滬港通：零和游戲下的博弈？

化解國企融資之困的產(chǎn)物

最近，A股猶如神功護(hù)體，無視宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲軟，走出一波牛市行情。毋容置疑，其背后引入活水資金的滬港通拉動(dòng)作用難以抹殺。9月26日，《上海證券交易所滬港通試點(diǎn)辦法》及相關(guān)配套規(guī)則的發(fā)布，這意味著滬港通已遲尺之遙。

滬港通的魅力在于喚醒存量資金，吸引增量資金入場。無論是上交所，還是聯(lián)交所，雙方均都在構(gòu)建一個(gè)強(qiáng)勁的外資預(yù)期，強(qiáng)化藍(lán)籌價(jià)值低估輿論引導(dǎo)。在強(qiáng)烈的賺錢暗示效應(yīng)下，吸引資金入場買入指標(biāo)股，以此拉動(dòng)股指上漲。

表一：“滬港通”公布至今，AH 價(jià)差變化不大

如此“一石二鳥”的設(shè)計(jì)，為何直至今日才姍姍來遲？其實(shí)，滬港通的原名本是“港股直通車”(through-train)，早在2007年8月份，外管局便宣布啟動(dòng)這一計(jì)劃，作為限定條件交易必須通過中國銀行天津分行進(jìn)行。消息公布后，立刻引發(fā)香港股市大漲。不過，這項(xiàng)令股市熱血沸騰的計(jì)劃卻遭遇國務(wù)院急剎車。

原因在于政府沒有充分考慮此項(xiàng)政策將帶來的影響。當(dāng)時(shí)監(jiān)管者擔(dān)憂該計(jì)劃將是內(nèi)陸資金過剩逃跑的難得機(jī)會(huì)，從而導(dǎo)致巨額資金流出國內(nèi)股市和銀行。同時(shí)，出于對(duì)投資者風(fēng)險(xiǎn)及泡沫考量，恒生指數(shù)當(dāng)時(shí)亦狂熱的無以復(fù)加。當(dāng)然橫亙于兩地制度化的本質(zhì)差異等諸多因素，也成為政策胎死腹中不可忽視的原因。

而現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型又逢“三期”疊加，急需搞活股市這譚死水，特別是對(duì)于龐大國企藍(lán)籌而言，其融資抽血實(shí)質(zhì)上無異于抽水機(jī)，也成為A股病態(tài)的不可承受之重。因此引入活水已成為必選項(xiàng)。而盤活藍(lán)籌激活股民埋單既避免抽水機(jī)之罵名，又能達(dá)到融資之目的。這也不難理解為何滬港通標(biāo)的成份劍指藍(lán)籌。

存疑的零和游戲

從滬港通試點(diǎn)辦法和相關(guān)配套規(guī)則來看，政策的核心仍在于以小力量撬動(dòng)大作用。也即為雙方既不想改變現(xiàn)有的規(guī)則，又都想吸引彼此的資金入場。因此滬港通理論上是一場零和游戲下的博弈。

目前兩地?zé)o論是交易制度和交易時(shí)間帶來的信息不對(duì)稱差異，還是投資理念造成的需求差異和風(fēng)險(xiǎn)厭惡差異，均是無法逃避的現(xiàn)實(shí)。以交易制度和交易時(shí)間為例，A股市場采取的是“T+1”的交易制度，且實(shí)行嚴(yán)格的10%漲跌幅限制。H股則是“T+0”，也即沒有漲跌停板的限制。A股當(dāng)日收盤后，H股仍然有1小時(shí)的交易時(shí)間。這種信息不對(duì)稱硬是將不同市場連結(jié)在一起，通過交易資格、投資標(biāo)的、總額度和日額度上設(shè)置維穩(wěn)防火墻以此規(guī)避規(guī)則的不同。

其實(shí)，吸引資金入場的關(guān)鍵在于是否存在賺錢效應(yīng)。A+H股折價(jià)差異性被視為賺錢效應(yīng)的有效利器。然而，通過梳理兩地股價(jià)的折價(jià)差異，目前同種股票在A股的和H股價(jià)格敞口越來越小。這種趨同的一致性，理論上缺乏共同上漲的支撐。即便有部分股票仍存在折價(jià)差異性，但又拋出另外一個(gè)問題，誰戰(zhàn)勝了誰？

有分析如此形容，兩者就好比自然界中的“正物質(zhì)”和“反物質(zhì)”，在聚變的條件不具備的時(shí)候，“正物質(zhì)”和“反物質(zhì)”可以相安無事。假定折價(jià)差異性構(gòu)成聚變的條件，誰的能量高即可吃掉誰。這種此消彼伏的關(guān)系會(huì)否帶動(dòng)增量資金有待觀察。一方面，QFII(合格境外機(jī)構(gòu)投資者)、QDII(合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者)連年擴(kuò)容，A股市場的資金渠道已非當(dāng)年。國內(nèi)個(gè)人投資者投資H股雖未合法化，但輕松投資H股并非稀奇的事情。另一方面，喚醒存量、激活增量資金根本動(dòng)力還在于藍(lán)籌創(chuàng)造高收益回報(bào)價(jià)值。

表二：QFII、RQFII 與QDII 認(rèn)購逐年升高

套匯動(dòng)力難帶來增量資金

拋開滬港通因制度差異等帶來的股市套利資本因素外，“滬港通”的開通卻為熱錢流入操作提供了一種新的便利渠道，也即為匯率套利。這種套利的動(dòng)力會(huì)否誘發(fā)增量資金的登場？

表三：EPFR 顯示2014 年6 月海外資金出現(xiàn)大幅流入

盡管滬港通對(duì)跨境資金流動(dòng)實(shí)行封閉管理，賣出股票取得的資金只能沿原路徑返回，但投資者面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)仍不容忽視。因?yàn)闇酃墒杏?jì)價(jià)貨幣不同，滬港通必須面對(duì)人民幣和港元之間的匯率轉(zhuǎn)換問題。滬港通投資者除了在購買股票的時(shí)點(diǎn)上需要考慮匯率的折算之外，股票持有期間的匯率波動(dòng)帶來的溢價(jià)或者折價(jià)都將對(duì)投資損益帶來影響。

目前受香港局勢(shì)影響市場氣氛，港元匯價(jià)亦跌至約半年低位就是鮮明例子。由于港元緊盯美元，如果美元大幅貶值，人民幣大幅升值，則意味著港元大幅貶值，投資港股的價(jià)差收益可能會(huì)被匯差虧損吞噬；反之則在價(jià)差收益的基礎(chǔ)上獲得更多匯差收益。

基于匯率套利的存在，不過，此次只是放開了人民幣跨境流動(dòng)，并沒有放開人民幣的自由兌換，且因規(guī)模和交易規(guī)則等限制。因此對(duì)匯率和資本市場的反向作用力卻相對(duì)有限且可控。

也就是說，出于套利的動(dòng)力，從目前來看，誘發(fā)增量資金入場仍然有待觀察。