2013年，中國資本市場上演了一場場令人目不暇接的并購大戲，不僅在項(xiàng)目數(shù)量上繼續(xù)保持較高的水平，更重要的是在項(xiàng)目運(yùn)作中所體現(xiàn)出來的智慧、技巧、交易架構(gòu)設(shè)計(jì)等都有了長足的進(jìn)步。

當(dāng)然，在2013年的并購狂飆曲中，依然有著諸多不和諧甚至是刺耳的雜音，尤其是對(duì)內(nèi)幕交易、利益輸送、估值虛高等異象的質(zhì)疑聲屢屢出現(xiàn)。武昌魚一波三折的重組、春暉股份內(nèi)幕交易的結(jié)案等，都給資本市場的眾多玩家好好上了一課。這些亂象的產(chǎn)生，表面上看，既有制度建設(shè)滯后的原因，也有人性貪婪因素作祟。但歸根結(jié)底，是中國商業(yè)文化、文明和傳統(tǒng)的缺位，市場急需培養(yǎng)對(duì)商業(yè)常識(shí)、商業(yè)邏輯和契約精神的理解和尊重。

由于資產(chǎn)價(jià)值確認(rèn)的復(fù)雜性、資本市場違規(guī)案件調(diào)查取證的長期性和艱巨性、懲罰力度的薄弱，資本市場正本清源的工作還有很長的路要走。隨著IPO的開閘，隨著證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司并購重組管理理念和方式的改變，并購重組支付手段的豐富和多樣，2014年，我們準(zhǔn)備好了嗎？

符勝斌/文　　

　　并購業(yè)務(wù)素有資本市場“皇冠上的明珠”之稱，但這顆明珠在中國資本市場一直黯淡無光，似乎到了2013年才猛然間散發(fā)出耀眼的光芒。

　　2013年，在IPO停擺的大背景下，中國資本市場并購重組活動(dòng)如火如荼地開展著，這方唱罷那方登場，令人目不暇接。根據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2013年滬深兩市共發(fā)生了2000余起并購重組項(xiàng)目。僅在2013年上半年，中國并購市場共涉及交易金額約2500億元，同比增長24.1%，環(huán)比漲幅高達(dá)121%，是中國并購市場歷來交易總額最高的半年。在2002年被稱之為“并購元年”后，有人將2013年又一次冠之以“并購元年”的稱號(hào)。

　　“并購元年”的繁榮景象

　　2013年中國資本市場并購業(yè)務(wù)的火爆，除了數(shù)量、金額遠(yuǎn)超以往年度之外，還表現(xiàn)出產(chǎn)業(yè)鏈并購發(fā)聲增強(qiáng)、并購行業(yè)和參與主體日益多元等其他諸多特點(diǎn)，呈現(xiàn)出一派“繁榮”景象。

　　景象一：并購規(guī)模飆升

　　根據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，截至2013年12月25日，當(dāng)年A股市場已完成的并購交易總價(jià)值為5548億元，未完成的并購交易總價(jià)值則高達(dá)10471億元，而2012年這兩項(xiàng)分別為5434億元、7462億元。這兩年完成項(xiàng)目的交易額雖然相差不大，但2013年未完成的交易額較2012年高出40%有余，足見2013年資本市場并購的熱鬧程度。

　　這種熱鬧程度主要來自兩方面的原因，一是IPO關(guān)閘帶來的并購重組項(xiàng)目激增，二是經(jīng)濟(jì)、行業(yè)發(fā)展所帶來的整合需求。當(dāng)然也不排除有上市公司股東出于并購套利等各種私人目的，拋出所謂并購方案的情況存在。

