18年前上海灘一場(chǎng)被稱為“慘烈”和“驚心”的戰(zhàn)役，改變了中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的軌跡。在質(zhì)疑聲中，國(guó)債期貨被迫扛下一個(gè)時(shí)代的制度之痛，黯然隱退江湖。18年后的秋天，國(guó)債期貨在這個(gè)時(shí)刻重回市場(chǎng)，不知道是歷史的輪回抑或巧合？

 剝?nèi)ツ切┓彪s的專業(yè)名詞，期貨其實(shí)就是一種遠(yuǎn)期合同。最開(kāi)始被用于交易的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，由于其標(biāo)準(zhǔn)化的特質(zhì)，漸漸形成了一個(gè)自我循環(huán)的獨(dú)立市場(chǎng)，既被用于風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，也被用于投資套利。作為上世紀(jì)70年代以來(lái)最重要的金融期貨之一，國(guó)債期貨就是指以政府債券為標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約。它的存在和所有的期貨交易一樣，有著規(guī)避對(duì)沖標(biāo)的物（國(guó)債現(xiàn)券）的投資風(fēng)險(xiǎn)（利率風(fēng)險(xiǎn)）的作用。同時(shí)由于市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)得到有效管理控制，國(guó)債期貨市場(chǎng)的發(fā)展又促進(jìn)了現(xiàn)券市場(chǎng)的流動(dòng)性和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。從某種意義上說(shuō)，國(guó)債期貨市場(chǎng)和國(guó)債現(xiàn)券市場(chǎng)如同鳥(niǎo)的兩翼，互相依持，互相作用，維持國(guó)債市場(chǎng)的平衡和發(fā)展。而國(guó)債收益率的合理市場(chǎng)化定價(jià)正是一個(gè)國(guó)家資本市場(chǎng)的基石所在。通過(guò)利率傳導(dǎo)鏈的作用，債券價(jià)格為其他各類金融資產(chǎn)的定價(jià)提供參考，并最終反映在實(shí)體經(jīng)濟(jì)的利率水平上，從而引導(dǎo)社會(huì)資源的合理配置。  

重啟國(guó)債期貨是我國(guó)資本市場(chǎng)成熟到一定階段的必然 （比如，國(guó)債現(xiàn)券市場(chǎng)存量已經(jīng)占到GDP的14%，達(dá)到2萬(wàn)億；國(guó)債價(jià)格實(shí)現(xiàn)了一定程度的市場(chǎng)定價(jià)，由銀行間市場(chǎng)雙邊詢價(jià)機(jī)制決定；市場(chǎng)監(jiān)管體系逐漸成型，場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)和股指期貨形成一定規(guī)模）。2013年7月以來(lái)，新一屆政府開(kāi)始金融市場(chǎng)化改革，放開(kāi)貸款利率管制，取消票據(jù)貼現(xiàn)管制。2個(gè)月后再次啟動(dòng)國(guó)債期貨，可能承擔(dān)著管理層的某種期望，希望借助國(guó)債期貨的推出，完善國(guó)債市場(chǎng)的功能結(jié)構(gòu)，將現(xiàn)券市場(chǎng)，回購(gòu)市場(chǎng)，和期貨市場(chǎng)有機(jī)聯(lián)系在一起，使得各個(gè)市場(chǎng)利率相互傳導(dǎo)，互相影響，形成一個(gè)市場(chǎng)化的基準(zhǔn)利率體系，從而加速利率市場(chǎng)化的進(jìn)程。這在歷史上是有跡可循的 - 美國(guó)的利率市場(chǎng)化正是在國(guó)債期貨推出后的幾年內(nèi)完成的。

 盡管如此，國(guó)債期貨的回歸仍然伴隨著巨大的不信任和各種雜音。由于多種歷史原因，人們普遍質(zhì)疑的是國(guó)債期貨帶來(lái)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，其中被詬病最多是曾闖下彌天大禍的交易制度，前端風(fēng)控，以及市場(chǎng)信息披露問(wèn)題。而事實(shí)上，這些問(wèn)題都已經(jīng)在這一次中金所關(guān)于國(guó)債期貨交易的規(guī)則設(shè)定和制度設(shè)計(jì)中得到了較好的解決和體現(xiàn)。比如， 2%的漲跌停板制度，足以覆蓋市場(chǎng)波動(dòng)的保證金制度（2%，3%，5%），嚴(yán)格的持倉(cāng)限額，詳盡的大戶持倉(cāng)披露制度等等。再加上目前現(xiàn)券市場(chǎng)容量遠(yuǎn)大于期貨市場(chǎng)，高度管制的交易場(chǎng)所（中金所是唯一法定交易場(chǎng)所），以及最近以來(lái)監(jiān)管部門(mén)對(duì)于“市場(chǎng)操縱、投機(jī)”近于嚴(yán)苛的認(rèn)定，這些被大家一直討論的“多逼空”的風(fēng)險(xiǎn)曝露并不算很大。

