假定全球經(jīng)濟(jì)自2009年起擴(kuò)張了17%，產(chǎn)量的微量增長不可能淹沒了油價(jià)，除非需求出了問題。原油黑天鵝事件成為近日爭論的焦點(diǎn)，但究竟是什么造成的？

黑天鵝事件

“首先，有個(gè)局外人游離于常規(guī)期待的領(lǐng)域當(dāng)中，因?yàn)閺膩頉]有令人信服的點(diǎn)來證實(shí)它的存在。其次，他絕對(duì)具有影響力。第三，盡管考慮到局外人的立場，人們還是會(huì)編造故事來解釋他存在的理由，使其變得可測?！?/p>

大家還記得《黑天鵝》劇目中的臺(tái)詞嗎？

簡單地說，黑天鵝事件不可測。維基百科，對(duì)黑天鵝的定義需滿足以下三個(gè)條件：

（1）事件足夠令人驚訝；

（2）事件絕對(duì)具有影響力；

（3）繼第一次被記載實(shí)例后，被認(rèn)為是后見之明的。即便可以依靠相關(guān)數(shù)據(jù)和信息去預(yù)判它，但仍無法在風(fēng)控體系獲得解釋。

有了以上的定義，最近油價(jià)“自由落體式”的下跌可以被定義為金融領(lǐng)域的黑天鵝事件。有多少研究員預(yù)判到油價(jià)自7月的105美元跌至11月末的66美元，37%的跌幅？油價(jià)自2010年開始的上升通道被一舉擊破。這被歸因于全球需求疲軟。不過，通過各種證據(jù)顯示，我更愿意相信這樣的自由落體式下跌，之所以可以被稱之為黑天鵝事件，其本質(zhì)在于“游離于常規(guī)預(yù)期領(lǐng)域，不可測”。

緣何不可測

在過去，油價(jià)峰值預(yù)示著全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退期。油價(jià)自2002年開始不斷上漲，從70美元攀升至140美元，這使得此后數(shù)月將全球經(jīng)濟(jì)推向蕭條。

工業(yè)部門的共識(shí)：能源領(lǐng)域所增加的額外支出都會(huì)對(duì)其他商品和服務(wù)支出產(chǎn)生影響。一旦消費(fèi)量驟降，過量的借貸資金將暴露風(fēng)險(xiǎn)，這將引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)走向衰退。

然而，不同于金融危機(jī)時(shí)期，近期經(jīng)濟(jì)的蕭條并非是油價(jià)達(dá)到峰值后的結(jié)果。事實(shí)上，油價(jià)在這些年中的交易金額，在一個(gè)狹窄的區(qū)間運(yùn)行。

盡管官方否認(rèn)全球經(jīng)濟(jì)正在衰退，但研究員和權(quán)威人士對(duì)油價(jià)的快速回落的驚嘆也令人印象深刻。或許承認(rèn)經(jīng)濟(jì)衰退略有不妥，但他們從來沒想到油價(jià)會(huì)在短短幾個(gè)月時(shí)間內(nèi)暴跌了37%。

油價(jià)暴跌會(huì)引發(fā)巨大的沖擊，但人們大都沒有察覺整件事情的來龍去脈。第一感是，大宗商品指數(shù)像多米諾骨牌式的坍塌。為了考慮如何在當(dāng)前搖搖欲墜的判斷基礎(chǔ)上，分析員們開始炮制對(duì)該事件的合理化解釋。通常的解釋基調(diào)停留在原油供需結(jié)構(gòu)處于過剩階段，供應(yīng)商抬高了產(chǎn)量導(dǎo)致全球原油泛濫。

然而，即便是最粗略的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)也無法支撐該論點(diǎn)。根據(jù)EIA的報(bào)告顯示，全球原油每年產(chǎn)量如下：

2008: 74.0 million barrels per day (MBD)

2009: 72.7 MBD

2010: 74.4 MBD

2011: 74.5 MBD

2012: 75.9 MBD

2013: 76.0 MBD

2014: 76.9 MBD

參照上述框架，EIA預(yù)計(jì)全球經(jīng)濟(jì)年均擴(kuò)張速率為2.7%。由此，我們可以判斷，全球原油需求和產(chǎn)量也按此邏輯穩(wěn)步攀升。在2009-2014這六年時(shí)間內(nèi)，原油產(chǎn)量增長了3.9%，從74MBD增長到了76.9MBD。同時(shí)，按照2.7%的年均增速測算，約合17.3%的經(jīng)濟(jì)累計(jì)增速。事實(shí)上，全球經(jīng)濟(jì)的累計(jì)增長要遠(yuǎn)高于原油的產(chǎn)量。

考慮到自2009年開始，全球經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張了17%或20%以上，近兩年盡管需求疲軟，但原油產(chǎn)量的小幅度增長不足以造成價(jià)格的崩潰。那些支持供應(yīng)大幅擴(kuò)張而造成油價(jià)暴跌的理論，無法成立。

