★ 海通證券

■ 【微路演·核心觀點(diǎn)】

券商板塊在牛市中估值、業(yè)績戴維斯雙擊，牛市上漲龍頭。積極看好證券行業(yè)將發(fā)生質(zhì)的變化：（1）行業(yè)加杠桿持續(xù)，從通道提供商向資本服務(wù)商轉(zhuǎn)型；（2）金融體系從間接融資向直接融資轉(zhuǎn)移帶動(dòng)大投行業(yè)務(wù)的發(fā)展。

【風(fēng)險(xiǎn)提示】權(quán)益市場低迷帶來業(yè)績和估值的雙重壓力；行業(yè)政策不達(dá)預(yù)期。

■ 重點(diǎn)報(bào)告推薦

【宏觀專題】油價(jià)因勢而下，寬松乘勢而上——油價(jià)下跌及其影響分析

【金融工程專題】運(yùn)氣還是能力：選股有效性的評價(jià)——量化策略評價(jià)系列之二

■ 今日主要觀點(diǎn)

【策略】（荀玉根/王旭）油價(jià)波動(dòng)無需過慮，牛市不變

油價(jià)下跌的影響主要是階段性的情緒和資金流動(dòng)影響。而當(dāng)全球矛盾的焦點(diǎn)和中國不直接相關(guān)的時(shí)候，新興經(jīng)濟(jì)體整體狀況不佳，資金流入A股市場趨勢不會(huì)發(fā)生改變。從國內(nèi)的情況來看，國內(nèi)大類資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向股市趨勢已形成并處于持續(xù)進(jìn)行中。

行業(yè)觀點(diǎn)：【銀行】（林媛媛）券商股的接力棒，關(guān)注小微特色銀行、浦發(fā)、招商和交行；【航運(yùn)】（姜明）油輪板塊上漲分析：長期15年改善的邏輯+短期油價(jià)超預(yù)期下跌的催化劑；【地產(chǎn)】（涂力磊）牛市就是地產(chǎn)、券商、銀行！地產(chǎn)邏輯很順！

公司觀點(diǎn)：【置信電氣】（牛品/房青）收購武漢南瑞資產(chǎn)，碳交易最受益標(biāo)的王者歸來，買入評級；【千方科技】（陳美風(fēng)等）大交通大數(shù)據(jù)運(yùn)營及生態(tài)整合進(jìn)入快速地推階段，交通互聯(lián)網(wǎng)入口價(jià)值初顯，買入評級；【眾合機(jī)電】（陳美風(fēng)/蔣科）員工持股計(jì)劃即將實(shí)施，目前買點(diǎn)較好，買入評級；【平高電氣】（牛品/房青）高成長低估值，受益于特高壓及基建輸出，買入評級；【松芝股份】（鄧學(xué)/廖翰博）買入交運(yùn)移動(dòng)制冷龍頭，把握“一路一帶”外延機(jī)遇；【東方財(cái)富】（丁文韜/吳緒越）擬全資收購港券商，試水互聯(lián)網(wǎng)券商，繼續(xù)看好。

■ 本周重點(diǎn)報(bào)告

▲ 《宏觀專題：油價(jià)因勢而下，寬松乘勢而上——油價(jià)下跌及其影響分析》1217

【核心觀點(diǎn)】今年三季度以來油價(jià)進(jìn)入下行通道，多個(gè)新興市場國家貨幣貶值，全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩不安。本輪油價(jià)下跌的特殊之處在于原油供給擴(kuò)大和需求不足并行，而歷史上只發(fā)生過供給縮減引起的油價(jià)上漲和需求不足引起的油價(jià)下跌。本文探討原油價(jià)格下跌的原因和對經(jīng)濟(jì)的影響，而對于中國而言，應(yīng)勢而動(dòng)，乘勢而上，方為良策。

▲ 《運(yùn)氣還是能力：選股有效性的評價(jià)——量化策略評價(jià)系列之二》1217

【核心觀點(diǎn)】量化選股策略的開發(fā)者常常困惑于這樣一個(gè)問題，回測期上表現(xiàn)異常優(yōu)秀的模型一旦進(jìn)入樣本外的跟蹤或?qū)嵄P資金的運(yùn)作，突然就失去了原有的魔力，變得十分平庸。一個(gè)重要的原因是，開發(fā)者錯(cuò)將一部分由“運(yùn)氣”帶來的收益認(rèn)為是模型的選股能力，從而夸大策略的實(shí)際表現(xiàn)，盲目投入實(shí)戰(zhàn)造成損失。因此，區(qū)分“運(yùn)氣”和“能力”應(yīng)該成為評價(jià)策略好壞的過程中不可忽視的一步。那么如何才能有效地識(shí)別呢？本文將從隨機(jī)選股的思路出發(fā)，進(jìn)行嚴(yán)格的論證與推斷。

▲ 《債券專題：揚(yáng)帆起航，前景廣闊——有關(guān)資產(chǎn)證券化的幾大猜想》1216

【核心觀點(diǎn)】債券專題20141216：揚(yáng)帆起航，前景廣闊——有關(guān)資產(chǎn)證券化的幾大猜想：猜想一：非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)，券商資產(chǎn)證券化或取得先機(jī)。猜想一：非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)，券商資產(chǎn)證券化或取得先機(jī)。猜想三：MBS且行且期盼。

▲ 《無效市場拾荒者系列：經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)的滯后效應(yīng)》1216

【核心觀點(diǎn)】金融市場對信息反應(yīng)的及時(shí)程度和幅度決定了這個(gè)市場的有效性高低，而有效性高低又在理論上決定了利用信息賺錢的難易程度，因此引發(fā)了諸多投資者和研究者的興趣。從結(jié)論上看，多數(shù)研究均支持弱式有效或半強(qiáng)式有效，這意味著通過分析歷史數(shù)據(jù)，或者基本面信息，均無法獲得超額收益。本系列報(bào)告的目的是想打破這些學(xué)術(shù)研究的慣性思維，即使在整體有效的市場環(huán)境中，仍然不乏短期的無效現(xiàn)象。投資者完全可以利用這些短期無效性，利用杠桿及高頻交易工具，來賺取回報(bào)。

▲ 《園區(qū)設(shè)計(jì)新股詢價(jià)報(bào)告：國內(nèi)領(lǐng)先的民營設(shè)計(jì)院，內(nèi)生外延雙輪驅(qū)動(dòng)》1216

【核心觀點(diǎn)】園區(qū)設(shè)計(jì)是國內(nèi)領(lǐng)先的民營設(shè)計(jì)院，民企機(jī)制較為靈活，高管及核心技術(shù)人員激勵(lì)充分，公司主業(yè)穩(wěn)健、在手訂單飽滿、盈利水平高，預(yù)計(jì)隨著融資渠道多樣化，公司有望通過內(nèi)生+外延式發(fā)展迅速做大做強(qiáng)。按發(fā)行后最大股本計(jì)算，預(yù)測公司2014-2016年EPS分別為1.60、2.00和2.35元?？紤]到公司輕資產(chǎn)運(yùn)營，盈利水平高，現(xiàn)金流優(yōu)異，同時(shí)參考同類設(shè)計(jì)行業(yè)上市公司估值水平，我們認(rèn)為給予2015年20-25倍PE是合理的，合理價(jià)值區(qū)間為40.06~50.08元。

【風(fēng)險(xiǎn)提示】新簽訂單增速放緩風(fēng)險(xiǎn)，回款風(fēng)險(xiǎn)，核心人才流失風(fēng)險(xiǎn)。

▲ 《中礦資源新股詢價(jià)報(bào)告：海外固體礦勘查領(lǐng)軍企業(yè)，“走出去”的先鋒》1216

【核心觀點(diǎn)】中礦資源是海外固體礦勘查行業(yè)領(lǐng)先的企業(yè)，具備多年海外承接經(jīng)驗(yàn)，公司目前訂單飽滿，技術(shù)和人員優(yōu)勢顯著，在海外發(fā)力多點(diǎn)布局，同時(shí)參與下游礦權(quán)投資，預(yù)計(jì)登陸資本市場后公司將在業(yè)務(wù)規(guī)模和品牌上獲得更大助推力。預(yù)測公司2014-2015年分別為EPS 0.45、0.53元。考慮到公司輕資產(chǎn)運(yùn)營，恰逢“走出去”大戰(zhàn)略展開，增長空間較大，我們認(rèn)為給予2015年25-30倍PE是合理的，對應(yīng)價(jià)值區(qū)間為13.25~15.90元。

【風(fēng)險(xiǎn)提示】經(jīng)營業(yè)績下滑風(fēng)險(xiǎn)，客戶集中度較高風(fēng)險(xiǎn)，競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)。

▲ 《12月宏觀月報(bào)：通縮成頭號(hào)風(fēng)險(xiǎn)，新常態(tài)需新動(dòng)力》1215

【核心觀點(diǎn)】①美消費(fèi)表現(xiàn)強(qiáng)勁，俄盧布大幅貶值。②11月外需轉(zhuǎn)差，投資不振，消費(fèi)略升。③通縮成頭號(hào)風(fēng)險(xiǎn)，信貸回升融資低迷，貨幣長期趨松短期兩難。④新常態(tài)下15年GDP增速或下調(diào)，未來增長動(dòng)力來自于人力資本、改革和創(chuàng)新等。

▲ 《策略周報(bào)－廣告很短，不要走開》1215

【核心觀點(diǎn)】①2輪牛市中指數(shù)跌幅超過10%、歷時(shí)超過2周的中期回調(diào)共6次，均源于政策面變化。②當(dāng)前市場大幅震蕩源于融資等杠桿工具，是短期回調(diào)，非中期調(diào)整。③維持利刃進(jìn)攻：牛市矛-券商類、創(chuàng)新劍-先進(jìn)制造、改革刀-國企改革，政策主題如環(huán)保。

【風(fēng)險(xiǎn)提示】政策推進(jìn)不及預(yù)期。

▲ 《政策風(fēng)起，環(huán)保歸來——大環(huán)保專題系列（1）》1215

【核心觀點(diǎn)】①中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)，節(jié)能環(huán)保繼續(xù)升級，水十條、新環(huán)保法短期利好催化，環(huán)保配置正當(dāng)時(shí)。②“十二五”收官，環(huán)保投資15年將趕工加速，第三方治理、PPP等創(chuàng)新模式推進(jìn)，上市公司業(yè)績有保障。③細(xì)分領(lǐng)域重點(diǎn)推薦碳減排、水務(wù)、VOCs。

【風(fēng)險(xiǎn)提示】政策推進(jìn)不及預(yù)期。

▲ 《可轉(zhuǎn)債周報(bào)：轉(zhuǎn)債震蕩加大，且攻且守》1215

【核心觀點(diǎn)】震蕩加大，且攻且守：①格力地產(chǎn)受益于國企改革，地產(chǎn)、海洋產(chǎn)業(yè)和口岸經(jīng)濟(jì)為三大看點(diǎn)，成長空間可期。②經(jīng)濟(jì)整體低迷，虛擬融資火爆，短期貨幣松緊兩難。③長期內(nèi)低價(jià)格藍(lán)籌仍有配置價(jià)值，短期內(nèi)轉(zhuǎn)債預(yù)計(jì)隨正股震蕩，建議關(guān)注政策相關(guān)主題個(gè)券。

【風(fēng)險(xiǎn)提示】經(jīng)濟(jì)基本面變化、正股價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、條款博弈不達(dá)預(yù)期。

▲ 《利率債周報(bào)：貨幣利率上升，利率債轉(zhuǎn)慢?！?215

【核心觀點(diǎn)】①11月融資萎縮，增長下滑，通縮風(fēng)險(xiǎn)加大，貨幣放松長期有空間。②超2萬億打新資金凍結(jié)在即，虛擬經(jīng)濟(jì)融資需求旺盛，回購利率難下。③維持未來3個(gè)月10年國開區(qū)間4%-4.4%。長期無風(fēng)險(xiǎn)利率下行趨勢不變，利率債轉(zhuǎn)入慢牛。

【風(fēng)險(xiǎn)提示】經(jīng)濟(jì)基本面變化、貨幣政策波動(dòng)等。

▲ 《信用債周報(bào)：政策現(xiàn)黑天鵝，信用警惕分化》1215

【核心觀點(diǎn)】①受政策黑天鵝影響，上周低評級信用調(diào)整幅度較大。②經(jīng)濟(jì)下行而通縮風(fēng)險(xiǎn)上升，貨幣寬松趨勢不變，短期警惕新一波IPO襲來。③中證登和天寧債事件對城投投資者信心有所打壓，后市或有分化。④借調(diào)整優(yōu)化組合，應(yīng)持優(yōu)質(zhì)城投和中高等級債。

