由國際比較看我國M2/GDP水平

我國廣義貨幣供應量M2長期保持快速增長，1978-2012年M2余額年均增速高達21.9%，遠遠超過同期名義GDP的年均增速（15.7%）。由于M2余額一路快跑，持續(xù)領先名義GDP增長，我國M2/GDP早在1994年就突破100%，此后持續(xù)上升，2012年末高達185%。截至2012年12月末M2余額已高達97.42萬億元，預計2013年1月末，M2余額就可輕松突破100萬億元，而M2/GDP也可能達到甚至突破190%。對于我國過高的M2/GDP水平，國內學界和媒體多年來一直流行“貨幣超發(fā)”的說法，而社會各界也普遍對“貨幣超發(fā)”帶來的資產(chǎn)價格泡沫和通貨膨脹風險心存擔憂。當前創(chuàng)紀錄的貨幣存量與高位持續(xù)攀升的M2/GDP水平再次引發(fā)一片驚嘆與憂慮。

關于我國過高的M2/GDP水平，已有的研究很多，但大都集中在對這一現(xiàn)象的原因解釋，對于M2/GDP的合理水平及其未來如何變動的研究并不多。但后者才是我們更迫切需要回答的問題。從國際比較的角度分析可以提供新的視角，也更具有現(xiàn)實意義。通過比較全球及各國M2/GDP的變化情況及相對水平，可以發(fā)現(xiàn)M2/GDP變化的一般規(guī)律，有助于對我國M2/GDP水平的客觀判斷。世界銀行數(shù)據(jù)庫中有全球200多個國家的M2/GDP。下文在做國際比較時，均采用世界銀行數(shù)據(jù)。

1、M2/GDP水平與國家收入水平成正比

世界銀行按照國家收入高低將全球200多個不同經(jīng)濟發(fā)展水平國家分為低收入、中低收入、中等收入、中高收入、高收入五類。從世界銀行2011年的數(shù)據(jù)看，全球M2/GDP為125.65%，其中，低收入國家M2/GDP為47.89%，中低收入國家為61.24%，中等收入國家為99.91%，中高收入國家為110.13%，高收入國家為139.45%。可以發(fā)現(xiàn)，M2/GDP隨著國家收入水平提高而相應提高，中高收入與高收入國家M2/GDP均高于全球水平，也超過100%。M2/GDP水平與國家收入水平成正比，這與金融發(fā)展理論是相符合的。M2/GDP被稱為貨幣化比率，是反映一國經(jīng)濟貨幣化和金融深化程度的指標。理論而言，一國經(jīng)濟發(fā)展程度越高，經(jīng)濟貨幣化程度與金融深化程度也越高，M2/GDP也就越高。

2、M2/GDP水平與一國儲蓄狀況和金融體系密切相關

M2由現(xiàn)金和存款貨幣構成。存款貨幣在很大程度上是由銀行吸收存款與發(fā)放貸款的業(yè)務活動創(chuàng)造和派生的。而從M2的統(tǒng)計過程看，M2也主要體現(xiàn)為銀行系統(tǒng)（包括銀行類金融機構及中央銀行）的全部負債。現(xiàn)代金融制度中包括以銀行為主的媒介間接融資的金融機構體系和服務于直接融資的金融市場體系。各國金融體系可相應分為銀行主導型和市場主導型兩類。銀行主導型對應的是以間接融資為主體的模式，市場主導型則對應的是以直接融資為主體的模式。間接融資與直接融資均是為了實現(xiàn)儲蓄向投資的有效轉化。理論而言，儲蓄率高且金融體系為“銀行主導型”的國家M2/GDP比例也相應較高。