需求快速的萎縮猶如老鼠們?cè)诔链瑫r(shí)快速逃竄一般。那些不可控的因素將驅(qū)使不可控、不可見的結(jié)果產(chǎn)生。

金融屬性的退潮

隨著原油金融屬性正在雪崩式的回歸本源。大多數(shù)分析師都認(rèn)為這對(duì)油品消費(fèi)者而言等同于減稅。讓我們來審閱一下，究竟什么是原油的金融化。

所謂金融化是將債務(wù)商品化，是建立在低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上利用金融手段的抵押物。在低成本信用和杠桿擴(kuò)張的基礎(chǔ)上，能夠產(chǎn)生的只有控股的風(fēng)險(xiǎn)和投機(jī)性收益。

**房屋抵押債券**

金融危機(jī)中，房屋抵押債券是一個(gè)不錯(cuò)的例子。它讓我們看到金融化是怎樣在人們尚未察覺到崩盤的危機(jī)前，通過風(fēng)險(xiǎn)的堆積來提高金融收益。

在若干年之前，房屋抵押債券是安全和無人問津的資產(chǎn)。銀行、儲(chǔ)戶和借貸者與之相關(guān)，通過穩(wěn)定的經(jīng)營，他們可以在30年內(nèi)獲得穩(wěn)定的收益。在那之后，金融化的機(jī)器產(chǎn)生了，在原有基礎(chǔ)上對(duì)房屋抵押債券進(jìn)行了革新，使之變得更賺錢。能夠參與到抵押債券的人們開始不斷累積著池子的資金和風(fēng)險(xiǎn)，幾乎所有人都有資格進(jìn)入這個(gè)大染缸。

包括利率、風(fēng)險(xiǎn)和邊際收益都遠(yuǎn)高于初始狀態(tài)。我們有什么理由不喜歡？違約風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)問題，違約便意味著損失。

金融化對(duì)此的解決方法是，將風(fēng)險(xiǎn)通過看似安全的證券進(jìn)行打包，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁到貪婪者和市場上去。資產(chǎn)證券化有辦法將原始借款人的費(fèi)用和利潤消化，將違約風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)到購買資產(chǎn)證券產(chǎn)品的購買者身上。

證券化是為隱藏風(fēng)險(xiǎn)所量身打造的低風(fēng)險(xiǎn)抵押池，打包人鼓吹住房抵押債券是安全資產(chǎn)，將資產(chǎn)打包后賣給粗心的購買者并最大化獲取利潤。房屋抵押債券的優(yōu)點(diǎn)被放大，因?yàn)閭鹘y(tǒng)意義上而言，它是安全資產(chǎn)。

金融化對(duì)房屋抵押債券市場做了以下幾件事：

1. 通過高杠桿金融工具，將低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)抵押成為高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；

2. 通過資產(chǎn)證券化將負(fù)債商品化；

3. 在低風(fēng)險(xiǎn)的房屋抵押債券上，建立了一個(gè)倒金字塔式的投機(jī)性債務(wù)；

4. 利用美聯(lián)儲(chǔ)寬裕的流動(dòng)性和信用政策，創(chuàng)造了數(shù)十億美元債務(wù)和金融杠桿工具。

試想，購買一棟住房是建立在不需要支付抵押貸款的基礎(chǔ)上進(jìn)行的。由于購買者幾乎沒有投入任何現(xiàn)金或者穩(wěn)定的收入，抵押貸款根本沒有實(shí)質(zhì)性的支撐。一旦房屋的價(jià)值有些許減少，整個(gè)資產(chǎn)將帶來巨大的損失?，F(xiàn)在對(duì)衍生品和CDOs也是一樣的。倒金字塔風(fēng)險(xiǎn)建立在沒有足夠支撐物的基礎(chǔ)上，最終的結(jié)果只能是金融崩盤。

如同房屋抵押債券，原油常常被看做是安全資產(chǎn)。原油的金融化雖有所不同，但結(jié)局往往是一樣的。

**油價(jià)下跌**

油價(jià)下跌35%導(dǎo)致這些抵押債券損失了35%的支持。那些在每桶100美金抵押的低風(fēng)險(xiǎn)貸款，在低于70美金油價(jià)面前將不再是低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

金融化通常是建立在風(fēng)險(xiǎn)可以被交易對(duì)手對(duì)沖掉的假設(shè)上。這聽起來很吸引人，但到目前為止，風(fēng)險(xiǎn)不可能消失，它或是隱藏或是轉(zhuǎn)嫁。

依靠交易對(duì)手將風(fēng)險(xiǎn)消除是不可行的，那只能帶來違約。這種虛幻的方式無法將風(fēng)險(xiǎn)剔除，運(yùn)氣糟糕的人將接過最后一棒，倒在金融多米諾骨牌上。

由此，對(duì)國內(nèi)與原油相關(guān)的各類企業(yè)（尤其是大型企業(yè)）令人擔(dān)憂，這些行業(yè)包括能源、交通運(yùn)輸、電力等。雖然沒可能獲悉各大公司的具體操作頭寸和規(guī)模，還記得當(dāng)年中航油在國際衍生品市場刻骨銘心的慘敗經(jīng)歷嗎？很難想象他們能不能安全度過此次原油危機(jī)。