【風(fēng)險(xiǎn)提示】風(fēng)險(xiǎn)偏好變化，資金面不穩(wěn)定。

▲ 《百草權(quán)輿——國內(nèi)交易型行業(yè)基金》1215

【核心觀點(diǎn)】國內(nèi)能夠在交易所進(jìn)行買賣的行業(yè)型基金包括行業(yè)ETF、部分行業(yè)主題ETF與行業(yè)分級基金B(yǎng)份額。本報(bào)告討論了三個(gè)方面內(nèi)容：（1）國內(nèi)交易型行業(yè)基金特點(diǎn)；（2）基金公司應(yīng)該推出行業(yè)分級產(chǎn)品還是行業(yè)ETF？（3）行業(yè)產(chǎn)品發(fā)展的一些建議。

■ 【策略】荀玉根/王旭：油價(jià)波動(dòng)無需過慮，牛市不變

1、油價(jià)下跌可類比2008年和1998年。本輪油價(jià)下跌可類比兩個(gè)時(shí)間段：其一，08年全球金融危機(jī)導(dǎo)致油價(jià)下跌，這一階段油價(jià)最低跌至48.9美元；其二，98年俄羅斯危機(jī)，這一階段油價(jià)從96年高點(diǎn)的24.86美元，下跌至9.64美元，跌幅超過60%，而俄羅斯也由于油價(jià)暴跌、債臺(tái)高筑而爆發(fā)了經(jīng)濟(jì)危機(jī)。類比08年，我們認(rèn)為本輪油價(jià)下跌有很大的不同： 08年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)，各國經(jīng)濟(jì)大幅下跌，原油、銅、鋁等原材料均大幅下跌，本輪油價(jià)大幅下跌是相對單一事件，各國經(jīng)濟(jì)相對穩(wěn)定，銅、鋁、鐵礦石等原材料價(jià)格并沒有形成斷崖式下跌。與98年的情況想比較，類似的是，俄羅斯都是這輪油價(jià)下跌中的關(guān)鍵國家，可能成為一個(gè)重要的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

2、資金入市趨勢不變。落實(shí)到對我國市場的影響，關(guān)鍵看油價(jià)大跌之后，俄羅斯的反應(yīng)。如果像98年一樣，油價(jià)下跌造成了俄羅斯的金融經(jīng)濟(jì)體系紊亂，形成金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)，負(fù)面影響會(huì)非常大，市場情緒、資金流動(dòng)都將呈現(xiàn)不可逆的局面。但我們對比了一下和98年的俄羅斯情況：無論是俄羅斯外債狀況、外匯儲(chǔ)備、國外資金對俄羅斯的態(tài)度、還是油價(jià)大跌后俄羅斯的貿(mào)易狀況，均大幅好于98年：（1）98年外債在GDP中占比超過80%，目前不足40%；（2）98年時(shí)外匯儲(chǔ)備僅幾百億美元，目前外匯儲(chǔ)備有3700億美元；（3）油價(jià)下跌后，各國對俄羅斯的預(yù)期并沒有出現(xiàn)強(qiáng)烈惡化預(yù)期，俄羅斯近期的FDI數(shù)據(jù)仍積極正面；（4）同時(shí)，在本輪油價(jià)下跌中，俄羅斯積極應(yīng)對，強(qiáng)調(diào)建立與中國戰(zhàn)略合作關(guān)系，盧布貶值對兩國貿(mào)易影響較低，對俄羅斯外貿(mào)形成一定支撐。因此，我們認(rèn)為，本輪油價(jià)下跌并不至于引發(fā)強(qiáng)烈的俄羅斯金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)，當(dāng)然，對俄羅斯事態(tài)的發(fā)展要進(jìn)行密切跟蹤。這種情況下，我們認(rèn)為油價(jià)下跌的影響主要是階段性的情緒和資金流動(dòng)影響。而當(dāng)全球矛盾的焦點(diǎn)和中國不直接相關(guān)的時(shí)候，新興經(jīng)濟(jì)體整體狀況不佳，資金流入A股市場趨勢不會(huì)發(fā)生改變。從國內(nèi)的情況來看，國內(nèi)大類資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向股市趨勢已形成并處于持續(xù)進(jìn)行中。

3、短期調(diào)整后，強(qiáng)者恒強(qiáng)。從行業(yè)的影響來看，油價(jià)下跌利空石油石化、煤化工、利好航空交運(yùn)。短期利空、長期利好基礎(chǔ)化工行業(yè)。總體而言，在目前階段我們認(rèn)為只要俄羅斯不爆發(fā)金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)，我國市場穩(wěn)定性和看好態(tài)勢能夠延續(xù)。在上周市場大幅震蕩時(shí)，我們在周報(bào)《廣告很短，不要走開》中強(qiáng)調(diào)市場只是短期調(diào)整，調(diào)整后市場風(fēng)格和龍頭不會(huì)發(fā)生變化，堅(jiān)持牛市思維，繼續(xù)緊握年度策略報(bào)告《旭日東升》中提到的三把利刃：①牛市矛：券商類，如券商、參股券商、互聯(lián)網(wǎng)金融、保險(xiǎn)；②創(chuàng)新劍：先進(jìn)制造，如機(jī)器人、軍工、高鐵、油氣設(shè)備；③改革刀：國企改革，從集團(tuán)資產(chǎn)注入、股權(quán)激勵(lì)、殼價(jià)值三條路線掘金。尤其是對券商，我們依然堅(jiān)定看好，在本輪轉(zhuǎn)型和改革中，券商是對新興行業(yè)直接服務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，將直接受益于改革轉(zhuǎn)型，詳細(xì)內(nèi)容，歡迎大家參閱我們12月初發(fā)布的專題報(bào)告《牛市矛：券商類——15年投資利刃詳解（2）-20141205》。

風(fēng)險(xiǎn)提示：油價(jià)下跌影響超出預(yù)期；改革進(jìn)度不及預(yù)期等。

★ 廣發(fā)證券

■ 【建筑材料行業(yè)-2015年年度策略：盈利回暖，尋找高彈性品種】建材小組（鄒戈、謝璐）

▲ 2014年建材行業(yè)困局

今年以來無論是固定資產(chǎn)投資，還是水泥玻璃量價(jià)都處于持續(xù)下滑狀態(tài)；9月份以來水泥和玻璃產(chǎn)量增速更是連續(xù)負(fù)增長，這是歷史上從未有之事。短期下行趨勢何時(shí)結(jié)束、行業(yè)需求中期是否見頂成為2014年行業(yè)面臨的雙重困局。我們通過國際比較，從多個(gè)角度分析水泥行業(yè)已步入低速增長的成熟期，需求彈性在變?nèi)酢?/span>

▲ 2015年不必悲觀

雖然行業(yè)在2014年確實(shí)面臨中期和短期困局，不過三季度已經(jīng)開始出現(xiàn)破局因素：一方面，中期來看雖然我國水泥行業(yè)開始步入成熟期，但是自2012年下半年開始水泥龍頭公司的估值已和國際接軌，而到了今年2-3季度，估值甚至已低于國際合理估值水平，股價(jià)已反映這種中期預(yù)期；同時(shí)今年行業(yè)需求疊加了中期低速增長和短期周期低迷因素，但從三季度淡季表現(xiàn)來看，龍頭公司的定價(jià)能力在加強(qiáng)，盈利能力反而比以往更高。

另一方面，10月份開始房地產(chǎn)銷售持續(xù)回暖，領(lǐng)先指標(biāo)的回升有望帶動(dòng)房地產(chǎn)投資在2015年見底回升；同時(shí)近期召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對2015年定調(diào)穩(wěn)增長，基建投資仍將保持較快增長；2015年需求見底回升疊加新增供給少，以及石化原材料價(jià)格下降，行業(yè)盈利能力有望回升。

▲ 回暖背景下，積極尋找高彈性品種，上調(diào)行業(yè)評級至“買入”

估值對悲觀預(yù)期反映較充分、2015年盈利增速將見底回升，同時(shí)貨幣政策（流動(dòng)性）也有望寬松，我們上調(diào)行業(yè)評級至“買入”，2015年需主動(dòng)出擊，積極尋找高彈性品種。

站在目前時(shí)點(diǎn)，立足于2015年，我們將從三個(gè)方面來找尋建材行業(yè)內(nèi)高彈性品種：一是目前盈利在底部，但是所在區(qū)域市場需求空間仍然很大、2015年供需關(guān)系存在轉(zhuǎn)好催化劑的公司或是在區(qū)域內(nèi)定價(jià)能力強(qiáng)、盈利能力也強(qiáng)，但是估值在底部的公司將在2015年具備較好的彈性；我們重點(diǎn)關(guān)注天山股份和冀東水泥，同時(shí)關(guān)注海螺水泥和華新水泥的階段性機(jī)會(huì)。二是專注于主業(yè)、競爭力突出、業(yè)務(wù)拓展空間仍然很大的公司，我們重點(diǎn)關(guān)注東方雨虹和長海股份。三是國企改革或主業(yè)轉(zhuǎn)型使得基本面發(fā)生“好”的“化學(xué)變化”的公司，尤其是對那些擁有優(yōu)質(zhì)隱蔽資產(chǎn)、改革概率大的國企和有資源稟賦、轉(zhuǎn)型勝算大的公司；我們重點(diǎn)關(guān)注央企里的中國建材系（方興科技、洛陽玻璃、中國玻纖、北新建材、瑞泰科技），地方國企里的尖峰集團(tuán)、冀東水泥、亞泰集團(tuán)、金隅股份、獅頭股份、三峽新材，主業(yè)轉(zhuǎn)型里的龍泉股份、建研集團(tuán)、*ST三鑫、菲利華。

風(fēng)險(xiǎn)提示：固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)下滑、原油價(jià)格大漲、國企改革進(jìn)度低預(yù)期。

■ 【電氣設(shè)備行業(yè)-關(guān)注一帶一路特高壓和電改主題機(jī)會(huì)，光伏新能源汽車長期看好】電力設(shè)備與新能源小組 韓玲

▲ 核心觀點(diǎn)：

電網(wǎng)投資量基本持平，關(guān)注結(jié)構(gòu)性增長機(jī)會(huì)

2014年1-10月，電網(wǎng)投資完成額達(dá)到2957億元，同比增長0.03%，預(yù)計(jì)2014年投資完成額與2013年基本持平。2014年前六批招標(biāo)總量同比下降，其中變壓器同比下降6.4%,開關(guān)類設(shè)備基本持平，保護(hù)及監(jiān)控設(shè)備招標(biāo)量同比下降21.2%。電網(wǎng)投資的峰值期已過，預(yù)測2015年電網(wǎng)投資量基本持平，主要依靠特高壓與配電網(wǎng)的建設(shè)拉動(dòng)增長，建議關(guān)注結(jié)構(gòu)性的增長機(jī)會(huì)。

特高壓建設(shè)首年符合預(yù)期，15年持續(xù)看好板塊增長趨勢

2014年由于政策利好，特高壓建設(shè)首年達(dá)到預(yù)期標(biāo)準(zhǔn)。國家能源局于今年6月正式下發(fā)文件批復(fù)12條電力外送通道，其中已明確提出4交4直合計(jì)8條特高壓工程建設(shè)方案，并且首次明確線路建設(shè)時(shí)間表，計(jì)劃2017年年底前全部投產(chǎn)。2015年將進(jìn)入特高壓密集落地期，持續(xù)看好特高壓板塊的增長趨勢。特高壓的建設(shè)對相關(guān)企業(yè)的拉動(dòng)效應(yīng)非常明顯，平均營收彈性達(dá)到約60%。推薦標(biāo)的：中國西電、平高電氣和大連電瓷。

電改重啟，關(guān)注配網(wǎng)企業(yè)創(chuàng)新盈利模式

2014年11月，國家發(fā)改委下發(fā)《關(guān)于深圳市開展輸配電價(jià)改革試點(diǎn)的通知》，標(biāo)志著我國新一輪輸配電價(jià)改革的啟動(dòng)。電改重啟意味著電網(wǎng)將在產(chǎn)業(yè)上下游逐步讓利，在一定程度上會(huì)削弱電網(wǎng)企業(yè)的投資熱情，但新能源開發(fā)和新能源汽車的普及將倒逼配網(wǎng)改造，因此配電網(wǎng)建設(shè)不會(huì)久拖不決。同時(shí)，電網(wǎng)放開配電側(cè)和售電側(cè)的增量部分，允許民間資本進(jìn)入，將激勵(lì)有更多民營企業(yè)加快轉(zhuǎn)型，在配網(wǎng)創(chuàng)新盈利模式。推薦標(biāo)的：正泰電器、森源電氣。

