“50人的VC（風險投資）基金團隊，管理著50億-60億資金，如果單筆投資只有5000萬，他們能否自如應付100多個項目的投后管理？”

“以20多倍市盈率投出上億元給一家連IPO都存在變數(shù)的企業(yè)，再看看現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板IPO市盈率從70多倍跌到約30倍，還有多少利潤空間可挖？搞不好連本金都拿不回來了?！?/p>

“別看越來越多動輒數(shù)十億管理規(guī)模的VC現(xiàn)在風光，如果優(yōu)秀投資項目越來越少，加上新股IPO節(jié)奏放緩，他們投資犯錯的幾率反而更高，可能是PE洗牌潮的首批受傷者?！?/p>

9月，由清科集團承辦的“2011中國創(chuàng)業(yè)投資暨私募股權投資高峰論壇”上，VC基金如何“大而不倒”，被激烈地討論著。

國內(nèi)多數(shù)VC基金管理規(guī)模正悄然邁過百億元大關——只是，隨著新股發(fā)行節(jié)奏放緩及PE洗牌潮來臨，誰能確保這些身形龐大的風險投資基金“大而不倒”呢？

但VC市場并不缺乏未雨綢繆者——盡管達晨創(chuàng)投、硅谷天堂與湘投創(chuàng)業(yè)投資等大型VC基金的“過冬”轉型路，走得未必一帆風順。

達晨創(chuàng)投：項目長短配變奏

10月，達晨創(chuàng)投35億規(guī)模的恒泰基金的剩余約70%資金將陸續(xù)到賬，令達晨創(chuàng)投資產(chǎn)管理規(guī)模突破百億大關。

然而，躋身百億VC俱樂部，并未讓達晨創(chuàng)投董事長劉晝感到輕松——在新股發(fā)行節(jié)奏放緩的預期下，如何確保資金投資安全，卻是他急需尋找的答案。

“對于目前的風險投資基金而言，未來所面臨的問題不是投資不到項目，而是投資項目賺不到錢的問題?！眲兿蛴浾邚娬{說。

清科數(shù)據(jù)顯示，8月在境內(nèi)市場IPO的15家VC/PE支持的中國企業(yè)，共實現(xiàn)了35筆VC/PE的退出，平均賬面回報率為4.67倍，但相比去年同期平均十多倍的回報率，已大幅回落。

與此對應的，是去年前6個月達晨創(chuàng)投投資委員審批投資的項目通過率高達80%-90%，如今這個數(shù)值已跌至60%-70%。

“每月有10-15個備選項目進入投資委員會的審批環(huán)節(jié)，但其中2/3在風險評估環(huán)節(jié)被淘汰，即使剩下的3-5個項目，現(xiàn)在也未必全部通過審批?！币晃贿_晨創(chuàng)投人士表示。

記者從達晨創(chuàng)投文化產(chǎn)業(yè)基金的一份8月會議紀要發(fā)現(xiàn)，包括開心網(wǎng)、芒果傳媒等一大批知名傳媒公司均被列入暫緩投資科目，“只要是看不懂商業(yè)模式，或投資價格偏高的備選項目，現(xiàn)在都很難通過審批?！鄙鲜鲞_晨創(chuàng)投人士表示，如今達晨創(chuàng)投投資項目的平均估值維持在8-12倍市盈率，而不少同行仍以15倍以上市盈率 競標項目。

“主要是我們降低了中后期項目的投資比重?！彼忉屨f，達晨創(chuàng)投有條投資規(guī)則，即將持股至少2年再申請上市的項目視作“成長期”，而持股約1年就申請上市的項目被看成“中后期”。

劉晝表示，當前達晨創(chuàng)投的PRE-IPO項目減至20%，早期項目8%左右，中期項目約占62%-72%，“如果未來兩年新股IPO發(fā)行節(jié)奏被放緩，加大投資中早期項目反而能儲備更多優(yōu)秀項目等待市場回暖?！?/p>

但是，達晨創(chuàng)投放緩投資節(jié)奏的做法，要贏得眾多一度追求PRE-IPO短期高回報的VC基金出資人的理解，絕非易事。

達晨創(chuàng)投恒泰基金借助諾亞財富發(fā)行一款PE基金產(chǎn)品，成功募集約24億元，其中部分諾亞財富高端客戶看好達晨創(chuàng)投已有19單項目IPO退出的業(yè)績而決定出資，但如今達晨放緩投資節(jié)奏，能否滿足出資人渴望項目盡早IPO的要求，同樣是未知數(shù)。

