根據(jù)《中國人民銀行關(guān)于金融支持中國(上海)自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)建設(shè)的意見》，上海自貿(mào)區(qū)的金融改革與金融對外開放要領(lǐng)先于全國其他地區(qū)，應(yīng)該在金融創(chuàng)新方面大膽嘗試，勇于探索。自貿(mào)區(qū)的金融改革是綜合的、系統(tǒng)的，主要體現(xiàn)在人民幣跨境使用、人民幣資本項(xiàng)目可兌換、利率市場化和外匯管理等領(lǐng)域。

　　可兌換是提升人民幣國際地位的必然要求

　　貨幣可兌換是指一國居民出于對外經(jīng)濟(jì)交往的需要，可以自由地將本國貨幣轉(zhuǎn)換成主要國際貨幣。貨幣可兌換包括經(jīng)常項(xiàng)目可兌換和資本項(xiàng)目可兌換。前者指居民與非居民發(fā)生的經(jīng)常項(xiàng)目下的各種交易在匯兌上不受限制;后者指居民與非居民發(fā)生的資本和金融項(xiàng)目下的各種交易在匯兌上不受限制。早在18年前，中國已實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目可兌換。但是，因?yàn)楹髞韥喼藿鹑谖C(jī)等事件的發(fā)生，中國在資本項(xiàng)目的開放上趨于謹(jǐn)慎，比如未曾明確時間表。然而，這并未影響人民幣可兌換的穩(wěn)步推進(jìn)。

　　國際貨幣基金組織(IMF)曾對資本項(xiàng)目下的交易進(jìn)行分類，共有七大類40項(xiàng)。若按此標(biāo)準(zhǔn)，在40項(xiàng)中，目前中國實(shí)現(xiàn)部分可兌換的有17項(xiàng)，基本可兌換的有8項(xiàng)，完全可兌換的有5項(xiàng)，三者加起來占全部交易項(xiàng)目的75%。但離完全可兌換尚有一定差距，具體來說，外國公司不能在中國境內(nèi)發(fā)行股票和債券，境內(nèi)居民不能直接到海外從事證券投資(只能借道QDII)，境外居民不能直接到內(nèi)陸從事證券投資(只能借道QFII、RQFII)，境內(nèi)居民個人年度購匯有額度限制等。

　　“逐步實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換”已被寫入《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》和黨的十八大報告。人民幣資本項(xiàng)目可兌換是未來幾年的國家戰(zhàn)略，按照中國改革開放的一貫路線，實(shí)現(xiàn)人民幣可兌換必須是漸進(jìn)的。

　　人民幣離岸市場的發(fā)展，以及人民幣的跨境使用，都依賴于可兌換性的提高。更重要的是，可兌換性的提高是人民幣國際地位提升的必然要求。去年9月，國際清算銀行(BIS)發(fā)布的全球外匯交易調(diào)查報告顯示，人民幣在2013年4月的日均交易額為1200億美元，占全球外匯交易額的2.2%，并首次躋身全球十大外匯交易貨幣之列，超過瑞典克朗、新西蘭元和港元。

　　可兌換性對于貨幣國際地位的重要性可以進(jìn)一步從貨幣的層次性中看出。世界各國貨幣按其國際地位的高低，可以劃分為幾個層次。層次高的貨幣地位高，但種類也少。如果用金字塔來刻畫各種貨幣的層次結(jié)構(gòu)，那么，位于塔尖的是載體貨幣(vehicle currency)，即其他貨幣與之交易十分頻繁，十分便利，而其他貨幣相互之間的交易并不活躍，或微不足道。目前只有美元和歐元可以充當(dāng)載體貨幣。第二層次是特別提款權(quán)(SDR)定值貨幣，目前是4種貨幣：美元、歐元、日元和英鎊。第三層次是美元指數(shù)的標(biāo)的貨幣，美元指數(shù)是全球外匯市場最重要的指標(biāo)，它反映美元和6種非美元貨幣之間的匯率變化，這7種貨幣是第二層次的4種貨幣加上加拿大元、瑞典克朗、瑞士法郎。第四層次是主要國際貨幣，大約有十幾種。第五層次是可兌換貨幣。位于塔底的是包括人民幣在內(nèi)、為數(shù)眾多的不可兌換貨幣。由此可見，人民幣的國際地位與中國經(jīng)濟(jì)實(shí)力、人民幣交易規(guī)模嚴(yán)重不相稱。

