去年6-7月錢荒背景下的負(fù)面評(píng)級(jí)高峰令市場(chǎng)記憶猶新，那兩個(gè)月的總評(píng)級(jí)調(diào)整次數(shù)分別為117次和100次，其中負(fù)面調(diào)整次數(shù)分別為73次和49次。今年6月和7月總評(píng)級(jí)調(diào)整次數(shù)分別為94次和89次，相比去年略有下降。特別是6月負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)次數(shù)只有20次，遠(yuǎn)低于當(dāng)月正面評(píng)級(jí)行動(dòng)74次的次數(shù)，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)于評(píng)級(jí)下調(diào)的擔(dān)憂一度有所下降。不過(guò)今年7月負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)次數(shù)大幅反彈至43次，并且出現(xiàn)央企下屬公司大幅調(diào)降評(píng)級(jí)的現(xiàn)象，重新引發(fā)投資者對(duì)于負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)引發(fā)估值風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注和討論。

市場(chǎng)普遍關(guān)心，今年下半年發(fā)生大面積負(fù)面評(píng)級(jí)調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)還大不大？調(diào)整將主要集中于那些行業(yè)，可能的觸發(fā)因素是什么？要回答這些問(wèn)題，首先要對(duì)兩個(gè)問(wèn)題有所判斷。一是評(píng)級(jí)調(diào)整有沒(méi)有季節(jié)性特征？從往年經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，下半年是不是評(píng)級(jí)調(diào)整的高發(fā)期？二是今年下半年和往年的信用環(huán)境有何不同，會(huì)不會(huì)有超過(guò)往年一般季節(jié)性特征的情況出現(xiàn)？

關(guān)于評(píng)級(jí)調(diào)整的季節(jié)性特征，我們注意到歷史年度評(píng)級(jí)調(diào)整主要集中于4-7月，尤其是13年以來(lái)6-7月評(píng)級(jí)調(diào)整特別集中。這主要是由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求短融中票每年必須于7月31日前完成跟蹤評(píng)級(jí)，公司債必須于5月31日前完成跟蹤評(píng)級(jí)。目前只有企業(yè)債對(duì)于跟蹤評(píng)級(jí)時(shí)間沒(méi)有要求，但每年也必須跟蹤一次。

根據(jù)發(fā)改委、交易商協(xié)會(huì)和證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，各類公募信用債券發(fā)行人在債券存續(xù)期內(nèi)都必須在每年的4月30日之前披露年報(bào)，而且每年至少進(jìn)行一次定期跟蹤評(píng)級(jí)。不過(guò)關(guān)于定期跟蹤評(píng)級(jí)的時(shí)間，不同監(jiān)管部門要求不同：企業(yè)債方面，發(fā)改委僅規(guī)定每年需進(jìn)行一次跟蹤評(píng)級(jí)，但未規(guī)定具體跟蹤評(píng)級(jí)時(shí)間。公司債方面，根據(jù)證監(jiān)會(huì)03年發(fā)布的《資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)出具證券公司債券信用評(píng)級(jí)報(bào)告準(zhǔn)則》第二十條，“資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在受評(píng)債券存續(xù)期內(nèi)發(fā)行人發(fā)布年度報(bào)告后一個(gè)月內(nèi)出具一次定期跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告”，即理論上跟蹤評(píng)級(jí)時(shí)間不會(huì)晚于5月30日。