　　景象二：產(chǎn)業(yè)鏈并購題材日益風(fēng)靡

　　產(chǎn)業(yè)鏈并購無疑是2013年資本市場的熱點(diǎn)之一，在眾多并購項(xiàng)目中，有不少是以完善、擴(kuò)充產(chǎn)業(yè)規(guī)?；虼蛲ㄉ舷掠蔚拿x開展的，這其中的突出代表有藍(lán)色光標(biāo)（300058）、中青寶（300052）、樂視網(wǎng)（300104）等“明星企業(yè)”。這些企業(yè)有個(gè)顯著的共性，就是規(guī)模處于中游，經(jīng)營上處于擴(kuò)張期。

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，2013年以來滬深兩市至少有36家上市公司以產(chǎn)業(yè)并購為目的推出了規(guī)模不等的定向融資預(yù)案，涉及股份發(fā)行量超過80億股，融資總額接近527億元。從交易數(shù)量上看，2013年中小市值公司參與的并購已經(jīng)占到全市場并購總數(shù)的50%。這里面既有企業(yè)成長的需要，也有市值管理的需要。也許在未來較長的時(shí)間內(nèi)，中小市值上市公司的成長，可能依然會(huì)主要依賴并購。

　　景象三：并購事件行業(yè)分布更加多元

　　整體而言，2013年并購重組行為涉及的行業(yè)和領(lǐng)域更加多元。信息技術(shù)成為2013年并購重組的最熱門行業(yè)，截至12月25日總共完成119個(gè)交易項(xiàng)目，材料、工業(yè)則以112個(gè)、100個(gè)分列第二、第三位。金融行業(yè)2013年的交易數(shù)目雖然達(dá)到了92個(gè)，但較2012年的122個(gè)減少了30個(gè)，重組熱度已明顯降溫（表1）。

　　從上市公司所在板塊看，主板的并購多集中在能源、礦產(chǎn)等資源類行業(yè)及房地產(chǎn)業(yè)，中小板多集中在制造業(yè)，而創(chuàng)業(yè)板企業(yè)并購則多以TMT、生物技術(shù)/醫(yī)療健康類高新技術(shù)行業(yè)為主。在這些行業(yè)中，互聯(lián)網(wǎng)、傳媒、手游、環(huán)保行業(yè)的并購題材無疑十分火爆，經(jīng)常成為市場的焦點(diǎn)。其中，廣受市場關(guān)注的并購案有：掌趣科技（300315）先后收購動(dòng)網(wǎng)先鋒、玩蟹科技100%股權(quán)；大唐電信（600198）收購要玩娛樂100%股權(quán)；華誼兄弟（300027）收購銀漢科技50.88%股權(quán)；天舟文化（300148）收購神奇時(shí)代100%股權(quán)等。這些新興產(chǎn)業(yè)的并購一個(gè)非常典型的特征是，凈資產(chǎn)評(píng)估值較賬面值的溢價(jià)倍數(shù)很高，而這往往又成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)（表2）。

　　景象四：并購基金嶄露頭角

　　在2013年并購中，越來越多地開始出現(xiàn)PE、創(chuàng)投等投資機(jī)構(gòu)的身影，其扮演的角色要么是參與認(rèn)購上市公司非公開發(fā)行的股票，推動(dòng)上市公司的收購或借殼上市，要么就是與上市公司合作成立并購基金，為上市公司未來的收購提供資金、服務(wù)等多方位的支持。

　　前者的角色更多來自于歷史和客觀的原因，比如上市受阻而繼續(xù)希望退出、配合重組需要等，被動(dòng)型較強(qiáng)，但后者卻是非常積極主動(dòng)的行為。在2013年有諸多上市公司與投資機(jī)構(gòu)成立了并購基金，如升華拜克（600226）聯(lián)合深諳此運(yùn)作模式的天堂硅谷設(shè)立3億元升華拜克產(chǎn)業(yè)并購基金；湘鄂情（002306）與廣能投資發(fā)起3億元國內(nèi)首只餐飲并購基金等。設(shè)立這些基金的目的是希望通過優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，為上市公司未來的產(chǎn)業(yè)并購做好服務(wù)?；谶@點(diǎn)，可以預(yù)計(jì)的是，未來幾年時(shí)間內(nèi)中國上市公司依舊會(huì)保持一個(gè)高頻率的并購重組活動(dòng)。