　　經(jīng)過30多年的改革開放，中國現(xiàn)已成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，進(jìn)出口總額已躍居世界第一位，并成為一個典型的開放經(jīng)濟(jì)體?？墒牵捎谌嗣駧刨Y本項(xiàng)目不可兌換，國內(nèi)金融業(yè)的開放程度、發(fā)展?fàn)顩r與國家的國際經(jīng)濟(jì)地位并不相符。如果不能實(shí)現(xiàn)可兌換，將嚴(yán)重影響人民幣國際地位的提升。

　　人民幣可兌換的條件已具備

　　人民幣資本項(xiàng)目可兌換等同于資本項(xiàng)目開放。事實(shí)上，可兌換的條件已具備。

　　首先，從開放的次序看，比較成功的案例是先開放經(jīng)常項(xiàng)目，后開放資本項(xiàng)目。西方發(fā)達(dá)國家從經(jīng)常項(xiàng)目開放到資本項(xiàng)目開放都經(jīng)歷了一個較長過程，平均耗時16年。日本在1964年實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目可兌換，到1984年才實(shí)現(xiàn)完全可兌換，歷時20年。一些比較成功的發(fā)展中國家，情況也是如此。如印度在1994年開放經(jīng)常項(xiàng)目，之后才開始審慎開放資本項(xiàng)目。捷克1990年啟動經(jīng)濟(jì)自由化，1991年取消經(jīng)常項(xiàng)目的匯兌限制，之后才加快資本項(xiàng)目開放步伐。中國也采取該策略，經(jīng)常項(xiàng)目開放迄今已近18年。

　　其次，從開放所需的條件看，中國資本項(xiàng)目開放的時機(jī)已經(jīng)成熟，體現(xiàn)在以下幾個方面：

　　一，高速的經(jīng)濟(jì)增長。1979-2012年，中國經(jīng)濟(jì)年均增速達(dá)9.8%，而同期世界經(jīng)濟(jì)年均增速僅2.8%。

　　二，較高的儲蓄率。去年8月，我國居民儲蓄余額超過43萬億元，儲蓄率位居全球前三位。

　　三，經(jīng)常項(xiàng)目盈余。1994年至今，經(jīng)常項(xiàng)目連年順差。

　　四，大量的外匯儲備。今年3月末，外匯儲備余額為3.95萬億美元，而且還在不斷上升。相較之下，日本在去年底擁有不到1.27萬億美元的外匯儲備。

　　五，穩(wěn)健的財政狀況。表現(xiàn)為財政收入的增速長期以來一直明顯高于GDP的增速，中央財政狀況要好于地方，地方政府融資平臺的債務(wù)問題已引起重視，并加以清理規(guī)范。

　　六，較低的銀行不良貸款率。2013年末商業(yè)銀行不良貸款余額為5921億元，不良貸款率為1%，相比2002年大型銀行23.6%的不良貸款比例，銀行的資產(chǎn)質(zhì)量與競爭力有明顯改善。

　　七，較多的外商直接投資和對外直接投資。2013年全年累計實(shí)際使用外資金額為1175.86億美元，同比增長5.25%;境內(nèi)投資者全年實(shí)現(xiàn)對外非金融類直接投資901.7億美元，同比增長16.8%。

　　八，低估值的股市。今年5月5日，滬市平均市盈率跌破10倍大關(guān)，降至9.69倍，創(chuàng)歷史最低水平。

　　九，較少的外部債務(wù)。2013年末，我國外債余額為8631.67億美元(合52625億元人民幣)，外債負(fù)債率為9.40%，債務(wù)率為35.59%，償債率為1.57%，短期外債與外匯儲備的比例為17.71%，均在國際公認(rèn)的安全線以內(nèi)。