短融中票方面，在13年以前也沒(méi)有明確要求跟蹤評(píng)級(jí)時(shí)間，但交易商協(xié)會(huì)于13年1月發(fā)布了《非金融企業(yè)債務(wù)融資工具信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)自律指引》。其中第二十七條規(guī)定，“（一）對(duì)于主體評(píng)級(jí)，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)在受評(píng)企業(yè)年報(bào)公布后3個(gè)月內(nèi)出具跟蹤評(píng)級(jí)結(jié)果和報(bào)告；（二）對(duì)于一年期內(nèi)的短期債務(wù)融資工具，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)在正式發(fā)行后6個(gè)月內(nèi)發(fā)布定期跟蹤評(píng)級(jí)結(jié)果和報(bào)告；（三）對(duì)于一年期以上債務(wù)融資工具，在評(píng)級(jí)有效期內(nèi)每年應(yīng)至少完成一次跟蹤評(píng)級(jí)，跟蹤評(píng)級(jí)結(jié)果和報(bào)告發(fā)布時(shí)間應(yīng)在受評(píng)企業(yè)年報(bào)披露后3個(gè)月內(nèi)。”簡(jiǎn)言之，對(duì)于短融中票主體和中票債項(xiàng)的定期跟蹤評(píng)級(jí)，理論上必須在每年7月31日前完成；短融由于期限只有一年，必須在發(fā)行后半年內(nèi)完成一次債項(xiàng)跟蹤評(píng)級(jí)。

今年截至7月末，各類信用債年報(bào)后完成跟蹤評(píng)級(jí)的比例都在75-80%以上，公司債更是高達(dá)95%。因此下半年需要進(jìn)行定期跟蹤評(píng)級(jí)的個(gè)券會(huì)明顯少于上半年，且應(yīng)主要集中于銀行間債券。從14年的情況看（圖表2），公司債跟蹤評(píng)級(jí)集中于4-5月，短融中票集中于6-7月，應(yīng)該都與監(jiān)管機(jī)構(gòu)的跟蹤評(píng)級(jí)時(shí)間要求有關(guān)。如果從今年年初計(jì)算至7月31日，發(fā)布過(guò)跟蹤評(píng)級(jí)的短融、中票、企業(yè)債、公司債支數(shù)占比已分別達(dá)93%、83%、86%和97%。按照年報(bào)披露后進(jìn)行跟蹤的嚴(yán)格要求，短融、中票、企業(yè)債和公司債完成跟蹤評(píng)級(jí)的占比分別為80%、76%、83%和95%（由于每個(gè)發(fā)行人的年報(bào)披露日期無(wú)法一一核實(shí)，簡(jiǎn)單認(rèn)為4月1日及以后公布的跟蹤評(píng)級(jí)為年報(bào)披露后跟蹤）?？偟膩?lái)說(shuō)，公司債跟蹤評(píng)級(jí)已基本完成，銀行間債券還普遍有兩成左右沒(méi)完成定期跟蹤，但與7月以前相比，剩余部分已經(jīng)明顯減少。

往年7月以后也仍然會(huì)有一些跟蹤評(píng)級(jí)出現(xiàn)。例如13年8-12月仍有45項(xiàng)負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)，其中有一半左右屬于企業(yè)債等跟蹤評(píng)級(jí)不直接與年報(bào)時(shí)間掛鉤的產(chǎn)品，另外還有少量是只與債項(xiàng)評(píng)級(jí)有關(guān)（如擔(dān)保公司評(píng)級(jí)下調(diào)）。剩余部分主要是與惡化特別明顯的行業(yè)和主體有關(guān)，調(diào)整時(shí)間集中于9月中旬到10月初，與半年報(bào)披露關(guān)系密切。

根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，13年8-12月共有45項(xiàng)負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)，其中有25項(xiàng)僅涉及短融和企業(yè)債這兩類債項(xiàng)跟蹤評(píng)級(jí)與年報(bào)不直接掛鉤的產(chǎn)品；另外有3項(xiàng)是作為債券擔(dān)保人的擔(dān)保公司評(píng)級(jí)下調(diào)，導(dǎo)致債項(xiàng)評(píng)級(jí)下調(diào)，與發(fā)行人的年報(bào)披露時(shí)間也不直接相關(guān)；還有10項(xiàng)涉及中小集合債發(fā)行人，這類主體抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱，容易引發(fā)不定期評(píng)級(jí)下調(diào)；剩余7項(xiàng)調(diào)整全部針對(duì)中票（圖表3），跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告簽署時(shí)間主要為8月底和9月上中旬，評(píng)級(jí)發(fā)布時(shí)間主要為9月中下旬和10月初。行業(yè)分布看，主要涉及煤炭和電子（主要是光伏）行業(yè)，主要理由為行業(yè)景氣下行導(dǎo)致半年報(bào)進(jìn)一步惡化并出現(xiàn)虧損。調(diào)整的發(fā)行人中，吉煤和龍煤控在13年7月列入跟蹤評(píng)級(jí)名單，彩虹和晉煤銷曾于13年上半年有新發(fā)行，其余均為13年的首次定期跟蹤，除了基本面惡化外，時(shí)間上看不是很符合監(jiān)管機(jī)構(gòu)的要求，可能還是會(huì)有部分債券存在滯后披露的問(wèn)題。