 那么，對(duì)于即將再次登上舞臺(tái)的國(guó)債期貨來(lái)說(shuō)，被忽略和湮沒(méi)的風(fēng)險(xiǎn)究竟在哪里呢？

 在一個(gè)市場(chǎng)化的利率結(jié)構(gòu)中，債券價(jià)格的波動(dòng)反映就是利率水平，或者說(shuō)是一種“隨行就市“ 的資金價(jià)格。盡管從1996年開(kāi)始，我國(guó)已經(jīng)開(kāi)始逐步的放松對(duì)利率的管制，然而從根本上，我們的利率水平還是由央行‘規(guī)定’（存貸基準(zhǔn)利率）而不是由市場(chǎng)決定。也就是說(shuō)，我們的利率市場(chǎng)還是一個(gè)“政策市“，投資者對(duì)于利率水平的預(yù)期實(shí)質(zhì)上是對(duì)于政策的預(yù)期。而政策預(yù)期是最不穩(wěn)定的。這種不確定性投射到相關(guān)市場(chǎng)上，就會(huì)形成巨大的市場(chǎng)波動(dòng)。這，就是更深層次的宏觀政策風(fēng)險(xiǎn)。

 這種風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)已經(jīng)被歷史驗(yàn)證過(guò)。18年前327那一役中所謂多空對(duì)賭，賭的不是利率水平，而是對(duì)于政府在國(guó)債上的“保值貼補(bǔ)”（上世紀(jì)90年代高通脹的背景下，國(guó)家為國(guó)債購(gòu)買人提供的政策補(bǔ)貼）的預(yù)期。政策預(yù)期和市場(chǎng)預(yù)期最大的區(qū)別在于，它是人為決定的，有太多的不可抗外力 - 比如政府換屆，主管官員的去留，甚至政策制定者的思考方式和認(rèn)識(shí)水平 – 使得它不具備穩(wěn)定和持續(xù)的特質(zhì)。而穩(wěn)定持續(xù)的預(yù)期恰恰是金融市場(chǎng)發(fā)展所必須的。

 類似的例子在中國(guó)A股市場(chǎng)短短二十多年的歷史中俯拾皆是。2007年5月29日深夜，財(cái)政部將股票交易費(fèi)用中的印花稅率由1‰提高到了3‰，這次被稱為“半夜雞叫”的市場(chǎng)干預(yù)導(dǎo)致5月30日上證指數(shù)暴跌6.5%，并在隨后的5個(gè)交易日中下跌21.49%。無(wú)獨(dú)有偶，2008年4月24日，證監(jiān)會(huì)忽然又宣布印花稅從3‰下調(diào)至1‰，直接催生了“4.24”井噴行情 - 當(dāng)天，上證綜指和深證成指分別大漲9.29％和9.59％。然而好景不長(zhǎng)，這波政策刺激下的上漲行情僅僅曇花一現(xiàn)半個(gè)月，之后大盤(pán)就一路低迷。盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量從2008年以來(lái)已經(jīng)增長(zhǎng)了40%以上，到今天上證指數(shù)仍然停留在2100點(diǎn)左右的低位，僅僅相當(dāng)于2008年10月的水平。政策的翻手為云覆手為雨對(duì)股票市場(chǎng)的傷害已經(jīng)顯露無(wú)疑。

 從總量上來(lái)說(shuō)，債券市場(chǎng)在中國(guó)資本市場(chǎng)的份額是股票市場(chǎng)的3倍左右，從產(chǎn)品上來(lái)說(shuō)，國(guó)債是利率產(chǎn)品，更容易受到各種宏觀政策的影響。因此，對(duì)于尚在襁褓中的國(guó)債期貨市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，最大的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自不穩(wěn)定的市場(chǎng)預(yù)期。沒(méi)有穩(wěn)定的預(yù)期，就沒(méi)有穩(wěn)定的投資交易主體，也就無(wú)法通過(guò)交易完成“合理”的市場(chǎng)定價(jià)功能。

 一個(gè)自由市場(chǎng)的博弈可以不是零和游戲，從長(zhǎng)期來(lái)看， 理性預(yù)期的投資決策和良好的信息條件下，隨市場(chǎng)規(guī)模，深度，和流動(dòng)性的增長(zhǎng)，資本市場(chǎng)上所有的參與者都有可能成為贏家。然而，只有把市場(chǎng)的權(quán)力還給市場(chǎng)，給市場(chǎng)一個(gè)安靜的環(huán)境去生長(zhǎng)，這個(gè)雙贏的游戲才可能成為現(xiàn)實(shí)。到那時(shí)，才真正是“千淘萬(wàn)漉雖辛苦，吹盡狂沙始到金”。

                                                                      2013年9月5日星期四    唐涯于北大燕園