風(fēng)險(xiǎn)提示：特高壓開工進(jìn)度低于預(yù)期；分布式光伏建設(shè)進(jìn)度低于預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)存在下行風(fēng)險(xiǎn)。繼續(xù)推進(jìn)。推薦標(biāo)的：新宙邦、杉杉股份。

■ 【建筑工程行業(yè)2015年度策略報(bào)告-并購與融資大戲剛剛拉開—國外建筑行業(yè)發(fā)展啟示】建筑小組唐笑

▲ 核心觀點(diǎn)：

同是利率和投資下行通道，美德建筑股表現(xiàn)強(qiáng)于日本

降息使得無風(fēng)險(xiǎn)收益率下降，股票價(jià)格將有所上升。這能解釋日本建筑股票的反彈。美德建筑股表現(xiàn)好還有更深層次的原因：并購能為建筑行業(yè)帶來新的活力，美國和德國建筑企業(yè)并購整合比日本多出很多。建筑企業(yè)并購的方向也決定了建筑公司的估值，美國和德國向國家鼓勵(lì)的環(huán)保產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，而日本建筑公司向景氣下行的房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型。面積相似、國內(nèi)建筑市場容量接近的德、日兩國，德國公司海外發(fā)展明顯好于日本。

我國建筑行業(yè)未來發(fā)展更像當(dāng)年的美德兩國

中國的經(jīng)濟(jì)形勢十分類似美、日、德三國當(dāng)年的情況。關(guān)鍵點(diǎn)上，建筑行業(yè)債務(wù)直接融資量在下降，偏好定向增發(fā)的企業(yè)越來越多。14年我國建筑行業(yè)并購數(shù)量大幅超過日本，但與美國、德國同一時(shí)期數(shù)量仍有差距，不過正在進(jìn)行的企業(yè)很多。并購的方向上目前環(huán)保和建筑工程內(nèi)部的兼并正在增加。“一帶一路”、高鐵出海將成為“走出去”戰(zhàn)略的重要方式?？傊?，我國建筑行業(yè)表現(xiàn)可能更像當(dāng)年的美國和德國。

投資建議

固定資產(chǎn)投資的持續(xù)下行彰顯了政府對改革的決心。由于2014年是投資快速下降的元年，我們對建筑行業(yè)2015年的業(yè)績和訂單表示一定程度的擔(dān)憂，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)超預(yù)期的下沉應(yīng)給予足夠關(guān)注?？傮w來說，預(yù)計(jì)大型建筑公司有著更好的經(jīng)營穩(wěn)定性。參考國外經(jīng)驗(yàn)和我國國情，我們從“并購轉(zhuǎn)型”、“走出去”與“改革和融資預(yù)期”三條主線進(jìn)行選股：

并購轉(zhuǎn)型：蘇交科、中化巖土。

走出去：中材國際、中工國際、中國中鐵、中國鐵建、中國交建、中國建筑。

改革和融資預(yù)期：中國鐵建、中國交建、上海建工、安徽水利。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下行速度過快使傳統(tǒng)業(yè)務(wù)超預(yù)期下沉；企業(yè)轉(zhuǎn)型不及預(yù)期。

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■ 【今日首推】徐冰玉/陸怡雯：國企改革重塑銀行價(jià)值，看好銀行貝塔行情

2015，央行逆周期管理深化，貨幣寬將過渡到信貸寬。2014年，銀行間利率中樞下移顯著，但實(shí)體融資成本下降有限。2014年1-3Q，一般貸款利率僅降4bp。2015年，預(yù)計(jì)央行將通過中期政策工具、降準(zhǔn)、降息等方式直接加大對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，促進(jìn)銀行放貸，有效刺激小微、三農(nóng)和個(gè)人等信貸需求回升，保持實(shí)體流動(dòng)性寬松。預(yù)計(jì)2015年M2同比增速12.5%-13%，新增信貸10.5萬億，人民幣貸款同比增速平均約13.5%。在經(jīng)濟(jì)下滑壓力加重下，不排除央行實(shí)施1-2次降息，以穩(wěn)住有效需求的下滑。2014Q4，預(yù)計(jì)貸款加權(quán)平均利率下降20bp，2015年進(jìn)一步下降28bp至6.49%（隱含再次降息假設(shè)）。

國企改革將重塑銀行價(jià)值。股價(jià)過度低估是銀行推進(jìn)國企改革的最大障礙，銀行股估值修復(fù)至PB1.1-1.2X以上是銀行股未來一年必然的價(jià)值盛宴。銀行層面國企改革路徑包括引入戰(zhàn)投、員工持股、資產(chǎn)重組。對銀行而言，引入戰(zhàn)投和員工持股的最優(yōu)方式將采取定增方案，既可補(bǔ)充資本，又使得資本和勞動(dòng)有機(jī)結(jié)合，提升銀行經(jīng)營效率。資產(chǎn)重組開啟銀行二次成長的戰(zhàn)略機(jī)遇期。國企改革將促進(jìn)銀行以兼并重組實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張和金控集團(tuán)，全方位提供綜合金融服務(wù)，充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，以體現(xiàn)金控集團(tuán)平臺(tái)價(jià)值。從海外經(jīng)驗(yàn)看，并購價(jià)值為正通常伴隨估值大幅提升。

中性偏松金融環(huán)境下，銀行業(yè)績保持平穩(wěn)：上市銀行2015年凈利潤增速約5.2%，其中規(guī)模貢獻(xiàn)約9.9%，息差約降9bp，手續(xù)費(fèi)收入增速略降2.1%至13.9%，撥備加大對利潤負(fù)貢獻(xiàn)約1.4%。預(yù)計(jì)上市銀行15年不良貸款率上升16bps至1.33%，信用成本上升2bp至0.83%。中性偏松政策趨勢下，央行若再次對稱降息，預(yù)計(jì)上市銀行存貸差將下降12bp，凈息差下降7bp，影響凈利潤增速2.31%。

投資策略：擁抱銀行，抓住Beta。2015年，自上而下，宏觀經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境推升銀行股估值修復(fù)彈性，量化定向工具、降準(zhǔn)、降息等將刺激實(shí)體需求回暖，房市崩潰預(yù)期減弱，43號(hào)文為銀行平臺(tái)貸提供新出路，兩者極大降低銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率。與此同時(shí)，2015年的增量資金是保險(xiǎn)的配置資金和外資，真正意義的投資"正規(guī)軍"，有望填平A股銀行的價(jià)值洼地。目前A股銀行PB僅1X，而全球平均PB水平為1.7倍，其中亞太發(fā)達(dá)地區(qū)的PB達(dá)1.4倍，北美地區(qū)PB1.5倍。A股銀行估值有望看齊國際，尚存至少50%的上漲空間。自下而上，國企改革主題將催化行業(yè)龍頭，首推浦發(fā)、興業(yè)，以及業(yè)績拐點(diǎn)、機(jī)制靈活的民生，和業(yè)績高速增長且具有金融集團(tuán)協(xié)同優(yōu)勢的平安。

詳見《國企改革重塑銀行價(jià)值，看好銀行貝塔行情——2015年銀行業(yè)投資策略》

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■ 【今日首推】韓軼超<航運(yùn)港口投資策略>：底部企穩(wěn)已現(xiàn)，市場出清待續(xù)

報(bào)告要點(diǎn)：

1、航運(yùn)2014回顧：基本面研究在擇股層面更有效

回顧2014年的航運(yùn)業(yè)投資機(jī)會(huì)，下半年的逆勢上漲超過了我們的預(yù)期，不過在擇股層面，基本面研究的價(jià)值依然明顯。

2、散貨運(yùn)輸：礦強(qiáng)煤弱延續(xù)，底部企穩(wěn)是主旋律

我們認(rèn)為，2015年散貨市場將呈現(xiàn)供需增速雙降的格局，這很可能導(dǎo)致運(yùn)價(jià)處于底部企穩(wěn)的態(tài)勢。當(dāng)然，每年的階段性回升仍將帶來交易性機(jī)會(huì)。需求層面，礦石運(yùn)輸市場的積極因素難以完全抵消煤炭和糧食運(yùn)量增速的回落，預(yù)計(jì)全年周轉(zhuǎn)量增速在4.3%左右；供給層面，運(yùn)力增速還處于安全區(qū)間以內(nèi)，平均運(yùn)力增速回落到4.0%附近。

3、集裝箱運(yùn)輸：市場出清與持續(xù)改善仍未看到

集運(yùn)業(yè)2014年的盈利好轉(zhuǎn)難以持續(xù)或者帶來直接的有效投資機(jī)會(huì)，作為集中度最高的海運(yùn)子板塊，我們認(rèn)為未來集中度繼續(xù)提升的難度較大，行業(yè)整合繼續(xù)提高一致行動(dòng)成功率的可能正在減小。從供需基本面角度來看，明年較高的運(yùn)力增速與全球經(jīng)濟(jì)通縮的大背景令我們很難保持樂觀態(tài)度，預(yù)計(jì)集運(yùn)市場供需面的改善仍需等待。

4、油品運(yùn)輸：中國因素與運(yùn)力低增速共振，階段性回暖

中國因素仍將是全球油運(yùn)市場的驅(qū)動(dòng)力：1）中國的原油進(jìn)口絕對量繼續(xù)高速擴(kuò)張（主要來自內(nèi)需增加、煉油產(chǎn)能內(nèi)遷和戰(zhàn)略儲(chǔ)備提升），2）由于中國進(jìn)口原油的平均航距高于全球均值近50%，因此對運(yùn)力消耗的增速大于中國原油進(jìn)口量的增速。供給方面，我們預(yù)計(jì)2015年底全球油輪運(yùn)力同比僅增長0.21%，當(dāng)年平均運(yùn)力同比增長僅0.4%，明顯低于2.2%的需求潛在增速。因此，2015年油運(yùn)市場無疑將迎來階段性的回暖時(shí)點(diǎn)，至少在2016年中國訂造的大批VLCC投放市場以前較為確定。個(gè)股方面建議配置中海發(fā)展。

5、港口：以礦為核，兩條主線選股

2014年基本面研究的失效反映了港口板塊獨(dú)特的區(qū)域性和地界性特征，我們認(rèn)為基本面研究只是暫時(shí)退位，不會(huì)一直失效。對于2015年的港口板塊投資，可以以礦石為核心，梳理兩條選股思路：1）Valemax駛?cè)胫袊V石吞吐向大港集中，直接受益的有大連、日照、天津和寧波，間接受益的有營口港、連云港；2）外礦占比繼續(xù)提升的主線下，唐山、日照彈性最高。

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■ 2015年度投資策略集錦（一）：【市場策略】葉倩瑜：突圍

2015年起我們對A股的長期走勢趨于樂觀。今年三季度以來推動(dòng)市場上漲的因素來自于投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的系統(tǒng)性提升，并且得益于改革進(jìn)程的順利推進(jìn)以及居民資產(chǎn)配置行為的改變，我們預(yù)期此種狀況仍將維持。

在貨幣過剩的背景下，估值提升的第一個(gè)階段已經(jīng)走過，2015年市場將對企業(yè)盈利能力的改善賦予更高的權(quán)重。成本端的改善夾雜經(jīng)濟(jì)增速平臺(tái)發(fā)生相對確定的下移將是左右A股走勢的兩股力量。我們認(rèn)為企業(yè)盈利能力的下行在上半年或?qū)⒂兴w現(xiàn)。

制度變革對市場的沖擊不可一概而論，周期品在明年將會(huì)遇到更好的制度環(huán)境和金融環(huán)境。對比社會(huì)大類資產(chǎn)的回報(bào)率，我們認(rèn)為成長股的估值回到35倍左右的水平是合意的，與此同時(shí)，殼資源溢價(jià)將持續(xù)走低，投資者對此需要引起高度重視。

我們將A股置于流動(dòng)性、企業(yè)盈利、估值三因素的分析框架下進(jìn)行了細(xì)致梳理。發(fā)現(xiàn)這三者很難對2014年的市場做出十分合理的解釋。但是我們認(rèn)為制度沖擊釋放的改革紅利正在系統(tǒng)性的提升投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好，而風(fēng)險(xiǎn)偏好提升與大類資產(chǎn)收益率的重估進(jìn)一步激活了過剩的存量貨幣。

2015年如何運(yùn)用資本市場進(jìn)行企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整可能是政策制定者的核心命題。考慮到中國人口結(jié)構(gòu)即將出現(xiàn)短期內(nèi)不可逆的變化，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增速平臺(tái)繼續(xù)下行的現(xiàn)實(shí)使得企業(yè)無法在一個(gè)增長的環(huán)境下去杠桿。

