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不確定市場中的確定性收益 ——上善若水投資總監(jiān)侯安揚(yáng)北大演講稿（下） 第四部分 總結(jié)及其他 今天演講的主體內(nèi)容就是我們對市場不確定性的認(rèn)識以及我們應(yīng)對市場不確定性的方法，下面做一個(gè)簡短總結(jié)： 1. 尊重市場的看法。市場它有很多非理性的東西，但是長期來說，市場是理性的，即使你認(rèn)為它是非理性的，可能背后也有很多機(jī)制促成它非理性，應(yīng)該更努力去了解。 2. 市場是動態(tài)發(fā)展的。市場需要長期的觀察和跟蹤，不是說你買了什么股票，你就可以不管不顧。對我們來說，我們要時(shí)刻保持對新東西的學(xué)習(xí)，免得被市場淘汰掉。 3. 市場不是一直有效的，也不是風(fēng)險(xiǎn)和收益一直成正比的。我舉個(gè)例子，這個(gè)例子經(jīng)常在說明市場有效性的時(shí)候被拿來用。路上有100塊，認(rèn)為市場是有效的人說：這100塊肯定不會有。為什么？因?yàn)橛幸矔腥藫熳摺５聦?shí)上這100塊錢掉在地上，有人撿到它，有人撿不到。市場的運(yùn)作其實(shí)也在重復(fù)這個(gè)過程。怎么去應(yīng)對呢？我們對自己的要求是不斷地去了解它，你越了解它，就能更深刻的去理解市場隱含的信息。用柯南的話說：真相只有一個(gè)。但這個(gè)過程很費(fèi)事，很痛苦。 4. 具備熟練運(yùn)用各種金融工具的能力。股票和債券是最基礎(chǔ)的資產(chǎn)，但是我們和很多投資人交流的過程中發(fā)現(xiàn)，做股票的人只談?wù)摴善?，做債券的人只談?wù)搨?，井水不犯河水。我們從學(xué)校里學(xué)到很多基礎(chǔ)課程，相比目前大部分投資人會有個(gè)好處：我們懂得很多基礎(chǔ)知識，知道什么是可轉(zhuǎn)債、股指期貨等，有新工具掌握起來也不那么難，像這些年出現(xiàn)的分級基金、ABS等，對很多投資者就很陌生了，但是如果你具備扎實(shí)的基礎(chǔ)知識，就有優(yōu)勢了?？陀^的說，中國的投資者總體水平相比美國而言不高，所以導(dǎo)致中國的市場有個(gè)顯著特點(diǎn)，就是但凡出現(xiàn)新工具的時(shí)候幾乎都會帶來重大的、無風(fēng)險(xiǎn)的投資機(jī)會。 5. 對不同市場有充分的認(rèn)識和經(jīng)驗(yàn)?？缡袌龅臋C(jī)會其實(shí)很多，在深圳可能好一點(diǎn)，大家基本都有Ａ股和港股的投資經(jīng)驗(yàn)，甚至還有海外市場的一些投資經(jīng)歷。不同的市場，不同投資工具之間的組合會帶來意想不到的收益。甚至有些東西，你關(guān)注到很久了，老外可能還意識不到，你能輕易的在老外身上賺到跟中國密切相關(guān)的錢。 6. 尋求風(fēng)險(xiǎn)收益不對稱的投資機(jī)會。要做低風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資，不要做高風(fēng)險(xiǎn)低收益的投資。以當(dāng)下的創(chuàng)業(yè)板為例，像今天創(chuàng)業(yè)板跌了兩三個(gè)點(diǎn)，我個(gè)人不太愿意承擔(dān)創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為當(dāng)下投資創(chuàng)業(yè)板風(fēng)險(xiǎn)收益是不對等的，屬于高風(fēng)險(xiǎn)低收益的類型，所以我沒有投資，即使它可能后面還繼續(xù)漲，那也跟我無關(guān)。