【內(nèi)容提要】

　　一、套利原理。

　　二、套利的種類。

　　三、套利交易的流程。

　　四、套利操作必須遵守的原則。

　　五、回避“套利陷阱”

　　在期貨期貨場中存在著種類繁多的交易方式，其中套利交易以其較低的風險、穩(wěn)定的收益，成為穩(wěn)健投資者常用的一種交易方式。然而許多初次嘗試套利的投資者并不知曉套利的內(nèi)涵，不管套利交易時機是否成熟，也不管套利價差是否達到經(jīng)驗模型所得到的經(jīng)驗極值，更不跟蹤價差的波動趨勢是否適應套利的方向，而是簡單的認為，只要“一買一賣”就可以穩(wěn)享利潤，結(jié)果在錯誤的時間做錯了方向，最后出現(xiàn)虧損。本文主要從套利的理論基礎(chǔ)出發(fā)，讓投資者了解套利交易的基本方式。

　　一、套利原理

　　“套期圖利”簡稱套利，也叫套利交易或價差交易。套利指的是在買入或賣出某種期期貨合約的同時，賣出或買入相關(guān)的另一種合約，并在某個時間同時將兩種合約平倉的交易方式。

　　在進行套利交易時，交易者注意的是合約價格之間的相互變動關(guān)系，而不是絕對價格水平。他們買進相對“便宜的”合約，同時賣出那些相對“高價的”合約。如果價差的變動方向與當初的預測相一致，交易者即可從兩合約價格間的相互變動中獲利。套利的潛在利潤不是基于商品價格的上漲或下跌，而是基于兩個套利合約之間的價差擴大或縮小。因此，套利獲得利潤的關(guān)鍵就是差價的變動。

　　二、套利的種類。

　　從常見的交易方式來看，套利交易可分為期現(xiàn)套利、跨期套利、跨品種套利、跨市場套利。

　　一、期現(xiàn)套利

　　期現(xiàn)套利是指現(xiàn)貨商在期貨和現(xiàn)貨市場間的套利。若期貨價格較高，則賣出期貨同時買進現(xiàn)貨，等到交割日到期貨市場交割。而當期貨價偏低時，買入期貨在期貨市場上進行實物交割，再將它轉(zhuǎn)到現(xiàn)貨市場上賣出獲利。值得注意的是，該類投資者須要有現(xiàn)貨背景，否則無法展開期現(xiàn)套利。

　　從成因上看，正常情形下，期貨和現(xiàn)貨的價格走勢是長期趨于一致的，但某一因素的出現(xiàn)令兩者出現(xiàn)短暫的偏離，期貨和現(xiàn)貨的價格出現(xiàn)偏差的時候，該類套利機會就會出現(xiàn)。導致兩者基差出現(xiàn)異常變化的因素重要有以下幾個方面：

　　1.超出預期的政府報告。

　　一般而言，意料中政府報告的發(fā)布不會影響期價的走勢，而一份超出預期的報告可以在短期內(nèi)使市場形成巨大的波動，期貨價格會出現(xiàn)極大的偏差，或者大幅上漲，或者大幅下挫，而現(xiàn)貨價格則變化不大，此時將涌現(xiàn)短期的套利機會。

　　2.單邊的逼倉行情。

　　單邊的逼倉行情是指交易一方應用資金優(yōu)勢或倉單優(yōu)勢，主導市場行情向單邊活動，導致另一方不斷虧損，最終不得不斬倉的交易行動。因為逼倉導致期貨價格形成脫離供需關(guān)系的單邊行情，這導致期現(xiàn)的正常價格關(guān)聯(lián)被損壞，從而培養(yǎng)了套利機會。

　　3.經(jīng)濟周期轉(zhuǎn)變。

　　經(jīng)濟周期轉(zhuǎn)變導致商品價錢運行趨勢的轉(zhuǎn)變，從而打破固有的升貼水模式，導致價差的偏離。商品運行周期往往會提前或滯后于整體經(jīng)濟周期，從而形成套利機遇。

　　4.其他突發(fā)事件。

　　罷工事件、地緣政治因素等也是形成套利機會的因素。

　　二、跨期套利

　　跨期套利是在同一期貨品種的不同合約月份樹立數(shù)量相等、方向相反的交易部位，并以對沖或交割方法結(jié)束交易的一種操作方法。

　　一般來說，同一期貨品種的各個合約有較為相似的基本面影響因素，合約之間有較為穩(wěn)定的價差。但是由于資金分布不均衡和季節(jié)性因素，有時資金主要集中在某一個合約上角逐，使得合約的波動速度要明顯地快于其它合約，這就意味著套利機會的來臨。

　　上圖是螺紋鋼1001合約與螺紋鋼0912合約上市以來的價差分布圖，大多數(shù)時間兩者的價差在-10元到+60元之間，價差中軸為25元，當兩者價差達到區(qū)間的高點或低點時，說明套利的機會來了。

