■ 目前我們有必要對(duì)金融的功能和作用重新加以認(rèn)識(shí)，并根據(jù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要推進(jìn)有序而又有效的金融改革，這才是中國(guó)金融的正道。

  ■ 在經(jīng)濟(jì)全球化與金融一體化的今天，金融是不可競(jìng)爭(zhēng)的，而貿(mào)易則是可以競(jìng)爭(zhēng)的。我們放棄了外貿(mào)，去參與幾乎不可獲勝的金融競(jìng)爭(zhēng)，到處規(guī)劃建設(shè)國(guó)際金融中心，過分強(qiáng)調(diào)提升金融活動(dòng)在國(guó)民生產(chǎn)總值中的占比。這不僅降低了中國(guó)的出口競(jìng)爭(zhēng)力，而且還使得中國(guó)的經(jīng)濟(jì)日益走向虛擬化，致使中國(guó)面臨房地產(chǎn)泡沫與金融泡沫破滅的危機(jī)。

  ■ 貿(mào)然推進(jìn)利率市場(chǎng)化的價(jià)格調(diào)整，就會(huì)因?yàn)榉钦?guī)的金融市場(chǎng)過剩信貸的強(qiáng)大沖擊而導(dǎo)致利率在短期內(nèi)瘋狂上漲，從而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來消極的影響。所以，中國(guó)首先需要的是金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)改革，而不是價(jià)格調(diào)整。結(jié)構(gòu)改革的重點(diǎn)是“黑白”兩市的體制并軌，突破點(diǎn)在于銀行準(zhǔn)入與競(jìng)爭(zhēng)。

  目前，中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了令人擔(dān)憂的局面，不僅經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率在繼續(xù)走低，而且還面臨著很大的風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：第一，中國(guó)似乎正在重蹈1989年以前日本的覆轍，持續(xù)上漲的房地產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)使得中國(guó)必須面對(duì)不斷膨脹的房地產(chǎn)泡沫；第二，中國(guó)同時(shí)也似乎在重蹈2008年以前美國(guó)的覆轍，脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的金融交易異?；钴S，完全違背了“實(shí)業(yè)為本、金融為末”的經(jīng)濟(jì)學(xué)“圣旨”。由此產(chǎn)生的后果是：房地產(chǎn)泡沫的膨脹吞噬了巨量流動(dòng)性；而不斷換手的金融交易活動(dòng)則提高了全社會(huì)的資金成本；于是便有了中國(guó)廣義貨幣高達(dá)GDP的2倍、以及中國(guó)信貸占GDP的比重高達(dá)160%的可怕現(xiàn)象。中國(guó)為什么會(huì)發(fā)生這樣嚴(yán)重的問題？關(guān)鍵在于我們對(duì)于金融活動(dòng)缺乏正確的理解，從而在制定金融發(fā)展戰(zhàn)略和政策時(shí)出現(xiàn)了偏差。

  有關(guān)金融的兩個(gè)常識(shí)性問題

  我們先有必要解決兩個(gè)常識(shí)性的問題：第一個(gè)常識(shí)性問題是，我們需要金融做什么？簡(jiǎn)單地講，金融就是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的，其基本功能就是幫助財(cái)富創(chuàng)造者（企業(yè)）突破金融約束。具體來講，金融是通過以下五個(gè)渠道為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供服務(wù)的：第一是信貸市場(chǎng)，其功能就是為企業(yè)家正常開展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)提供周轉(zhuǎn)資金；第二是資本市場(chǎng)，其功能就是為企業(yè)家的創(chuàng)新活動(dòng)提供股權(quán)融資。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，凡是以銀行融資為主的國(guó)家大多創(chuàng)新不足，凡是以股權(quán)融資為主的國(guó)家創(chuàng)新都比較活躍，原因就在于銀行信貸受期限與利率固定的雙重約束只能用作周轉(zhuǎn)資金，只有股權(quán)融資才能為企業(yè)帶來資本金，并被用于具有較高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新活動(dòng)，如果把資本市場(chǎng)搞得跟信貸市場(chǎng)一樣，都是配額審批，那也就失去了資本市場(chǎng)的基本功能；第三是風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)，與企業(yè)家所面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)不同，創(chuàng)業(yè)者所面臨的風(fēng)險(xiǎn)基本上都是屬于二進(jìn)位的，即創(chuàng)新成功了百分之一百獲利，取值為一，假如創(chuàng)新失敗了則收益為零，因而是不可交易的，因此需要具有對(duì)沖性質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)投資給予幫助，像比爾·蓋茨、喬布斯這樣的創(chuàng)業(yè)者，假如沒有風(fēng)險(xiǎn)投資的支持，是無法創(chuàng)建微軟和蘋果這種偉大的企業(yè)的；第四是期貨市場(chǎng)，幾乎所有經(jīng)濟(jì)活動(dòng)都是跨期的，為了幫助企業(yè)家規(guī)避時(shí)間風(fēng)險(xiǎn)，便需要有可供企業(yè)家套期保值的期貨市場(chǎng)；除此之外，還有一個(gè)可供企業(yè)和政府共用的債券市場(chǎng)，從企業(yè)的角度來講，債券市場(chǎng)可以幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，從政府的角度來講，則可以為其實(shí)施靈活的財(cái)政政策提供融資來源。

