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研究報(bào)告 招商銀行的最大優(yōu)勢(shì)在于其領(lǐng)先的零售銀行業(yè)務(wù)。我們相信該行在中高端客戶中的強(qiáng)大的品牌影響力和不斷的自我創(chuàng)新將使該行保持零售業(yè)務(wù)上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。招商銀行在風(fēng)險(xiǎn)管理方面的良好表現(xiàn)也讓人放心。我們給予招商銀行窄的經(jīng)濟(jì)壕溝評(píng)級(jí)和低于平均的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)。 招商銀行相對(duì)中小股份制商業(yè)銀行來說在零售銀行上有較大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。2006年招行的零售存款占總存款的40％，遠(yuǎn)高于其他中小股份制銀行的15％以下的水平。而且招行零售客戶中中高端客戶占比較高，在該行資產(chǎn)50萬元以上的金葵花客戶的存款占零售存款的37％。這有利于招行開展財(cái)富管理業(yè)務(wù)。招行在信用卡業(yè)務(wù)也有很強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)。截至2006年底，招行信用卡累計(jì)發(fā)卡量1000萬張，其中2006年就發(fā)了500多萬張。我們認(rèn)為招行在零售業(yè)務(wù)上的優(yōu)勢(shì)使其能夠享受較低的資金成本，擴(kuò)大非利息收入。從長(zhǎng)期來看，中國銀行業(yè)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)將逐漸向發(fā)達(dá)國家同行靠攏，零售業(yè)務(wù)的發(fā)展速度將比對(duì)公業(yè)務(wù)快，非利息收入的增長(zhǎng)速度將比利息收入快。招行的優(yōu)勢(shì)在未來將有更大的體現(xiàn)。 在未來幾年，零售銀行業(yè)務(wù)上的競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)加劇，但是我們認(rèn)為招商銀行將會(huì)繼續(xù)保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，主要原因有以下幾個(gè): 第一，招商銀行有強(qiáng)大的品牌效應(yīng)，而且該行通過上市后和2007年20周年行慶期間的一系列宣傳活動(dòng)，進(jìn)一步加強(qiáng)了品牌影響力。第二，招行在業(yè)務(wù)創(chuàng)新上繼續(xù)走在同行的前列，招行在最近的第三方存管，電子支付等業(yè)務(wù)上的領(lǐng)先地位就是一個(gè)例子。 公司銀行方面，招行的良好的信貸風(fēng)險(xiǎn)管理和保守的撥備政策也讓人放心。貸款的7％是投向風(fēng)險(xiǎn)較大房地產(chǎn)和建筑業(yè)，低于11％的行業(yè)平均水平。投向同樣高風(fēng)險(xiǎn)的制造業(yè)的貸款占總貸款的15％，這也低于同行的21％的平均水平。2003年到2005年，招行的新增不良貸款率是0.12％。2006年底，招行撥備覆蓋率達(dá)到136％，在上市銀行中僅次于浦發(fā)的152％。如果信貸環(huán)境惡化，招行的信貸損失將會(huì)小于其他銀行。 由于中國經(jīng)濟(jì)的快速成長(zhǎng)和國家在銀行業(yè)上的監(jiān)管，我們看好中國的銀行業(yè). 招商銀行作為中國銀行業(yè)中的佼佼者，理應(yīng)享有溢價(jià)。招行是我們最看好的銀行股之一，我們建議在招行股票的內(nèi)在價(jià)值下合理的安全邊際內(nèi)買入. 晨星估值 我們對(duì)招商銀行的估值是23.7元. 在短期內(nèi), 我們預(yù)計(jì)該行將保持快速成長(zhǎng)的趨勢(shì). 從2007年到2009年的年化資產(chǎn)成長(zhǎng)率將為18%. 凈息差將從2006年的2.72%成長(zhǎng)到2007年的2.85%.和2008年的2.9％。未來3年，非利息收入將以年均50％的高速度成長(zhǎng)。如果宏觀經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持良好態(tài)勢(shì), 我們預(yù)計(jì)該行的信貸成本將在未來3年保持在0.6%的較低水平. 