　　景象五：暗戰(zhàn)反收購

　　上市公司的并購與婚姻類似，有情投意合的，也有逼婚遭劫的。2013年，A股市場上演了漢商集團(tuán)（600774）、三特索道（002159）、大商股份（600694）等幾場收購與反收購大戲。其中大商股份的反收購戰(zhàn)具有一定的代表意義，不過在敵意收購的外衣下，收購方似乎還另有目的。

　　2013年2月7日，農(nóng)歷除夕的前兩天，大商股份發(fā)布公告稱，茂業(yè)商廈有限公司（以下簡稱茂業(yè)商廈）通過二級(jí)市場收購的方式持有大商股份5%股權(quán)，并在新年過后的2月19日宣布停牌并啟動(dòng)重大資產(chǎn)重組。大商股份之所以在如此之短的時(shí)間內(nèi)推出重組方案，一個(gè)很重要的原因是其第一大股東大商國際當(dāng)時(shí)僅持有大商股份8.82%的股權(quán)，如果茂業(yè)商廈進(jìn)一步增持無疑將會(huì)對(duì)其控股地位產(chǎn)生影響。而根據(jù)其資產(chǎn)注入方案，在完成資產(chǎn)重組后，大商集團(tuán)等機(jī)構(gòu)將持有大商股份30.91%股權(quán)，成為實(shí)際控制人。

　　但大商股份的資產(chǎn)注入行動(dòng)為時(shí)已晚。雖然大商股份的增發(fā)價(jià)格從每股38元調(diào)高至53元，調(diào)增近40%，該方案在2013年6月28日召開的臨時(shí)股東會(huì)議上依舊被否決。大商股份控制權(quán)之爭由此變得詭異莫測，時(shí)至今日，仍無明確的結(jié)果。

　　在這起收購與反收購戰(zhàn)中，一個(gè)比較蹊蹺的事情是大商國際只有8.82%股份，如果茂業(yè)商廈決心收購，可一舉在二級(jí)市場獲得超過這一比例的股份后再公告，大可不必碎步收購觸發(fā)“5%”的公告線。茂業(yè)商廈這么運(yùn)作的最終目的又指向何方呢？

　　由于中國優(yōu)先股剛開始起步，基于同股同權(quán)的原則，目前還無法采用國外并購中常用的“毒丸計(jì)劃”等常見的反收購策略。上海萊士（002252）在收購納斯達(dá)克上市公司中國生物（CBPO.NSDQ）時(shí)遇到的“毒丸計(jì)劃”威脅就是一個(gè)很好的收購保衛(wèi)戰(zhàn)案例。

　　2013年5月，上海萊士公告以5315.32萬美元的價(jià)格收購中國生物股東陳小玲所持中國生物19.98%股份中的9.9%。之所以只收購不足10%的股份，是因?yàn)橹袊镌?012年11月20日通過了一項(xiàng)股東權(quán)利計(jì)劃，該計(jì)劃允許當(dāng)收購方購入超過10%（含）以上中國生物股份時(shí)，中國生物董事會(huì)有權(quán)向2012年11月30日當(dāng)日記錄在冊(cè)的每位股東派發(fā)購股權(quán)。具體的派發(fā)方式是向每股普通股派發(fā)一份權(quán)利（優(yōu)先股），此優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)換為一定數(shù)額的中國生物股份，從而達(dá)到攤薄收購人股比，以阻止收購。換而言之，如果中國生物董事會(huì)認(rèn)為上海萊士的收購行為屬于惡意收購，則會(huì)向除上海萊士以外的其他中國生物股東派發(fā)優(yōu)先股并轉(zhuǎn)為普通股，上海萊士所持9.9%股比會(huì)被稀釋到非常小的份額。

