三大因素成危機爆發(fā)隱患

降息復加息，貨幣政策大幅調(diào)轉(zhuǎn)：2000 年后美聯(lián)儲大幅降息，經(jīng)濟獲得高速發(fā)展，自04 年6 月起，出于通脹抬頭的壓力，美聯(lián)儲開始連續(xù)加息，大動靜的貨幣政策轉(zhuǎn)變未能讓市場有所緩沖，成為次貸危機的第一個隱患。

低利率促成房地產(chǎn)泡沫：受低利率利好，房貸成本下降，房地產(chǎn)需求擴大，新屋開工和新房銷售大幅度提高，整個行業(yè)欣欣向榮，而房價增長逐步脫離整體價格水平，即使04 年起連續(xù)加息也沒能阻止房價泡沫。

次貸證券化“雪球”越滾越大：在低利率、高房價的環(huán)境下，次貸的風險被低估，同時美國政府設立兩房、提倡居民購房，金融機構(gòu)大量發(fā)行次貸和次貸證券化產(chǎn)品以獲取巨額利潤；MBS、CMO、浮動利息產(chǎn)品等都加大了金融風險。

次貸危機傳染途徑分析

次貸危機發(fā)生的次序為：利率上升→房價下降→次貸違約→次貸證券化違約→資產(chǎn)縮水→流動性趨緊→信貸收縮→固定投資、個人消費下滑，市場預期悲觀→GDP 回落、失業(yè)率上升，實體經(jīng)濟受波及。

機構(gòu)資產(chǎn)端大幅縮水：第一，直接發(fā)放次貸的機構(gòu)無法回收貸款，抵押房屋價值又大跌，造成了直接損失；第二，金融機構(gòu)持有的次貸類證券價格大跌，難以拋售，只能看著資產(chǎn)不斷減值，甚至可能導致凈資產(chǎn)不足引發(fā)破產(chǎn)危機。

市場流動性下降，信貸市場萎縮：金融機構(gòu)拋售高風險資產(chǎn)，秉持“現(xiàn)金為王”，市場流動性減少；商業(yè)銀行去杠桿、“惜貸”，導致信貸市場萎縮。

消費、投資下降：信貸市場的收緊意味著間接融資供給的減少；市場對風險資產(chǎn)的違約恐慌使得直接融資的利率居高不下；企業(yè)和個人融資成本大幅上升；加上市場信心不足，悲觀預期的自我實現(xiàn)，都造成消費、投資的下降。

實體經(jīng)濟受累，前景堪憂：“投資疲軟→就業(yè)減少→消費下滑→企業(yè)業(yè)績不佳”造成惡性循環(huán)；房地產(chǎn)泡沫破滅后，住宅投資成為經(jīng)濟的拖累因素；實際GDP 增速回落，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)和失業(yè)率數(shù)據(jù)均發(fā)生惡化。

對中國的啟示

貨幣超增導致地產(chǎn)泡沫：過去10 年中國房價漲幅遠超通脹，而與貨幣增速高度相關，意味著房價泡沫的出現(xiàn)源于貨幣超額擴張。

貨幣長期寬松，影子銀行泛濫：而貨幣超增又與兩大因素有關，一是長期寬松的貨幣政策，刻意維持偏低利率以刺激經(jīng)濟增長，體現(xiàn)為貸款平均利率遠低于GDP名義增速；二是影子銀行的野蠻生長，過去10 年非標融資年均增速高達58%，遠高于21%的社融增速和15%的GDP 名義增速。

貨幣擠出泡沫，經(jīng)濟影響深遠：新政府強調(diào)穩(wěn)健貨幣政策，從8 號文、107 號文到127 號文對同業(yè)、影子銀行全面撥亂反正，以信托、委托貸款為標志的非標融資開始明顯收縮，這也意味著貨幣高速擴張成為歷史。而與地產(chǎn)相關的各類金融產(chǎn)品價格均面臨縮水風險，進而會對投資、消費形成沖擊，對后續(xù)經(jīng)濟影響深遠。