三、加大財(cái)務(wù)杠桿

1、什么樣的企業(yè)適合舉債經(jīng)營(yíng)

債務(wù)杠桿會(huì)提升ROE水平，但怎樣的舉債水平比較合理，需要考察以下幾方面的因素：

• 適度的舉債，是否會(huì)給公司開(kāi)來(lái)一個(gè)更具稅賦效率的資本結(jié)構(gòu)；
• 在市場(chǎng)PE較低時(shí)，債務(wù)成本是否遠(yuǎn)低于股本成本；
• 權(quán)益乘數(shù)的適度提高是否會(huì)讓公司的權(quán)益報(bào)酬率發(fā)生質(zhì)的改變；
• 股市的整體估值提高，大幅減少了公司股本融資的成本；
• 公司的現(xiàn)金流足以支付營(yíng)運(yùn)需要。

2、美好的無(wú)息負(fù)債杠桿

以上指的都是有息負(fù)債的情況，由于有息負(fù)債會(huì)帶來(lái)財(cái)務(wù)費(fèi)用從而降低利潤(rùn)率，所以加大杠桿是否必然導(dǎo)致ROE提升從而導(dǎo)致EPS增長(zhǎng)，還不明確，是因公司而異的。在這種情況下，我更偏好能夠使用無(wú)息債務(wù)杠桿的企業(yè)。

資產(chǎn)負(fù)債表中，主要的無(wú)息負(fù)債項(xiàng)目是預(yù)收項(xiàng)和應(yīng)付項(xiàng)，無(wú)息負(fù)債一直很高的公司（同時(shí)營(yíng)收增長(zhǎng)，并且極少的有息負(fù)債）通常具備一些有別于他人的優(yōu)勢(shì)。在這個(gè)問(wèn)題上，格力是個(gè)好的例子，在2010年以前賬上完全沒(méi)有有息負(fù)債，權(quán)益乘數(shù)卻在5倍左右，ROE的水平也比其他家電公司高上許多。見(jiàn)下圖。

這種情況通常會(huì)在消費(fèi)相關(guān)的行業(yè)中存在，這個(gè)財(cái)務(wù)表征是對(duì)產(chǎn)品“品牌”的一個(gè)注腳。

3、小結(jié)

在加大杠桿問(wèn)題上的check list 比較簡(jiǎn)單： 

• 權(quán)益乘數(shù)的趨勢(shì)與ROE水平趨勢(shì)的比較；
• 帶息負(fù)債的情況如何？

四、BPS的增長(zhǎng)

企業(yè)每股凈資產(chǎn)的增長(zhǎng)主要來(lái)源于兩個(gè)方面，一個(gè)是凈利潤(rùn)的滾存，一個(gè)是再融資的增厚。但必需要注意的是，當(dāng)且僅當(dāng)BPS增長(zhǎng)的幅度高于ROE水平下滑的幅度時(shí)，加快BPS增長(zhǎng)才是有效的提高EPS的途徑。（當(dāng)然還有一個(gè)途徑是由并購(gòu)帶來(lái)的增厚，這里不作討論了。）

1、 凈利潤(rùn)滾存

說(shuō)到凈利潤(rùn)滾存，免不了會(huì)涉及一個(gè)現(xiàn)金紅利的問(wèn)題。事實(shí)上，如果一個(gè)企業(yè)能維持高的資本回報(bào)，那么不分紅比分紅對(duì)股東更為有利，這是很簡(jiǎn)單的道理，不贅。

當(dāng)然，現(xiàn)金分紅水平本身對(duì)于股價(jià)有所支撐，這個(gè)也是需要注意的。

港股市場(chǎng)這一特征極為明顯，分紅比率（現(xiàn)金紅利/股價(jià)）如果達(dá)到8%附近，股價(jià)往下跌的可能就很小了。

2、 再融資增厚

通過(guò)再融資手段增厚BPS的公司在A股不在少數(shù)，盡管對(duì)于很多公司來(lái)說(shuō)，BPS的增厚不能相應(yīng)帶來(lái)股東價(jià)值的增長(zhǎng)。只有ROE水平不致回落，BPS的增厚才是有利的。

哪類公司能夠做到凈資產(chǎn)增加而資產(chǎn)回報(bào)率不降低呢？通常來(lái)說(shuō)，能夠低成本快速擴(kuò)張的企業(yè)具有這樣的潛質(zhì)，這種企業(yè)的生產(chǎn)以及銷售規(guī)模可以迅速同步擴(kuò)大，盈利也能輕易提升。過(guò)去10年中，銀行和地產(chǎn)公司是比較典型的代表，下表是萬(wàn)科的例子。

表2：萬(wàn)科歷年再融資及EPS增長(zhǎng)情況

注：EPS為以01年為基期的后復(fù)權(quán)值。

這類公司還有一個(gè)優(yōu)勢(shì)，就是當(dāng)盈利迅速提升時(shí)，再融資更容易，股權(quán)融資成本更低（因?yàn)闃I(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)快，估值水平也會(huì)很高），攤薄的更少。這個(gè)有點(diǎn)類似索羅斯的反身性理論。這個(gè)正循環(huán)可以一直持續(xù)下去，直至某天企業(yè)的盈利增長(zhǎng)遇到瓶頸。

3、 小結(jié)

關(guān)于BPS增長(zhǎng)的checklist也很簡(jiǎn)單，就是企業(yè)是否具備低成本快速擴(kuò)張的能力？如果具備這種能力，千萬(wàn)別分紅，歡迎多融資。尤其是對(duì)于老股東來(lái)說(shuō)，應(yīng)該熱烈歡迎公司在估值高的時(shí)候再融資