　　面對(duì)此威脅，上海萊士不得不澄清，收購中國生物9.9%股權(quán)僅僅只是一項(xiàng)投資行為，上海萊士不會(huì)通過此次交易尋求在中國生物董事會(huì)的席位或者任何其他有別于公眾投資者的權(quán)利。這是因?yàn)?，如果上海萊士一意孤行，中國生物必將啟動(dòng)“毒丸計(jì)劃”，由此可以預(yù)見的是，上海萊士不僅不能完成收購，而且還有可能因?yàn)橹袊铩捌桨住痹霭l(fā)股份導(dǎo)致股價(jià)的急劇下跌，投資面臨巨額損失。

　　相較境外上市公司主動(dòng)的收購保衛(wèi)戰(zhàn)策略，A股上市公司大多只能采取大股東注入資產(chǎn)增持股權(quán)、征集投票權(quán)、股份回購、要約收購等相對(duì)被動(dòng)的方式，這些方式的操作成本和難度非常大。加之上市公司在地方政府眼中仍是“香餑餑”，在關(guān)鍵時(shí)刻，政府相關(guān)部門也會(huì)出面進(jìn)行協(xié)調(diào)，從而使得當(dāng)今中國資本市場的并購戰(zhàn)稍顯稚嫩。不過，隨著相關(guān)融資工具的豐富、政府角色的逐步轉(zhuǎn)變、國有企業(yè)改革的深化，相信在不遠(yuǎn)的將來，中國資本市場的并購爭奪戰(zhàn)將會(huì)越來越精彩。

　　景象六：鼓勵(lì)但又有所顧慮的監(jiān)管政策

　　整體而言，中國資本市場監(jiān)管部門對(duì)上市公司的并購重組是持積極的支持態(tài)度，但由于目前仍處于規(guī)則建立、信譽(yù)確立的階段，在鼓勵(lì)中又有所保留，尤其是對(duì)借殼上市類的重組要求尤其嚴(yán)格。這點(diǎn)可以從2013年證監(jiān)會(huì)審核通過情況來加以佐證。

　　據(jù)公開信息，證監(jiān)會(huì)在2013年共召開了46次重組會(huì)，審核了93個(gè)項(xiàng)目，無條件通過47單，否決了7個(gè)，無條件通過率為47.67%，接近一半，考慮到有條件通過的情況，整體通過率將會(huì)遠(yuǎn)超這一水平。另一方面，證監(jiān)會(huì)否決的7單中，借殼上市否決了4單，以后的借殼上市未必會(huì)是一條坦途。

　　總的看來，2013年中國資本市場的火爆景象，既有外在的政策因素，也有中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展、企業(yè)發(fā)展規(guī)律的內(nèi)在要求，正是在這兩大因素地持續(xù)發(fā)酵下，2013年并購重組才會(huì)一片繁榮。

　　另一方面，由于中國資本市場監(jiān)管制度有待完善、支付手段和方式的簡單，要完成一起并購項(xiàng)目，尤其是大型項(xiàng)目，需要面臨諸多的行政審批和利益協(xié)調(diào)，由于某個(gè)細(xì)節(jié)的疏忽導(dǎo)致項(xiàng)目失敗的情況也不鮮見。正因如此，項(xiàng)目并購重組的整個(gè)過程是對(duì)項(xiàng)目參與人員智力、精力、能力的嚴(yán)酷考驗(yàn)，某些情況下用“煉獄”來形容也不足為過。

　　有壓力才會(huì)有進(jìn)步。在2013年中國資本市場的并購項(xiàng)目中，出現(xiàn)了眾多的創(chuàng)新方案，操作和運(yùn)作的手法日益成熟，不少個(gè)案有令人耳目一新的感覺。為更好地了解運(yùn)作的獨(dú)特之處，首先有必要大體了解一下中國資本市場并購重組的大體類型及其相應(yīng)的監(jiān)管規(guī)則。