如今，達晨創(chuàng)投除了每年舉行兩次LP見面會，向出資人解釋最新投資策略與項目退出進展，還將已簽約的投資項目，定期向他們進行匯報。且達晨創(chuàng)投恒泰基金管理團隊也邀請出資額最大的5位出資人發(fā)起成立投資咨詢委員會，當基金需要對“單筆投資額超過基金總額20%以上”的重大投資項目做出投資決策時，投資咨詢委員會有權利發(fā)表投資意見并可以動用否決投票權。

“畢竟VC基金規(guī)模迅速壯大，不能只靠自己的力量，有時需要借助外力，而合作成功的關鍵，則是雙方要建立良好的互信關系?！眲儽硎尽?/p>

在達晨創(chuàng)投內(nèi)部，每個備選項目均有兩次機會進入投資委員會審批流程，一旦兩次闖關均告失敗，這個備選項目很有可能會被放棄。

“但有時投資決策委員會也會反思，我們會不會錯失很優(yōu)秀的投資項目?！眲兲寡裕_晨創(chuàng)投或將發(fā)起一個獎勵機制，如果某個被投資決策委員會“不看好”的企業(yè)最終實現(xiàn)IPO，就應該給當初慧眼識珠的投資經(jīng)理一定獎勵，“但現(xiàn)在需要解決的，是基金管理團隊如何管好已投資的100多個項目?！?/p>

記者了解到，年底達晨創(chuàng)投或將設立專門的投后管理部，彌補基金管理規(guī)?？焖贁U張及投資項目激增所留下的投后管理服務能力欠缺。

硅谷天堂：轉身資產(chǎn)管理

當硅谷天堂資產(chǎn)管理集團資產(chǎn)管理規(guī)模突破百億元大關時，執(zhí)行總裁鮑鉞思考最多的，卻是如何“不再靠天吃飯”。

“前些年是靠著二級市場高市盈率賺取IPO高回報，現(xiàn)在是靠高價競爭PRE-IPO項目豪賭創(chuàng)業(yè)板，但這種投資方法靠的是資本市場自身出現(xiàn)的賺錢機會，就像在擲硬幣賭正反面，如果前兩次扔到的是正面，誰能保證下一次就不會扔到反面呢？”鮑鉞的這個念想，促成硅谷天堂悄悄擺脫對股權投資業(yè)務的依賴。

畢竟，未來3-5年硅谷天堂力爭管理資產(chǎn)規(guī)模超過300億元，那時“靠天吃飯”做法是否還能維系，是未知數(shù)。

去年起，硅谷天堂創(chuàng)業(yè)投資有限公司更名為硅谷天堂資產(chǎn)管理公司。

一年來，硅谷天堂將已發(fā)行股權投資基金的PE投資占比降至約30%，新發(fā)行基金則明確PE投資比重降至25%以下，同時，加大對中早期項目與并購重組（包括定向增發(fā)）的投資力度，形成中早期投資、PE投資與并購重組的“三駕馬車”業(yè)務鏈。

“如今，我們并購業(yè)務占到公司管理資產(chǎn)規(guī)模的50%以上?！滨U鉞表示。今年3月硅谷天堂斥資約1.6億元投資湖南神斧民爆集團有限公司，原先打算作為戰(zhàn)略投資者推動前者上市，但9月份南嶺民爆卻公告稱將與神斧民爆實施吸收重組。

“但我們的并購重組業(yè)務投資收益可不低?！彼嘎?，從2006年起做定向增發(fā)的并購業(yè)務已超過30多筆，年回報率約在30%。

記者了解到，VC基金加大并購業(yè)務或中早期投資的比重，同樣有著現(xiàn)實考量。隨著國內(nèi)眾多細分產(chǎn)業(yè)的龍頭企業(yè)完成創(chuàng)業(yè)板或中小板IPO，同行業(yè)其他公司申請 IPO，將面臨同業(yè)競爭能力比拼處于劣勢的IPO審批尷尬，將間接降低項目IPO的成功率，于是部分大型VC基金開展并購業(yè)務，將投資項目通過上市公司并 購或定向增發(fā)方式實現(xiàn)退出。

