎn)組合管理中，衍生工具起到了 重要的作用。”然而，股指期貨只有在良性的市場組織體系和監(jiān)管體系中，才能充分發(fā)揮對沖風(fēng)險(xiǎn)工具的作用，否則，有可能形同虛設(shè)。1987年股災(zāi)中的香港就 證明了此。

　　“黑色星期一”爆發(fā)時(shí)，香港的股指期貨已經(jīng)推出一年有余。然而當(dāng)10月19日香港股市受到美國股市崩潰的影響出現(xiàn)狂瀉時(shí)，股指期貨扮演了領(lǐng)跌的 角色。當(dāng)天的恒生指數(shù)下跌420.81點(diǎn)，跌幅達(dá)11.1%；同時(shí)恒生指數(shù)期貨10月合約下跌361點(diǎn)，其他合約也全部下跌。20日晨，香港聯(lián)合交易所董 事局宣布停市4天（10月20～23日），結(jié)果大批期貨經(jīng)紀(jì)商不能履約。24日銀行公會宣布減息，25日晚財(cái)政司宣布以期貨市場的主要經(jīng)紀(jì)商及香港期貨公 司股東提供的10億港元，加上外匯基金中提取的10億共計(jì)20億港元，作為備用貸款，支持香港期貨保證有限公司，拯救期貨市場。27日財(cái)政司宣布由外匯基 金撥款10億港元，連同中國銀行、匯豐銀行、渣打銀行再貸款10億港元共20億港元備用貸款，并發(fā)動香港大財(cái)團(tuán)聯(lián)手救市，才救港股于旦夕之危。

　　一年之后，1988年5月，港英當(dāng)局聘請了一個(gè)專家團(tuán)，就1987年股災(zāi)中香港股市問題出具了一份調(diào)查報(bào)告，后被稱為戴維森報(bào)告。該報(bào)告認(rèn)為， 就期貨市場（在港特指股指期貨）而言，導(dǎo)致崩盤的原因有外部的，但其根本原因還在于市場組織、運(yùn)作、合約設(shè)計(jì)以及市場風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管等各方面都存在問題。

　　首先，香港期貨市場風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制本身就有嚴(yán)重缺陷，而導(dǎo)致這種缺陷的根源在于其風(fēng)險(xiǎn)管理主體有缺陷。香港期貨市場由期貨交易所、倫敦國際商品結(jié) 算所香港有限公司和香港期貨保證有限公司共同組成。其中交易所負(fù)責(zé)會員入會、執(zhí)行市場檢查和規(guī)定客戶保證金最低標(biāo)準(zhǔn)；結(jié)算所負(fù)責(zé)每日盈虧計(jì)算；保證公司負(fù) 責(zé)對結(jié)算會員是否增加保證金做出決定，并制定結(jié)算銀行和承擔(dān)結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。其次，由于這三家機(jī)構(gòu)各為獨(dú)立的利益主體，在風(fēng)險(xiǎn)處理中的地位與責(zé)任也模糊不清，導(dǎo) 致從根本上割裂保證金、每日結(jié)算與風(fēng)險(xiǎn)控制的關(guān)系，削弱了結(jié)算機(jī)構(gòu)作為風(fēng)險(xiǎn)控制中心的地位，在風(fēng)險(xiǎn)聚集、市場推動保障時(shí)，必然引發(fā)危機(jī)。

　　當(dāng)美國和香港股市紛紛淪陷時(shí)，東京股票市場那天一早開盤的集合竟價(jià)也是賣盤數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于買盤。由于受漲跌停板的限制，交易伊始股票就都被封在跌停板上，再加上沒有股指期貨，整個(gè)市場交易癱瘓。

　　而此時(shí)，于1986年先期推出日經(jīng)225股指期貨的新加坡國際金融交易所（SIMEX）則是另一番景象—交易者依然能夠繼續(xù)交易期貨合約，因?yàn)閲H金融市場提供了一種繞過日本證券市場管制的方式。

　　這不僅讓新加坡，也讓日本深刻感受到，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可以通過股指期貨市場更快地被化解，不僅縮短危機(jī)時(shí)間，還可使危機(jī)帶來的損失更加分散，大大減輕信用制度所承受的“多米諾骨牌”壓力。

　　在新加坡市場掠奪性發(fā)展的壓迫下，1988年，日本金融市場管理當(dāng)局批準(zhǔn)了大阪證券交易所關(guān)于進(jìn)行日經(jīng)指數(shù)期貨交易的申請。但是，此次批準(zhǔn)的動 機(jī)依然十分保守，即要保證股指期貨交易完全在日本管理者的管理權(quán)限下進(jìn)行。1988年5月，修改后的日本證券交易法允許股票指數(shù)和期權(quán)進(jìn)行現(xiàn)金交割；當(dāng)年 9月，大阪證券交易所開始了日經(jīng)225指數(shù)期貨交易。1992年3月，大阪證券交易所50種股票期貨停止了交易。