　　四大并購重組類型

　　對(duì)于數(shù)量眾多、紛繁蕪雜的上市公司并購重組活動(dòng)，根據(jù)筆者理解，可以從資產(chǎn)變動(dòng)規(guī)模大小、控制權(quán)是否發(fā)生變化兩個(gè)維度出發(fā)，劃分為四大類型（圖1）。

　　資產(chǎn)變動(dòng)規(guī)模大小的劃分標(biāo)準(zhǔn)是依照《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（以下簡稱《重組辦法》）所設(shè)定的標(biāo)準(zhǔn)，比如資產(chǎn)額標(biāo)準(zhǔn)、收入標(biāo)準(zhǔn)等。一般情況下，資產(chǎn)變動(dòng)規(guī)模越大，上市公司主營業(yè)務(wù)范圍發(fā)生變化的可能性也就越大。

　　相較清晰的資產(chǎn)變動(dòng)規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)而言，控制權(quán)是否發(fā)生變化的標(biāo)準(zhǔn)就顯得相對(duì)模糊和難以確定，這其中涉及到股比、一致行動(dòng)人約定等具體情況，而正是由于這種認(rèn)定的模糊性，也給并購重組交易方案的設(shè)計(jì)帶來了相當(dāng)?shù)目臻g。為方便起見，本文權(quán)且按要約收購的觸發(fā)點(diǎn)30%股權(quán)作為控制權(quán)是否發(fā)生變化的標(biāo)準(zhǔn)。

　　從適用法律出發(fā)，除了《公司法》、《證券法》、《上市公司證券發(fā)行管理辦法》等普適法律以外，適合當(dāng)前中國資本市場并購重組的規(guī)章制度主要有3部，除了前述的《重組辦法》外，還有《上市公司收購管理辦法》（以下簡稱《收購辦法》）和《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》（以下簡稱《非公開發(fā)行細(xì)則》），以及由這些規(guī)章制度引申出來的相關(guān)信息披露工作備忘錄以及《證券期貨法律適用意見》等解釋性、通知性文件。依照上述制度，大體可以歸納出相應(yīng)的上市公司四種典型重組行為（表3）。

　　在2013年2000余起并購重組案中，大部分項(xiàng)目屬于第3象限的重組，通常按要求做好信息披露、做好相應(yīng)的變更即可。而其他三類重組，一般則需要通過證監(jiān)會(huì)的審批，尤其是涉及到控制權(quán)變化的重組，審批極其嚴(yán)格。這一點(diǎn)可以從證監(jiān)會(huì)對(duì)并購重組項(xiàng)目審批的通過率得以印證。

　　受此影響，這些類型的重組也是體現(xiàn)項(xiàng)目運(yùn)作人員運(yùn)作技巧和手法的地方。如何突破常規(guī)手法的弱點(diǎn)，有效、快速實(shí)施并購，既滿足制度要求，又實(shí)現(xiàn)運(yùn)作目的，在某種程度上成為衡量項(xiàng)目運(yùn)作人員智慧和能力水平的試金石。

　　創(chuàng)新頻出的運(yùn)作手法

　　實(shí)施一個(gè)具體的并購項(xiàng)目，往往涉及對(duì)價(jià)支付方式的選擇，比如是采用現(xiàn)金方式，還是股權(quán)方式，這涉及重組各方的利益協(xié)調(diào)，如重組完成后的業(yè)績補(bǔ)償?shù)?。這些計(jì)劃和安排如何天衣無縫“巧妙”糅合在一起，在某種程度上成為項(xiàng)目運(yùn)作成敗的關(guān)鍵。在2013年的資本市場，單就運(yùn)作手法而言，有不少獨(dú)具匠心的方案。

　　特色一：巧用非公開發(fā)行注入資產(chǎn)

　　目前向上市公司注入資產(chǎn)主要有兩種方式，一是以現(xiàn)金方式出售資產(chǎn)，二是以認(rèn)購上市公司股份方式出售資產(chǎn)。在某些情況下，向上市公司注入資產(chǎn)會(huì)引發(fā)借殼上市、要約收購等一系列問題，處理不當(dāng)會(huì)消耗重組各方相當(dāng)?shù)木Α?/p>