所以每個(gè)人的做法不一樣，我的能力沒有達(dá)到這個(gè)水平，所以我不愿意做。我的主張是：不要試圖認(rèn)為所有上漲的股票都跟你有關(guān)，你需要做到的是力求出手的股票能上漲。 7. 在最有把握的地方下注，嚴(yán)格要求自己。很多人買股票很隨意，我一直認(rèn)為這點(diǎn)特別荒謬，因?yàn)檫@些人買臺電視都貨比三家，上很多網(wǎng)站做很多研究再下手，女生逛街看一百件衣服可能還不會買一件。但是，買股票卻沒有這樣的態(tài)度，即使他們買股票的錢是買臺電視機(jī)的錢成百上千倍，經(jīng)常是聽什么消息了頭腦一熱，很快就決定投資了。你買一臺兩千塊錢的電視機(jī)都花那么長時(shí)間，為什么幾百萬的投資，花的時(shí)間比買電視還少？今天在座的北大清華的學(xué)生很多，要知道每年高考能考上北大清華的考生只有幾千人，而全國考生幾百萬人，從概率上來說千分之一還不到。如果說，你挑選股票的嚴(yán)苛程度有高考選拔的嚴(yán)苛程度，你應(yīng)該很難虧錢。對大部分人來說，從2000多個(gè)股票里買幾個(gè)股票，概率已經(jīng)是極低了，應(yīng)該嚴(yán)格要求自己的選股才是。 我講的內(nèi)容就差不多了，最后花點(diǎn)時(shí)間對我自己的投資經(jīng)歷做個(gè)小的總結(jié)與大家分享。因?yàn)檫@個(gè)講座是北大邀請我過來的，雖然今天教室坐滿了人，看上去校外人士比學(xué)生還多，但這還是為我的師弟師妹們準(zhǔn)備的。我希望能跟師弟師妹說說我的一些認(rèn)識和教訓(xùn)，希望這點(diǎn)東西能對大家有用，少走一些彎路。我這里先總結(jié)一下資產(chǎn)管理行業(yè)的特性： 1. 它是一個(gè)弱肉強(qiáng)食的行業(yè)。溫州動車是一場悲劇，但是市場不是這樣看的，市場會賺事故的錢，市場不和你講社會的道德。在這里，少數(shù)的強(qiáng)者攫取大部分利潤，這是很殘酷的事情，大家要有一個(gè)預(yù)期。股票領(lǐng)域基本上是“七虧二平一賺”。到了期貨行業(yè)就更殘酷，95%以上客戶是虧損的，剩下的5%的人可以賺錢，少數(shù)處在金字塔頂尖的人吃掉大部分利潤。在香港有近千家對沖基金，但只有七、八家基金公司是做的非常大的，前50家對沖基金占了近75%的份額，是非常殘酷的行業(yè)，贏家通吃。 2. 這是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)、不能犯致命錯(cuò)誤的行業(yè)。只要你清零了，不管你是1個(gè)億虧光了，還是1000萬虧光了，還是100萬虧光了，你都是零。這個(gè)行業(yè)允許你犯錯(cuò)誤，但是絕對不允許你犯致命的錯(cuò)誤。我讀書的時(shí)候，有個(gè)老師就囑咐過我們，“在華爾街如果你失敗三次，You are out”，失敗了幾次之后，這個(gè)市場就不再包容你了，很殘酷。 3. 這個(gè)行業(yè)進(jìn)入低門檻、存活高門檻。創(chuàng)立一家對沖基金，做資產(chǎn)管理公司，不過就幾臺電腦、幾個(gè)人，而且你管1個(gè)億和管10個(gè)億，你的成本都差不多。當(dāng)然做大了就不一樣了，你需要在IT系統(tǒng)、人員培訓(xùn)等方面投入很多，這是非常高門檻的。事實(shí)上，存活三年以上的基金很少，做到行業(yè)常青樹就更少，低進(jìn)入門檻行業(yè)的背后是極高的知識門檻，很少人能活得很久。 4. 在市場里面你付出大量心血可能仍然一無所得。