北極星太陽能光伏網(wǎng)訊:*ST超日作為首個發(fā)行公募債陷入破產(chǎn)重整的上市公司，作為公募債券第一單實質(zhì)性違約的“11超日債”給我們大家留下了極多的討論話題：對中國債券市場會有何影響？投資者選擇時有哪些經(jīng)驗總結(jié)？是否會為未來資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實現(xiàn)“買者自負(fù)”打造市場基礎(chǔ)？等等。

今年以來，超日債“13中森債”和“12華特斯”陸續(xù)暴露兌付風(fēng)險，加上2013年下半年暴露的信托產(chǎn)品兌付危機(jī)，使得市場對信用風(fēng)險普遍存在著擔(dān)憂情緒。目前信托已成為即銀行之后的第二大金融資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，一季度統(tǒng)計管理總資產(chǎn)超過11萬億，各類違約預(yù)期不斷曝光的當(dāng)下，回頭品評一下相關(guān)信托產(chǎn)品的風(fēng)險也是一種亡羊補(bǔ)牢。

超日太陽能上市后，董事長倪開祿和女兒倪娜合計持有上市公司股權(quán)達(dá)43.89%，以首發(fā)價格計，倪氏父女所持超日股份市值達(dá)90.72億元。但是按《證券法》相關(guān)規(guī)定，倪氏父女所持股份為限售股，是不流通、不變現(xiàn)、并無任何購買力的數(shù)字財富。如何讓這些財富變成資金呢。方法就是股權(quán)質(zhì)押。

信托產(chǎn)品設(shè)計時遵循的條件

市場上的信托產(chǎn)品中有一種股權(quán)質(zhì)押類產(chǎn)品，其運(yùn)作思路是將融資方處于限售期的股票進(jìn)行質(zhì)押，向融資方發(fā)放相應(yīng)的“貸款”，從而解決融資方的資金需求。為規(guī)避風(fēng)險，此類產(chǎn)品設(shè)計時一般會遵循幾個條件：

1，限售股的解禁期在“貸款”的期限內(nèi)。2，遵循一定的質(zhì)押率，折價抵押。一般是低于50%的，取決于質(zhì)押股票所處的板塊。3，建立預(yù)警補(bǔ)倉線。為了防止在極端情況下，股票巨大的跌幅造成其保障資金安全的作用失效，信托產(chǎn)品在設(shè)計時，一般都設(shè)有警戒線。即股價跌破一定程度（如融資金額的1.5倍），融資方需要追加保證金，或增加質(zhì)押股票的數(shù)量。預(yù)警補(bǔ)倉線的設(shè)立就是為了預(yù)防當(dāng)股票價值下滑時，質(zhì)押率隨之提升，風(fēng)險提升，因此要求融資方補(bǔ)進(jìn)更多的股票進(jìn)行質(zhì)押，以維持原定的質(zhì)押率。

按照上述思路，上市兩年以來，倪氏父女二人幾乎將所持超日太陽能股權(quán)質(zhì)押，涉及多家信托公司。據(jù)報道，超日太陽能共發(fā)布17次股東股權(quán)質(zhì)押公告，6次解除股權(quán)質(zhì)押公告，2次解除股權(quán)質(zhì)押并同時宣布再質(zhì)押公告，其主角皆是倪開祿、倪娜父女。

其間，趕上了超日太陽能公司所處的光伏行業(yè)的大滑坡，股票價格開始跳水。這使得質(zhì)押股票的價格也隨之縮水，質(zhì)押率提高，對應(yīng)的信托產(chǎn)品安全性受到了挑戰(zhàn)。按照信托公司設(shè)定的方案，超日應(yīng)進(jìn)行補(bǔ)倉，以平抑質(zhì)押率。然而，此時發(fā)現(xiàn)，倪氏父女手中的股票幾乎已全部質(zhì)押出去，補(bǔ)無可補(bǔ)。其間又有傳聞倪開璐跑路至國外，致使投資超日相應(yīng)信托產(chǎn)品的客戶神經(jīng)繃到了極限……

我們該吸取哪些經(jīng)驗

通過上述案例的描述我們可以看到，我們吸取的經(jīng)驗有以下幾點：

1，作為質(zhì)押標(biāo)的的股票資質(zhì)很大程度上決定了此類項目的安全性。就像選股票一樣，選擇有發(fā)展?jié)摿Φ男袠I(yè)。

2，相對而言，股指維持低位股票具有更高的安全邊際。因此，對于上市公司股權(quán)質(zhì)押類項目，雖然擁有高達(dá)50%以上的折扣措施，但股票在極端情況下巨大的波動性，也使得其保障的產(chǎn)品并不是百分之百的安全，我們還需考察此刻市場是處于在高位還是低位。上市公司股權(quán)質(zhì)押類收益信托的安全性，并不能脫離股票市場運(yùn)行，而和股市緊密相關(guān)。

3，為防止過高質(zhì)押出去的股票比例過高。一般而言，上市公司董、監(jiān)、高管人員所持有的股票處于限售期內(nèi)時，股票收益權(quán)融資對應(yīng)的股票數(shù)不超過高管持有總股數(shù)的25%。這一規(guī)定的保證主要取決于信托公司盡職調(diào)查的情況了。

4，股權(quán)質(zhì)押往往只是信托產(chǎn)品的第二還款來源，僅在第一還款失效或者不能完全償付時，才予以啟動。因此關(guān)注融資方的實力、還款來源及變現(xiàn)性是十分重要的。

