Ipo制度改革  目標(biāo)不能迷失

ipo改革不應(yīng)過多糾纏“三高”問題

 2009年ipo市場化改革以來，新股發(fā)行“三高”問題即如影隨行。從監(jiān)管層到投資者，從政策重心到輿論焦點(diǎn)，多輪ipo改革關(guān)注的重點(diǎn)主要集中于新股“三高”問題。似乎解決“三高”和炒新問題成了新股改革的軸心，“三高”問題成了ipo政策的原點(diǎn)，幾乎所有的新股改革措施都通過倒推方式來限制、解決高價(jià)發(fā)行。

但新股改革的終極目標(biāo)決不是“三高”問題的解決，而是促進(jìn)一二級市場的協(xié)調(diào)發(fā)展，建設(shè)兩個市場共贏的美好的資本市場。

本輪IPO新政同樣在“三高”問題上濃墨重彩，給予了一如既往的強(qiáng)烈關(guān)注，推出了一系列措施來解決“三高”問題。但是，A股市場特有的畸形股價(jià)結(jié)構(gòu)，很容易使ipo市場化改革陷入困境，新股的“三高”陰影在現(xiàn)有的非市場化背景下無法化解。

“三高”的根源是股市結(jié)構(gòu)失衡

目前，由于大規(guī)模的國有企業(yè)上市已經(jīng)告一段落，民營企業(yè)成為上市主力。這些民營企業(yè)大部分都是中小市值的新興產(chǎn)業(yè)公司，以進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板、中小板和醞釀成立的滬市戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板掛牌上市為主。創(chuàng)業(yè)板與中小板存量股票市盈率的高企，使后來者比樣學(xué)樣也同時獲得高估值。不管是25%市盈率紅線還是本輪新政不允許超出行業(yè)平均市盈率水平的規(guī)定，新股發(fā)行市盈率都被存量老股帶動而居高不下。原因很簡單，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板與中小板的舊有股票本身估值就高高在上，參照其市盈率發(fā)行的新股價(jià)格也不會低多少。監(jiān)管層多年來與新股“三高”斗智斗勇，不遺余力防控炒新，甚至精心設(shè)計(jì)行政干預(yù)色彩濃厚、導(dǎo)致市場低效的首日上市規(guī)則，真實(shí)演繹了現(xiàn)代金融版的唐吉可德勇斗風(fēng)車故事。

與這一現(xiàn)象形成鮮明反差的是，滬市上市新股如陜西煤業(yè)等并未獲得估值溢價(jià)，上市后也未得到資金炒作。這也從反面佐證了新股發(fā)行價(jià)格的“三高”源于二級市場中小流通市值股票的較高溢價(jià)，新股“三高”的根源是股價(jià)結(jié)構(gòu)的不合理。根據(jù)中證指數(shù)公司4月8日公布的A股市場主要板塊市盈率，上海948家A股最新市盈率是10.97倍，深圳A股1565家市盈率為29.44倍，其中719家中小板市盈率為35.64倍，379家創(chuàng)業(yè)板市盈率為58.57倍。

股價(jià)結(jié)構(gòu)不合理催生的中小市值新股價(jià)格高估，給ipo的市場化設(shè)置了巨大障礙，推進(jìn)難度極大。ipo存量發(fā)行本是成熟市場常用的新股發(fā)行方式，本輪ipo新政引入存量發(fā)行制度，目的是避免發(fā)行過多新股造成募集資金過多，同時有助于增加新股上市首日股票供應(yīng)量，降低市場炒作因素，減少限售股份積累。本來是一步一舉兩得的妙棋，但忽略了A股股價(jià)結(jié)構(gòu)不合理的現(xiàn)實(shí)，妙棋變成了臭棋。這些民營公司大部分都是擬在中小板、創(chuàng)業(yè)板上市的，發(fā)行價(jià)格都較高，動輒幾十倍的市盈率，存量發(fā)行正中其意。部分公司甚至合謀中介機(jī)構(gòu)，圖謀盡量推高發(fā)行價(jià)格，不等解禁在上市前就盡量圈錢，裝入高管個人腰包。

 自主配售引起的利益輸送可能，也是源于中小市值新股的價(jià)格溢價(jià)。如果新股沒有高溢價(jià)，發(fā)行價(jià)格合理，上市沒有獲利確定性，甚至可能直接破發(fā)，那么也不會有利益輸送的動機(jī)。我武生物自主配售中引起的利益輸送質(zhì)疑，是因?yàn)楣善眱r(jià)格上市前后的較大利差。A股股價(jià)結(jié)構(gòu)畸形導(dǎo)致的小市值公司大幅溢價(jià)，將自主配售這種督促券商“一手托兩家”的良法送上了道德的審判臺。在有自己特色的A股市場，小市值新股在大多數(shù)情況下是一種稀缺資源，而自主配售將這種稀缺資源分配權(quán)交給了券商，這就給券商賦予了尋租盈利的空間。