　　為滿足收購資產(chǎn)的支付需求，對(duì)上市公司而言，大體可以采取三種方式，直接以現(xiàn)金收購、發(fā)行新股收購、發(fā)行新股募集資金后收購。不同的方式對(duì)應(yīng)不同的審批通道，就目前的審核框架而言，以非公開發(fā)行募集資金進(jìn)行資產(chǎn)收購比較容易獲得審批。博盈投資（000760）非公開發(fā)行案就是采取了這一方式，其通過精心的設(shè)計(jì)，以非公開發(fā)行的方式將相當(dāng)于上市公司兩倍規(guī)模的資產(chǎn)順利注入，一舉避免了常規(guī)運(yùn)作手法帶來的借殼上市、重大資產(chǎn)重組以及要約收購等事項(xiàng)，整個(gè)方案設(shè)計(jì)得相當(dāng)精妙（案例一）。

　　也許是受博盈投資案的啟發(fā)，在后續(xù)資本市場的一系列重組中，各種化解向上市公司注入資產(chǎn)引發(fā)借殼上市等問題的“高招”頻頻出現(xiàn)，而這些運(yùn)作技巧的核心直指確保上市公司控制權(quán)不發(fā)生變化這個(gè)判斷標(biāo)準(zhǔn)。慣用的手法要么是上市公司原股東增強(qiáng)控制力，比如控制人進(jìn)一步增持上市公司股權(quán)、各股東簽署、解除或不形成一致行動(dòng)協(xié)議等，如順榮股份（002555）收購三七玩案中，三七玩的兩大股東承諾不形成一致行動(dòng)關(guān)系；要么是分步收購，在確保上市公司控制權(quán)不發(fā)生變化的情況下，先期收購標(biāo)的企業(yè)大部分股權(quán)，實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)并表，在運(yùn)行一段時(shí)間后，收購剩余股權(quán)。這其中的關(guān)鍵是運(yùn)行時(shí)間究竟會(huì)有多久。

　　另外，非常值得注意的是，除非真正想出售資產(chǎn)，否則采用先轉(zhuǎn)讓大部分股權(quán)再獲得上市公司控制權(quán)的操作方式存在很大的風(fēng)險(xiǎn)。一旦出現(xiàn)雙方不繼續(xù)配合情況，有可能使借殼者喪失對(duì)注入資產(chǎn)的控制權(quán)，有苦說不出，得不償失。

　　特色二：增大現(xiàn)金收購比例，化解借殼嫌疑

　　與向上市公司注入資產(chǎn)以期改變其主營業(yè)務(wù)不同，當(dāng)一家上市公司主動(dòng)去收購一項(xiàng)資產(chǎn)以擴(kuò)充其產(chǎn)業(yè)鏈規(guī)模時(shí)，如果擬收購資產(chǎn)過于龐大，出現(xiàn)“蛇吞象”的情況，也有可能引發(fā)借殼上市嫌疑并有可能觸發(fā)要約收購義務(wù)。在這種情況下，就需要上市公司在收購對(duì)價(jià)支付方式，即在現(xiàn)金支付與股份支付之間取得平衡，或者降低擬收購資產(chǎn)的比例，降低收購成本，將收購方案調(diào)整為分步實(shí)施。天瑞儀器（300165）收購宇星科技就綜合運(yùn)用了收購股權(quán)比例、現(xiàn)金支付比例、一致行動(dòng)協(xié)議等多種方式來解決借殼上市嫌疑（案例二），體現(xiàn)出較好的方案設(shè)計(jì)水平和謀劃、統(tǒng)籌能力。