除了月度季節(jié)性外，從更長(zhǎng)的歷史時(shí)間段看，負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)是從12年起開始明顯增多的，之后的2-3年逐漸呈現(xiàn)出從個(gè)別公司蔓延到全行業(yè)，評(píng)級(jí)下調(diào)幅度逐漸加大的特征。08年以來(lái)的負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)展示出三個(gè)特征：一是次數(shù)逐漸增多（圖表4）。08-12年5年合計(jì)負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)次數(shù)不超過(guò)40次，明顯低于正面調(diào)整次數(shù)。12年一年負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)就達(dá)到75次，而13年僅上半年負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)次數(shù)就已超過(guò)12年全年，且已接近甚至超過(guò)正面評(píng)級(jí)行動(dòng)次數(shù)。二是歷史各年雖然評(píng)級(jí)調(diào)整主要均集中于周期性行業(yè)，但12年以前主要為行業(yè)中個(gè)別發(fā)行人的下調(diào)，12年以后蔓延至顯著惡化行業(yè)中幾乎全行業(yè)的評(píng)級(jí)下調(diào)。三是14年之前只有準(zhǔn)違約企業(yè)如海龍、賽維和超日才出現(xiàn)超過(guò)一檔的大幅級(jí)下調(diào)（超日暫停上市前評(píng)級(jí)還為AA-），近期天威、二重等央企下屬公司，盡管債券到期日還較遠(yuǎn)，但主體都出現(xiàn)了三檔以上的大幅下調(diào)。

08年下半年-09年初：主要是次貸危機(jī)下內(nèi)外部需求下行導(dǎo)致中下游行業(yè)盈利惡化，但由于經(jīng)濟(jì)下行時(shí)間較短，只有部分低評(píng)級(jí)發(fā)行人遭遇負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)，并且以展望調(diào)整為主。該階段背景為次貸危機(jī)下，出口型行業(yè)和以大宗商品為主要原材料的中下游行業(yè)受到較大沖擊。當(dāng)時(shí)共出現(xiàn)了11項(xiàng)負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)（圖表5），主要集中于：（1）中小型化工、鋼鐵企業(yè)、紡織和航空、航運(yùn)企業(yè)，調(diào)整理由均為主導(dǎo)產(chǎn)品需求和價(jià)格下降和高價(jià)產(chǎn)品庫(kù)存帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)惡化；（2）火電企業(yè)，調(diào)整理由主要是07年以來(lái)的煤價(jià)高企帶來(lái)較高的成本壓力，使得部分能耗相對(duì)較高的火電企業(yè)盈利大幅惡化。不過(guò)在09年多項(xiàng)政策刺激下，經(jīng)濟(jì)下行時(shí)間較短，發(fā)行人盈利和償債指標(biāo)很快又好轉(zhuǎn)，評(píng)級(jí)下調(diào)很快減少。

11年下半年：負(fù)面行動(dòng)仍主要與個(gè)體資質(zhì)惡化有關(guān)，行業(yè)共性不強(qiáng)。在銀監(jiān)會(huì)計(jì)劃收緊平臺(tái)貸款的背景下，首次出現(xiàn)了城投行業(yè)的負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)。

