事件：匯豐公布5月PMI初值為49.7，環(huán)比上升1.6個百分點(diǎn)。 
    我們的觀點(diǎn)： 
    PMI大幅回升，可持續(xù)性存疑。5月份PMI數(shù)據(jù)錄得49.7，環(huán)比大幅增加1.6個百分點(diǎn)。我們認(rèn)為這種可持續(xù)性存疑，首先歷史上初始值和終值差距很大的現(xiàn)象的確存在，比如2013年9月PMI終值就比初始值低將近1個百分點(diǎn)，而同期工業(yè)增加值卻是從9月陸續(xù)上升；其次，從微觀行業(yè)數(shù)據(jù)看，南華工業(yè)品價格指數(shù)依然非常弱勢，并沒有如PMI一般大幅反彈；再次本次的環(huán)比變化在歷史上屬于非常高的值，一般來說5月值都會低于4月值，結(jié)合微觀基本面也不支持本次數(shù)據(jù)大幅反彈。由于基建投資依然不能對沖房地產(chǎn)投資下滑風(fēng)險(xiǎn)，所以PMI的大幅回升在宏觀上也缺乏支撐。 
    生產(chǎn)大幅擴(kuò)張，庫存去化。5月份PMI數(shù)據(jù)生產(chǎn)項(xiàng)目錄得50.3，環(huán)比上升2.4個百分點(diǎn)。本輪經(jīng)濟(jì)周期較弱，從去年12月份開始，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)需求弱于生產(chǎn)的格局，生產(chǎn)的擴(kuò)張導(dǎo)致企業(yè)被動補(bǔ)庫存。本次原材料庫存上升而產(chǎn)成品下降顯示庫存狀況稍好轉(zhuǎn)，中觀行業(yè)的數(shù)據(jù)顯示煤炭、鋼材熱卷庫存在歷史相對低位，而鐵礦石、水泥等庫存卻處在相對高位，確實(shí)存在補(bǔ)庫存動力。 
    新訂單和出口訂單同步大幅好轉(zhuǎn)。5月份的新訂單指數(shù)錄得50.2，環(huán)比上升2.8個百分點(diǎn)，新出口訂單初值52.7，創(chuàng)三年半最高水平。出口訂單的大幅好轉(zhuǎn)來自于美國經(jīng)濟(jì)個人消費(fèi)拉動，此外企業(yè)補(bǔ)庫存也是一個重大推動因素。而國內(nèi)方面前期貨幣條件的寬松可能已經(jīng)開始產(chǎn)生積極影響。
    就業(yè)指數(shù)繼續(xù)收縮不足為慮。就業(yè)指數(shù)從4月份47.9的下滑到5月份的47.3，指數(shù)連續(xù)7個月低于50，顯示目前經(jīng)濟(jì)增長不足以帶動就業(yè)改善。不過由于就業(yè)是滯后變量，因而我們不需要過分解讀，但是就業(yè)依然決定穩(wěn)增長政策的節(jié)奏和力度。 
    經(jīng)濟(jì)有望企穩(wěn)回升。從經(jīng)濟(jì)周期角度判斷，從去年12月份被動補(bǔ)庫存開始，中觀行業(yè)的數(shù)據(jù)也顯示存在微觀補(bǔ)庫存動力。4月社會融資總額和銀行信貸同比都有所減少，表外融資也在縮減。造成的結(jié)果是基建投資增速企穩(wěn)，但是依然不能對沖房地產(chǎn)投資下行。由于財(cái)政政策很難托底，因而政策放松路徑會沿著財(cái)政-貨幣-信用路徑逐漸釋放。此前央行針對農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)降準(zhǔn)的措施以及加快核電、水利水電等項(xiàng)目重新啟動、以及央行要求商業(yè)銀行放松對首套房限制等措施可能已經(jīng)開始陸陸續(xù)續(xù)產(chǎn)生效果，但是我們認(rèn)為即使經(jīng)濟(jì)回升也不會是大幅度的，而是輕微企穩(wěn)回升態(tài)勢。