　　聯(lián)建光電（300269）在收購分時(shí)傳媒時(shí)也采取了“股票+現(xiàn)金”的方式規(guī)避借殼上市嫌疑。何吉倫、何大恩父子合計(jì)持有分時(shí)傳媒近78%股權(quán)，若聯(lián)建光電簡單采取全部發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式收購分時(shí)傳媒控制人股份，何氏父子持有聯(lián)建光電的股份數(shù)將超過聯(lián)建光電實(shí)際控制人劉虎軍及其配偶的持股數(shù)，聯(lián)建光電的控制權(quán)將發(fā)生變化，由此引發(fā)借殼上市問題。為此，聯(lián)建光電對(duì)何吉倫持有股權(quán)采取股份支付，對(duì)何大恩持有股權(quán)則采取現(xiàn)金對(duì)價(jià)，并募集相應(yīng)配套資金。在配套募資時(shí)，劉虎軍與何吉倫分別募資2.05億元和0.55億元。交易完成后，劉虎軍與其配偶合計(jì)持有聯(lián)建光電約5476萬股，何吉倫持有3078萬股，確保了控制權(quán)無虞。

　　總的來看，在借殼上市標(biāo)準(zhǔn)日益嚴(yán)格的政策環(huán)境下，重組涉及的各利益主體紛紛祭出各種“創(chuàng)新”的曲線收購方式來規(guī)避制度約束，核心是圍繞借殼上市控制權(quán)是否發(fā)生變化和收購人注入資產(chǎn)規(guī)模兩條硬性辨識(shí)標(biāo)準(zhǔn)展開。

　　特色三：用存量股替換發(fā)行新股份

　　由于某些特定的政策環(huán)境使發(fā)行股份審核存在障礙，如房地產(chǎn)行業(yè)再融資，一些上市公司在采取發(fā)行股份購買資產(chǎn)時(shí)也采取了相應(yīng)的變通方法。三湘股份（000863）以“存量股權(quán)＋現(xiàn)金收購”的方式收購上海中鷹置業(yè)有限公司（以下簡稱中鷹置業(yè)）99%股權(quán)就是一個(gè)很好的例證。

　　在這次收購中，三湘股份以6.03億元現(xiàn)金的方式收購了中鷹置業(yè)99%股權(quán)，但同時(shí)三湘股份的控股股東三湘控股與中鷹置業(yè)的股東中鷹投資簽署了股份遠(yuǎn)期轉(zhuǎn)讓協(xié)議，三湘控股將其仍處于限售期的6000萬股股份以5.85元/股的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給中鷹投資，轉(zhuǎn)讓價(jià)格總計(jì)為3.51億元。由于處于限售期，上述股份不能在當(dāng)期完成過戶，但中鷹投資將3.51億元全額受讓資金以履約保證金的方式支付給三湘控股。而三湘控股承諾，在收到這筆資金后，將適時(shí)提供給三湘股份，持續(xù)支持三湘股份的發(fā)展。

　　根據(jù)三湘股份收購中鷹置業(yè)股權(quán)支付進(jìn)度的安排，收購?fù)瓿珊髮⑾绕谥Ц?.51億元，到2016年，如果中鷹置業(yè)實(shí)現(xiàn)重組時(shí)承諾的利潤目標(biāo)，再支付剩余款項(xiàng)。從這個(gè)方案中三湘股份第一筆收購資金的流動(dòng)來看，三湘股份的資金凈流出只有未來的2.52億元，對(duì)其當(dāng)期的資金壓力影響不大；而三湘控股對(duì)三湘股份的3.51億元債權(quán)可以在以后合適的時(shí)機(jī)通過非公開發(fā)行等方式完成債轉(zhuǎn)股，依舊可以保持對(duì)三湘股份的控制力；中鷹投資則變相獲得了三湘股份的流通股份。這個(gè)方案與發(fā)行股份購買資產(chǎn)的效果基本上是一樣的，但這樣操作避免了一系列的審批，交易得以較快速度完成。