 可見，股價(jià)結(jié)構(gòu)失衡、小市值公司大幅溢價(jià)，直接導(dǎo)致了新股價(jià)格的高企，而較高的新股價(jià)格又引起了連鎖反應(yīng)，導(dǎo)致存量發(fā)行、自主配售等良法異化為套現(xiàn)圈錢工具，使ipo市場化改革舉步維艱。

 ipo新政的成功，需要一個股價(jià)結(jié)構(gòu)合理、真正體現(xiàn)價(jià)值投資的資本市場。換言之，沒有合理的股價(jià)結(jié)構(gòu)，在小盤題材股股價(jià)高企的市場里，小盤新股的高價(jià)發(fā)行是必然的，新股“三高”問題是二級市場小盤股高溢價(jià)的投影。以市場化為改革目標(biāo)的ipo新政，在市場化不足和法制化基礎(chǔ)相對薄弱的a股，依靠單兵突進(jìn)很難獲得實(shí)效，“三高”問題是新股發(fā)行市場化單兵突進(jìn)的必然結(jié)果和伴生品。那么，以解決“三高”問題為目標(biāo)的ipo新政也很難獲得實(shí)質(zhì)進(jìn)展。

 過多糾纏于新股三高問題，使ipo改革陷入事務(wù)主義的泥潭。不但使新股改革成為一團(tuán)亂麻，也在與新股“三高”的曠日持久的爭斗中迷失了改革的終極目標(biāo)，導(dǎo)致雙輸局面的出現(xiàn)：二級市場因抽血不斷而萎靡不振，一級市場也在圈錢市的指責(zé)中喪失融資功能。

ipo改革需要新思維

治理“三高”問題的治本之策是改變a股市場畸形的股價(jià)結(jié)構(gòu)，治理“三高”不應(yīng)成為一輪輪ipo改革的重心，ipo改革應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注兩個市場的協(xié)調(diào)發(fā)展。如果花大精力建設(shè)健康、富有活力的二級市場，形成價(jià)值投資氛圍，股價(jià)結(jié)構(gòu)趨于合理，那么新股“三高”問題即可同時迎刃而解。

ipo改革應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注一級市場與二級市場的協(xié)調(diào)發(fā)展，通過強(qiáng)力的ipo改革措施，想法解決二級市場發(fā)展的最大問題——大小非與限售股問題。毋庸諱言，a股市場現(xiàn)在是一種非正常的“制度性熊市”，其多年的低迷狀態(tài)主要不是由經(jīng)濟(jì)基本面導(dǎo)致，而是大小非、限售股多年來的不間斷拋售造成的資金枯竭。股改產(chǎn)生的大小非問題已經(jīng)基本告一段落，ipo帶來的限售股與大小非問題依然嚴(yán)重，而新的限售股在每一輪新股發(fā)行中又源源不斷重新產(chǎn)生。

目前的主要問題是，新股首發(fā)時由于發(fā)行比例與數(shù)量較少，新股獲得較高溢價(jià)；而在一年后的不同時段，大量限售股解禁，批量籌碼涌入，以高價(jià)減持，導(dǎo)致股市低迷。目前，證監(jiān)會的對策是推出存量發(fā)行，增加新股在上市首日的供應(yīng)量，試圖以此抑制新股的高價(jià)。但由于存量發(fā)行數(shù)量較少，對新股三高的抑制作用并不明顯。

對于大小非與限售股問題，應(yīng)該創(chuàng)造性地設(shè)計(jì)具有中國特色的解決方式，基本思路就是把大小非問題放在新股發(fā)行前端解決，而不是在新股上市后任由其高價(jià)減持。解決的辦法可考慮優(yōu)先股、存量發(fā)行等，大幅增加新股首發(fā)流通比例，既降低了新股發(fā)行價(jià)格，又截?cái)嗔舜笮》恰⑾奘酃僧a(chǎn)生的源頭。

ipo改革包括本輪ipo新政的最大問題，是對技術(shù)層面改革關(guān)注的多，改革多是技術(shù)層面的，改革的側(cè)重點(diǎn)過多糾纏于新股發(fā)行方式、詢價(jià)定價(jià)環(huán)節(jié)、配售方式、上市之后的防控炒新，而對新股改革的關(guān)鍵問題缺乏關(guān)注甚至回避，如大小非和限售股問題的解決、一級市場與二級市場的協(xié)調(diào)發(fā)展、新股改革如何整體推進(jìn)、新股改革的整體性戰(zhàn)略、新股改革的遠(yuǎn)期目標(biāo)等關(guān)鍵問題，都沒有成文的戰(zhàn)略規(guī)劃與研究。

新股改革需要新思維，新思維就是新股改革的整體戰(zhàn)略性思維或者市場整體思維，改革的目標(biāo)應(yīng)該首先放在促使一級市場與二級市場的協(xié)調(diào)發(fā)展，應(yīng)該把促進(jìn)資本市場長遠(yuǎn)發(fā)展作為新股發(fā)行體制改革的戰(zhàn)略規(guī)劃。改革的重點(diǎn)應(yīng)放在解決大小非、限售股問題上，而不是把改革注意力過多糾纏于技術(shù)環(huán)節(jié)，放在監(jiān)管措施的補(bǔ)丁上，放在與打新炒新者的無限期角力上。 

ipo改革的目的，不是為了順利發(fā)行新股，不是單純的上市融資，更不是對投資者的圈錢與抽血，而是為了資本市場的協(xié)調(diào)發(fā)展，建設(shè)美好資本市場。通過解決大小非、限售股問題結(jié)束“制度性熊市”，締造一個健康、充滿活力的青春資本市場，是ipo改革成功的前提與保障，也應(yīng)該是ipo改革的最大目標(biāo)。