然而，硅谷天堂的“三駕馬車”并存，一度被市場視為暗藏“利益輸送鏈”——比如一個項目先被硅谷天堂早期投資基金投資，再轉手賣給旗下PE基金，如果無法按期IPO，則再讓并購基金高價接手，再尋找上市公司通過定向增發(fā)實現(xiàn)退出。

“如此硅谷天堂通過關聯(lián)交易，能讓多數(shù)子基金都得到高回報，而風險只集中在幾只大型并購基金身上?！币晃粐鴥?nèi)VC機構負責人認為，硅谷天堂資產(chǎn)管理公司管理近60只子基金，也讓它們暗藏不同子基金自買自賣的利益輸送操作空間。

鮑鉞對此強調說，在天堂硅谷內(nèi)部，不同子基金投資項目時都會設定預期投資回報率，一旦達到預期收益才被允許項目退出，“每個子基金的投資委員會獨立運作，他們只關注所投資項目能否達到預期投資回報，不大會關注誰曾投資這個項目?！?/p>

不過，隨著硅谷天堂過去數(shù)年資產(chǎn)管理規(guī)模與子基金數(shù)量快速增長，不同子基金出資人爭搶優(yōu)秀企業(yè)項目的利益分配矛盾，同樣浮出水面。

“我們先做到基金管理團隊不與LP爭利?！滨U鉞透露。自2009年硅谷天堂決定轉型成資產(chǎn)管理公司起，公司管理團隊在發(fā)起成立一只基金時，都以自有資金出資 5%-10%，替代原先硅谷天堂公司直投模式。一旦公司以自有資金參與直投，反而會給LP誤以為公司管理團隊選擇性地挑選好項目。

“至于不同子基金的項目投資分配，主要看投資委員會的投資意見?！彼硎?。目前硅谷天堂主要按行業(yè)設立不同的投資委員會，并邀請行業(yè)資深專家或上市公司原高管作為外腦團隊，共同參與項目投資決策及確定投資主體（由哪些子基金投資），而公司董事長則可以行使一票否決權，把關投資決策流程是否合規(guī)，有沒有存在項目投資利益分配不公平。

“而且，子基金單筆投資額被嚴格限定?！滨U鉞表示，今年天堂硅谷花費1.3億投資江西聯(lián)創(chuàng)電子與約1.58億投資湖南神斧民爆集團有限公司，已達到基金單筆項目股權投資的最高極限。

記者了解到，在動輒數(shù)十億元資產(chǎn)管理規(guī)模的VC基金里，正流行著所謂的合伙人責任制，即由某位合伙人帶領團隊參與基金募資-項目投資-管理-退出-投資分紅流程，并與基金管理公司簽訂利潤分成協(xié)議，以此將雞蛋不會放在一個籃子里。

“但誰能保證一個合伙人永遠都做出正確投資？”鮑鉞指出。當前硅谷天堂投資決策流程反而關注團隊協(xié)作因素。

湖南國有創(chuàng)投：市場化轉型艱難路

在2011中國創(chuàng)業(yè)投資暨私募股權投資高峰論壇間隙，湘投高科技創(chuàng)業(yè)投資有限公司（下稱“湘投創(chuàng)業(yè)投資”）總經(jīng)理謝暄和記者開玩笑說，自己是否有必要辭去部分投資企業(yè)的兼職董事職位？

湘投創(chuàng)業(yè)投資經(jīng)歷十余年發(fā)展，累計可投資資金總額已超過30億元，其中超過20億元為投資利潤，如今謝暄已是近30家投資公司的董事。

如今，它還要迎來新戰(zhàn)略投資者約8億-15億元新注資，并計劃在未來五年發(fā)展成為管理資產(chǎn)達100億元左右的創(chuàng)業(yè)投資集團。