　　再次，從資本項(xiàng)目開放與利率市場化、匯率市場化的關(guān)系看，利率、匯率市場化的有序推進(jìn)為資本項(xiàng)目開放鋪平了道路。從各國的經(jīng)驗(yàn)看，凡能正確處理資本項(xiàng)目開放與利率、匯率市場化關(guān)系的國家，就相對容易取得資本項(xiàng)目開放的成功。具體來說，以下兩種情形是值得仿效的：一是利率市場化與匯率市場化均完成之后才開始全面開放資本項(xiàng)目;二是資本項(xiàng)目開放與利率、匯率市場化齊頭并進(jìn)，相互配合。而一種情況需要避免，就是利率、匯率市場化進(jìn)程落后于資本項(xiàng)目開放。如日本利率市場化落后于資本項(xiàng)目開放，為后來的問題暴露埋下了隱患。中國已于去年取消貸款利率下限，利率市場化改革的最后堡壘是存款利率上限管制。央行日前發(fā)布的《2014年一季度貨幣政策執(zhí)行報告》稱，將逐步推出面向企業(yè)和個人的大額可轉(zhuǎn)讓存單，意味著大額存款的利率市場化即將啟動。小額存款的利率市場化估計會在最近一兩年內(nèi)有所突破。另外，央行在今年3月宣布銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由1%擴(kuò)大至2%。此舉旨在增強(qiáng)人民幣匯率浮動彈性，讓市場發(fā)揮更大作用。截至目前，利率市場化、匯率市場化取得了重要進(jìn)展，從相互配合的角度看，這些配套改革措施為資本項(xiàng)目開放的有序穩(wěn)妥推進(jìn)提供了強(qiáng)有力支撐。

　　最后，以目前中國的情況而論，資本開放的后果似不足慮。

　　需要說明的是，人民幣資本項(xiàng)目可兌換不等于全面解除對跨境資本流動的管制。IMF允許成員國在資本項(xiàng)目放開后保留合理的資本管制，如允許各國出于反洗錢、反恐融資、打擊避稅天堂、維護(hù)國家安全、實(shí)行宏觀審慎管理等目的，保留不同程度的資本管制。

　　資本項(xiàng)目可兌換如何在自貿(mào)區(qū)先行先試

　　自貿(mào)區(qū)的金融改革是綜合的、系統(tǒng)的，主要體現(xiàn)在人民幣跨境使用、人民幣資本項(xiàng)目可兌換、利率市場化和外匯管理等領(lǐng)域。根據(jù)前面的敘述，人民幣資本項(xiàng)目可兌換不能單兵突進(jìn)，需要其他方面改革的配合，特別是利率市場化和匯率市場化改革不能滯后。在自貿(mào)區(qū)，小額外幣存款利率上限已取消，面向企業(yè)、個人的大額可轉(zhuǎn)讓存單也有望率先在自貿(mào)區(qū)破冰，這表明，自貿(mào)區(qū)在利率市場化的步伐上明顯快于區(qū)外。由于資本跨境流動受到控制及境內(nèi)匯率受到管理，在岸人民幣(CNY)和離岸人民幣(CNH)在匯率上一直以來存在差異。在過去相當(dāng)長一段時期，由于人民幣存在單邊升值預(yù)期，CNY的匯價低于CNH。這反映著一個事實(shí)，即境外人民幣的匯率主要由市場決定，而境內(nèi)人民幣的匯率受央行干預(yù)較多。自貿(mào)區(qū)相當(dāng)于境內(nèi)關(guān)外，區(qū)內(nèi)人民幣業(yè)務(wù)相當(dāng)于離岸業(yè)務(wù)，其匯價應(yīng)該更接近CNH。從這個角度講，自貿(mào)區(qū)的匯率市場化程度天然地高于區(qū)外。以利率市場化、匯率市場化與資本項(xiàng)目可兌換三者的配合而論，自貿(mào)區(qū)資本項(xiàng)目開放的步伐可大些，節(jié)奏可快些。