　　特色四：投行定位及角色逐漸轉(zhuǎn)變

　　長期以來，中國投行在上市公司并購業(yè)務(wù)中更多的是扮演“辦事員”的角色，只為上市公司提供簡單的程序性咨詢和相關(guān)文件的起草、編制工作，對(duì)撮合并購的幫助性不是很明顯，投行將更多的精力放在了盈利能力更高的IPO業(yè)務(wù)上。

　　但在2013年，由于IPO關(guān)閘，出于生存壓力，中國投行不得不被迫開始轉(zhuǎn)型，對(duì)并購業(yè)務(wù)的重視程度也較之前有明顯的提高，一批先行者開始在資本市場逐漸建立起自己的聲譽(yù)和形象，由此帶來了投行盈利模式的轉(zhuǎn)變。比如藍(lán)色光標(biāo)收購博杰廣告、蒙草抗旱（300355）收購普天園林，作為這兩個(gè)交易獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問的華泰聯(lián)合證券，既作為重組的財(cái)務(wù)顧問又為重組提供過橋資金（案例三），這對(duì)中國投行而言是一種大膽的突破性嘗試，有可能促使行業(yè)盈利方式發(fā)生改變，即由原有單一財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)收入轉(zhuǎn)變?yōu)樨?cái)務(wù)顧問兼資本服務(wù)收入。

　　特色五：業(yè)績對(duì)賭雙向化趨勢(shì)

　　在上市公司收購中，以往更多的是單邊承諾，即由資產(chǎn)注入方單方面向上市公司進(jìn)行業(yè)績補(bǔ)償承諾。這一情況在2013年發(fā)生了明顯的變化，在上市公司資產(chǎn)收購中，有越來越多的案例采取了雙向?qū)€的方式。

　　2013年8月，蒙草抗旱收購宋敏敏、李怡敏二人所持浙江普天園林建筑發(fā)展有限公司（以下簡稱普天園林）70%股權(quán)。在收購后的業(yè)績補(bǔ)償承諾上，該案采取了“雙向?qū)€”的方式。如果普天園林的業(yè)績未達(dá)到承諾指標(biāo)，由蒙草抗旱以1元的總對(duì)價(jià)回購宋、李二人在此次重組中所獲得股份，或宋、李二人將所獲得的股份無償劃轉(zhuǎn)給蒙草抗旱的其他股東，當(dāng)股份不足補(bǔ)償時(shí)，宋、李二人以現(xiàn)金方式予以補(bǔ)充。但如果在完成承諾凈利潤的基礎(chǔ)上，普天園林2014-2016年度三年平均復(fù)合凈利潤增長率達(dá)到或超過25%，普天園林70%股權(quán)作價(jià)將由3.99億元調(diào)整為4.69億元，對(duì)于其中的7000萬元差額將由蒙草抗旱向宋、李二人予以補(bǔ)充支付。這種雙向?qū)€的方式較之單向?qū)€，只要經(jīng)營規(guī)范，算得上是一種進(jìn)步。

　　上述特色僅僅是2013年資本市場諸多重組方案亮點(diǎn)的不完全概括，肯定還有諸多的案例和運(yùn)作手法亟待研究和發(fā)現(xiàn)，比如在蒙草抗旱收購普天園林股東限售股解禁方面也有特色，對(duì)宋敏敏、李怡敏所持蒙草抗旱股權(quán)采取了分階段解禁的方式，即宋敏敏、李怡敏在此次重組中所獲得的蒙草抗旱股份，27%的部分對(duì)應(yīng)的限售期是1年，73%部分對(duì)應(yīng)的限售期是3年。對(duì)從事并購重組的專業(yè)人員而言，這些并購技巧、手法的運(yùn)用，離不開對(duì)并購重組中若干重點(diǎn)環(huán)節(jié)的理解和把握，離不開對(duì)并購重組整個(gè)過程的策劃和謀劃，更離不開企業(yè)家的清晰、成熟的戰(zhàn)略思維以及與自身訴求進(jìn)行的有機(jī)協(xié)調(diào)。