11年下半年雖然出現(xiàn)了18項(xiàng)負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)（圖表6），但并不是因?yàn)榧械男袠I(yè)基本面惡化導(dǎo)致的。其中4家是煤炭行業(yè)發(fā)行人，主要因?yàn)橄聦倜旱V發(fā)生礦難或高管涉及調(diào)查等事件因素。化工行業(yè)涉及4項(xiàng)，其中3項(xiàng)是海龍的連續(xù)下調(diào)，此外農(nóng)業(yè)行業(yè)的新農(nóng)開被列入評(píng)級(jí)觀察主要也與其海龍關(guān)聯(lián)方的身份有關(guān)。其余涉及調(diào)整發(fā)行人的行業(yè)較分散，主要是原本資質(zhì)就較弱的AA-和A+主體。不過(guò)需要注意的是，11年首次出現(xiàn)了兩項(xiàng)涉及城投發(fā)行人的負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)，調(diào)整理由分別為資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)和政府領(lǐng)導(dǎo)層發(fā)生重大變動(dòng)并暴露出政府性債務(wù)規(guī)模較高、未來(lái)償債壓力加大等問(wèn)題。這可能與11年下半年正處于銀監(jiān)會(huì)計(jì)劃收緊城投平臺(tái)貸款融資的背景有關(guān)。

12年：負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)貫穿始終，且開始出現(xiàn)行業(yè)驅(qū)動(dòng)特征。以光伏和風(fēng)電等新能源行業(yè)為代表的產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)密集下調(diào)，其中AAA級(jí)行業(yè)龍頭也未能幸免。另外中小發(fā)行人負(fù)面評(píng)級(jí)開始明顯增多。12年經(jīng)濟(jì)再次下行，周期性行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題集中暴露，盈利顯著下滑。涉及負(fù)面調(diào)整最多的行業(yè)是以光伏為主的電子行業(yè)（圖表7），共13項(xiàng)，其中賽維涉及4次，天威、晶科、英利等也均涉及2次以上。除光伏以外，機(jī)械設(shè)備、鋼鐵、有色金屬、化工等周期性行業(yè)也均出現(xiàn)較多負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)。圖表7中顯示食品飲料行業(yè)也涉及4項(xiàng)負(fù)面調(diào)整，主要是新中基一家涉及3項(xiàng)。

機(jī)械設(shè)備、基建設(shè)施、鋼鐵和航運(yùn)行業(yè)中都出現(xiàn)了AAA級(jí)發(fā)行人的負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)，體現(xiàn)了行業(yè)資質(zhì)的惡化從個(gè)別發(fā)行人蔓延到全行業(yè)（圖表8）。此外，12年初出現(xiàn)了地杰中小集合債由擔(dān)保人代償事件，加上互保風(fēng)險(xiǎn)加劇，當(dāng)年共出現(xiàn)了7項(xiàng)涉及中小發(fā)行人的負(fù)面評(píng)級(jí)。而且為中小集合債提供擔(dān)保的中關(guān)村擔(dān)保由于擔(dān)保資產(chǎn)較集中，也出現(xiàn)負(fù)面評(píng)級(jí)展望。

13年：行業(yè)惡化進(jìn)一步蔓延至中上游煤炭等行業(yè)，負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)次數(shù)大幅增長(zhǎng)并開始超過(guò)正面行動(dòng)次數(shù)。城投債開始暴露出應(yīng)收賬款質(zhì)押執(zhí)行不到位的問(wèn)題。13年3-10月共有140項(xiàng)負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)，其中6月和7月負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)分別有43次和51次，為歷史上負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)次數(shù)最多的兩個(gè)月。當(dāng)時(shí)的背景主要是12年經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致周期性行業(yè)年報(bào)盈利繼續(xù)惡化甚至大面積虧損，調(diào)整的行業(yè)也主要集中在這些行業(yè)，但涉及企業(yè)和下調(diào)次數(shù)遠(yuǎn)超12年。12年底中小發(fā)行人又爆發(fā)多起主體違約、擔(dān)保人代償?shù)氖录由箱撡Q(mào)領(lǐng)域引爆擔(dān)保公司風(fēng)險(xiǎn)，中小企業(yè)和擔(dān)保公司的負(fù)面評(píng)級(jí)進(jìn)一步增多。新增的評(píng)級(jí)下調(diào)行業(yè)主要是煤炭，該行業(yè)由于在產(chǎn)業(yè)鏈中偏上游，13年開始也開始受到中下游需求惡化的影響，出現(xiàn)了12項(xiàng)負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)，并且涉及AAA級(jí)發(fā)行人。城投行業(yè)13年也出現(xiàn)了7項(xiàng)負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)，其中4項(xiàng)涉及主體評(píng)級(jí)，主要是股權(quán)劃轉(zhuǎn)后資產(chǎn)和政府支持下降；另外3項(xiàng)涉及債項(xiàng)評(píng)級(jí)，主要是地方政府未按時(shí)足額支付作為債項(xiàng)增信的質(zhì)押應(yīng)收賬款。

