NYT此前報(bào)道的高盛利用倉(cāng)庫(kù)操縱鋁價(jià)事宜引發(fā)強(qiáng)烈關(guān)注，F(xiàn)T的Kaminska認(rèn)為這種情況在金屬和能源市場(chǎng)都普遍存在。

NYT的報(bào)道出現(xiàn)在路透消息稱美聯(lián)儲(chǔ)如今正在“重新審視”2003年那個(gè)允許受監(jiān)管銀行參與現(xiàn)貨商品交易的決定。正是這個(gè)決定使得那些活躍于商品市場(chǎng)的華爾街大投行得以利用所謂的現(xiàn)貨漏洞。事實(shí)是，那些擁有現(xiàn)貨頭寸的互換交易商可以有資格獲得一些免除條款（比如倉(cāng)位限制），而其他金融機(jī)構(gòu)則不能。

當(dāng)2008年金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)，大部分商品的期限結(jié)構(gòu)曲線形成了極度期貨升水（contango）的形態(tài)，這使得一些擁有商品業(yè)務(wù)的銀行可以進(jìn)入倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)獲得豐厚利潤(rùn)。如今這已成為一條增加收益的路徑，利用那些被動(dòng)的商品投機(jī)者需要倉(cāng)儲(chǔ)行業(yè)來儲(chǔ)存那些沒人要的商品賺錢。

在這種情況下，獲取期差收益（contango-yield）的交易在原理上就與債券市場(chǎng)上的“到期回購(gòu)（repo-to-maturity)”交易策略類似。

在期貨溢價(jià)情況下，對(duì)于投資者存在可利用的套利機(jī)會(huì)，那就是購(gòu)買相對(duì)應(yīng)商品，將其存在倉(cāng)庫(kù)中，同時(shí)以溢價(jià)出售期貨，接下來就坐等交割就行了（此時(shí)這筆交易可以展期也可以清算）?；旧线@是一個(gè)兩部分的交易。

假設(shè)倉(cāng)儲(chǔ)和融資成本不會(huì)蠶食套利交易的利潤(rùn)，或者這個(gè)交易中的現(xiàn)貨和期貨部分的保證金水平可持續(xù)的情況下，只要期貨升水形態(tài)持續(xù)或者剛開始進(jìn)入現(xiàn)貨 升水的形態(tài)，這筆交易的獲益還是比較豐厚的。兩種形態(tài)下前者使得交易員可以持有倉(cāng)位至到期獲益，而后者則可以讓交易員提前拋售頭寸，從這一交易策略的現(xiàn)貨 和期貨部分變化中獲利。

銀行和一些交易商發(fā)現(xiàn)他們處于一個(gè)非常獨(dú)特的位置。盡管任何人都可以建立一做期差套利的倉(cāng)位并在隨后坐等獲利，但資產(chǎn)規(guī)模對(duì)于許多機(jī)構(gòu)是個(gè)嚴(yán)重的限制。

你可以做這種交易，但這會(huì)占據(jù)你資產(chǎn)負(fù)債表很大的空間。

在這種情況下，銀行和一些交易商發(fā)現(xiàn)自己有能力為這個(gè)行業(yè)提供服務(wù)。因此，在參與類似交易的同時(shí)，他們還幫助這些機(jī)構(gòu)釋放資產(chǎn)負(fù)債表上的資產(chǎn)，他們?yōu)檫@些機(jī)構(gòu)龐大但顯然獲利的期差交易提供融資，幫助他們脫表，而獲得回報(bào)是一部分期差的利潤(rùn)。

銀行們得以提供融資是因?yàn)?)他們能夠通過出售結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和商品連接的基金籌資，2）在量化寬松的環(huán)境下，許多一級(jí)交易商的流動(dòng)性成本非常低。

而另一方面，這一交易的現(xiàn)貨多倉(cāng)部分可以存在在銀行的倉(cāng)庫(kù)，來抵消他們?cè)谄渌胤匠钟械钠谪?遠(yuǎn)期空倉(cāng)。

這方面最顯著的表現(xiàn)就是銀行對(duì)機(jī)構(gòu)和個(gè)人商品投資者的短期負(fù)債，這些負(fù)債來自于銀行發(fā)售的基金和證券化產(chǎn)品。機(jī)構(gòu)投資者在某種意義上是為銀行融資， 且這是與商品表現(xiàn)掛鉤的。但他們支付的價(jià)格并非與對(duì)應(yīng)商品的現(xiàn)貨價(jià)格掛鉤，而是與期貨價(jià)格掛鉤---這在期貨溢價(jià)形態(tài)下是不利于這些投資者的。