　　三、跨品種套利

　　跨品種套利是指利用兩種不同的、但相互關(guān)聯(lián)的商品之間的期貨合約價格差異進行套利交易，即買入某一交割月份某種商品的期貨合約，同時賣出另一相同交割月份、相互關(guān)聯(lián)的商品期貨合約，以期在有利時機同時將這兩種合約對沖平倉獲利。

　　由于跨品種套利是應用走勢具有較高相關(guān)性的商品之間（如替代品之間、原料和下游產(chǎn)品之間）強弱對照關(guān)系差別所進行的套利運動。由于市場具備較強相關(guān)性的品種較多，使得跨品種套利也成為市場套利的主流方式。

　　四、跨市場套利

　　跨市套利是在兩個不同期貨交易所同時買進和賣出同一種同一交割月份的期貨合約，以便在未來兩合約價差變動對己有利時再對沖獲利。在做跨市套利交易時應注意影響市場間價格差異的幾個因素：(1)運輸成本。不同交易所因與商品產(chǎn)地、銷地的距離不同，運輸成本就不同，同種商品的合約價格自然會有差異。(2)交割品級的差異。（3）當?shù)氐墓┣鬆顩r?？缡刑桌瓤稍趪鴥?nèi)的不同交易所之間進行，也可以在不同國家的交易所之間進行。如果兩個市場是跨國度的，則其最大的風險就是匯率帶來的風險。

　　三、套利交易的流程

　　1、套利的合約選擇條件條件

　　條件之一：其歷史差價變化必須具備一定的規(guī)律。大多數(shù)情況下，其差價變化會在一定幅度內(nèi)波動，極少有差價突破其上下邊沿的情況。當差價擴大或縮小到一定程度之后，其后的差價波動會向相反的方向變化。從歷史上的變化情況來看，這種差價在一定幅度內(nèi)的來回波動是一個大概率事件。

　　條件之二：期貨合約之間的價格波動必須具備一定的相關(guān)性和聯(lián)動性。這一點可以從概率統(tǒng)計學角度計算其相關(guān)系數(shù)，由此來證明其相關(guān)性和聯(lián)動性的大小。

　　在計算期貨期貨價格波動的相關(guān)性系數(shù)時，我們可以將兩個合約每天收盤價作為一個離散性隨機變量。假定某合約的收盤價為變量X，另一個合約的收盤價為變量Y：

　　Σ（Xi-Xˊ）(Yi-Yˊ)

　　Z（相關(guān)系數(shù)）= ———————————

　　Sx ×Sy

　　Xˊ：變量X的樣本均值

　　Yˊ：變量Y的樣本均值

　　Sx ：變量X的樣本方差

　　Sy ：變量Y的樣本方差

　　利用上面公式，我們可以計算出兩個合約之間的相關(guān)系數(shù)，通過數(shù)學檢驗，可以證明這兩者間的相關(guān)性大小。實踐的經(jīng)驗表明，相關(guān)系數(shù)在0.70——0.95之間的期貨品種間套利效果比較好。如果相關(guān)性過高，風險固然很小，但套利空間太小，收益率較低；而如果相關(guān)性過低，套利空間會明顯加大，收益率顯著提高，但風險也大為增加。

　　條件之三：擬套利的期貨合約應有足夠的流通性和足夠的容量，并且互相匹配，以便于套利盤出入。合約的持倉量在擬套利頭寸數(shù)量的10倍以上比較理想，否則，進出不便會嚴重影響操作效果。

　　2、套利可能出現(xiàn)的結(jié)果：

　　B、盈利額小于虧損，結(jié)果虧損。

　　C、盈利額等于虧損，結(jié)果持平。

　　D、盈利+盈利，結(jié)果盈利。

　　E、虧損+虧損，結(jié)果虧損。

　　由此可見，套利也是有風險的。我們要努力實現(xiàn)A、D兩種結(jié)果，而盡量避免B、E兩種結(jié)果。

　　3、套利經(jīng)驗模型的建立

　　對于擬套利的兩個合約（或多個合約）之間的價格波動，要處理較長的歷史數(shù)據(jù)來反映彼此的關(guān)系。一般而言，數(shù)據(jù)年限越長，所顯示的套利區(qū)間的有效性越好。因為從統(tǒng)計學的角度來看，這樣可以將大概率事件全部囊括其中，具有較高的可靠性。

　　4、套利空間的確立

　　對于兩合約的價格的關(guān)系，一般進行相應的數(shù)據(jù)處理，較為直觀的方法就是用價格比來表示。將數(shù)據(jù)處理到一張圖上，就可以得到一張價格比曲線圖，考察價格比曲線的長期波動情況，可以找出套利的上限和下限。通俗地講，即兩合約的比價擴大到一定程度時就會不斷地縮小，而縮小的一定程度時，又會不斷地擴大，如此循環(huán)往復。確定套利空間，就是要找出套利在何種情況下進行建立套利頭寸，在何種情況下要對沖離場。