14年：盈利的持續(xù)惡化蔓延至資產(chǎn)負(fù)債表，年報(bào)沖擊愈演愈烈，部分企業(yè)在短期資金周轉(zhuǎn)和長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)可持續(xù)性方面都開始出現(xiàn)問(wèn)題。

14年的負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)大致可以分為3個(gè)階段：

ü一季度共有33項(xiàng)負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)，以列入負(fù)面觀察名單或負(fù)面展望為主，其中1/5涉及中小企業(yè)，獨(dú)立發(fā)債企業(yè)評(píng)級(jí)下調(diào)觸發(fā)因素主要為業(yè)績(jī)預(yù)告和股權(quán)劃轉(zhuǎn)。33項(xiàng)中有7項(xiàng)涉及中小企業(yè)，部分發(fā)行人出現(xiàn)停產(chǎn)、貸款逾期等問(wèn)題。26項(xiàng)涉及獨(dú)立發(fā)行人，其中有14項(xiàng)為列入評(píng)級(jí)觀察名單，9項(xiàng)為評(píng)級(jí)展望調(diào)整為負(fù)面。調(diào)整理由14年業(yè)績(jī)預(yù)虧和國(guó)有企業(yè)股權(quán)劃轉(zhuǎn)或國(guó)有股東撤資。

ü二季度共有45項(xiàng)負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)，觸發(fā)因素主要為年報(bào)披露，其中2/3涉及上市公司，40%為降級(jí)，其余為觀察和負(fù)面展望。該階段評(píng)級(jí)調(diào)整主要是周期性行業(yè)發(fā)行人年報(bào)業(yè)績(jī)大幅虧損并侵蝕凈資產(chǎn)導(dǎo)致償債指標(biāo)惡化（主要行業(yè)見圖表10）。此階段公司債負(fù)面評(píng)級(jí)集中，與上市公司年報(bào)和跟蹤評(píng)級(jí)披露都更及時(shí)有關(guān)。45項(xiàng)負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)中，有18項(xiàng)為評(píng)級(jí)下調(diào)，18項(xiàng)為評(píng)級(jí)展望調(diào)整至負(fù)面，9項(xiàng)為列入評(píng)級(jí)觀察名單；其中有超過(guò)30項(xiàng)涉及公司債。

ü6月底至7月底共有52項(xiàng)負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)，以銀行間債券為主，煤炭行業(yè)最多，城投也出現(xiàn)了5項(xiàng)。此外部分央企下屬公司出現(xiàn)大幅下調(diào)，主要觸發(fā)因素為資不抵債和貸款逾期。煤炭行業(yè)7月出現(xiàn)了16次負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)，主要與全行業(yè)盈利和現(xiàn)金流惡化有關(guān)。尤其是部分老國(guó)企還要面臨開采成本高、費(fèi)用負(fù)擔(dān)重甚至資源枯竭等問(wèn)題。此外，城投行業(yè)出現(xiàn)了5項(xiàng)負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)，主要原因是資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)、政府未按約定進(jìn)行項(xiàng)目回購(gòu)、房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)惡化。特別引人注意的是央企下屬子公司天威集團(tuán)、二重重工和二重德陽(yáng)均遭遇3-6檔的大幅評(píng)級(jí)下調(diào)，調(diào)整理由與年報(bào)不直接相關(guān)，主要是涉及資不抵債和貸款逾期等準(zhǔn)違約事項(xiàng)。

