證券行業(yè)持續(xù)創(chuàng)新 兩類標的最看好
傭金下滑 傳統(tǒng)業(yè)務方面，隨著網(wǎng)絡券商的出現(xiàn)，傭金率下滑的趨勢仍將持續(xù)。但從草根調(diào)研的情況來看，傭金率快速下滑的階段已經(jīng)過去，未來行業(yè)的傭金率將出現(xiàn)緩慢下滑的情況，預計行業(yè)全年傭金率下滑15%左右。2014年一季度上市券商經(jīng)紀業(yè)務的傭金率水平（含海外經(jīng)紀業(yè)務）為萬分之八點零二，與2013年全年相比下滑6.76%。 由于受到二級市場疲弱以及IPO發(fā)行制度的磨合影響，2014年全年IPO發(fā)行數(shù)量將低于年初的預期。按照中性測算，我們預計今年首次募集股份（IPO）150家，帶來的承銷收入大約63億。 創(chuàng)新持續(xù) 創(chuàng)新業(yè)務方面，由于市場持續(xù)低迷，融資融券規(guī)模增速已經(jīng)出現(xiàn)顯著減緩的勢頭。2014年5月融資融券規(guī)模出現(xiàn)了首次月度環(huán)比負增長的情況。但考慮到信用賬戶開立比例仍然處于快速增長勢頭，我們認為這塊業(yè)務仍具有一定增長潛力，并維持2014年年末5000億規(guī)模的預期。 股權質(zhì)押業(yè)務仍保持較快的增長勢頭，截至2014年5月，券商未解壓的股權質(zhì)押標的券市值為3899億，占股權質(zhì)押業(yè)務的市場份額達到21%，并且持續(xù)保持增長勢頭，預計年末股權質(zhì)押業(yè)務質(zhì)押券的市值余額達到5500億。 考慮到傳統(tǒng)業(yè)務和創(chuàng)新業(yè)務的變化（假設全年日均成交2000億），我們將全行業(yè)2014年的業(yè)績增速下調(diào)為18%。 估值低位 2014年行業(yè)創(chuàng)新大會的政策方向已經(jīng)從強調(diào)風控向注重創(chuàng)新轉(zhuǎn)移。我們預計未來包括新三板做市制度、賬戶功能松綁、個股期權等創(chuàng)新政策將會逐步推出，這將有利于行業(yè)估值水平提升。 從行業(yè)縱向估值對比來看，板塊估值水平處于近年來的低位，而且從中長期角度來看，行業(yè)創(chuàng)新政策仍將持續(xù)。因此，我們認為證券板塊目前的估值水平仍屬于較安全的水平。 選擇標的 在個股選擇方面，我們建議投資者關注兩條主線： 一是低估值、受益創(chuàng)新類券商：中信證券和海通證券(600837)。中信證券與海通證券的資產(chǎn)、收入和利潤規(guī)模均位居行業(yè)前列，未來創(chuàng)新業(yè)務的競爭實際上是資金、融資能力和客戶資源的競爭。在這些方面，中信證券和海通證券具有天然的優(yōu)勢。未來包括個股期權等創(chuàng)新政策一旦推出，中信證券和海通證券將成為最受益于創(chuàng)新的券商，有利于公司估值水平提升。 此外，由于海通證券偏向債券自營結(jié)構，受到2013年下半年錢荒的影響較大，因此2014年下半年業(yè)績基數(shù)較低，在市場流動性不出現(xiàn)異常緊張的情況下，公司業(yè)績有望超越行業(yè)平均增速。 而從估值角度來看，中信證券和海通證券PE估值均只有20倍左右，PB估值則僅有1.3倍左右，均處于2012年以來的低位，顯著低于行業(yè)平均?？紤]到兩家公司顯著受益于行業(yè)創(chuàng)新及較低的估值水平，我們給予中信證券“強烈推薦”評級、海通證券“推薦”評級。 二是業(yè)績確定性高，不乏催化劑，估值較低類：國元證券(000728)。由于資金使用效率較低，國元證券此前的ROE顯著低于行業(yè)平均。隨著公司資金從貨幣資金逐步向生息的固定收益類資產(chǎn)以及資本中介類業(yè)務配置，2014年一季度國元證券貨幣資金占比已經(jīng)下降到行業(yè)平均水平以下。與此相對應的是，公司ROE持續(xù)提升，國元證券2013年業(yè)績同比增長63.3%，預計2014年業(yè)績?nèi)詫⒊叫袠I(yè)平均增速。 同時，公司也在極力開拓互聯(lián)網(wǎng)金融，于2014年5月9日發(fā)布公告與Wind簽署了《國元萬得戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》，雙方將在信息服務、綜合金融服務以及客戶共享方面進行較為深入的合作。我們預計國元證券將利用Wind在機構客戶方面的優(yōu)勢開展場外衍生品業(yè)務。根據(jù)海外經(jīng)驗，場外衍生品的市場規(guī)模是場內(nèi)衍生品的10倍。靜態(tài)測算，對應的收入規(guī)模為1400億，如果國元證券能利用領先優(yōu)勢開發(fā)出適合機構客戶的產(chǎn)品則將大幅提升公司的收入。 此外，作為國元證券第一大股東的國元控股（集團）也有望成為安徽省國企改革的標桿性企業(yè)，而國企改革方面的推進，將自上而下地推動國元證券激勵機制的完善，這將有助于國元證券長期業(yè)績的提升，顯著利好公司估值的提升。 由于公司估值水平顯著低于行業(yè)平均，但業(yè)績增速超越行業(yè)的確定性較高，且具有國企改革和與Wind合作事件的催化因素，我們給予公司“強烈推薦”評級。 □ .繳.文.超 .平.安.證.券. .證.券.時.報.網(wǎng)
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