按照世界銀行2011年數(shù)據(jù)，分地區(qū)看，東亞和太平洋地區(qū)M2/GDP為178.19%，遠遠高于全球水平（125.65%），在全球各地區(qū)中獨拔頭籌。而東亞地區(qū)一向以高儲蓄著稱。歐洲地區(qū)緊隨東亞之后，2011年M2/GDP為173.32%。歐洲儲蓄率低于東亞，前者為20.1%，后者為28.09%，均高于全球水平（19.28%）。其中，東亞與太平洋地區(qū)發(fā)達國家儲蓄率高達47.68%。歐洲國家的金融體系多為“銀行主導型”，銀行業(yè)在金融體系中的地位舉足輕重。因此，歐洲M2/GDP于東亞地區(qū)不相伯仲。與之相比，2011年北美地區(qū)M2/GDP為86.63%。北美地區(qū)的美國與加拿大均為典型的低儲蓄且以直接融資為主導的國家。2011年美國與加拿大儲蓄率僅分別為11.7%和19.6%，上市公司市值占GDP比重則分別高達104.33%和109.82%，遠高于全球水平（66.25%）。

如果對不同國家加以考察，這一結論可得到進一步印證。東亞各國的經(jīng)濟發(fā)展程度，以日本為首，亞洲“四小龍”次之。這些國家M2/GDP比例均非常高。2011年日本M2/GDP為239.99%，在全球排名第5位。亞洲“四小龍”之中，中國香港2011年M2/GDP高達328.17%，全球排名第2位；新加坡為135.65%，排名第20位；臺灣也在200%左右，全球排名應該居前（世界銀行數(shù)據(jù)庫中無臺灣數(shù)據(jù)）。除韓國外，日本與亞洲“四小龍”其他國家的金融體系均是典型的“銀行主導型”。而韓國是其中的異類，韓國是直接融資與間接融資并重的國家，其金融體系可歸為“市場主導型”。雖然韓國的儲蓄率要高于日本和香港，但其M2/GDP僅為78.12%，遠低于這兩個國家，全球排名第46位。由于銀行體系在社會融資中的地位并不突出，韓國M2/GDP的數(shù)值也相應略低。

歐洲各國中，M2/GDP比較突出的國家有兩類，一是以私人銀行業(yè)務見長的國際金融中心，主要包括盧森堡和瑞士。這兩個國家是世界著名的國際金融中心，均以私人銀行業(yè)務見長。私人銀行服務是銀行服務的一種，專門面向富有階層，為富豪們提供個人財產(chǎn)投資與管理的服務。瑞士是私人銀行業(yè)務的發(fā)源地，也是全球私人銀行業(yè)的中心，據(jù)估計，瑞士集中了約1/3的全球秘密私人財富。盧森堡則是歐元區(qū)內最大的私人銀行中心，也是全球第二大僅次于美國的投資信托中心。2011年盧森堡M2/GDP高達488.62%，全球排名第1位，瑞士為167.81%，排名第14位。二是金融體系為典型的“銀行主導型”國家，主要有德國、法國、奧地利、比利時和“歐豬五國”等。2011年葡萄牙M2/GDP為202.77%，西班牙為201.56%，奧地利為186.15%，全球排名分別為第7、8、9位；德國與愛爾蘭分別為179.83%和174.52%，全球排名分別為第11和第12位，法國158.92%，全球排名第16位。

3、M2/GDP變化的倒“U”型假說不再適用

以金融發(fā)展理論研究著稱的戈德史密斯和麥金農(nóng)對M2/GDP變化軌跡均有所論及。戈德史密斯提出一國經(jīng)濟貨幣化遵循倒“U”型曲線的假說，按照這一假說，M2/GDP長期變化趨勢為先上升、然后趨于平穩(wěn)甚至下降，因此，M2/GDP存在上限與轉折點。麥金農(nóng)則認為發(fā)展中國家在金融深化過程中，貨幣比率會不斷上升，但貨幣化比率不會持續(xù)提高，當貨幣化達到一定程度后，貨幣化進程便宣告結束，也就是說，M2/GDP會在某個區(qū)間保持相對穩(wěn)定。根據(jù)麥金農(nóng)的分析，這個區(qū)間的最高上限在1-1.2之間。