　　由于套利操作一般不考慮價格波動的方向，而主要考慮價差的擴大與縮小，因此，除了要確知價差的絕對數(shù)值外，還要特別注意價差的波動動勢。

　　四、套利操作必須遵守的原則

　　當套利區(qū)間被確立，而當前的狀態(tài)又顯示出套利機會時，就可以進行套利操作了，一般而言，要遵循下述基本原則：

　　1、買賣方向?qū)脑瓌t：即在建立買倉同時建立賣倉，而不能只建買倉，或是只建立賣倉

　　2、買賣數(shù)量相等原則：在建立一定數(shù)量的買倉同時要建立同等數(shù)量的賣倉，否則，多空數(shù)量的不相配就會使頭寸裸露（即出現(xiàn)凈多頭或凈空頭的現(xiàn)象）而臨較大的風險。

　　3、同時建倉的原則：一般來說，多空頭寸的建立，要在同一時間。鑒于期貨價格波動的，交易機會稍縱即逝，如不能在某一時刻同時建倉，其價差有可能變得不利于套利，從而失去套利機會

　　4、同時對沖原則：套利頭寸經(jīng)過一段時間的波動之后達到了一定的所期望的利潤目標時，需要通過對沖來結(jié)算利潤，對沖操作也要同時進行。因為如果對沖不及時，很可能使長時間取得價差利潤在頃刻之間消失。

　　5、合約相關(guān)性原則：套利一般要在兩個相關(guān)性較強的合約間進行，而不是所有的品種（或合約）之間都可以套利。這是因為，只有合約的相關(guān)性較強，其價差才會出現(xiàn)回歸，亦即差價擴大（或縮小）到一定的程度又會恢復到原有的平衡水平，這樣，才有套利的基礎(chǔ)，否則，在兩個沒有相關(guān)性的合約上進行的套利，與分別兩個不同的合約上進行單向投機沒有什么兩樣。

　　五、回避“套利陷阱”。

　　市場中常常出現(xiàn)價格分布不尋常的合約組合，有些可以成為投資者套利交易的良好對象，有些則是“套利陷阱”，其存在由于種種原因，并不能很好的價差回歸，有時甚至會出現(xiàn)令人詫異的變化，導致套利失敗。因此投資者要格外小心下面幾種“套利陷阱”。

　　1.不做跨年度的跨期套利

　　如前期業(yè)界普遍關(guān)注的大豆0809和0901合約的套利機遇。不能簡略地展開跨期套利，因為2007/2008年度大豆供需偏緊，而2008/2009年度大豆供需呈現(xiàn)多余的兩個不同的基礎(chǔ)面因素的影響，導致0809和0901的價錢形成“倒掛”，買近賣遠的跨期套利思路是不可取的。

　　2.不做非短期因素影響的正向套利

　　由于套利機會是依據(jù)中長期價格關(guān)系找到短期價格呈現(xiàn)偏離的機會，發(fā)生套利機會的因素一般都是短期或者突發(fā)事件引起的價格異變，所以，一般不應介入非短期因素影響的正向套利時機。如大豆0809和0901合約的基礎(chǔ)面差別是一個影響其中長期趨勢的因素。

　　3.“逼倉”中的套利危險

　　其風險重要在跨期套利中浮現(xiàn)，一般而言，跨期的虛盤套利不涉及到現(xiàn)貨，而逼倉的風險就在于沒有現(xiàn)貨頭寸做維護，當市場行情呈現(xiàn)單邊逼倉的時候，逼倉月合約要比其它月份走勢更強,其價差未涌現(xiàn)“理性”回歸，從而導致虧損的局勢。

　　4.不做流動性差的合約

　　如果組建的套利組合中一個或兩個期貨合約流動性很差，則我們就要注意該套利組合是否可以順利地同時開倉和平倉，如果不能，則要斟酌廢棄該次套利機會。此外，如果組合構(gòu)建得足夠大，則組合的兩個合約都存在必定的沖擊成本。在期現(xiàn)套利和跨期套利中，參與到交割的套利須保證有足額的資金交付。

　　5.資金的機遇成本和借入成本

　　在實際投資中，兩個交易賬戶均須備有足夠的預留保證金，這會增添利息成本，從而下降收益率。我們需要斟酌資金起源是自有資金還是借貸資金，而資金借入的期限和套利頭寸的持有期限可能并不匹配。

　　綜上，在實行投資的進程中，只有做到哪些可為，哪些不可為，根據(jù)科學的投資策略進行交易，能力在投資中下降風險，從而更為穩(wěn)健地獲得收益。