同時(shí), 從2008年開始的企業(yè)所得稅并軌也將使該行的有效稅率從2006年的33%降低到2008年的23%. 以上利好結(jié)合起來將使該行的資產(chǎn)收益率從2006年的0.83%上升到2007年的0.98%和2008年的1.06%. 股本收益率將從2006年的16.7％上升到2007年的17.7％和2008年的19％。 風(fēng)險(xiǎn) 招商銀行面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)是來自于同業(yè)在零售銀行方面的競(jìng)爭(zhēng),可能使該行在收入和利潤(rùn)成長(zhǎng)方面無法達(dá)到預(yù)定的目標(biāo). 去年以來, 中資和外資銀行紛紛在零售銀行業(yè)務(wù)上制定雄心勃勃的計(jì)劃, 將會(huì)使招行在保留客戶資源和優(yōu)秀員工上承受壓力. 另外一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是關(guān)于信貸質(zhì)量. 如果中國整體的信貸環(huán)境惡化, 招行也不能幸免. 但是,總體而言,招商銀行是一只低風(fēng)險(xiǎn)的股票. 公司戰(zhàn)略 招行的目標(biāo)是成為一個(gè)有全球競(jìng)爭(zhēng)力的銀行和中國最好的商業(yè)銀行。招行計(jì)劃進(jìn)一步加強(qiáng)零售銀行, 特別是信用卡業(yè)務(wù)和財(cái)富管理業(yè)務(wù)。在對(duì)公銀行方面，招行將更注重中小企業(yè)。 股東和管理層 招行的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)比較分散。最大的股東招商局集團(tuán)持有招行的17.6％的股份，其次是中國遠(yuǎn)洋運(yùn)輸集團(tuán)（6.44％）和中國海運(yùn)集團(tuán)(5.05%)。招商局集團(tuán)是一個(gè)大型的國有控股企業(yè)集團(tuán)，旗下業(yè)務(wù)包括金融，運(yùn)輸，地產(chǎn)開發(fā)等。招商局集團(tuán)對(duì)招行有較大的影響力，招行的董事會(huì)主席和4名董事都是由招商局集團(tuán)提名的。但招行對(duì)招商局集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)企業(yè)的貸款不多。招行董事會(huì)主席是秦曉，他同時(shí)也任招商局集團(tuán)的主席。秦曉在2001年進(jìn)入招行，之前， 他是中信實(shí)業(yè)銀行(現(xiàn)已更名為中信銀行)的總經(jīng)理。招行的行長(zhǎng)是馬蔚華，他是中國銀行業(yè)中享有盛譽(yù)的人物。馬蔚華于1999年加入招行，之前他在中國人民銀行擔(dān)任過多年的管理職務(wù)。 公司概況 招行成立于1987年，是中國成立較早的股份制商業(yè)銀行?？傂形挥谏钲?。目前，招行已經(jīng)發(fā)展成為中國第六大商業(yè)銀行，在股份制商業(yè)銀行中排名第二。到2006年底，招行的總資產(chǎn)為9340億元人民幣，市場(chǎng)份額按存款額計(jì)為2.2％。招行在全國主要城市設(shè)有37家分行, 504個(gè)營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)。 收入成長(zhǎng) 招商銀行在2006年的收入同比成長(zhǎng)了29%. 收入成長(zhǎng)的主要原因是總資產(chǎn)成長(zhǎng)了27％，而且凈息差（NIM）也小幅提高了0.03％。非利息收入大幅成長(zhǎng)了60％, 在總收入中的比重從8%上升到10%。 盈利能力 從2004年到2006年，招商銀行的年均資產(chǎn)收益率是0.66％，在上市銀行中處于較高水平.但是由于該行資產(chǎn)/資本的杠桿相對(duì)較低, 而且2006年上市稀釋了資本, 平均資本利潤(rùn)率是16％，在上市的銀行中處于中游水平。 財(cái)務(wù)狀況 該行2006年在香港上市籌資了約210億元人民幣，資本充足率上升到11.4% (2006年年底)，由于該行目前有充足的資本，該行在近期不會(huì)面臨財(cái)務(wù)困難問題。 利好因素
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