中國(guó)歷史上這種負(fù)面評(píng)級(jí)不斷增多且下調(diào)幅度顯著加大的情況是與中國(guó)信用債市場(chǎng)的發(fā)展歷程密切相關(guān)的。過(guò)去十年來(lái)發(fā)行人范圍不斷擴(kuò)容、信用資質(zhì)不斷下沉、評(píng)級(jí)結(jié)果的實(shí)踐檢驗(yàn)壓力不斷增強(qiáng)，推動(dòng)了負(fù)面評(píng)級(jí)力度的加大。

從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，無(wú)論是哪個(gè)評(píng)級(jí)的企業(yè)，信用情況變壞的企業(yè)總要多于信用情況變好的企業(yè)（評(píng)級(jí)下調(diào)多于上調(diào)，圖表12）。因?yàn)槠髽I(yè)是有生命周期的，能夠真正維持基業(yè)長(zhǎng)青的企業(yè)少之又少。但中國(guó)信用債市場(chǎng)在最初的幾年里一直未出現(xiàn)嚴(yán)重的信用事件，評(píng)級(jí)結(jié)果無(wú)法得到驗(yàn)證。加上評(píng)級(jí)公司競(jìng)爭(zhēng)激烈，爭(zhēng)相上調(diào)評(píng)級(jí)以爭(zhēng)取市場(chǎng)份額，導(dǎo)致評(píng)級(jí)辨識(shí)度降低，上調(diào)次數(shù)顯著超過(guò)下調(diào)次數(shù)。但近幾年整體信用環(huán)境和發(fā)行人資質(zhì)都發(fā)生了比較明顯的惡化。宏觀上經(jīng)濟(jì)下行，中觀上產(chǎn)能過(guò)剩，微觀上財(cái)務(wù)杠桿高企，企業(yè)償債指標(biāo)的惡化從損益表蔓延至資產(chǎn)負(fù)債表。再加上發(fā)行人不斷擴(kuò)容，目前總數(shù)量已接近3000家，而信用資質(zhì)中樞下沉越來(lái)越明顯，導(dǎo)致公募債券市場(chǎng)發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)的概率越來(lái)越高。在此背景下，評(píng)級(jí)公司的自我保護(hù)傾向也開始加強(qiáng)，下調(diào)頻率和幅度都開始加大，以避免債券發(fā)生嚴(yán)重信用問(wèn)題時(shí)評(píng)級(jí)還顯著虛高，從而被迫退出市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

就今年8-12月的情況看，定期跟蹤評(píng)級(jí)的季節(jié)性高峰已經(jīng)過(guò)去，因此預(yù)計(jì)負(fù)面評(píng)級(jí)次數(shù)應(yīng)會(huì)低于4-7月年報(bào)期，也很難出現(xiàn)6-7月那樣的月度高峰。從圖表13可以看出，13年開始，4-7月期間評(píng)級(jí)下調(diào)的密集程度比12年高了很多。這主要是因?yàn)?/span>13年初交易商協(xié)會(huì)明確要求年報(bào)披露后三個(gè)月內(nèi)完成定期跟蹤評(píng)級(jí)。而一季度和8月以后則要明顯少一些。因此從季節(jié)性角度考慮，今年后5個(gè)月的總評(píng)級(jí)下調(diào)次數(shù)應(yīng)該會(huì)低于4-7月，出現(xiàn)6-7月月度高峰的可能性也很小。當(dāng)然由于目前存量債券很多，沒(méi)完成跟蹤評(píng)級(jí)的債券比例雖然不足兩成，但絕對(duì)數(shù)量仍然不小。

如圖表14所示，目前還有接近800家發(fā)行人約1300支債券沒(méi)有完成今年的定期跟蹤評(píng)級(jí)，行業(yè)主要分布于城投、煤炭、機(jī)械設(shè)備、基建設(shè)施、化工、電力、有色金屬、高速公路等。當(dāng)然其中絕大多數(shù)最終可能會(huì)維持評(píng)級(jí)不變，出現(xiàn)評(píng)級(jí)調(diào)整的可能是少數(shù)。

