在分子牛市的模式下，牛市是要基于經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的預(yù)期的。在分母牛市下，則是可以基于經(jīng)濟(jì)前景不佳而利率下行的預(yù)期的。2015年啟動(dòng)的中國股市的新牛市，究竟是否有經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的預(yù)期呢？很多人是有不同看法的。

揚(yáng)韜此前的論述已經(jīng)表明，我們目前的牛市是基于兩點(diǎn)：其一，分子端（上市公司利潤）較長時(shí)間的增長積累；其二，分母端（無風(fēng)險(xiǎn)利率加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）下行趨勢基本成立。所以，它是一個(gè)復(fù)雜的雙系統(tǒng)牛市。

這也就決定了牛市之初必然是估值較低品種的價(jià)值回歸。2014年年初到2014年7月的牛市，更多的是分母端的影響，如果要倒退，這一輪牛市甚至可以追溯到2012年底。而2014年7月之后的藍(lán)籌股暴漲，其實(shí)只是價(jià)值回歸的一種表現(xiàn)模式，是對分子增長的一種報(bào)復(fù)性修復(fù)。2015年起，市場站在了新的起點(diǎn)上，此時(shí)，牛市的基礎(chǔ)必須落在分子增長的預(yù)期和分母穩(wěn)定下行的預(yù)期中。

那么，中國上市公司的利潤改善時(shí)期真的到了么？我們可以預(yù)期上市公司利潤會(huì)越來越好嗎？這要回到我們對于經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的認(rèn)定上。所謂經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，第一條就是經(jīng)濟(jì)增速下滑。下圖是1953年以來的中國經(jīng)濟(jì)名義增長速度（再說一遍，我不喜歡用實(shí)際增長率，因?yàn)槿藶楹圹E太明顯，而且股市的增長幅度根本就與物價(jià)無關(guān)，沒有人會(huì)剔除物價(jià)去算自己的股票漲跌幅度的）：

從圖中我們不難看出，1993年-1994年，我們的GDP名義增長一度超過30%，但隨后增速就穩(wěn)定在10-20%之間。2012年起開始跌破10%，預(yù)計(jì)到2019年中國經(jīng)濟(jì)增速將放緩到5%左右。

但是，增速下滑不意味著經(jīng)濟(jì)不增長了。一個(gè)粗略的估計(jì)是2019年，中國的GDP規(guī)模將達(dá)到87-90萬億元人民幣，比2014年仍將增長近40%。

所以，判斷經(jīng)濟(jì)好壞，不能用“增速下滑”這個(gè)詞，而是要用“增長多少”來判斷。

其次，經(jīng)濟(jì)增長模式已經(jīng)開始發(fā)生深刻變化。如下圖，我們用每年的投資、零售和進(jìn)出口的數(shù)據(jù)占當(dāng)年GDP的比重，可以一目了然看到傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)模式的特點(diǎn)。

首先，消費(fèi)占GDP的比重在1989年之前都是相對穩(wěn)定于接近50%的水平。但1990年后，受當(dāng)時(shí)的政策變化影響，最為重視的進(jìn)出口和投資急速上升（現(xiàn)在看，也許決策層正是察覺到消費(fèi)太平穩(wěn)，所以才開始采取措施刺激對外貿(mào)易和投資），消費(fèi)占比由此開始持續(xù)下滑，到2008年已經(jīng)下滑到35.2%的低位。而投資占GDP的比重則從1990年不到24%快速上升到2013年的78.46%！進(jìn)出口從1983年的占比14.4%上升到2006年的65%。

問題來了，從2007年起，進(jìn)出口占比就逐漸下滑，2014年已經(jīng)只有41.5%。下降的部分，被消費(fèi)補(bǔ)齊了。2007-2013年，消費(fèi)占比從35%上升到41.8%。

轉(zhuǎn)折出現(xiàn)在2014年。這一年，投資占比微升到78.87%（請注意，這里不是探討經(jīng)濟(jì)增速的貢獻(xiàn)率，而是簡單的用數(shù)字去除GDP，更直觀一些），這意味著投資增速已經(jīng)拉不動(dòng)了。而消費(fèi)呢，從2013年的41.8%下滑到41.2%，意味著投資的增速也沒有起來，進(jìn)出口更是在下滑中。這表明，2014年的經(jīng)濟(jì)增長，主要靠的還是投資，尤其是投資價(jià)格的上升所導(dǎo)致。

2014年，經(jīng)濟(jì)新常態(tài)開始頻繁出現(xiàn)。所謂的新常態(tài)，除了經(jīng)濟(jì)增速下降外，最主要的就是結(jié)構(gòu)調(diào)整。而所謂結(jié)構(gòu)調(diào)整，無疑是投資的增速要下去，消費(fèi)的增速要上來。如果分產(chǎn)業(yè)來看，無非就是第二產(chǎn)業(yè)下去，第三產(chǎn)業(yè)起來。從國家統(tǒng)計(jì)局的初步核算數(shù)據(jù)看，2014年，第二產(chǎn)業(yè)的增速為7.3%，第三產(chǎn)業(yè)為8.1%。

從經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)率來看，2010年，第三產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率只有39.3%。2014年，這個(gè)數(shù)字上升到48.2%。同期，第二產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率從56.8%下降到42.6%。2014年，最終消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)達(dá)到51.2%，比去年大幅上升3個(gè)百分點(diǎn)。

無疑，2014年起的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，正在逐漸走向正軌。第三產(chǎn)業(yè)的增長是有目共睹的，消費(fèi)提升是已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)。問題在于，消費(fèi)和服務(wù)的崛起，是否能帶來GDP的持續(xù)增長和上市公司利潤的穩(wěn)步回升呢？

答案是肯定的。消費(fèi)增長的唯一動(dòng)力是居民收入的增長。而由于人口結(jié)構(gòu)的問題，中國勞動(dòng)力價(jià)格從2008年開始進(jìn)入上升通道。2008年之前，很多城市的最低保障工資是600-800元。而2014年，上海這座城市的最低保障工資已經(jīng)提升到2000元。底線的提升，意味著勞動(dòng)者報(bào)酬的整體增長。于是，我們看到，大城市里保姆月薪已經(jīng)上升到3000-5000元，月嫂月薪甚至達(dá)到8000元以上。有一定技術(shù)含量的木匠等工種，月收入已經(jīng)超過萬元。藍(lán)領(lǐng)階層的工資開始普遍上升，富裕階層的年薪開始超過百萬。這一切，都決定了居民收入總水平的上升，而它們，決定了消費(fèi)增長將進(jìn)入加速期。

除此之外，我們的經(jīng)濟(jì)增長還將迎來一個(gè)新動(dòng)力，那就是反腐紅利。在未來幾節(jié)，我們會(huì)談到人口紅利、反腐紅利、創(chuàng)新紅利三個(gè)話題，以此來論述經(jīng)濟(jì)向好的潛力。

（未完待續(xù)）