記者了解到，湖南省國資委與控股公司湘投控股集團已同意湘投創(chuàng)業(yè)投資增資擴股申請，但先決條件是要滿足國有持股比例達到51%以上。

“對一家國有創(chuàng)投公司而言，引進民間企業(yè)戰(zhàn)略投資，僅僅是打開了市場化運作的一扇門，但在資產(chǎn)投資規(guī)模快速擴張下，要達到投資決策與項目退出的市場化運作效率，難度依然可想而知?！币晃粬|部省份國有創(chuàng)投公司負責人表示，國有創(chuàng)投應對VC規(guī)?；娘L控挑戰(zhàn)難度依然遠遠高于民營VC同行。

知情人士透露，此次湘投創(chuàng)業(yè)投資的戰(zhàn)略投資者，包括一家上市公司及中南大學與湖南高速公路集團下屬投資公司，共同持股約30%，不過，國有控股的身份，依然讓它無法規(guī)避“被投資企業(yè)IPO時需將10%國有股轉持社?；稹?。

“這對我們項目投資依然構成一定的制約，只能在項目投資時盡可能多地持有企業(yè)股份?！币晃幌嫱秳?chuàng)業(yè)投資人士透露，目前公司僅有30%投資項目符合轉持社?；鸹砻鈼l件，而已被轉持社?；鸬牟┰菩虏挠捎诜匣砻鈼l件，可以申請10%股權回撥，但從申請到回撥完成，仍需要等待財政部等部門批準。

年度業(yè)績考核要求也日益細化。

一位湖南省國有創(chuàng)投公司負責人透露，當前國有創(chuàng)投公司業(yè)績考核標準包括，是否將70%資金投向高新技術企業(yè)，早期投資是否不低于30%，及各個項目的凈利潤增長幅度是否滿足當初投資時設定的收益預期。但前些年的考核要求略顯粗放，即每年凈利潤增長約12%。

為了滿足年度業(yè)績考核要求，2004年湘投創(chuàng)業(yè)投資以2400萬元協(xié)議轉讓三一重工300萬股（實現(xiàn)8倍回報）時，誰都想不到6年后300萬股已價值約18億元，而今年三一重工董事長梁穩(wěn)根以93億美元穩(wěn)坐福布斯中國富豪榜首富。

不過，在上述湖南省國有創(chuàng)投公司負責人看來，通過引進民間資本作為戰(zhàn)略投資者，帶來的不只是投資規(guī)模壯大，還有投資決策趨向市場化運作。

相比前些年湘投創(chuàng)業(yè)投資的每個投資項目都需要湘投控股集團與當?shù)貒Y委批準同意，如今投資決策由公司公司投資委員會4位高管與1位（湘江控股集團）派駐代表投票表決。

不過，在資產(chǎn)規(guī)模高速擴張與投資額大幅提高的同時，原先設想的在引進戰(zhàn)略投資者同時轉型基金管理公司的安排，或將遇到監(jiān)管部門審批阻力。

“轉型基金管理公司，一方面是讓公司管理團隊參股基金管理公司部分股權，形成風險共擔與利益共享機制，另一方面形成激勵機制，鼓勵國有創(chuàng)投公司更好的留住PE人才?！鄙鲜鱿嫱秳?chuàng)業(yè)投資人士表示，以往湘投創(chuàng)業(yè)投資對某個重大項目投資時，有時管理團隊會考慮跟投，讓監(jiān)管部門“看到”公司管理團隊愿與國有資金共擔投資風險，通過構建基金管理公司模式，讓基金管理團隊承擔相應投資責任，同樣能達到管理團隊與項目投資風險收益相互捆綁的效果，“但現(xiàn)在監(jiān)管部門傾向增資擴股與轉型基金管理公司，能夠在各自條件成熟下分別運作。”

在上述東部省份國有創(chuàng)投公司負責人看來，國有監(jiān)管部門的審批干涉依然沒有有效緩解。

“一旦新股發(fā)行放緩，多數(shù)投資項目只能通過產(chǎn)權交易所轉讓，但動輒數(shù)個月的國有資產(chǎn)審批批復流程，往往讓投資公司股權由于市場估值降低而大幅縮水，反而間接造成國有資產(chǎn)損失?！彼硎荆瑖斜O(jiān)管部門需要思考的，是對國有創(chuàng)投公司的監(jiān)管角色，是作為國有創(chuàng)投公司的運作規(guī)范制定者去監(jiān)督創(chuàng)投公司大而不倒，還是利益共同體給予合作協(xié)助。

來源：《搜狐博客》

作者：陳植