我們見過一個(gè)比較極端的例子，有一個(gè)老股民，90年代開始炒股了，直到今天還是虧錢。我還見過一個(gè)股民，90年代就上千萬身家，當(dāng)時(shí)在深圳可是不得了了，但現(xiàn)在還是上千萬，把一生都貢獻(xiàn)給股市卻一無所獲。當(dāng)然，我們也見過很風(fēng)光的例子，花幾年的時(shí)間，身家就能翻好多倍，財(cái)務(wù)自由了，現(xiàn)在基本不談物質(zhì)，而是專注精神層面，有更高追求了。 5. 進(jìn)來這個(gè)行業(yè)只為了錢，往往撈不到錢。我看了很多成功的投資人，他們談起股票來，津津樂道，能完全感覺到這事的樂趣不在于能賺錢，而是他們發(fā)自內(nèi)心喜歡做這件事，他們是在享受這個(gè)投資的過程。真正有出色成就的人大多是憑著自己的個(gè)人興趣和艱苦卓絕的努力，而非僅僅為了錢。 6. 上面說了這個(gè)行業(yè)的很多壞話，現(xiàn)在說它一點(diǎn)好話。投資如果做得好，往往能得到物質(zhì)自由和精神自由。我們發(fā)現(xiàn)很多成功的投資人士都有很高的精神境界。在這個(gè)行業(yè)，有很多是考驗(yàn)人性和反人性的東西，久而久之你會對人性有很多的思考。做投資成功的人，一般品味還是比較高的。有些做實(shí)業(yè)的，尤其是我們廣東人做實(shí)業(yè)的，他們的形象可能就是土豪的樣子，抽著洋煙帶著金項(xiàng)鏈；但做投資的人群里面，我們發(fā)現(xiàn)他們的生活還是比較健康的，愛生活、愛運(yùn)動、心態(tài)很陽光。其實(shí)他們很多人都自認(rèn)為讓他們?nèi)プ鰧?shí)業(yè)不靠譜，因?yàn)楹腿舜蚪坏篮芾?，要斗智斗勇；和市場打交道，反而覺得簡單。我總結(jié)這個(gè)行業(yè)比較適合飽讀詩書、對社會發(fā)展有深刻洞見但是執(zhí)行能力不強(qiáng)的人。 上面講了我對資產(chǎn)管理行業(yè)的一點(diǎn)認(rèn)識，接下來我總結(jié)一下我們上善若水基金在投資方面的不足，和師弟師妹們分享一下： 1. 首先是社會人文學(xué)科的相關(guān)知識不足：我們是理工科為主的團(tuán)隊(duì)，在從事這個(gè)行業(yè)的過程中，我們慢慢意識到是資產(chǎn)管理行業(yè)其實(shí)是一門社會學(xué)科，它可以用嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臄?shù)學(xué)模型去搞定，也可以用極端經(jīng)驗(yàn)主義的、感性的思維去實(shí)踐?，F(xiàn)階段我們采用一種比較折中的方式，即是我們掌握了學(xué)術(shù)研究的方法、尤其是數(shù)理統(tǒng)計(jì)的工具，然后觀察市場，從市場的某些現(xiàn)象中尋找思路，用數(shù)學(xué)工具表達(dá)它。像我上面提及的長城汽車和美即面膜，它們背后的社會現(xiàn)象其實(shí)很有深刻的意義，這就是中國收入結(jié)構(gòu)二元化，有錢的特別有錢，沒錢的特別沒錢，后者就是網(wǎng)上所說的“屌絲化”。長城和美即賣得非常好，因?yàn)樗鼈兎洗蠖鄶?shù)人的需求和收入水平。這些社會現(xiàn)象其實(shí)是對公司發(fā)展有深刻影響，但我們作為理工科的學(xué)生，在這方面就沒有法律、政治、社會學(xué)出身的人有優(yōu)勢。今年創(chuàng)業(yè)板漲得很猛，我在網(wǎng)上看到有一個(gè)人，也是我們師兄，網(wǎng)名叫簡直，很有名。他在11年的時(shí)候就寫文章說會出現(xiàn)很多并購，而且還介紹了SPAC(SpecialPurpose Acquisition Corporation)。