但是，在外部沖擊基本可控的環(huán)境下，我們看到政府正在一條正確的道路上越走越穩(wěn)，一些合意的改革舉措正在推進(jìn)，具體涵蓋：（1）通過非國有資本參股國有企業(yè)來降低資產(chǎn)負(fù)債率。（2）清理對資金利率不敏感的地方融資平臺(tái)，通過稅制改革，重新調(diào)整地方財(cái)權(quán)事權(quán)，再擇機(jī)降低融資利率。（3）支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)部門進(jìn)行兼并整合，通過并購和重組化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。（4）加速新三板的建設(shè)不僅可以推動(dòng)企業(yè)部門多渠道進(jìn)行股權(quán)融資，而且可有效解決國有資產(chǎn)流失的命題。因此，我們高度重視新三板和國企改革兩大領(lǐng)域在明年催生的投資機(jī)會(huì)。

不管是加速國企改革抑或是推進(jìn)企業(yè)間的兼并整合，問題的核心均涉及到股權(quán)的變現(xiàn)與轉(zhuǎn)移。居民部門難以提升的儲(chǔ)蓄傾向、尋求更高回報(bào)的投資沖動(dòng)將成為一個(gè)更為健康的資本市場的源頭活水。而政府部門要做的則是在守住系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)不發(fā)生的前提下實(shí)現(xiàn)資金供需方（居民和企業(yè)）之間的有效對接。

周期和白馬明年將會(huì)遇到更為合意的估值提升環(huán)境。對比社會(huì)大類資產(chǎn)回報(bào)率，成長股的估值回到35倍左右的水平是合意的。建議從五條主線進(jìn)行配置：（1）部分行業(yè)的企業(yè)盈利會(huì)由于供給收縮加劇以及成本端繼續(xù)下行出現(xiàn)令人合意的改善，首選鋼鐵、具備類似特征的是電力設(shè)備和化工；（2）可適當(dāng)保持對利率敏感部門的關(guān)注，考慮存量帶息債務(wù)的減負(fù)壓力可關(guān)注非銀金融、房地產(chǎn)，而考慮彈性大小則可關(guān)注煤炭、電力公用事業(yè)、建材；（3）重視美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步復(fù)蘇的影響，相對看好電子、電氣設(shè)備等行業(yè)（4）繼續(xù)深挖估值洼地，建議關(guān)注公用事業(yè)和交運(yùn)板塊。（5）根據(jù)自下而上的反饋，消費(fèi)品方面建議關(guān)注廚電、調(diào)味品以及定制家居類上市公司。

■ 2015年度投資策略集錦（二）：【分級基金】馬剛：一路上有你

板塊和主題投資指數(shù)表現(xiàn)分化以及隨時(shí)間進(jìn)行的輪動(dòng)，造就了分級基金的前所未有的投資機(jī)會(huì)，縮短了中小投資者與機(jī)構(gòu)之間的距離，為各類投資者提供了分享可能到來或未來的牛市盛宴的工具，尤其使中小投資者具備了公平競爭的機(jī)會(huì)。

作為個(gè)股的良好替代工具，分級B還體現(xiàn)在其區(qū)間漲幅在標(biāo)的指數(shù)成分股中的位置，如中證軍工B在65只成分股中漲幅排名第15位，SW軍工B因成立和上市時(shí)間較晚而參考價(jià)值不大；鵬華非銀B在26只成分股中排名第8位，房地產(chǎn)B在48只成分股中排名第15位，信誠中證500B在500只成分股中排名前100位等，均體現(xiàn)了此類基金對選股的良好的替代性。

影響投資者對B端買賣行為的因素非常復(fù)雜，但大體上反映了投資的市場預(yù)期、投資者情緒和人氣。因此，分級B的表現(xiàn)，很大程度上是一個(gè)人氣指標(biāo)和市場先行指標(biāo)。今年行情充分證明，所謂杠桿失靈完全是一個(gè)偽命題，或者它就是一個(gè)熊市的問題。在未來的牛市中，杠桿不但不會(huì)失靈，而且活躍系數(shù)會(huì)持續(xù)高企。反過來，杠桿基金的表現(xiàn)則對基礎(chǔ)市場走勢有很強(qiáng)的指示意義。所謂“理論杠桿”只具有理論價(jià)值，在交易實(shí)踐中，杠桿失靈或超杠桿現(xiàn)象都是常態(tài)，它充分體現(xiàn)了市場的人氣和投資者預(yù)期。

市場一直存在的份額持續(xù)縮減現(xiàn)象被徹底逆轉(zhuǎn)，熱門基金的份額神話不斷被刷新。截至11月19日，今年以來份額增長最高的是申萬菱信證券分級，其場內(nèi)份額由上市初的不足200萬份，激增至36億份，增長幅度為202倍。另一方面，申萬證券分級的份額暴增，也是市場趨勢全面向好的信號(hào)之一，是分級基金先行指標(biāo)的有一體現(xiàn)：因?yàn)樵谂Ｊ兄?，券商是沒有懸念的受益行業(yè)，選擇券商股或證券行業(yè)指數(shù)是比較簡單的分享牛市的策略。因此，對證券行業(yè)分級的旺盛市場需求表明了投資者對后市的“牛市預(yù)期”。

截至三季報(bào)，分級基金總份額為606億左右。但考慮到進(jìn)入四季度以來，場外份額激增，而且三季度統(tǒng)計(jì)口徑也未將四季度以來所增加的場內(nèi)份額納入，因此，預(yù)計(jì)年底分級基金總份額能突破千億大關(guān)?！胺旨壔疬M(jìn)入另一個(gè)黃金時(shí)代”是有扎實(shí)基礎(chǔ)的。

下半年以來，永續(xù)A“事實(shí)上的”估值基準(zhǔn)AA+級長期信用債到期收益率持續(xù)下滑，我們認(rèn)為這實(shí)際上就是對流動(dòng)性寬松與降息的預(yù)期。但與此相比，永續(xù)A的平均隱含收益率水平雖然有所下降，但降幅遠(yuǎn)低于AA+。從風(fēng)險(xiǎn)較角度，其實(shí)永續(xù)A的定價(jià)基準(zhǔn)應(yīng)該是AAA級信用債，但目前不但未能達(dá)到AAA級的收益水平，甚至與AA+的利差水平還在擴(kuò)大，因此，無論降息與否，永續(xù)A都面臨著縮小利差問題，總體上該類型基金仍被低估。

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■ 【固定收益】水泥類產(chǎn)業(yè)債分析框架構(gòu)建（固定收益團(tuán)隊(duì)）

▲ 水泥行業(yè)運(yùn)行特征以及分析框架構(gòu)建

水泥行業(yè)成本構(gòu)成和產(chǎn)業(yè)鏈情況：從成本構(gòu)成看，水泥企業(yè)現(xiàn)金成本主要包括煤炭、電力、原料和人工等。1噸水泥綜合能耗為120-130公斤標(biāo)準(zhǔn)動(dòng)力煤，電耗為90－120千瓦左右。從下游需求看，固定資產(chǎn)投資是其主要下游需求。從需求細(xì)分看，水泥的下游需求主要來自基建、房地產(chǎn)和農(nóng)村建設(shè)等三個(gè)方面，構(gòu)成比例大概在4:3:3。

水泥的季節(jié)性：水泥不易儲(chǔ)存，水泥企業(yè)一般以銷定產(chǎn)。下游工程施工進(jìn)度受到天氣影響較大，因此水泥產(chǎn)量和水泥價(jià)格均有一定的季節(jié)性。債券投資者在跟蹤水泥行業(yè)景氣度時(shí)需考慮水泥價(jià)格的季節(jié)性波動(dòng)因素，不能單純從水泥價(jià)格的漲跌推導(dǎo)行業(yè)景氣度是否發(fā)生了改變。

行業(yè)產(chǎn)能集中度情況：2013年全國水泥熟料產(chǎn)能17億噸，TOP3行業(yè)集中度在30%附近。但水泥產(chǎn)品單位價(jià)值較小，具有一定的運(yùn)輸半徑，這絕對區(qū)域的集中度分析更為重要。目前，全國主要區(qū)域集中度（TOP5）均在60%以上，區(qū)級集中度較高的東北和西北地區(qū)集中度均在80%以上。

水泥類產(chǎn)業(yè)債跟蹤指標(biāo)體系構(gòu)建：房地產(chǎn)銷售、貨幣政策以及區(qū)域新增產(chǎn)能沖擊是行業(yè)的領(lǐng)先指標(biāo)；房地產(chǎn)投資增速、基建投資增速、水泥產(chǎn)量、行業(yè)整體的財(cái)務(wù)狀況以及水泥煤炭價(jià)格差是觀察行業(yè)經(jīng)營狀況的同步指標(biāo)；行業(yè)毛利率狀況、盈利規(guī)模以及評級調(diào)整情況更多為滯后性指標(biāo)。

▲ 水泥行業(yè)當(dāng)前的運(yùn)行狀況

需求觀察：受到地產(chǎn)投資下滑拖累，水泥需求較為疲弱，近期甚至出現(xiàn)水泥產(chǎn)量增速為負(fù)的情形。明年地產(chǎn)銷量低位企穩(wěn)概率較大，地產(chǎn)投資將出現(xiàn)小幅反彈。水泥行業(yè)下游需求存在微弱改善的基礎(chǔ)。

產(chǎn)能觀察：水泥行業(yè)新增產(chǎn)能投放明顯下滑，2014年全國新增熟料產(chǎn)能在6000萬噸，對存量產(chǎn)能邊際沖擊在3.6%附近。從區(qū)域看，華北、西北和西南新增產(chǎn)能增速較高，均在6%以上。從具體省份看，貴州、青海和山西等地區(qū)新增產(chǎn)能增速較高。該類地區(qū)水泥價(jià)格存在下滑的可能。

區(qū)域盈利能力觀察：當(dāng)前，華東、中南和東北地區(qū)水泥企業(yè)盈利能力尚可，短期難有大幅惡化的可能。另外西南地區(qū)水泥企業(yè)盈利能力存在改善的跡象，該類地區(qū)水泥產(chǎn)業(yè)債可適當(dāng)關(guān)注。西北和華北地區(qū)產(chǎn)能過剩嚴(yán)重，該類地區(qū)產(chǎn)業(yè)債評級中樞存在下移的風(fēng)險(xiǎn)。

微觀財(cái)務(wù)觀察：行業(yè)現(xiàn)金流情況較好，整體負(fù)債率相對合理，盈利能力尚可。水泥企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表較為健康，債券投資者對該類債券需要重視。

★ 華泰證券

■ 今日焦點(diǎn)

【宏觀-俞平康】 聯(lián)儲(chǔ)加息，美元升值大背景下，新興市場貨幣當(dāng)局面臨本幣貶值——本國加息應(yīng)對——打壓實(shí)體經(jīng)濟(jì)的困境。俄羅斯是典型而極端的例子。由于我國面臨較大通縮壓力，央行幾乎不可能加息。況且中國市場仍具吸引力，面臨的撤資壓力比其他新興市場小得多。油價(jià)下跌對我國長期利好，但短期內(nèi)會(huì)讓市場認(rèn)為央行可能采取寬松，從而使人民幣匯率進(jìn)一步承壓。

【宏觀-俞平康，楊斌】 央行通過SLO向部分銀行提供了短期資金，并對到期的MLF進(jìn)行了部分續(xù)做。近期除9月MLF到期外，IPO凍結(jié)巨量資金、人民幣貶值以及年末季末效應(yīng)都促使流動(dòng)性趨緊。央行在此時(shí)操作SLO及MLF是為平滑年底流動(dòng)性。預(yù)計(jì)年底前流動(dòng)性繼續(xù)趨緊，但在對沖下再現(xiàn)“錢荒”的概率不高，而降準(zhǔn)年內(nèi)預(yù)計(jì)繼續(xù)雪藏，明年年初或有望推出。

【醫(yī)藥-楊燁輝、趙媛】 醫(yī)藥投資策略：內(nèi)生增長放緩，行業(yè)分化加劇，在行業(yè)變革中守正出奇的品種將成為明日之星。重點(diǎn)關(guān)注受益招標(biāo)的新獨(dú)家或類獨(dú)家品種、高端仿制藥（華東醫(yī)藥、天士力、萊美藥業(yè)、福安藥業(yè)、樂普醫(yī)療）；并購驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型升級，駛?cè)塍w外診斷、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療以及大健康藍(lán)海（西隴化工、康恩貝、金達(dá)威）；國企改革或?qū)⒊蔀槲磥硪欢螘r(shí)間投資熱點(diǎn)（太極集團(tuán)、金陵藥業(yè)、南京醫(yī)藥）。

【華泰零售-許世剛】 2015年度策略：零售行業(yè)整體估值較低，建議增加行業(yè)配置，從主題的角度來快速找到自上而下選股的抓手，推薦關(guān)注跨境電商、國企改革、迪士尼等方向。重點(diǎn)推薦蘇寧云商、江蘇舜天、重慶百貨、中央商場、文峰股份等標(biāo)的。