油價(jià)下跌35%只是第一層多米諾骨牌。所有認(rèn)為油價(jià)將穩(wěn)定在100美金的信心都?xì)е痪?，現(xiàn)在它的抵押風(fēng)險(xiǎn)增加了。在抵押貸款金融化全盛時(shí)期，各種各樣的抵押貸款被打包進(jìn)行證券化，這注定將成為失敗的導(dǎo)火索，因?yàn)檫@令原始人收益而非購買人。這些金融工具在出售時(shí)，隱含了住宅泡沫在不斷變大的事實(shí)。

當(dāng)年住宅價(jià)格下跌，抵押額受損。這將導(dǎo)致借款人違約，交易對(duì)手拒絕支付賠償，除非有另外的交易者接盤。一旦一個(gè)交易人倒了，整個(gè)交易的多米諾骨牌都倒了。原油部門的多米諾骨牌倒了，這一長串的金融多米諾骨牌便開始坍塌。所有購買與原油相關(guān)的低風(fēng)險(xiǎn)債券、貸款或金融衍生品都將受到牽連。

所有那些“油價(jià)暴跌好比減稅”的論調(diào)，那些對(duì)消費(fèi)者利好的因素，都會(huì)被與原油相關(guān)的金融化坍塌所波及。銀行資金池會(huì)受到?jīng)_擊，這不禁懷疑，或許十幾天前中國人民銀行突如其來的降息與之有著些許的牽連，因?yàn)檫@是赤裸裸的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。之后，實(shí)際信貸收緊將成為必然選擇，消費(fèi)者還能對(duì)自己手頭上的信用卡額度放心嗎？

至此，在認(rèn)知范圍內(nèi)，造成油價(jià)黑天鵝事件的元兇其實(shí)與若干年前的美國次貸危機(jī)雷同，即原油金融化后的杠桿和風(fēng)險(xiǎn)累積到了某個(gè)臨界點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)隨之噴發(fā)。后續(xù)又會(huì)發(fā)生什么？

多重風(fēng)險(xiǎn)與多重未知

關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)，它的爆發(fā)來自于安全。

全球金融體系的崩塌并非偶然，而是源自此前被廣泛認(rèn)定為安全資產(chǎn)的住房抵押貸款。當(dāng)權(quán)者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)曝露猝不及防，然而整件事都是可以預(yù)判的，絕對(duì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

自2009年起，中央銀行便支持私人銀行及主權(quán)債務(wù)市場。美聯(lián)儲(chǔ)向私人銀行部門的擔(dān)保、借款合同提供了230億美元的支持，其他央行例如中國、歐洲也釋放了大量的資金。

他們這么做的原因是認(rèn)定銀行部門和主權(quán)債務(wù)是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的源頭。如今，他們有效的控制了這兩大部分的風(fēng)險(xiǎn)，并認(rèn)為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)被根除。

事實(shí)是，他們大錯(cuò)特錯(cuò)了。如同之前所說的，風(fēng)險(xiǎn)是不會(huì)消失的，只有披上面具影藏或者轉(zhuǎn)嫁。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)因銀行或者主權(quán)債務(wù)市場強(qiáng)大的保護(hù)傘而從清單上消失，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)再度爆發(fā)，如同通常被認(rèn)為安全的資產(chǎn)——原油。

**油價(jià)下挫后的影響**

在經(jīng)歷了黑天鵝事件后，什么樣的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)逐漸鋪開？

1. 金融市場的動(dòng)蕩?，F(xiàn)在，油價(jià)大跌還沒有讓損失顯現(xiàn)出來。每個(gè)持有原油的大單損失者都想把頭寸賣給損失較少的那部分人。最終的受害者和違約將在之后的幾周或者幾個(gè)月被披露。

那些認(rèn)為受害者將是局限于原油市場的觀點(diǎn)并不正確。有多少對(duì)沖基金或者養(yǎng)老基金持有原油公司的股票或者相關(guān)債券、借貸等產(chǎn)品的？

2. 外匯市場的動(dòng)蕩。委內(nèi)瑞拉是第一個(gè)因油價(jià)下跌而導(dǎo)致匯率市場遭殃的國家。俄羅斯盧布也開始呈自由落體狀，盡管會(huì)有人指責(zé)西方制裁，但是直接的驅(qū)動(dòng)力來自原油市場資本的垮臺(tái)。

3. 地緣政治的沖突。歷史表明，原油市場的衰退會(huì)加深地緣政治的沖突。那些原油出口國因資本的衰竭將尋求那些不愿意減產(chǎn)的國家作為替罪羊。

4. 未知的不安定因素和誤判幾率的上升。

風(fēng)險(xiǎn)事件的本源來自那些未知的不安定因素，盡管我們知道肯定有不安定因素或者結(jié)果存在。我們知道一些舉動(dòng)和選擇會(huì)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)，但拒絕去了解這些風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)槲覀儾幌肴ソ鉀Q那些因風(fēng)險(xiǎn)積累所產(chǎn)生的后果。我們已經(jīng)看到油價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)，但仍有其他風(fēng)險(xiǎn)尚未曝露，全球金融系統(tǒng)正在某些看不見的力量毒害著。

（文章來源：Of Two Minds）