　　基于上述理由，筆者認(rèn)為自貿(mào)區(qū)的政策設(shè)計可以更開放一些。建議在自貿(mào)區(qū)全面取消可兌換限制，不區(qū)分主體，不區(qū)分用途，在區(qū)內(nèi)人民幣可以不受限制地與任何貨幣按市場匯率進(jìn)行兌換。當(dāng)然，為了做到“二線管住”，在自由貿(mào)易賬戶(即離岸賬戶)與非自由貿(mào)易賬戶(即在岸賬戶)之間進(jìn)行適度隔離，限制套匯、套利和博取差價收益的投機(jī)性資本流入，防止國際投機(jī)性資本對人民幣和我國金融體系的攻擊。現(xiàn)有政策允許資金在自貿(mào)區(qū)內(nèi)中國居民自由貿(mào)易賬戶與境外賬戶、境內(nèi)區(qū)外的非居民賬戶、非居民自由貿(mào)易賬戶，以及其他居民的自由貿(mào)易賬戶之間自由劃轉(zhuǎn)。但不涉及貨幣匯兌，即只允許同種貨幣在上述賬戶間自由劃轉(zhuǎn)。實(shí)際上可以更進(jìn)一步，允許上述賬戶的不同幣種可自由兌換，這種自由兌換相當(dāng)于在離岸市場進(jìn)行，不會對在岸市場造成沖擊。

　　在處理離岸賬戶與在岸賬戶的關(guān)系上，應(yīng)最大程度地釋放自貿(mào)區(qū)改革紅利，需要的是有限滲透，而不是有效管住。為了實(shí)現(xiàn)有限滲透與風(fēng)險可控，在初期可考慮允許資金有條件、有限制地在區(qū)內(nèi)、區(qū)外之間流動、轉(zhuǎn)移。首先，可以采取額度限制，如規(guī)定日內(nèi)、月內(nèi)單一賬戶轉(zhuǎn)移的資金限額;其次，可以區(qū)分交易類型，對于與實(shí)體經(jīng)濟(jì)聯(lián)系緊密的交易，如跨境貿(mào)易、跨境直接投資、跨境長期融資等，限制可少些，或不加限制;最后，可以區(qū)分主體，對于金融機(jī)構(gòu)，限制可少些，或轉(zhuǎn)移的資金額度高些，對于同一主體的不同賬戶(離岸、在岸賬戶)資金轉(zhuǎn)移，限制可少些。特別要指出的是，不宜對資金的用途進(jìn)行限制，因?yàn)楸O(jiān)測成本太高。滲透的前車之鑒是，1997年亞洲金融危機(jī)期間，泰國、印尼等國因“二線”沒管住，導(dǎo)致大量資金從離岸賬戶轉(zhuǎn)至在岸賬戶，沖擊了國內(nèi)金融市場。但是，中國的情形與這些國家截然不同，我們無需過分擔(dān)憂。

　　總之，按照“境內(nèi)關(guān)外”的定位，自貿(mào)區(qū)資金流動宜采用“一線打通、區(qū)內(nèi)自由、二線有限滲透”的管理模式，區(qū)內(nèi)實(shí)現(xiàn)自由匯兌，對區(qū)內(nèi)與境內(nèi)區(qū)外之同的資金流動則按“有限滲透”原則進(jìn)行管理。

　　(作者為上海財經(jīng)大學(xué)上海國際金融中心研究院院長助理)

　　自貿(mào)區(qū)的金融改革，主要體現(xiàn)在人民幣跨境使用、人民幣資本項(xiàng)目可兌換、利率市場化和外匯管理等領(lǐng)域。人民幣資本項(xiàng)目可兌換不能單兵突進(jìn)，需要其他方面改革的配合，特別是利率市場化和匯率市場化改革不能滯后。在自貿(mào)區(qū)，小額外幣存款利率上限已取消，面向企業(yè)、個人的大額可轉(zhuǎn)讓存單也有望率先在自貿(mào)區(qū)破冰，這表明，自貿(mào)區(qū)在利率市場化的步伐上明顯快于區(qū)外。

　　建議在自貿(mào)區(qū)全面取消可兌換限制，不區(qū)分主體，不區(qū)分用途，在區(qū)內(nèi)人民幣可以不受限制地與任何貨幣按市場匯率進(jìn)行兌換。當(dāng)然，為了做到“二線管住”，在自由貿(mào)易賬戶與非自由貿(mào)易賬戶之間進(jìn)行適度隔離，防止國際投機(jī)性資本對人民幣和我國金融體系的攻擊。

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