  第二個(gè)常識(shí)性問題是，在經(jīng)濟(jì)全球化與金融一體化的今天，金融是不可競(jìng)爭(zhēng)的、而貿(mào)易則是可以競(jìng)爭(zhēng)的。事實(shí)告訴我們，凡是一體化的市場(chǎng)，競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果都是“勝者通吃”。比如有了微軟，還有誰能做視窗系統(tǒng)呢？現(xiàn)代國(guó)際金融的特征就是市場(chǎng)高度一體化，在高度一體化的國(guó)際金融體系中，幾乎沒有競(jìng)爭(zhēng)的空間。但是，貿(mào)易就不同了，不管是貨物貿(mào)易還是服務(wù)貿(mào)易，其市場(chǎng)都會(huì)因?yàn)榫嚯x、語言等因素而被分割。毫無疑問，凡是可以分割的市場(chǎng)必可競(jìng)爭(zhēng)，這也正是為何世界各國(guó)都會(huì)千方百計(jì)利用本國(guó)的比較優(yōu)勢(shì)去參與國(guó)際商品和服務(wù)貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)的原因所在。過去的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，凡是違背此常識(shí)的國(guó)家，最后都走向了衰落。最典型的國(guó)家就是日本，放棄了商品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，竟然去參與毫無優(yōu)勢(shì)可言的國(guó)際金融領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)，最后走上了經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期衰退的道路。相比之下，德國(guó)的做法就非?？扇?，堅(jiān)持制造立國(guó)，為控制成本而組織了歐元區(qū)，從而成功實(shí)現(xiàn)了貨幣貶值，保持了它在國(guó)際制造業(yè)領(lǐng)域中的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，并在最近的歐債危機(jī)中成為中流砥柱。

  自1979年改革開放以來，中國(guó)以世界工廠的身份參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)，實(shí)現(xiàn)了長(zhǎng)達(dá)幾十年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。中國(guó)為什么會(huì)以世界工廠的身份出現(xiàn)在世界市場(chǎng)上？因?yàn)檫@是中國(guó)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)所在。處在工業(yè)化和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的中國(guó)，最為豐裕的生產(chǎn)要素是勞動(dòng)，最需要解決的社會(huì)問題是充分就業(yè)，因此，世界工廠的定位是最能發(fā)揮中國(guó)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)目標(biāo)的正確選擇。然而，在中國(guó)農(nóng)村人口占比仍然高達(dá)將近50%、中國(guó)鄉(xiāng)村還有將近2億勞動(dòng)力未獲得可靠就業(yè)的今天，我們卻放棄了外貿(mào)，去參與幾乎不可獲勝的金融競(jìng)爭(zhēng)，到處規(guī)劃建設(shè)國(guó)際金融中心，過分強(qiáng)調(diào)提升金融活動(dòng)在國(guó)民生產(chǎn)總值中的占比，這不僅降低了中國(guó)的出口競(jìng)爭(zhēng)力，而且還使得中國(guó)的經(jīng)濟(jì)日益走向虛擬化，致使中國(guó)面臨房地產(chǎn)泡沫與金融泡沫破滅的危機(jī)。

  中國(guó)金融發(fā)展的幾個(gè)失誤

  當(dāng)中國(guó)一定要參與不可競(jìng)爭(zhēng)的金融時(shí)，那么在戰(zhàn)略與政策上出錯(cuò)就是不可避免的了。中國(guó)金融發(fā)展的失誤主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