不過(guò)考慮到信用基本面尚未本質(zhì)反轉(zhuǎn)，而且整體信用環(huán)境比往年的下半年還是要差一些，今年下半年不定期跟蹤評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)高于往年同期。今年下半年與去年下半年相比，發(fā)行人整體的信用基本面難言改善。我們?cè)谥暗膱?bào)告中多次提到過(guò)，宏觀刺激政策傳導(dǎo)到企業(yè)圍觀層面需要時(shí)間，企業(yè)盈利的改善實(shí)現(xiàn)為現(xiàn)金流改善以及償債能力的提升更需要時(shí)間。在銀行業(yè)不良貸款壓力仍在發(fā)酵的背景下，“寬貨幣”向“寬信用”的傳導(dǎo)也未必像往年那么順暢。特別是微觀層面企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表更滯后一些，半年報(bào)甚至三季報(bào)很可能多數(shù)還是繼續(xù)惡化的，容易引發(fā)進(jìn)一步的評(píng)級(jí)下調(diào)。

另外今年列入負(fù)面觀察的明顯增多，而且列入觀察到評(píng)級(jí)下調(diào)之間的時(shí)間間隔也在縮短，導(dǎo)致半年之內(nèi)出現(xiàn)多次負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)提升。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，今年截至目前有31項(xiàng)列入負(fù)面評(píng)級(jí)觀察，已超過(guò)歷史上全部列入負(fù)面評(píng)級(jí)觀察次數(shù)。列入評(píng)級(jí)觀察名單主要是由于受評(píng)對(duì)象發(fā)生了或者預(yù)計(jì)要發(fā)生可能影響其信用等級(jí)的重大事件，且該事件對(duì)受評(píng)對(duì)象信用等級(jí)的影響依賴于事件的進(jìn)一步發(fā)展或有待評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)一步考察。因此評(píng)級(jí)觀察名單的有效期一般只有3-6個(gè)月，評(píng)級(jí)公司待事件影響比較明朗時(shí)就必須做出是否調(diào)整評(píng)級(jí)的決定。這就導(dǎo)致評(píng)級(jí)觀察之后的半年內(nèi)通常就會(huì)出現(xiàn)進(jìn)一步的評(píng)級(jí)調(diào)整。負(fù)面評(píng)級(jí)觀察的大量出現(xiàn)，以及短時(shí)間內(nèi)對(duì)同一主體進(jìn)行多次負(fù)面評(píng)級(jí)，在往年是比較少見的。以前只有海龍、賽維、新中基等已惡化至資不抵債的發(fā)行人，才會(huì)出現(xiàn)一年內(nèi)多次下調(diào)。13年雖有部分煤炭企業(yè)出現(xiàn)兩次下調(diào)，但間隔一般也在半年以上。而今年1-7月有接近20家發(fā)行人半年內(nèi)出現(xiàn)多次負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)：例如中孚、西資源、三維、珠海中富、天威、二重德陽(yáng)、二重集團(tuán)、熔盛等。如圖表15所示，目前有14家企業(yè)仍處于負(fù)面評(píng)級(jí)觀察名單，涉及22支債券，還有49家發(fā)行人目前評(píng)級(jí)展望負(fù)面，涉及82支債券，下半年仍存在進(jìn)一步負(fù)面調(diào)整的可能。