到今天，我們能看到藍(lán)色光標(biāo)、樂視網(wǎng)等公司就是做了很多并購，這或許能解釋創(chuàng)業(yè)板今年的大漲。為什么他能發(fā)現(xiàn)這個(gè)東西，因?yàn)樗欠杀尘暗?，能關(guān)注到我們關(guān)注不到的事情。而我們是今年年中才發(fā)現(xiàn)這個(gè)現(xiàn)象。當(dāng)然，我們也從中掙了一些錢，不過不是買創(chuàng)業(yè)板的股票。大家可以從這里比較一下，文科、社科出身確實(shí)具有某些優(yōu)點(diǎn)。我認(rèn)為做投資同樣是“工夫在詩外”，不是說懂了一點(diǎn)估值模型、投資工具就能做得好，需要在社會科學(xué)方面有深刻見解。 2. 需要補(bǔ)充足夠的產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)。我們在研究的過程中發(fā)現(xiàn)，很多行業(yè)在公司經(jīng)營層面都有非常深刻值得研究的現(xiàn)象，但是我們沒有在這些產(chǎn)業(yè)里工作過，很多時(shí)候就忽略掉了，只能事后總結(jié)積累經(jīng)驗(yàn)。在產(chǎn)業(yè)經(jīng)營層面如果有深刻理解，那對建模是非常有利的?，F(xiàn)在我們的做法是投入大量時(shí)間和精力去和不同行業(yè)的朋友交流，了解行業(yè)的運(yùn)作、生產(chǎn)流程。 3. 我們?nèi)狈ΩL時(shí)間的積累。我接觸股票的時(shí)間不是太晚，從04年開始開始了解它。經(jīng)歷了：04到05年的熊市，05到07年的牛市，08年熊市，接著到09年的牛市，然后又是這幾年的熊市，總計(jì)三輪的熊市和兩輪的牛市。對比國內(nèi)的同行，尤其是一些比較年輕的基金經(jīng)理，算是有經(jīng)驗(yàn)的了。但是，對比國外的資產(chǎn)管理行業(yè)，那就很不夠了。許多國外的基金經(jīng)理40歲了，事業(yè)才算開始起步。但是，國內(nèi)特殊的國情給了很多人非同一般的機(jī)會。國內(nèi)很多基金經(jīng)理，30幾歲就達(dá)到了一個(gè)很高的水平，王亞偉就是其中之一，他在華夏大盤業(yè)績騰飛的時(shí)候也就是30多歲。我們其實(shí)被市場認(rèn)可也就最近這兩年，因?yàn)闃I(yè)績不錯(cuò)，加上微博上的言論很多人也耳目一新，所以今天來了這么多人。我2011年也在北大也做過講座，當(dāng)時(shí)可沒有今天那么多人來?？陀^的說，資產(chǎn)管理是一個(gè)比誰活得久的行業(yè)，我們需要更長時(shí)間去積累，爭取在市場上活得很久。 第五部分 問答環(huán)節(jié) 1. 你們的基金有沒有用杠桿，如果沒有的話將來會不會用？ 沒有，我曾經(jīng)在期貨市場上吃過虧，對杠桿的認(rèn)識比較粗淺，也比較謹(jǐn)慎。如果我們將來使用杠桿，純股票投資的杠桿不超過0.5倍。杠桿的使用不當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)是很大的。我們曾經(jīng)推導(dǎo)過，杠桿倍數(shù)會導(dǎo)致爆倉概率呈現(xiàn)指數(shù)上升，過了某個(gè)點(diǎn)幾乎就是100%爆倉——假如你一直用這種杠桿倍數(shù)在市場里搏殺的話。 2. 公司是怎么發(fā)現(xiàn)新的股票的？研究報(bào)表還是實(shí)地調(diào)研？調(diào)研么？ 我們做各種各樣的模型去找股票。