以英美兩國貨幣化的歷史進程來看，M2/GDP倒“U”型曲線的假說一度是成立的。根據(jù)弗里德曼和施瓦茨的實證研究，1871-1950年的80年間，英美兩國M2/GDP均出現(xiàn)先升后降的倒“U”型走勢，這期間，美國M2/GDP最高的年份是1946年，達到0.865；英國最高的年份是1947年，達到0.925。因此，0.9一度被認為是貨幣化比率（M2/GDP）的“折點”值。

從世界銀行公布的1961-2011年全球M2/GDP的數(shù)據(jù)看，上述倒“U”型假說與極限值均不再適用。近數(shù)十年來的實際情況與這一理論假說并不相符。全球M2/GDP自1961年以來持續(xù)攀升，由53.51%上升到125.65%，其中，中高收入國家由1967年的24.71%上升至2011年的110.13%，高收入國家則由1961年的58.92%上升到2011年的139.45%，均超過“1-1.2”的上限值。從1961年以來英美兩國的M2/GDP走勢看，英國早在1989年M2/GDP就突破了“0.9”的折點值，隨后有所攀升，1998年突破100%，2008年國際金融危機前后上升速度明顯加快，2011年達165.66%。與英國相比，美國M2/GDP相對保持平穩(wěn)，進入二十一世紀后，穩(wěn)步上升，2011年已上升到86.63%，雖然并未突破“0.9”的折點值，但已經(jīng)非常接近?？紤]到美聯(lián)儲量化寬松政策持續(xù)升級，伴隨美國經(jīng)濟復蘇，銀行業(yè)復原，未來美國貨幣供應量增速有可能加快，M2/GDP再次突破“0.9”的折點值是非常可能的。另外，美國的情況比較特殊，美元是世界貨幣，美國的貨幣并非僅在美國境內流通，在美國境外也存在大量的美元貨幣。而M2僅統(tǒng)計美國境內的貨幣。如果將全球流通的美元及美元存款均考慮在內，恐怕美元貨幣化比率會是全球第一位。

從以上國際比較可以看出，儲蓄率與金融體系于一國M2/GDP密切相關，我國高儲蓄水平、“銀行主導”型金融體系和融資模式?jīng)Q定了我國M2/GDP較高具有一定合理性。2011年M2/GDP排名第一與第二的盧森堡和香港M2/GDP高達488.62%和328.17%。遠遠高于排名第十位的中國（180.09%），但比較而言，我國M2/GDP值還是偏高。盧森堡、香港作為國際金融中心，金融業(yè)是其支柱產(chǎn)業(yè)，因此其M2/GDP水平高企具有一定特殊性，與我國情況并不可比。M2/GDP水平全球排名第六的日本雖然儲蓄情況和金融體系與我國接近，但其發(fā)展階段與我國不同，不具有直接可比性。如果一定要比，從人均國民總收入（GNI）來看，我國目前的發(fā)展階段可能近似于上世紀80年代初的日本，而當時日本的M2/GDP在140%-160%，我國目前M2/GDP水平顯然要高得多。

近數(shù)十年全球M2/GDP變化情況說明M2/GDP倒“U”型變化假說存在疑問，在現(xiàn)行的信用貨幣制度下，貨幣數(shù)量無限增長與實體經(jīng)濟運行所需貨幣量相對減少，導致數(shù)額龐大的貨幣資產(chǎn)游離于實體經(jīng)濟之外，因此M2/GDP的總體上升可能是信用貨幣制度的內在規(guī)律。尤其是國際金融危機之后，美國、日本、英國和歐元區(qū)等發(fā)達國家量化寬松政策不斷升級。美元是世界貨幣，日元、歐元、英鎊等均為主要的國際貨幣，美日等發(fā)達國家開動印鈔機的馬力不斷加大，必將對新興市場和發(fā)展中國家貨幣增長形成推動，全球M2可能加快增長，M2/GDP也會持續(xù)攀升。因此，筆者認為，在目前的情況下，我國M2/GDP未來仍可能進一步上升，可能接近200%后進入平臺期，M2/GDP可能在200%左右保持一段時間。從更長的時期考察（如數(shù)十年），我國M2/GDP仍有進一步攀升的空間。

（經(jīng)濟預測部   李若愚）