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★ 海通證券

■ 【微路演·核心觀點(diǎn)】

券商板塊在牛市中估值、業(yè)績戴維斯雙擊，牛市上漲龍頭。積極看好證券行業(yè)將發(fā)生質(zhì)的變化：（1）行業(yè)加杠桿持續(xù)，從通道提供商向資本服務(wù)商轉(zhuǎn)型；（2）金融體系從間接融資向直接融資轉(zhuǎn)移帶動(dòng)大投行業(yè)務(wù)的發(fā)展。

【風(fēng)險(xiǎn)提示】權(quán)益市場低迷帶來業(yè)績和估值的雙重壓力；行業(yè)政策不達(dá)預(yù)期。

■ 重點(diǎn)報(bào)告推薦

【宏觀專題】油價(jià)因勢而下，寬松乘勢而上——油價(jià)下跌及其影響分析

【金融工程專題】運(yùn)氣還是能力：選股有效性的評價(jià)——量化策略評價(jià)系列之二

■ 今日主要觀點(diǎn)

【策略】（荀玉根/王旭）油價(jià)波動(dòng)無需過慮，牛市不變

油價(jià)下跌的影響主要是階段性的情緒和資金流動(dòng)影響。而當(dāng)全球矛盾的焦點(diǎn)和中國不直接相關(guān)的時(shí)候，新興經(jīng)濟(jì)體整體狀況不佳，資金流入A股市場趨勢不會(huì)發(fā)生改變。從國內(nèi)的情況來看，國內(nèi)大類資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向股市趨勢已形成并處于持續(xù)進(jìn)行中。

行業(yè)觀點(diǎn)：【銀行】（林媛媛）券商股的接力棒，關(guān)注小微特色銀行、浦發(fā)、招商和交行；【航運(yùn)】（姜明）油輪板塊上漲分析：長期15年改善的邏輯+短期油價(jià)超預(yù)期下跌的催化劑；【地產(chǎn)】（涂力磊）牛市就是地產(chǎn)、券商、銀行！地產(chǎn)邏輯很順！

公司觀點(diǎn)：【置信電氣】（牛品/房青）收購武漢南瑞資產(chǎn)，碳交易最受益標(biāo)的王者歸來，買入評級；【千方科技】（陳美風(fēng)等）大交通大數(shù)據(jù)運(yùn)營及生態(tài)整合進(jìn)入快速地推階段，交通互聯(lián)網(wǎng)入口價(jià)值初顯，買入評級；【眾合機(jī)電】（陳美風(fēng)/蔣科）員工持股計(jì)劃即將實(shí)施，目前買點(diǎn)較好，買入評級；【平高電氣】（牛品/房青）高成長低估值，受益于特高壓及基建輸出，買入評級；【松芝股份】（鄧學(xué)/廖翰博）買入交運(yùn)移動(dòng)制冷龍頭，把握“一路一帶”外延機(jī)遇；【東方財(cái)富】（丁文韜/吳緒越）擬全資收購港券商，試水互聯(lián)網(wǎng)券商，繼續(xù)看好。

■ 本周重點(diǎn)報(bào)告

▲ 《宏觀專題：油價(jià)因勢而下，寬松乘勢而上——油價(jià)下跌及其影響分析》1217

【核心觀點(diǎn)】今年三季度以來油價(jià)進(jìn)入下行通道，多個(gè)新興市場國家貨幣貶值，全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩不安。本輪油價(jià)下跌的特殊之處在于原油供給擴(kuò)大和需求不足并行，而歷史上只發(fā)生過供給縮減引起的油價(jià)上漲和需求不足引起的油價(jià)下跌。本文探討原油價(jià)格下跌的原因和對經(jīng)濟(jì)的影響，而對于中國而言，應(yīng)勢而動(dòng)，乘勢而上，方為良策。

▲ 《運(yùn)氣還是能力：選股有效性的評價(jià)——量化策略評價(jià)系列之二》1217

【核心觀點(diǎn)】量化選股策略的開發(fā)者常常困惑于這樣一個(gè)問題，回測期上表現(xiàn)異常優(yōu)秀的模型一旦進(jìn)入樣本外的跟蹤或?qū)嵄P資金的運(yùn)作，突然就失去了原有的魔力，變得十分平庸。一個(gè)重要的原因是，開發(fā)者錯(cuò)將一部分由“運(yùn)氣”帶來的收益認(rèn)為是模型的選股能力，從而夸大策略的實(shí)際表現(xiàn)，盲目投入實(shí)戰(zhàn)造成損失。因此，區(qū)分“運(yùn)氣”和“能力”應(yīng)該成為評價(jià)策略好壞的過程中不可忽視的一步。那么如何才能有效地識(shí)別呢？本文將從隨機(jī)選股的思路出發(fā)，進(jìn)行嚴(yán)格的論證與推斷。

▲ 《債券專題：揚(yáng)帆起航，前景廣闊——有關(guān)資產(chǎn)證券化的幾大猜想》1216

【核心觀點(diǎn)】債券專題20141216：揚(yáng)帆起航，前景廣闊——有關(guān)資產(chǎn)證券化的幾大猜想：猜想一：非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)，券商資產(chǎn)證券化或取得先機(jī)。猜想一：非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)，券商資產(chǎn)證券化或取得先機(jī)。猜想三：MBS且行且期盼。

▲ 《無效市場拾荒者系列：經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)的滯后效應(yīng)》1216

【核心觀點(diǎn)】金融市場對信息反應(yīng)的及時(shí)程度和幅度決定了這個(gè)市場的有效性高低，而有效性高低又在理論上決定了利用信息賺錢的難易程度，因此引發(fā)了諸多投資者和研究者的興趣。從結(jié)論上看，多數(shù)研究均支持弱式有效或半強(qiáng)式有效，這意味著通過分析歷史數(shù)據(jù)，或者基本面信息，均無法獲得超額收益。本系列報(bào)告的目的是想打破這些學(xué)術(shù)研究的慣性思維，即使在整體有效的市場環(huán)境中，仍然不乏短期的無效現(xiàn)象。投資者完全可以利用這些短期無效性，利用杠桿及高頻交易工具，來賺取回報(bào)。

▲ 《園區(qū)設(shè)計(jì)新股詢價(jià)報(bào)告：國內(nèi)領(lǐng)先的民營設(shè)計(jì)院，內(nèi)生外延雙輪驅(qū)動(dòng)》1216

【核心觀點(diǎn)】園區(qū)設(shè)計(jì)是國內(nèi)領(lǐng)先的民營設(shè)計(jì)院，民企機(jī)制較為靈活，高管及核心技術(shù)人員激勵(lì)充分，公司主業(yè)穩(wěn)健、在手訂單飽滿、盈利水平高，預(yù)計(jì)隨著融資渠道多樣化，公司有望通過內(nèi)生+外延式發(fā)展迅速做大做強(qiáng)。按發(fā)行后最大股本計(jì)算，預(yù)測公司2014-2016年EPS分別為1.60、2.00和2.35元。考慮到公司輕資產(chǎn)運(yùn)營，盈利水平高，現(xiàn)金流優(yōu)異，同時(shí)參考同類設(shè)計(jì)行業(yè)上市公司估值水平，我們認(rèn)為給予2015年20-25倍PE是合理的，合理價(jià)值區(qū)間為40.06~50.08元。

【風(fēng)險(xiǎn)提示】新簽訂單增速放緩風(fēng)險(xiǎn)，回款風(fēng)險(xiǎn)，核心人才流失風(fēng)險(xiǎn)。

▲ 《中礦資源新股詢價(jià)報(bào)告：海外固體礦勘查領(lǐng)軍企業(yè)，“走出去”的先鋒》1216

【核心觀點(diǎn)】中礦資源是海外固體礦勘查行業(yè)領(lǐng)先的企業(yè)，具備多年海外承接經(jīng)驗(yàn)，公司目前訂單飽滿，技術(shù)和人員優(yōu)勢顯著，在海外發(fā)力多點(diǎn)布局，同時(shí)參與下游礦權(quán)投資，預(yù)計(jì)登陸資本市場后公司將在業(yè)務(wù)規(guī)模和品牌上獲得更大助推力。預(yù)測公司2014-2015年分別為EPS 0.45、0.53元?？紤]到公司輕資產(chǎn)運(yùn)營，恰逢“走出去”大戰(zhàn)略展開，增長空間較大，我們認(rèn)為給予2015年25-30倍PE是合理的，對應(yīng)價(jià)值區(qū)間為13.25~15.90元。

【風(fēng)險(xiǎn)提示】經(jīng)營業(yè)績下滑風(fēng)險(xiǎn)，客戶集中度較高風(fēng)險(xiǎn)，競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)。

▲ 《12月宏觀月報(bào)：通縮成頭號(hào)風(fēng)險(xiǎn)，新常態(tài)需新動(dòng)力》1215

【核心觀點(diǎn)】①美消費(fèi)表現(xiàn)強(qiáng)勁，俄盧布大幅貶值。②11月外需轉(zhuǎn)差，投資不振，消費(fèi)略升。③通縮成頭號(hào)風(fēng)險(xiǎn)，信貸回升融資低迷，貨幣長期趨松短期兩難。④新常態(tài)下15年GDP增速或下調(diào)，未來增長動(dòng)力來自于人力資本、改革和創(chuàng)新等。

▲ 《策略周報(bào)－廣告很短，不要走開》1215

【核心觀點(diǎn)】①2輪牛市中指數(shù)跌幅超過10%、歷時(shí)超過2周的中期回調(diào)共6次，均源于政策面變化。②當(dāng)前市場大幅震蕩源于融資等杠桿工具，是短期回調(diào)，非中期調(diào)整。③維持利刃進(jìn)攻：牛市矛-券商類、創(chuàng)新劍-先進(jìn)制造、改革刀-國企改革，政策主題如環(huán)保。

【風(fēng)險(xiǎn)提示】政策推進(jìn)不及預(yù)期。

▲ 《政策風(fēng)起，環(huán)保歸來——大環(huán)保專題系列（1）》1215

【核心觀點(diǎn)】①中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)，節(jié)能環(huán)保繼續(xù)升級，水十條、新環(huán)保法短期利好催化，環(huán)保配置正當(dāng)時(shí)。②“十二五”收官，環(huán)保投資15年將趕工加速，第三方治理、PPP等創(chuàng)新模式推進(jìn)，上市公司業(yè)績有保障。③細(xì)分領(lǐng)域重點(diǎn)推薦碳減排、水務(wù)、VOCs。

【風(fēng)險(xiǎn)提示】政策推進(jìn)不及預(yù)期。

▲ 《可轉(zhuǎn)債周報(bào)：轉(zhuǎn)債震蕩加大，且攻且守》1215

【核心觀點(diǎn)】震蕩加大，且攻且守：①格力地產(chǎn)受益于國企改革，地產(chǎn)、海洋產(chǎn)業(yè)和口岸經(jīng)濟(jì)為三大看點(diǎn)，成長空間可期。②經(jīng)濟(jì)整體低迷，虛擬融資火爆，短期貨幣松緊兩難。③長期內(nèi)低價(jià)格藍(lán)籌仍有配置價(jià)值，短期內(nèi)轉(zhuǎn)債預(yù)計(jì)隨正股震蕩，建議關(guān)注政策相關(guān)主題個(gè)券。

【風(fēng)險(xiǎn)提示】經(jīng)濟(jì)基本面變化、正股價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、條款博弈不達(dá)預(yù)期。

▲ 《利率債周報(bào)：貨幣利率上升，利率債轉(zhuǎn)慢?！?215

【核心觀點(diǎn)】①11月融資萎縮，增長下滑，通縮風(fēng)險(xiǎn)加大，貨幣放松長期有空間。②超2萬億打新資金凍結(jié)在即，虛擬經(jīng)濟(jì)融資需求旺盛，回購利率難下。③維持未來3個(gè)月10年國開區(qū)間4%-4.4%。長期無風(fēng)險(xiǎn)利率下行趨勢不變，利率債轉(zhuǎn)入慢牛。

【風(fēng)險(xiǎn)提示】經(jīng)濟(jì)基本面變化、貨幣政策波動(dòng)等。

▲ 《信用債周報(bào)：政策現(xiàn)黑天鵝，信用警惕分化》1215

【核心觀點(diǎn)】①受政策黑天鵝影響，上周低評級信用調(diào)整幅度較大。②經(jīng)濟(jì)下行而通縮風(fēng)險(xiǎn)上升，貨幣寬松趨勢不變，短期警惕新一波IPO襲來。③中證登和天寧債事件對城投投資者信心有所打壓，后市或有分化。④借調(diào)整優(yōu)化組合，應(yīng)持優(yōu)質(zhì)城投和中高等級債。