關(guān)于下半年評(píng)級(jí)下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)比較高的行業(yè)，我們認(rèn)為產(chǎn)業(yè)類可能主要集中于煤炭和房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)，包括建材、基建、機(jī)械設(shè)備等。首先，目前未跟蹤的非城投發(fā)行人主要集中于煤炭、基建設(shè)施、機(jī)械設(shè)備等行業(yè)，因此后續(xù)這些行業(yè)定期跟蹤仍相對(duì)較多，對(duì)于其中惡化較嚴(yán)重的發(fā)行人，仍有出現(xiàn)負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)的可能。第二，從行業(yè)上看，近期惡化趨勢(shì)更加明顯的主要就是煤炭和房地產(chǎn)。煤炭行業(yè)損益表的惡化已經(jīng)向資產(chǎn)負(fù)債表蔓延，各項(xiàng)償債指標(biāo)弱化比去年更加突出。而房地產(chǎn)發(fā)行人今年一季報(bào)自由現(xiàn)金流和流動(dòng)性出現(xiàn)了顯著惡化（詳見140606策略雙周報(bào)），該惡化趨勢(shì)短期可能難以明顯改觀，而且對(duì)上下游產(chǎn)業(yè)的盈利和應(yīng)收款回流等都可能帶來(lái)負(fù)面影響。第三，信托領(lǐng)域中信用事件也主要集中于房地產(chǎn)和礦產(chǎn)，如果信托領(lǐng)域出現(xiàn)信用事件，也會(huì)引發(fā)評(píng)級(jí)公司對(duì)相關(guān)行業(yè)債券的進(jìn)一步關(guān)注。

觸發(fā)負(fù)面評(píng)級(jí)的因素主要還是半年報(bào)和三季報(bào)的披露，另外發(fā)行人貸款等其他債務(wù)違約以及非公募債券發(fā)行人較大規(guī)模債務(wù)的違約也可能成為導(dǎo)火索。首先，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)于產(chǎn)業(yè)類發(fā)行人而言，最容易為評(píng)級(jí)下調(diào)提供證據(jù)?？紤]到微觀財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)宏觀刺激政策反映的滯后性，很多企業(yè)半年報(bào)惡化幅度可能還會(huì)比較大。歷史經(jīng)驗(yàn)看，半年報(bào)引發(fā)的評(píng)級(jí)下調(diào)一般會(huì)集中于9月中旬-10月中旬。第二，如果市場(chǎng)負(fù)面用事件比較密集（如中小私募債違約、集合債代償、信托違約等），可能會(huì)導(dǎo)致評(píng)級(jí)公司對(duì)于相關(guān)行業(yè)或類似發(fā)行人信用資質(zhì)進(jìn)行重新評(píng)估；第三，債券發(fā)行人貸款逾期和其他債務(wù)違約的披露也是一類導(dǎo)火索。特別是對(duì)于償債能力惡化已經(jīng)比較明顯的企業(yè)，可能觸發(fā)大幅下調(diào)，例如二重。這類下調(diào)不一定與財(cái)報(bào)披露時(shí)間掛鉤，更加難以預(yù)測(cè)。

城投行業(yè)方面，雖然整體評(píng)級(jí)下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)比產(chǎn)業(yè)類低很多，今年仍然是正面調(diào)整明顯多于負(fù)面調(diào)整，但今年也出現(xiàn)了6項(xiàng)負(fù)面調(diào)整。特別是城投債中未完成定期跟蹤評(píng)級(jí)的發(fā)行人數(shù)量較多，其中盈利與房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)性較高的，或者之前承諾的政府支持措施執(zhí)行不到位的，容易觸發(fā)負(fù)面評(píng)級(jí)。

根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，目前仍有281家城投企業(yè)、481支城投類債券尚未進(jìn)行跟蹤，因此后續(xù)城投的定期跟蹤行為將較多。雖然今年城投以正面評(píng)級(jí)行動(dòng)為主（60項(xiàng)），但也出現(xiàn)了6項(xiàng)負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)。而據(jù)我們觀察，城投負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)的主要理由主要包括兩類：一是主業(yè)與房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)較高，或者資產(chǎn)以土地儲(chǔ)備為主的，在房地產(chǎn)周期下行階段易遭遇負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)，如12年和14年。二是體現(xiàn)政府支持意愿不確定性或者政府之前承諾未兌現(xiàn)的：如資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)、BT項(xiàng)目未按時(shí)回購(gòu)以及應(yīng)收賬款未支付至監(jiān)管賬戶。對(duì)于存在上述兩類因素的城投發(fā)行人，后續(xù)仍有負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，目前城投債中，有550支發(fā)行人主營(yíng)業(yè)務(wù)或收入主要來(lái)源涉及房地產(chǎn)、土地整理等，其中有50支14年尚未進(jìn)行跟蹤，提醒投資者關(guān)注。