  1、盯錯(cuò)目標(biāo)的貨幣政策

  不錯(cuò)，貨幣政策的最終目標(biāo)是控制通貨膨脹，但是，在封閉經(jīng)濟(jì)環(huán)境下和開放經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，貨幣政策的具體操作是截然不同的。在封閉經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，沒有國(guó)際資本流動(dòng)，為了達(dá)到控制通貨膨脹的政策目標(biāo)，只要直接盯住物價(jià)即可。但是，在開放經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，情況就不同了，由于存在國(guó)際資本流動(dòng)，盯住物價(jià)的貨幣政策就不可取了。在開放經(jīng)濟(jì)條件下，假如各國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不同步，從而物價(jià)漲幅不同，那么當(dāng)一國(guó)根據(jù)本國(guó)的價(jià)格漲幅而簡(jiǎn)單地采取緊縮性貨幣政策時(shí)，必定會(huì)導(dǎo)致境內(nèi)外息差擴(kuò)大，進(jìn)而引致境外資本的流入，沖擊本國(guó)物價(jià)的進(jìn)一步上漲。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，所有發(fā)達(dá)工業(yè)化國(guó)家在2007年危機(jī)發(fā)生后，幾乎都采取了量化寬松的貨幣政策，然而大部分新興市場(chǎng)國(guó)家卻因本國(guó)經(jīng)濟(jì)短期增長(zhǎng)相對(duì)較快、物價(jià)上漲而采取了盯住本國(guó)物價(jià)的貨幣政策，結(jié)果導(dǎo)致境內(nèi)外利差擴(kuò)大，境外短期資本大量流入，沖擊物價(jià)和房?jī)r(jià)，最終陷入了增長(zhǎng)危機(jī)。相比之下，新加坡的做法就非常得當(dāng)，它的貨幣政策和美國(guó)高度匹配，從而有效控制了境外短期套利資本的流入，穩(wěn)定了物價(jià)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。與大部分新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家一樣，在2007年全球金融危機(jī)發(fā)生后，中國(guó)的貨幣政策也盯錯(cuò)了目標(biāo)，只盯物價(jià)，不盯流動(dòng)性，試圖采取與發(fā)鈔國(guó)家（美國(guó)）不同的、主動(dòng)的貨幣政策來保持宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，結(jié)果反而招致了境外流動(dòng)性的沖擊，不僅物價(jià)沒有守住，反而造成了流動(dòng)性泛濫和貨幣超發(fā)。結(jié)論是明確的，在金融一體化、資本可以自由流動(dòng)的今天，如果你不是世界貨幣的發(fā)行國(guó)，就不要采取主動(dòng)的貨幣政策。相反，跟著世界發(fā)鈔國(guó)的貨幣政策走，可能更加有利于宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。

  2、利率市場(chǎng)化優(yōu)先于市場(chǎng)一體化的金融改革

  無論從理論還是實(shí)踐的角度來講，只要結(jié)構(gòu)是扭曲的，那么價(jià)格調(diào)整就不可能奏效，此原理當(dāng)然也適合于金融市場(chǎng)。眾所周知，當(dāng)今中國(guó)的金融市場(chǎng)在結(jié)構(gòu)上是二元的，一方面是受到政府監(jiān)管和保護(hù)的正規(guī)的金融市場(chǎng)（白市），另一方面則是處在政府監(jiān)管視線之外、且不受法律保護(hù)的非正規(guī)的金融市場(chǎng)（黑市）。黑市的存在當(dāng)然與金融管制有關(guān)，金融管制制造了大量在白市難以出清的信貸需求需要依靠黑市來加以出清。在這種情況下，假如管理層不推結(jié)構(gòu)改革，不允許銀行業(yè)準(zhǔn)入與競(jìng)爭(zhēng)，而是貿(mào)然推進(jìn)利率市場(chǎng)化的價(jià)格調(diào)整，那么就會(huì)因?yàn)楹谑羞^剩信貸的強(qiáng)大沖擊而導(dǎo)致利率在短期內(nèi)的瘋狂上漲，從而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來消極的影響，由此產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)絕不會(huì)亞于發(fā)生在1984年商品市場(chǎng)價(jià)格并軌帶來的風(fēng)險(xiǎn)。所以，中國(guó)首先需要的是金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)改革，而不是價(jià)格調(diào)整。結(jié)構(gòu)改革的重點(diǎn)是黑白兩市的體制并軌，突破點(diǎn)在于銀行準(zhǔn)入與競(jìng)爭(zhēng)。此外，即使將來要推行利率市場(chǎng)化改革，也還有一個(gè)時(shí)機(jī)問題。比如，日本、中國(guó)香港在進(jìn)行利率市場(chǎng)化的改革時(shí)，就沒有出現(xiàn)利率上升的脈沖現(xiàn)象，這是因?yàn)槿毡尽⒅袊?guó)香港利率市場(chǎng)化的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始下行了。相反，美國(guó)、英國(guó)推行利率市場(chǎng)化時(shí)，卻導(dǎo)致了利率暴漲的沖擊，原因就在于這兩個(gè)國(guó)家推行利率市場(chǎng)化改革時(shí)，基本面尚好，市場(chǎng)存在過剩的信貸需求所致。由此可見，即使中國(guó)想要推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，也得考慮到存量過剩信貸需求這個(gè)重要的約束變量。