傳統(tǒng)的公募和私募是這樣做的：分行業(yè)安排不同的人研究不同的行業(yè)，如鋼鐵、汽車行業(yè)等，每個(gè)行業(yè)研究員負(fù)責(zé)一塊。我們認(rèn)為這樣有局限性，而且我們也沒這個(gè)條件去做這么大的人力投資。舉個(gè)例子，我們會通過模型從2500股票中選50只，然后再做基本面分析選出10-15只。但是建模思路最主要還是對市場的理解，就是我今天在前面列舉的那些看法。 3. 怎么把握行業(yè)的機(jī)會？ 其實(shí)之前的講座內(nèi)容涉及這個(gè)部分了。我們會在不確定的風(fēng)險(xiǎn)里面尋找不對稱風(fēng)險(xiǎn)收益的投資機(jī)會，或者直接從很確定的東西里面推導(dǎo)構(gòu)建金融模型。我們并沒有用自上而下的體系推導(dǎo)哪個(gè)行業(yè)有機(jī)會，我們挑選股票的模型很多是自下而上的。但經(jīng)常發(fā)現(xiàn)如果用模型選了很多同行業(yè)的公司，那往往都是行業(yè)性的機(jī)會，像今年的汽車股，和最近的零售股，都是如此。 4. 怎么看待PE直接投上市公司？ 做PE即使看到好公司，也不一定買得到，但是二級市場基本想買就買得到。PE一投就是好幾年，流動性管理和二級市場完全不一樣，5到7年才退出，但在二級市場你認(rèn)為不妥可以很快就賣掉。本質(zhì)上，PE對管理人有更高要求。我一直認(rèn)為，做好二級市場不一定能做好PE，但是如果做好PE應(yīng)該能做好二級市場。如果做不好二級市場，那即使他在之前再怎么掙錢，都可能是運(yùn)氣好。 5. 會不會以后加強(qiáng)對創(chuàng)業(yè)板的關(guān)注？具體的做法、思路是怎樣的？ 我認(rèn)為，今天的創(chuàng)業(yè)板跟10多年前的納斯達(dá)克差不多，市場給的預(yù)期過高，很可能讓很多人虧大錢。之前我給大家的圖里顯示，亞馬遜股價(jià)從100塊跌到7塊，之后又漲到300塊，創(chuàng)業(yè)板里面可能也存在這樣巨幅波動的機(jī)會。其實(shí)我們一直有研究創(chuàng)業(yè)板的公司，有些公司確實(shí)不錯(cuò)，但是因?yàn)閮r(jià)格太高的關(guān)系我們就一直沒有下手。在當(dāng)下，我們傾向于等待，對它關(guān)注但不碰它。 6. 從一開始炒股，到現(xiàn)在成功，總結(jié)下每個(gè)階段投資手法、理念？ 我先聲明，現(xiàn)在不能用成功來說自己，這個(gè)行業(yè)是需要很多年才能蓋棺論定的。我介紹下我大致的經(jīng)歷。我在07年之前基本是亂炒的，當(dāng)時(shí)經(jīng)常和北大未名BBS談股論金版的同學(xué)朋友一起吃飯聊股票，基本都是學(xué)生股民的做法。但那個(gè)階段掙錢比較容易，因?yàn)槭袌鰧?shí)在太好了。所幸的是，市場好的時(shí)候邊炒邊學(xué)，花了很多心思學(xué)基礎(chǔ)的東西，我不是金融專業(yè)的學(xué)生，但是看了很多相關(guān)教材。后來股市到了估值很高的階段時(shí)，我自己也懂得些東西了，就發(fā)現(xiàn)市場漲得太離譜了。那段時(shí)間恰好又碰上自己申請去國外留學(xué)，就清光了股票，所以08年熊市就沒有傷到我。 09年開始真正賺錢，當(dāng)時(shí)A股遍地是金子，當(dāng)時(shí)我在MIT斯隆管理學(xué)院，學(xué)了金融的課程?？偟臍v程可以說是：先是瞎炒，然后學(xué)理論，然后再回到學(xué)校學(xué)課程，不斷學(xué)習(xí)新的東西。對比現(xiàn)實(shí)和理論，教科書的東西要看，但要有思考。 7. 基本面分析和技術(shù)分析哪個(gè)更好？ 