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文 張明 正如筆者在中國金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)系列評論文章中所指出的，未來幾年內(nèi)，隨著企業(yè)部門的去杠桿以及房地產(chǎn)市場的調(diào)整，中國商業(yè)銀行體系不良貸款比率快速上升將是個(gè)大概率事件。由于中國政府的債務(wù)水平已經(jīng)今非昔比，政府很難再次承受完全由自己買單的負(fù)擔(dān)，因此不得不采取一些更為市場化的公私合作（PublicPrivatePartnership，PPP）式的不良貸款處理方法。筆者堅(jiān)信，資產(chǎn)證券化（Asset-BackedSecuritization）這一金融手段，將在下一波不良貸款處理浪潮中扮演重要角色。資產(chǎn)證券化很可能成為未來五至十年內(nèi)中國金融市場上最熱門的語匯之一。 資產(chǎn)證券化究竟其意何指呢？根據(jù)被譽(yù)為“資產(chǎn)證券化之父”的美國耶魯大學(xué)金融學(xué)教授弗蘭克·法博齊（FrankFabozzi）的定義，“資產(chǎn)證券化可以被廣泛地定義為一個(gè)過程。通過這個(gè)過程，可以將具有共同特征的貸款、消費(fèi)者分期付款合同、租賃合同、應(yīng)收賬款或其他不流動(dòng)的資產(chǎn)，包裝成可以在市場上交易的、具有投資特征的帶息證券”。筆者認(rèn)為，法博齊的這個(gè)定義，可謂是眾多版本中最直觀但也最精煉的概括。 從上述定義中，我們可以將資產(chǎn)證券化的過程概括為以下幾個(gè)要點(diǎn)：第一，資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)（UnderlyingAssets）是能夠在未來產(chǎn)生可預(yù)測現(xiàn)金流的特定資產(chǎn)（例如居民住房抵押貸款、高速公路過路費(fèi)、寫字樓租金收入等）。華爾街有句名言，即無論什么資產(chǎn)，只要能夠提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就一定能把它證券化；第二，資產(chǎn)證券化的最終結(jié)果，是為金融市場上的投資者提供了一批標(biāo)準(zhǔn)化的帶息證券；第三，在資產(chǎn)證券化的過程中并沒有商業(yè)銀行來發(fā)揮作用，這意味著資產(chǎn)證券化屬于直接融資的范疇。所謂直接融資，是指借款者與儲(chǔ)蓄者通過金融市場而非商業(yè)銀行來實(shí)現(xiàn)資金轉(zhuǎn)移以及相關(guān)收益與風(fēng)險(xiǎn)匹配的過程。 讓筆者以最早產(chǎn)生的也是金融市場上最普遍的一種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品——住房抵押貸款支持證券（ResidentialMortgage-BackedSecurities，RMBS）——為例，來介紹一個(gè)最簡單的資產(chǎn)證券化過程的流程，以及分析該過程能夠?yàn)槿谫Y者與投資者帶來的好處。 假定商業(yè)銀行A在2014年給1萬個(gè)符合貸款標(biāo)準(zhǔn)的家庭提供了每筆均為200萬元人民幣的住房抵押貸款，期限均為20年。在沒有資產(chǎn)證券化的情況下，A銀行要花上20年才能全部收回上述貸款，資金周轉(zhuǎn)速度太慢。但對A銀行而言，由于這1萬個(gè)家庭每個(gè)月都要還本付息，這意味著A銀行能夠定期收到非常穩(wěn)定的現(xiàn)金流，這就具備了將這1萬筆住房抵押貸款證券化的基礎(chǔ)。 標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)證券化流程分為以下幾步：第一步，商業(yè)銀行A注冊成立一個(gè)空殼公司B，B公司沒有任何其他業(yè)務(wù)，本身與A銀行之間也沒有任何股權(quán)或債權(quán)關(guān)系；第二步，商業(yè)銀行將上述1萬筆住房抵押貸款（期限20年、總金額200億元人民幣）的所有相關(guān)收益與風(fēng)險(xiǎn)，以180億元人民幣的價(jià)格轉(zhuǎn)移給B公司。這相當(dāng)于B公司因此獲得了一個(gè)能夠定期產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)池；第三步，B公司聘請承銷商C投資銀行來設(shè)計(jì)并銷售資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。C公司建議B公司以上述資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持，發(fā)行兩種不同類型的債券。一種債券為價(jià)值140億美元優(yōu)先級(jí)債券，年收益率為4%；另一種債券為價(jià)值45億美元次級(jí)債券，年收益率不定。這兩種債券的區(qū)別在于資產(chǎn)池所產(chǎn)生現(xiàn)金流的分配規(guī)則：從B公司資產(chǎn)池中所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，首先必須完全滿足優(yōu)先級(jí)債券的還本付息，之后剩余的現(xiàn)金流，在扣除必要費(fèi)用后，全部發(fā)放給次級(jí)債券的持有者。這種分配規(guī)則，意味著優(yōu)先級(jí)債券的風(fēng)險(xiǎn)要低于次級(jí)債，同時(shí)也意味著次級(jí)債券的預(yù)期收益率必然高于優(yōu)先級(jí)債券；第四步，B公司聘請獨(dú)立評級(jí)公司D為上述優(yōu)先級(jí)與次級(jí)債券進(jìn)行信用評級(jí)。最終D公司為優(yōu)先級(jí)債券給出AA信用評級(jí)，為次級(jí)債券給出BBB信用評級(jí)；第五步，在獲得信用評級(jí)后，C公司開始在市場上銷售上述債券。最終C公司向風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的機(jī)構(gòu)投資者（例如養(yǎng)老基金與保險(xiǎn)公司）賣出了全部的優(yōu)先級(jí)債券，向風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的機(jī)構(gòu)投資者（例如信托公司與投資銀行）賣出了全部的次級(jí)債券；第六步，B公司向A銀行支付購買1萬筆住房抵押貸款的費(fèi)用180億元；第七步，B公司選擇一家金融機(jī)構(gòu)E作為服務(wù)商（Servicer）。E機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)對1萬筆住房抵押貸款進(jìn)行日常管理，并將獲得的本息收入定期支付給購買上述債券的機(jī)構(gòu)投資者。 對作為資產(chǎn)證券化發(fā)起人（Originator）的A銀行而言，它通過資產(chǎn)證券化過程，將缺乏流動(dòng)性的長期資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榧雌诂F(xiàn)金收入，一方面增強(qiáng)了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度，另一方面通過降低了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模而提高了資本充足率。對機(jī)構(gòu)投資者而言，它們根據(jù)各自的風(fēng)險(xiǎn)偏好選擇了收益率迥異的金融產(chǎn)品。承銷商C獲得了傭金收入，評級(jí)公司D獲得了評級(jí)費(fèi)，而服務(wù)商E獲得了管理費(fèi)。不難看出，這是一種有關(guān)各方均能獲得好處的多贏結(jié)局。 對金融市場而言，作為一種直接融資形式，資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)豐富了企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)的融資手段，降低了有關(guān)主體對商業(yè)銀行間接融資的依賴程度，能夠更好地滿足不同類型的融資者與投資者多樣化的投融資需求，同時(shí)也能更好地匹配有關(guān)各方的收益與風(fēng)險(xiǎn)?？傊?，資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)意義深遠(yuǎn)的重大金融創(chuàng)新。 （作者系中國社科院世經(jīng)政所國際投資室主任） |
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