【風(fēng)險(xiǎn)提示】風(fēng)險(xiǎn)偏好變化，資金面不穩(wěn)定。

▲ 《百草權(quán)輿——國內(nèi)交易型行業(yè)基金》1215

【核心觀點(diǎn)】國內(nèi)能夠在交易所進(jìn)行買賣的行業(yè)型基金包括行業(yè)ETF、部分行業(yè)主題ETF與行業(yè)分級基金B(yǎng)份額。本報(bào)告討論了三個(gè)方面內(nèi)容：（1）國內(nèi)交易型行業(yè)基金特點(diǎn)；（2）基金公司應(yīng)該推出行業(yè)分級產(chǎn)品還是行業(yè)ETF？（3）行業(yè)產(chǎn)品發(fā)展的一些建議。

■ 【策略】荀玉根/王旭：油價(jià)波動(dòng)無需過慮，牛市不變

1、油價(jià)下跌可類比2008年和1998年。本輪油價(jià)下跌可類比兩個(gè)時(shí)間段：其一，08年全球金融危機(jī)導(dǎo)致油價(jià)下跌，這一階段油價(jià)最低跌至48.9美元；其二，98年俄羅斯危機(jī)，這一階段油價(jià)從96年高點(diǎn)的24.86美元，下跌至9.64美元，跌幅超過60%，而俄羅斯也由于油價(jià)暴跌、債臺(tái)高筑而爆發(fā)了經(jīng)濟(jì)危機(jī)。類比08年，我們認(rèn)為本輪油價(jià)下跌有很大的不同： 08年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)，各國經(jīng)濟(jì)大幅下跌，原油、銅、鋁等原材料均大幅下跌，本輪油價(jià)大幅下跌是相對單一事件，各國經(jīng)濟(jì)相對穩(wěn)定，銅、鋁、鐵礦石等原材料價(jià)格并沒有形成斷崖式下跌。與98年的情況想比較，類似的是，俄羅斯都是這輪油價(jià)下跌中的關(guān)鍵國家，可能成為一個(gè)重要的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

2、資金入市趨勢不變。落實(shí)到對我國市場的影響，關(guān)鍵看油價(jià)大跌之后，俄羅斯的反應(yīng)。如果像98年一樣，油價(jià)下跌造成了俄羅斯的金融經(jīng)濟(jì)體系紊亂，形成金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)，負(fù)面影響會(huì)非常大，市場情緒、資金流動(dòng)都將呈現(xiàn)不可逆的局面。但我們對比了一下和98年的俄羅斯情況：無論是俄羅斯外債狀況、外匯儲(chǔ)備、國外資金對俄羅斯的態(tài)度、還是油價(jià)大跌后俄羅斯的貿(mào)易狀況，均大幅好于98年：（1）98年外債在GDP中占比超過80%，目前不足40%；（2）98年時(shí)外匯儲(chǔ)備僅幾百億美元，目前外匯儲(chǔ)備有3700億美元；（3）油價(jià)下跌后，各國對俄羅斯的預(yù)期并沒有出現(xiàn)強(qiáng)烈惡化預(yù)期，俄羅斯近期的FDI數(shù)據(jù)仍積極正面；（4）同時(shí)，在本輪油價(jià)下跌中，俄羅斯積極應(yīng)對，強(qiáng)調(diào)建立與中國戰(zhàn)略合作關(guān)系，盧布貶值對兩國貿(mào)易影響較低，對俄羅斯外貿(mào)形成一定支撐。因此，我們認(rèn)為，本輪油價(jià)下跌并不至于引發(fā)強(qiáng)烈的俄羅斯金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)，當(dāng)然，對俄羅斯事態(tài)的發(fā)展要進(jìn)行密切跟蹤。這種情況下，我們認(rèn)為油價(jià)下跌的影響主要是階段性的情緒和資金流動(dòng)影響。而當(dāng)全球矛盾的焦點(diǎn)和中國不直接相關(guān)的時(shí)候，新興經(jīng)濟(jì)體整體狀況不佳，資金流入A股市場趨勢不會(huì)發(fā)生改變。從國內(nèi)的情況來看，國內(nèi)大類資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向股市趨勢已形成并處于持續(xù)進(jìn)行中。

3、短期調(diào)整后，強(qiáng)者恒強(qiáng)。從行業(yè)的影響來看，油價(jià)下跌利空石油石化、煤化工、利好航空交運(yùn)。短期利空、長期利好基礎(chǔ)化工行業(yè)。總體而言，在目前階段我們認(rèn)為只要俄羅斯不爆發(fā)金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)，我國市場穩(wěn)定性和看好態(tài)勢能夠延續(xù)。在上周市場大幅震蕩時(shí)，我們在周報(bào)《廣告很短，不要走開》中強(qiáng)調(diào)市場只是短期調(diào)整，調(diào)整后市場風(fēng)格和龍頭不會(huì)發(fā)生變化，堅(jiān)持牛市思維，繼續(xù)緊握年度策略報(bào)告《旭日東升》中提到的三把利刃：①牛市矛：券商類，如券商、參股券商、互聯(lián)網(wǎng)金融、保險(xiǎn)；②創(chuàng)新劍：先進(jìn)制造，如機(jī)器人、軍工、高鐵、油氣設(shè)備；③改革刀：國企改革，從集團(tuán)資產(chǎn)注入、股權(quán)激勵(lì)、殼價(jià)值三條路線掘金。尤其是對券商，我們依然堅(jiān)定看好，在本輪轉(zhuǎn)型和改革中，券商是對新興行業(yè)直接服務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，將直接受益于改革轉(zhuǎn)型，詳細(xì)內(nèi)容，歡迎大家參閱我們12月初發(fā)布的專題報(bào)告《牛市矛：券商類——15年投資利刃詳解（2）-20141205》。

風(fēng)險(xiǎn)提示：油價(jià)下跌影響超出預(yù)期；改革進(jìn)度不及預(yù)期等。

★ 廣發(fā)證券

■ 【建筑材料行業(yè)-2015年年度策略：盈利回暖，尋找高彈性品種】建材小組（鄒戈、謝璐）

▲ 2014年建材行業(yè)困局

今年以來無論是固定資產(chǎn)投資，還是水泥玻璃量價(jià)都處于持續(xù)下滑狀態(tài)；9月份以來水泥和玻璃產(chǎn)量增速更是連續(xù)負(fù)增長，這是歷史上從未有之事。短期下行趨勢何時(shí)結(jié)束、行業(yè)需求中期是否見頂成為2014年行業(yè)面臨的雙重困局。我們通過國際比較，從多個(gè)角度分析水泥行業(yè)已步入低速增長的成熟期，需求彈性在變?nèi)酢?/span>

▲ 2015年不必悲觀

雖然行業(yè)在2014年確實(shí)面臨中期和短期困局，不過三季度已經(jīng)開始出現(xiàn)破局因素：一方面，中期來看雖然我國水泥行業(yè)開始步入成熟期，但是自2012年下半年開始水泥龍頭公司的估值已和國際接軌，而到了今年2-3季度，估值甚至已低于國際合理估值水平，股價(jià)已反映這種中期預(yù)期；同時(shí)今年行業(yè)需求疊加了中期低速增長和短期周期低迷因素，但從三季度淡季表現(xiàn)來看，龍頭公司的定價(jià)能力在加強(qiáng)，盈利能力反而比以往更高。

另一方面，10月份開始房地產(chǎn)銷售持續(xù)回暖，領(lǐng)先指標(biāo)的回升有望帶動(dòng)房地產(chǎn)投資在2015年見底回升；同時(shí)近期召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對2015年定調(diào)穩(wěn)增長，基建投資仍將保持較快增長；2015年需求見底回升疊加新增供給少，以及石化原材料價(jià)格下降，行業(yè)盈利能力有望回升。

▲ 回暖背景下，積極尋找高彈性品種，上調(diào)行業(yè)評級至“買入”

估值對悲觀預(yù)期反映較充分、2015年盈利增速將見底回升，同時(shí)貨幣政策（流動(dòng)性）也有望寬松，我們上調(diào)行業(yè)評級至“買入”，2015年需主動(dòng)出擊，積極尋找高彈性品種。

站在目前時(shí)點(diǎn)，立足于2015年，我們將從三個(gè)方面來找尋建材行業(yè)內(nèi)高彈性品種：一是目前盈利在底部，但是所在區(qū)域市場需求空間仍然很大、2015年供需關(guān)系存在轉(zhuǎn)好催化劑的公司或是在區(qū)域內(nèi)定價(jià)能力強(qiáng)、盈利能力也強(qiáng)，但是估值在底部的公司將在2015年具備較好的彈性；我們重點(diǎn)關(guān)注天山股份和冀東水泥，同時(shí)關(guān)注海螺水泥和華新水泥的階段性機(jī)會(huì)。二是專注于主業(yè)、競爭力突出、業(yè)務(wù)拓展空間仍然很大的公司，我們重點(diǎn)關(guān)注東方雨虹和長海股份。三是國企改革或主業(yè)轉(zhuǎn)型使得基本面發(fā)生“好”的“化學(xué)變化”的公司，尤其是對那些擁有優(yōu)質(zhì)隱蔽資產(chǎn)、改革概率大的國企和有資源稟賦、轉(zhuǎn)型勝算大的公司；我們重點(diǎn)關(guān)注央企里的中國建材系（方興科技、洛陽玻璃、中國玻纖、北新建材、瑞泰科技），地方國企里的尖峰集團(tuán)、冀東水泥、亞泰集團(tuán)、金隅股份、獅頭股份、三峽新材，主業(yè)轉(zhuǎn)型里的龍泉股份、建研集團(tuán)、*ST三鑫、菲利華。

風(fēng)險(xiǎn)提示：固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)下滑、原油價(jià)格大漲、國企改革進(jìn)度低預(yù)期。

■ 【電氣設(shè)備行業(yè)-關(guān)注一帶一路特高壓和電改主題機(jī)會(huì)，光伏新能源汽車長期看好】電力設(shè)備與新能源小組 韓玲

▲ 核心觀點(diǎn)：

電網(wǎng)投資量基本持平，關(guān)注結(jié)構(gòu)性增長機(jī)會(huì)

2014年1-10月，電網(wǎng)投資完成額達(dá)到2957億元，同比增長0.03%，預(yù)計(jì)2014年投資完成額與2013年基本持平。2014年前六批招標(biāo)總量同比下降，其中變壓器同比下降6.4%,開關(guān)類設(shè)備基本持平，保護(hù)及監(jiān)控設(shè)備招標(biāo)量同比下降21.2%。電網(wǎng)投資的峰值期已過，預(yù)測2015年電網(wǎng)投資量基本持平，主要依靠特高壓與配電網(wǎng)的建設(shè)拉動(dòng)增長，建議關(guān)注結(jié)構(gòu)性的增長機(jī)會(huì)。

特高壓建設(shè)首年符合預(yù)期，15年持續(xù)看好板塊增長趨勢

2014年由于政策利好，特高壓建設(shè)首年達(dá)到預(yù)期標(biāo)準(zhǔn)。國家能源局于今年6月正式下發(fā)文件批復(fù)12條電力外送通道，其中已明確提出4交4直合計(jì)8條特高壓工程建設(shè)方案，并且首次明確線路建設(shè)時(shí)間表，計(jì)劃2017年年底前全部投產(chǎn)。2015年將進(jìn)入特高壓密集落地期，持續(xù)看好特高壓板塊的增長趨勢。特高壓的建設(shè)對相關(guān)企業(yè)的拉動(dòng)效應(yīng)非常明顯，平均營收彈性達(dá)到約60%。推薦標(biāo)的：中國西電、平高電氣和大連電瓷。

電改重啟，關(guān)注配網(wǎng)企業(yè)創(chuàng)新盈利模式

2014年11月，國家發(fā)改委下發(fā)《關(guān)于深圳市開展輸配電價(jià)改革試點(diǎn)的通知》，標(biāo)志著我國新一輪輸配電價(jià)改革的啟動(dòng)。電改重啟意味著電網(wǎng)將在產(chǎn)業(yè)上下游逐步讓利，在一定程度上會(huì)削弱電網(wǎng)企業(yè)的投資熱情，但新能源開發(fā)和新能源汽車的普及將倒逼配網(wǎng)改造，因此配電網(wǎng)建設(shè)不會(huì)久拖不決。同時(shí)，電網(wǎng)放開配電側(cè)和售電側(cè)的增量部分，允許民間資本進(jìn)入，將激勵(lì)有更多民營企業(yè)加快轉(zhuǎn)型，在配網(wǎng)創(chuàng)新盈利模式。推薦標(biāo)的：正泰電器、森源電氣。