今年以來，超日債“13中森債”和“12華特斯”陸續(xù)暴露兌付風(fēng)險，加上2013年下半年暴露的信托產(chǎn)品兌付危機(jī)，使得市場對信用風(fēng)險普遍存在著擔(dān)憂情緒。目前信托已成為即銀行之后的第二大金融資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，一季度統(tǒng)計管理總資產(chǎn)超過11萬億，各類違約預(yù)期不斷曝光的當(dāng)下，回頭品評一下相關(guān)信托產(chǎn)品的風(fēng)險也是一種亡羊補(bǔ)牢。

債券持有人可獨立行使權(quán)利

從法律的角度講，債券持有人屬于債權(quán)人，發(fā)行人公司屬于債務(wù)人。債券受托管理人應(yīng)該屬于債券持有人的代理人，債券受托管理人與債券持有人之間應(yīng)當(dāng)簽訂《受托管理協(xié)議》，債券受托管理人應(yīng)當(dāng)代表債券持有人的利益，債券受托管理人代理行為的法律后果應(yīng)歸屬于債券持有人。在發(fā)行人（債務(wù)人）違約的情況下，債券持有人（債權(quán)人）可以獨立行使權(quán)利，也可以委托債券受托管理人或其他人作為代理人，行使追究債務(wù)人的違約責(zé)任的權(quán)利。代理人的存在并不排除債券持有人（債權(quán)人）獨立行使權(quán)利。

當(dāng)前制度存在的問題

但是，證監(jiān)會《公司債券發(fā)行試點辦法》第4章債券持有人保護(hù)的條款規(guī)定，公司應(yīng)當(dāng)為債券持有人聘請債券受托管理人，并訂立債券受托管理協(xié)議，債券受托管理人由本次發(fā)行的保薦人或者其他經(jīng)中國證監(jiān)會認(rèn)可的機(jī)構(gòu)擔(dān)任，并規(guī)定了債券受托管理人的職責(zé)；公司應(yīng)當(dāng)與債券受托管理人制定債券持有人會議規(guī)則，約定債券持有人通過債券持有人會議行使權(quán)利的范圍、程序和其他重要事項。也就是說，作為債務(wù)人的發(fā)行人為作為債權(quán)人的債券持有人委托了代理人，并約定如果發(fā)行人（債務(wù)人）具有違約等行為時，代理人可以代表債券持有人（債權(quán)人）行使權(quán)利，甚至追究發(fā)行人（債務(wù)人）的法律責(zé)任。如果保薦人擔(dān)任債券受托管理人，那么保薦人既代表過發(fā)行人（債務(wù)人）的利益，在債券發(fā)行后又代表債券持有人（債權(quán)人）的利益。

筆者認(rèn)為，首先，這違反了民法基本的委托代理理念，也與《民法通則》、《合同法》有關(guān)代理制度的條款背道而馳。債券受托管理人既代表過發(fā)行人（債務(wù)人）的利益，也代表債券持有人（債權(quán)人）的利益，存在一定利益沖突。

其次，在進(jìn)入司法程序后，債券受托管理人只有持有債券持有人簽署的《授權(quán)委托書》，才能作為代理人代表債券持有人行使權(quán)利。并不因與債券發(fā)行人（債務(wù)人）簽訂了《債券受托管理協(xié)議》而當(dāng)然地成為債券持有人的代理人。

中信建投是“11超日債”債券受托管理人，也是保薦人和承銷商。在債券發(fā)行階段，《債券持有人會議規(guī)則》已由*ST超日和中信建投制定，這種不公平的規(guī)則作為債券持有人是無法改變的。

從中信建投組織召開2014年第一次債券持有人會議，僅有持有本期債券21.19%未償還債券面值的債券持有人準(zhǔn)備參與。與《債券持有人會議規(guī)則》規(guī)定的50%存在一定距離。也就是說，中信建投很難與債券持有人之間形成法律認(rèn)可的委托代理關(guān)系。這一事實說明保薦人擔(dān)任債券受托管理人，很難實現(xiàn)債券持有人利益的保護(hù)。而5月5日，中信建投召集人雷海強(qiáng)召集債券持有人會議，30余位債民到場，已征集到代表18%有表決權(quán)的債券張數(shù)持有人的《授權(quán)委托書》。雖然會議“無果而終”，但這實際上是債券持有人自發(fā)，獨立行使權(quán)利維護(hù)自身權(quán)益。

兩種維權(quán)途徑

日前，債權(quán)人上海毅華金屬材料有限公司向上海市第一中級人民法院提出對*ST超日進(jìn)行破產(chǎn)重整的申請。目前該院是否受理尚不明確。

如果上海市第一中級人民法院裁定*ST超日破產(chǎn)重組，法院將指定破產(chǎn)重整管理人。債券持有人應(yīng)當(dāng)積極申報債權(quán)，參加債權(quán)人會議。可以自行申報債權(quán)，也可以委托代理人申報債權(quán)。

相反，如果上海市第一中級人民法院裁定不受理*ST超日破產(chǎn)重組，債券持有人可以提起民事訴訟，將*ST超日作為被告，請求*ST超日承擔(dān)不能兌現(xiàn)利息違約責(zé)任。司法機(jī)關(guān)應(yīng)當(dāng)暢通債券持有人的訴訟渠道，保護(hù)中小投資者司法救濟(jì)的途徑。作為監(jiān)管部門，也應(yīng)當(dāng)修訂和完善相關(guān)信息披露、風(fēng)險防范措施、債券受托等債券持有人保護(hù)機(jī)制，以便充分維護(hù)中小投資者的權(quán)益。