理工科學(xué)生對技術(shù)分析或多或少有涉及，我曾經(jīng)花了很多時(shí)間在這方面。我確實(shí)見到做技術(shù)分析能做到極高成就的人，說明這條路有人走通過。技術(shù)分析存在有它的必然性，巴菲特的價(jià)值投資不一定是唯一的道路。我認(rèn)為沒有哪個(gè)更好哪個(gè)更壞的說法，只有哪個(gè)更適合你。 8. 投資生涯中，有沒有挫折？ 當(dāng)然有，在市場上吃了很多虧，有不少血的教訓(xùn)。有一次是在美國留學(xué)時(shí)，在外匯市場一夜虧損了非常非常多的錢，當(dāng)時(shí)覺得天都蹋了，還抱著女朋友哭，很難過。后來逐漸意識到這個(gè)行業(yè)真是比誰活得久的行業(yè)，自己要以謙卑的態(tài)度對待市場。 9. 中國A股和宏觀分析如何，對倉位分析和判斷的大致框架？ 之前的部分已經(jīng)涉及了，就是我們對宏觀數(shù)據(jù)的利用那一部分。倉位管理是一門比較高深的學(xué)問，在之前介紹概率性思維的部分也有涉及，我們總的原則就是確定性越大倉位越重，但即使錯(cuò)了也不能傷到元?dú)?。而且，管理大資金和管理小資金做法完全不一樣，需要考慮流動性問題。 10. 上海和深圳二級市場投資氛圍的區(qū)別，深圳有啥優(yōu)勢？ 我在深圳只是因?yàn)槲沂菑V東人，我想把炒股這個(gè)事情拿來創(chuàng)業(yè)，深圳適合創(chuàng)業(yè)。但客觀來說，做金融不能離開上海，那邊金融機(jī)構(gòu)多，有非常多的業(yè)務(wù)來往。未來真正的金融中心還是上海，我認(rèn)為上?；謴?fù)到民國時(shí)期僅次于紐約和倫敦的地位都是有可能的。個(gè)人覺得在上?？赡芨袃?yōu)勢，當(dāng)然這事情因人而異。 11. 關(guān)于投資何時(shí)退出能闡述的更仔細(xì)么？ 在買入的時(shí)候，就應(yīng)該做好計(jì)劃要什么時(shí)候賣出，否則就不要買。我舉我們今年一個(gè)失敗的例子。我們在鄭煤機(jī)之上虧了8%，最初是我們模型算出來要買它，買了后很快就虧錢了。出了一季報(bào)后，我們發(fā)現(xiàn)它資產(chǎn)是惡化的，用模型一算又跑到模型之外去了，于是我們就賣掉了。我認(rèn)為，如果你發(fā)現(xiàn)自己買錯(cuò)了，不要妄想公司短期內(nèi)會變好，除非你有堅(jiān)實(shí)的數(shù)據(jù)和理由去支持。自己要以一個(gè)旁觀者的態(tài)度客觀看待公司的興衰，這樣的態(tài)度才比較適合做投資。我們在賣出股票這方面，并不是用所謂的“止損”，這種方式往往是設(shè)定一個(gè)虧損上限，虧了幾個(gè)點(diǎn)就退出。我認(rèn)為，如果你真的有一些股票拿了相當(dāng)長一段時(shí)間沒賺錢，或者是有些股票虧損比例比較大，首先要問自己是自己錯(cuò)了還是市場錯(cuò)了。如果是自己錯(cuò)了，那趕緊退出；如果你認(rèn)為是市場錯(cuò)了，再另行處理。不要浮虧加倉，這樣很可能會造成你越虧越厲害，這是最容易死的一種方式。我們發(fā)現(xiàn)，大部分人投資的邏輯就是賺錢了趕緊賣，虧錢了還接著買。買啊買，最后發(fā)現(xiàn)手上都是一堆爛公司，都虧損慘重。而好公司全給自己賣掉了，而且很多賣了后全都漲上天了，只好哀嘆自己曾經(jīng)騎過哪匹哪匹黑馬。我認(rèn)為，如果你發(fā)現(xiàn)自己的投資不對勁，絕大部分的時(shí)候是你錯(cuò)了，而不是市場錯(cuò)了。 |
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