風(fēng)險(xiǎn)提示：特高壓開工進(jìn)度低于預(yù)期；分布式光伏建設(shè)進(jìn)度低于預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)存在下行風(fēng)險(xiǎn)。繼續(xù)推進(jìn)。推薦標(biāo)的：新宙邦、杉杉股份。

■ 【建筑工程行業(yè)2015年度策略報(bào)告-并購與融資大戲剛剛拉開—國外建筑行業(yè)發(fā)展啟示】建筑小組唐笑

▲ 核心觀點(diǎn)：

同是利率和投資下行通道，美德建筑股表現(xiàn)強(qiáng)于日本

降息使得無風(fēng)險(xiǎn)收益率下降，股票價(jià)格將有所上升。這能解釋日本建筑股票的反彈。美德建筑股表現(xiàn)好還有更深層次的原因：并購能為建筑行業(yè)帶來新的活力，美國和德國建筑企業(yè)并購整合比日本多出很多。建筑企業(yè)并購的方向也決定了建筑公司的估值，美國和德國向國家鼓勵(lì)的環(huán)保產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，而日本建筑公司向景氣下行的房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型。面積相似、國內(nèi)建筑市場容量接近的德、日兩國，德國公司海外發(fā)展明顯好于日本。

我國建筑行業(yè)未來發(fā)展更像當(dāng)年的美德兩國

中國的經(jīng)濟(jì)形勢十分類似美、日、德三國當(dāng)年的情況。關(guān)鍵點(diǎn)上，建筑行業(yè)債務(wù)直接融資量在下降，偏好定向增發(fā)的企業(yè)越來越多。14年我國建筑行業(yè)并購數(shù)量大幅超過日本，但與美國、德國同一時(shí)期數(shù)量仍有差距，不過正在進(jìn)行的企業(yè)很多。并購的方向上目前環(huán)保和建筑工程內(nèi)部的兼并正在增加?！耙粠б宦贰薄⒏哞F出海將成為“走出去”戰(zhàn)略的重要方式?？傊覈ㄖ袠I(yè)表現(xiàn)可能更像當(dāng)年的美國和德國。

投資建議

固定資產(chǎn)投資的持續(xù)下行彰顯了政府對改革的決心。由于2014年是投資快速下降的元年，我們對建筑行業(yè)2015年的業(yè)績和訂單表示一定程度的擔(dān)憂，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)超預(yù)期的下沉應(yīng)給予足夠關(guān)注。總體來說，預(yù)計(jì)大型建筑公司有著更好的經(jīng)營穩(wěn)定性。參考國外經(jīng)驗(yàn)和我國國情，我們從“并購轉(zhuǎn)型”、“走出去”與“改革和融資預(yù)期”三條主線進(jìn)行選股：

并購轉(zhuǎn)型：蘇交科、中化巖土。

走出去：中材國際、中工國際、中國中鐵、中國鐵建、中國交建、中國建筑。

改革和融資預(yù)期：中國鐵建、中國交建、上海建工、安徽水利。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下行速度過快使傳統(tǒng)業(yè)務(wù)超預(yù)期下沉；企業(yè)轉(zhuǎn)型不及預(yù)期。

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■ 【今日首推】徐冰玉/陸怡雯：國企改革重塑銀行價(jià)值，看好銀行貝塔行情

2015，央行逆周期管理深化，貨幣寬將過渡到信貸寬。2014年，銀行間利率中樞下移顯著，但實(shí)體融資成本下降有限。2014年1-3Q，一般貸款利率僅降4bp。2015年，預(yù)計(jì)央行將通過中期政策工具、降準(zhǔn)、降息等方式直接加大對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，促進(jìn)銀行放貸，有效刺激小微、三農(nóng)和個(gè)人等信貸需求回升，保持實(shí)體流動(dòng)性寬松。預(yù)計(jì)2015年M2同比增速12.5%-13%，新增信貸10.5萬億，人民幣貸款同比增速平均約13.5%。在經(jīng)濟(jì)下滑壓力加重下，不排除央行實(shí)施1-2次降息，以穩(wěn)住有效需求的下滑。2014Q4，預(yù)計(jì)貸款加權(quán)平均利率下降20bp，2015年進(jìn)一步下降28bp至6.49%（隱含再次降息假設(shè)）。

國企改革將重塑銀行價(jià)值。股價(jià)過度低估是銀行推進(jìn)國企改革的最大障礙，銀行股估值修復(fù)至PB1.1-1.2X以上是銀行股未來一年必然的價(jià)值盛宴。銀行層面國企改革路徑包括引入戰(zhàn)投、員工持股、資產(chǎn)重組。對銀行而言，引入戰(zhàn)投和員工持股的最優(yōu)方式將采取定增方案，既可補(bǔ)充資本，又使得資本和勞動(dòng)有機(jī)結(jié)合，提升銀行經(jīng)營效率。資產(chǎn)重組開啟銀行二次成長的戰(zhàn)略機(jī)遇期。國企改革將促進(jìn)銀行以兼并重組實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張和金控集團(tuán)，全方位提供綜合金融服務(wù)，充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，以體現(xiàn)金控集團(tuán)平臺(tái)價(jià)值。從海外經(jīng)驗(yàn)看，并購價(jià)值為正通常伴隨估值大幅提升。

中性偏松金融環(huán)境下，銀行業(yè)績保持平穩(wěn)：上市銀行2015年凈利潤增速約5.2%，其中規(guī)模貢獻(xiàn)約9.9%，息差約降9bp，手續(xù)費(fèi)收入增速略降2.1%至13.9%，撥備加大對利潤負(fù)貢獻(xiàn)約1.4%。預(yù)計(jì)上市銀行15年不良貸款率上升16bps至1.33%，信用成本上升2bp至0.83%。中性偏松政策趨勢下，央行若再次對稱降息，預(yù)計(jì)上市銀行存貸差將下降12bp，凈息差下降7bp，影響凈利潤增速2.31%。

投資策略：擁抱銀行，抓住Beta。2015年，自上而下，宏觀經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境推升銀行股估值修復(fù)彈性，量化定向工具、降準(zhǔn)、降息等將刺激實(shí)體需求回暖，房市崩潰預(yù)期減弱，43號(hào)文為銀行平臺(tái)貸提供新出路，兩者極大降低銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率。與此同時(shí)，2015年的增量資金是保險(xiǎn)的配置資金和外資，真正意義的投資"正規(guī)軍"，有望填平A股銀行的價(jià)值洼地。目前A股銀行PB僅1X，而全球平均PB水平為1.7倍，其中亞太發(fā)達(dá)地區(qū)的PB達(dá)1.4倍，北美地區(qū)PB1.5倍。A股銀行估值有望看齊國際，尚存至少50%的上漲空間。自下而上，國企改革主題將催化行業(yè)龍頭，首推浦發(fā)、興業(yè)，以及業(yè)績拐點(diǎn)、機(jī)制靈活的民生，和業(yè)績高速增長且具有金融集團(tuán)協(xié)同優(yōu)勢的平安。

詳見《國企改革重塑銀行價(jià)值，看好銀行貝塔行情——2015年銀行業(yè)投資策略》

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■ 【今日首推】韓軼超<航運(yùn)港口投資策略>：底部企穩(wěn)已現(xiàn)，市場出清待續(xù)

報(bào)告要點(diǎn)：

1、航運(yùn)2014回顧：基本面研究在擇股層面更有效

回顧2014年的航運(yùn)業(yè)投資機(jī)會(huì)，下半年的逆勢上漲超過了我們的預(yù)期，不過在擇股層面，基本面研究的價(jià)值依然明顯。

2、散貨運(yùn)輸：礦強(qiáng)煤弱延續(xù)，底部企穩(wěn)是主旋律

我們認(rèn)為，2015年散貨市場將呈現(xiàn)供需增速雙降的格局，這很可能導(dǎo)致運(yùn)價(jià)處于底部企穩(wěn)的態(tài)勢。當(dāng)然，每年的階段性回升仍將帶來交易性機(jī)會(huì)。需求層面，礦石運(yùn)輸市場的積極因素難以完全抵消煤炭和糧食運(yùn)量增速的回落，預(yù)計(jì)全年周轉(zhuǎn)量增速在4.3%左右；供給層面，運(yùn)力增速還處于安全區(qū)間以內(nèi)，平均運(yùn)力增速回落到4.0%附近。

3、集裝箱運(yùn)輸：市場出清與持續(xù)改善仍未看到

集運(yùn)業(yè)2014年的盈利好轉(zhuǎn)難以持續(xù)或者帶來直接的有效投資機(jī)會(huì)，作為集中度最高的海運(yùn)子板塊，我們認(rèn)為未來集中度繼續(xù)提升的難度較大，行業(yè)整合繼續(xù)提高一致行動(dòng)成功率的可能正在減小。從供需基本面角度來看，明年較高的運(yùn)力增速與全球經(jīng)濟(jì)通縮的大背景令我們很難保持樂觀態(tài)度，預(yù)計(jì)集運(yùn)市場供需面的改善仍需等待。

4、油品運(yùn)輸：中國因素與運(yùn)力低增速共振，階段性回暖

中國因素仍將是全球油運(yùn)市場的驅(qū)動(dòng)力：1）中國的原油進(jìn)口絕對量繼續(xù)高速擴(kuò)張（主要來自內(nèi)需增加、煉油產(chǎn)能內(nèi)遷和戰(zhàn)略儲(chǔ)備提升），2）由于中國進(jìn)口原油的平均航距高于全球均值近50%，因此對運(yùn)力消耗的增速大于中國原油進(jìn)口量的增速。供給方面，我們預(yù)計(jì)2015年底全球油輪運(yùn)力同比僅增長0.21%，當(dāng)年平均運(yùn)力同比增長僅0.4%，明顯低于2.2%的需求潛在增速。因此，2015年油運(yùn)市場無疑將迎來階段性的回暖時(shí)點(diǎn)，至少在2016年中國訂造的大批VLCC投放市場以前較為確定。個(gè)股方面建議配置中海發(fā)展。

5、港口：以礦為核，兩條主線選股

2014年基本面研究的失效反映了港口板塊獨(dú)特的區(qū)域性和地界性特征，我們認(rèn)為基本面研究只是暫時(shí)退位，不會(huì)一直失效。對于2015年的港口板塊投資，可以以礦石為核心，梳理兩條選股思路：1）Valemax駛?cè)胫袊V石吞吐向大港集中，直接受益的有大連、日照、天津和寧波，間接受益的有營口港、連云港；2）外礦占比繼續(xù)提升的主線下，唐山、日照彈性最高。

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■ 2015年度投資策略集錦（一）：【市場策略】葉倩瑜：突圍

2015年起我們對A股的長期走勢趨于樂觀。今年三季度以來推動(dòng)市場上漲的因素來自于投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的系統(tǒng)性提升，并且得益于改革進(jìn)程的順利推進(jìn)以及居民資產(chǎn)配置行為的改變，我們預(yù)期此種狀況仍將維持。

在貨幣過剩的背景下，估值提升的第一個(gè)階段已經(jīng)走過，2015年市場將對企業(yè)盈利能力的改善賦予更高的權(quán)重。成本端的改善夾雜經(jīng)濟(jì)增速平臺(tái)發(fā)生相對確定的下移將是左右A股走勢的兩股力量。我們認(rèn)為企業(yè)盈利能力的下行在上半年或?qū)⒂兴w現(xiàn)。

制度變革對市場的沖擊不可一概而論，周期品在明年將會(huì)遇到更好的制度環(huán)境和金融環(huán)境。對比社會(huì)大類資產(chǎn)的回報(bào)率，我們認(rèn)為成長股的估值回到35倍左右的水平是合意的，與此同時(shí)，殼資源溢價(jià)將持續(xù)走低，投資者對此需要引起高度重視。

我們將A股置于流動(dòng)性、企業(yè)盈利、估值三因素的分析框架下進(jìn)行了細(xì)致梳理。發(fā)現(xiàn)這三者很難對2014年的市場做出十分合理的解釋。但是我們認(rèn)為制度沖擊釋放的改革紅利正在系統(tǒng)性的提升投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好，而風(fēng)險(xiǎn)偏好提升與大類資產(chǎn)收益率的重估進(jìn)一步激活了過剩的存量貨幣。

2015年如何運(yùn)用資本市場進(jìn)行企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整可能是政策制定者的核心命題?？紤]到中國人口結(jié)構(gòu)即將出現(xiàn)短期內(nèi)不可逆的變化，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增速平臺(tái)繼續(xù)下行的現(xiàn)實(shí)使得企業(yè)無法在一個(gè)增長的環(huán)境下去杠桿。