ETF和其他證券化產(chǎn)品成為投資者獲取超額回報(bào)的非常受歡迎的產(chǎn)品，但這些產(chǎn)品是基于期貨而非現(xiàn)貨價(jià)格，這將被銀行系統(tǒng)再循環(huán)來幫助向此前那些執(zhí)行期差交易的客戶提供脫表融資服務(wù)。

除此之外，由于其倉(cāng)儲(chǔ)成本顯著低于市場(chǎng)均值，擁有倉(cāng)庫(kù)的銀行能夠獲取更高的期差收益。

最終的結(jié)果就是：大規(guī)模的現(xiàn)貨商品庫(kù)存堆積。

當(dāng)然，這些交易本身沒有錯(cuò)，除了以下問題：

1. 這一過程使得投機(jī)者可以推動(dòng)和影響現(xiàn)貨價(jià)格（而非被現(xiàn)貨市場(chǎng)所影響）。
2. 這里還有一個(gè)受托責(zé)任的問題，因?yàn)殂y行有動(dòng)機(jī)維持現(xiàn)貨商品短缺的假象來誤導(dǎo)投資者。因此養(yǎng)老基金和機(jī)構(gòu)投資者的資金會(huì)持續(xù)流入商品領(lǐng)域，這將給賣方或商品 行業(yè)帶來利潤(rùn)。事實(shí)上，這是隱秘的將那些被灌輸商品是稀缺資產(chǎn)類別的投資者的收益轉(zhuǎn)移至那些有太多商品需要出售的人。更進(jìn)一步說，那些投資者被關(guān)注的是商 品可以抗通脹的觀點(diǎn)。

3. 這部分黑暗庫(kù)存能夠讓銀行獲得交易優(yōu)勢(shì)。

當(dāng)交易機(jī)構(gòu)想要從轉(zhuǎn)系那個(gè)向現(xiàn)貨升水的形態(tài)中獲益時(shí)，原先的公共庫(kù)存將被納入黑暗庫(kù)存，這些機(jī)構(gòu)也早已建立受益于這種明顯的去庫(kù)存化的頭寸，即便這 些抵押品并未真實(shí)地進(jìn)入市場(chǎng)。當(dāng)機(jī)構(gòu)想要從轉(zhuǎn)向期貨升水的形態(tài)中獲益時(shí)，黑暗庫(kù)存將被納入公共庫(kù)存，這表面上代表著突然的供大于求（即便產(chǎn)能過剩其實(shí)一直 存在）。

這就是為何擁有倉(cāng)庫(kù)如此吸引人的另一個(gè)原因。如果你過于依賴LME的倉(cāng)儲(chǔ)體系或第三方倉(cāng)庫(kù)，你很難將庫(kù)存挪出公眾視線。

倉(cāng)庫(kù)的排隊(duì)現(xiàn)象并非這個(gè)故事的全部，但確實(shí)這場(chǎng)黑暗庫(kù)存游戲的一個(gè)非常受歡迎的副產(chǎn)品。系統(tǒng)內(nèi)的黑暗庫(kù)存堵塞了標(biāo)準(zhǔn)的倉(cāng)庫(kù)運(yùn)營(yíng)。更重要的是，他們堵住了那些應(yīng)該被交付用于真實(shí)消費(fèi)的金屬。

與金融玩家不同，制造企業(yè)不能接受到期無法交付貨物的情況。未能收到貨物將給終端客戶造成名譽(yù)存世、違約、甚至破產(chǎn)。換句話說，這對(duì)真實(shí)世界的影響很大，這是市場(chǎng)所不能接受的。

在這種情況下，真實(shí)的終端市場(chǎng)越來越依賴從倉(cāng)儲(chǔ)體系以外的對(duì)手方采購(gòu)庫(kù)存，在許多情況下是直接以溢價(jià)從生產(chǎn)商處購(gòu)買。

對(duì)于銀行和倉(cāng)庫(kù)擁有者而言，好處在于那些被留置在體系內(nèi)的商品持續(xù)需要交付倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)。

對(duì)于生產(chǎn)商而言，好處在于來自2008/2009期貨溢價(jià)時(shí)代的冗余抵押品避免集中清算壓低市場(chǎng)價(jià)格，而且能以溢價(jià)出售。