  3、開放資本項(xiàng)應(yīng)慎之又慎

  新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家在向成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中通常會(huì)經(jīng)歷三大結(jié)構(gòu)性改革，它們分別是：貿(mào)易自由化改革、金融自由化改革和資本項(xiàng)自由化改革。從新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的改革經(jīng)驗(yàn)來看，貿(mào)易自由化改革是有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的，因?yàn)橘Q(mào)易自由化可以突破需求約束。

金融自由化也是十分必要的，因?yàn)樵谫Q(mào)易自由化改革后，出口企業(yè)將要面臨的是供給約束，其中最為重要的是金融約束，因此必須隨之推行金融自由化的改革，這一點(diǎn)已經(jīng)在中國(guó)得到了驗(yàn)證。最近20多年來，盡管中國(guó)的出口部門在不斷擴(kuò)張，但是出口部門中卻少見企業(yè)規(guī)模的隨之?dāng)U張，而是出口企業(yè)數(shù)量的增加，導(dǎo)致這種市場(chǎng)規(guī)模與企業(yè)規(guī)模不對(duì)稱增長(zhǎng)的原因就在于企業(yè)遇到了金融約束，所以，對(duì)于當(dāng)下中國(guó)來說，實(shí)施金融市場(chǎng)一體化的金融改革比開放資本項(xiàng)與利率市場(chǎng)化的改革還要重要。從新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的普遍經(jīng)驗(yàn)來看，資本項(xiàng)開放的后果卻不盡如人意，而且?guī)缀醵紝?duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生了負(fù)面影響。究其原因，就在于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的基本面與發(fā)達(dá)國(guó)家是截然不同的，以致在發(fā)達(dá)國(guó)家可做的事，在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家則不完全能做。發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)進(jìn)入穩(wěn)態(tài)，故而沒有套利的機(jī)會(huì)，因此開放資本項(xiàng)不會(huì)導(dǎo)致大規(guī)模的資本流動(dòng)。然而，對(duì)于大部分新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家來說，情況就不同了，它們的經(jīng)濟(jì)具有較大的波動(dòng)性，從而存在巨大的套利機(jī)會(huì)。正是這種區(qū)別決定了新興市場(chǎng)國(guó)家在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)入穩(wěn)態(tài)以前是不能開放資本項(xiàng)目的，否則就會(huì)因?yàn)樘桌麢C(jī)會(huì)的存在而導(dǎo)致不穩(wěn)定的資本流動(dòng)，進(jìn)而引起經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)、直至造成經(jīng)濟(jì)危機(jī)。所以，對(duì)于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家來說，開放資本項(xiàng)應(yīng)慎之又慎。

  4、人民幣國(guó)際化條件尚不充分具備

  世界貨幣史告訴我們，一個(gè)國(guó)家的貨幣能否成為國(guó)際貨幣，主要取決于以下兩個(gè)因素：第一，本國(guó)是否擁有具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的商品；第二，本國(guó)是否能夠向國(guó)際社會(huì)提供回報(bào)率高、流動(dòng)性強(qiáng)的資產(chǎn)。擁有前者，一個(gè)國(guó)家的貨幣才有通過商品渠道回流；擁有后者，一個(gè)國(guó)家的貨幣才有可能通過金融渠道回流。前者通常會(huì)表現(xiàn)為貿(mào)易順差，而后者則會(huì)表現(xiàn)為資本項(xiàng)順差。毫無疑問，今天的中國(guó)并不充分具備人民幣國(guó)際化的條件。第一，中國(guó)今天雖然仍是一個(gè)貿(mào)易順差的國(guó)家，但是中國(guó)的貿(mào)易順差主要來自于加工貿(mào)易，而不是依靠自主生產(chǎn)的、具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的商品出口來實(shí)現(xiàn)的。第二，今天中國(guó)沒有好的資產(chǎn)可供國(guó)際社會(huì)使用人民幣來投資，就連本國(guó)居民都缺乏投資的機(jī)會(huì)，原因就在于中國(guó)缺乏回報(bào)率高、流動(dòng)性好的資產(chǎn)，而這歸根到底又是由中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所處的發(fā)展階段和經(jīng)濟(jì)體制所決定的。所以，人民幣能否國(guó)際化并不取決于人們的主觀意志，而是取決于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段和競(jìng)爭(zhēng)力。貨幣競(jìng)爭(zhēng)力歸根到底取決于國(guó)家的競(jìng)爭(zhēng)力，而不是經(jīng)濟(jì)總量。

  綜上所述，目前我們有必要對(duì)金融的功能和作用重新加以認(rèn)識(shí)，并根據(jù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要推進(jìn)有序而又有效的金融改革，這才是中國(guó)金融的正道。