但是，在外部沖擊基本可控的環(huán)境下，我們看到政府正在一條正確的道路上越走越穩(wěn)，一些合意的改革舉措正在推進(jìn)，具體涵蓋：（1）通過非國有資本參股國有企業(yè)來降低資產(chǎn)負(fù)債率。（2）清理對資金利率不敏感的地方融資平臺(tái)，通過稅制改革，重新調(diào)整地方財(cái)權(quán)事權(quán)，再擇機(jī)降低融資利率。（3）支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)部門進(jìn)行兼并整合，通過并購和重組化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。（4）加速新三板的建設(shè)不僅可以推動(dòng)企業(yè)部門多渠道進(jìn)行股權(quán)融資，而且可有效解決國有資產(chǎn)流失的命題。因此，我們高度重視新三板和國企改革兩大領(lǐng)域在明年催生的投資機(jī)會(huì)。

不管是加速國企改革抑或是推進(jìn)企業(yè)間的兼并整合，問題的核心均涉及到股權(quán)的變現(xiàn)與轉(zhuǎn)移。居民部門難以提升的儲(chǔ)蓄傾向、尋求更高回報(bào)的投資沖動(dòng)將成為一個(gè)更為健康的資本市場的源頭活水。而政府部門要做的則是在守住系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)不發(fā)生的前提下實(shí)現(xiàn)資金供需方（居民和企業(yè)）之間的有效對接。

周期和白馬明年將會(huì)遇到更為合意的估值提升環(huán)境。對比社會(huì)大類資產(chǎn)回報(bào)率，成長股的估值回到35倍左右的水平是合意的。建議從五條主線進(jìn)行配置：（1）部分行業(yè)的企業(yè)盈利會(huì)由于供給收縮加劇以及成本端繼續(xù)下行出現(xiàn)令人合意的改善，首選鋼鐵、具備類似特征的是電力設(shè)備和化工；（2）可適當(dāng)保持對利率敏感部門的關(guān)注，考慮存量帶息債務(wù)的減負(fù)壓力可關(guān)注非銀金融、房地產(chǎn)，而考慮彈性大小則可關(guān)注煤炭、電力公用事業(yè)、建材；（3）重視美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步復(fù)蘇的影響，相對看好電子、電氣設(shè)備等行業(yè)（4）繼續(xù)深挖估值洼地，建議關(guān)注公用事業(yè)和交運(yùn)板塊。（5）根據(jù)自下而上的反饋，消費(fèi)品方面建議關(guān)注廚電、調(diào)味品以及定制家居類上市公司。

■ 2015年度投資策略集錦（二）：【分級基金】馬剛：一路上有你

板塊和主題投資指數(shù)表現(xiàn)分化以及隨時(shí)間進(jìn)行的輪動(dòng)，造就了分級基金的前所未有的投資機(jī)會(huì)，縮短了中小投資者與機(jī)構(gòu)之間的距離，為各類投資者提供了分享可能到來或未來的牛市盛宴的工具，尤其使中小投資者具備了公平競爭的機(jī)會(huì)。

作為個(gè)股的良好替代工具，分級B還體現(xiàn)在其區(qū)間漲幅在標(biāo)的指數(shù)成分股中的位置，如中證軍工B在65只成分股中漲幅排名第15位，SW軍工B因成立和上市時(shí)間較晚而參考價(jià)值不大；鵬華非銀B在26只成分股中排名第8位，房地產(chǎn)B在48只成分股中排名第15位，信誠中證500B在500只成分股中排名前100位等，均體現(xiàn)了此類基金對選股的良好的替代性。

影響投資者對B端買賣行為的因素非常復(fù)雜，但大體上反映了投資的市場預(yù)期、投資者情緒和人氣。因此，分級B的表現(xiàn)，很大程度上是一個(gè)人氣指標(biāo)和市場先行指標(biāo)。今年行情充分證明，所謂杠桿失靈完全是一個(gè)偽命題，或者它就是一個(gè)熊市的問題。在未來的牛市中，杠桿不但不會(huì)失靈，而且活躍系數(shù)會(huì)持續(xù)高企。反過來，杠桿基金的表現(xiàn)則對基礎(chǔ)市場走勢有很強(qiáng)的指示意義。所謂“理論杠桿”只具有理論價(jià)值，在交易實(shí)踐中，杠桿失靈或超杠桿現(xiàn)象都是常態(tài)，它充分體現(xiàn)了市場的人氣和投資者預(yù)期。

市場一直存在的份額持續(xù)縮減現(xiàn)象被徹底逆轉(zhuǎn)，熱門基金的份額神話不斷被刷新。截至11月19日，今年以來份額增長最高的是申萬菱信證券分級，其場內(nèi)份額由上市初的不足200萬份，激增至36億份，增長幅度為202倍。另一方面，申萬證券分級的份額暴增，也是市場趨勢全面向好的信號(hào)之一，是分級基金先行指標(biāo)的有一體現(xiàn)：因?yàn)樵谂Ｊ兄?，券商是沒有懸念的受益行業(yè)，選擇券商股或證券行業(yè)指數(shù)是比較簡單的分享牛市的策略。因此，對證券行業(yè)分級的旺盛市場需求表明了投資者對后市的“牛市預(yù)期”。

截至三季報(bào)，分級基金總份額為606億左右。但考慮到進(jìn)入四季度以來，場外份額激增，而且三季度統(tǒng)計(jì)口徑也未將四季度以來所增加的場內(nèi)份額納入，因此，預(yù)計(jì)年底分級基金總份額能突破千億大關(guān)。“分級基金進(jìn)入另一個(gè)黃金時(shí)代”是有扎實(shí)基礎(chǔ)的。

下半年以來，永續(xù)A“事實(shí)上的”估值基準(zhǔn)AA+級長期信用債到期收益率持續(xù)下滑，我們認(rèn)為這實(shí)際上就是對流動(dòng)性寬松與降息的預(yù)期。但與此相比，永續(xù)A的平均隱含收益率水平雖然有所下降，但降幅遠(yuǎn)低于AA+。從風(fēng)險(xiǎn)較角度，其實(shí)永續(xù)A的定價(jià)基準(zhǔn)應(yīng)該是AAA級信用債，但目前不但未能達(dá)到AAA級的收益水平，甚至與AA+的利差水平還在擴(kuò)大，因此，無論降息與否，永續(xù)A都面臨著縮小利差問題，總體上該類型基金仍被低估。

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■ 【固定收益】水泥類產(chǎn)業(yè)債分析框架構(gòu)建（固定收益團(tuán)隊(duì)）

▲ 水泥行業(yè)運(yùn)行特征以及分析框架構(gòu)建

水泥行業(yè)成本構(gòu)成和產(chǎn)業(yè)鏈情況：從成本構(gòu)成看，水泥企業(yè)現(xiàn)金成本主要包括煤炭、電力、原料和人工等。1噸水泥綜合能耗為120-130公斤標(biāo)準(zhǔn)動(dòng)力煤，電耗為90－120千瓦左右。從下游需求看，固定資產(chǎn)投資是其主要下游需求。從需求細(xì)分看，水泥的下游需求主要來自基建、房地產(chǎn)和農(nóng)村建設(shè)等三個(gè)方面，構(gòu)成比例大概在4:3:3。

水泥的季節(jié)性：水泥不易儲(chǔ)存，水泥企業(yè)一般以銷定產(chǎn)。下游工程施工進(jìn)度受到天氣影響較大，因此水泥產(chǎn)量和水泥價(jià)格均有一定的季節(jié)性。債券投資者在跟蹤水泥行業(yè)景氣度時(shí)需考慮水泥價(jià)格的季節(jié)性波動(dòng)因素，不能單純從水泥價(jià)格的漲跌推導(dǎo)行業(yè)景氣度是否發(fā)生了改變。

行業(yè)產(chǎn)能集中度情況：2013年全國水泥熟料產(chǎn)能17億噸，TOP3行業(yè)集中度在30%附近。但水泥產(chǎn)品單位價(jià)值較小，具有一定的運(yùn)輸半徑，這絕對區(qū)域的集中度分析更為重要。目前，全國主要區(qū)域集中度（TOP5）均在60%以上，區(qū)級集中度較高的東北和西北地區(qū)集中度均在80%以上。

水泥類產(chǎn)業(yè)債跟蹤指標(biāo)體系構(gòu)建：房地產(chǎn)銷售、貨幣政策以及區(qū)域新增產(chǎn)能沖擊是行業(yè)的領(lǐng)先指標(biāo)；房地產(chǎn)投資增速、基建投資增速、水泥產(chǎn)量、行業(yè)整體的財(cái)務(wù)狀況以及水泥煤炭價(jià)格差是觀察行業(yè)經(jīng)營狀況的同步指標(biāo)；行業(yè)毛利率狀況、盈利規(guī)模以及評級調(diào)整情況更多為滯后性指標(biāo)。

▲ 水泥行業(yè)當(dāng)前的運(yùn)行狀況

需求觀察：受到地產(chǎn)投資下滑拖累，水泥需求較為疲弱，近期甚至出現(xiàn)水泥產(chǎn)量增速為負(fù)的情形。明年地產(chǎn)銷量低位企穩(wěn)概率較大，地產(chǎn)投資將出現(xiàn)小幅反彈。水泥行業(yè)下游需求存在微弱改善的基礎(chǔ)。

產(chǎn)能觀察：水泥行業(yè)新增產(chǎn)能投放明顯下滑，2014年全國新增熟料產(chǎn)能在6000萬噸，對存量產(chǎn)能邊際沖擊在3.6%附近。從區(qū)域看，華北、西北和西南新增產(chǎn)能增速較高，均在6%以上。從具體省份看，貴州、青海和山西等地區(qū)新增產(chǎn)能增速較高。該類地區(qū)水泥價(jià)格存在下滑的可能。

區(qū)域盈利能力觀察：當(dāng)前，華東、中南和東北地區(qū)水泥企業(yè)盈利能力尚可，短期難有大幅惡化的可能。另外西南地區(qū)水泥企業(yè)盈利能力存在改善的跡象，該類地區(qū)水泥產(chǎn)業(yè)債可適當(dāng)關(guān)注。西北和華北地區(qū)產(chǎn)能過剩嚴(yán)重，該類地區(qū)產(chǎn)業(yè)債評級中樞存在下移的風(fēng)險(xiǎn)。

微觀財(cái)務(wù)觀察：行業(yè)現(xiàn)金流情況較好，整體負(fù)債率相對合理，盈利能力尚可。水泥企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表較為健康，債券投資者對該類債券需要重視。

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■ 今日焦點(diǎn)

【宏觀-俞平康】 聯(lián)儲(chǔ)加息，美元升值大背景下，新興市場貨幣當(dāng)局面臨本幣貶值——本國加息應(yīng)對——打壓實(shí)體經(jīng)濟(jì)的困境。俄羅斯是典型而極端的例子。由于我國面臨較大通縮壓力，央行幾乎不可能加息。況且中國市場仍具吸引力，面臨的撤資壓力比其他新興市場小得多。油價(jià)下跌對我國長期利好，但短期內(nèi)會(huì)讓市場認(rèn)為央行可能采取寬松，從而使人民幣匯率進(jìn)一步承壓。

【宏觀-俞平康，楊斌】 央行通過SLO向部分銀行提供了短期資金，并對到期的MLF進(jìn)行了部分續(xù)做。近期除9月MLF到期外，IPO凍結(jié)巨量資金、人民幣貶值以及年末季末效應(yīng)都促使流動(dòng)性趨緊。央行在此時(shí)操作SLO及MLF是為平滑年底流動(dòng)性。預(yù)計(jì)年底前流動(dòng)性繼續(xù)趨緊，但在對沖下再現(xiàn)“錢荒”的概率不高，而降準(zhǔn)年內(nèi)預(yù)計(jì)繼續(xù)雪藏，明年年初或有望推出。

【醫(yī)藥-楊燁輝、趙媛】 醫(yī)藥投資策略：內(nèi)生增長放緩，行業(yè)分化加劇，在行業(yè)變革中守正出奇的品種將成為明日之星。重點(diǎn)關(guān)注受益招標(biāo)的新獨(dú)家或類獨(dú)家品種、高端仿制藥（華東醫(yī)藥、天士力、萊美藥業(yè)、福安藥業(yè)、樂普醫(yī)療）；并購驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型升級，駛?cè)塍w外診斷、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療以及大健康藍(lán)海（西隴化工、康恩貝、金達(dá)威）；國企改革或?qū)⒊蔀槲磥硪欢螘r(shí)間投資熱點(diǎn)（太極集團(tuán)、金陵藥業(yè)、南京醫(yī)藥）。

【華泰零售-許世剛】 2015年度策略：零售行業(yè)整體估值較低，建議增加行業(yè)配置，從主題的角度來快速找到自上而下選股的抓手，推薦關(guān)注跨境電商、國企改革、迪士尼等方向。重點(diǎn)推薦蘇寧云商、江蘇舜天、重慶百貨、中央商場、文峰股份等標(biāo)的。