給微信公眾平臺的朋友們：這是我農(nóng)歷年前的最后一篇文章了，這篇文章在情人節(jié)寫作并發(fā)出，純屬巧合。感謝大家一年以來的陪伴，愿大家都能做個有情人。在明年，我的腳步會適當放慢。在繼續(xù)寫作有趣味的財經(jīng)評論之外，我還會與大家分享一些非經(jīng)濟類的隨筆，好久都沒有時間與心態(tài)來寫作這樣的文章了。春節(jié)快樂！

張明

北小河公園漫咖啡

2015年1月，美國著名經(jīng)濟學家、諾貝爾經(jīng)濟學獎得主保羅·克魯格曼在上海交通大學做了一場演講。他在演講中盡管肯定了中國近幾年來的經(jīng)濟增長以及中國政府的經(jīng)濟政策，但指出未來5年中國經(jīng)濟可能遭遇硬著陸，金融危機可能隨之爆發(fā)。他的上述觀點在國內(nèi)引起了很大反響，各方意見褒貶不一。正方認為克魯格曼的真知灼見值得重視，反方則認為克魯格曼并不真正了解中國實際情況，給出的診斷也可為隔靴撓癢。正所謂各花入各眼。

其實，克魯格曼的很多觀點，即使在美國國內(nèi)也存在普遍的爭議。這是因為，除了普林斯頓的經(jīng)濟學教授之外，克魯格曼更知名的職務，是《紐約時報》的專欄作家。一方面，作為榮獲諾爾貝獎的著名經(jīng)濟學家，克魯格曼在國際貿(mào)易、經(jīng)濟地理學、國際金融等領域的學術貢獻可為眾所周知，令人高山仰止。另一方面，克魯格曼在《紐約時報》的專欄卻飽受爭議。他是一個堅定的凱恩斯主義者，堅決主張實施大規(guī)模量化寬松政策以及用擴張性財政政策來刺激經(jīng)濟增長。但他同時也是一個堅定的民主黨支持者，在專欄中發(fā)表了大量支持奧巴馬政府、諷刺共和黨的文章。有觀點認為，對克魯格曼的學術論文與專欄文章，應該一分為二來看。特別是對他的專欄文章，既不可偏聽偏信，也不可一棍子打死。

在本文中，筆者并不打算對克魯格曼針對中國的觀點進行整體評價。而是試圖結(jié)合筆者長期以來對中國經(jīng)濟的觀察與理解，來審視克魯格曼本次上海演講中，哪些觀點的確值得我們重視。畢竟，對于經(jīng)濟硬著陸與金融危機爆發(fā)的風險，未雨綢繆總勝過手足無措。

克魯格曼的觀點之一，是過高投資率（固定資產(chǎn)形成總額與GDP之比）支撐的經(jīng)濟高增長終將難以為繼。他認為，目前中國的投資率接近50%，而且持續(xù)了很長時間，這種狀況不僅在全球范圍內(nèi)絕無僅有，而且從經(jīng)濟學邏輯來看是注定無法持續(xù)的。事實上，當年克魯格曼之所以成功預言東南亞金融危機的爆發(fā)，所用的邏輯也大致相似，也即東南亞經(jīng)濟體之前的經(jīng)濟增長基本上靠要素驅(qū)動而非效率驅(qū)動，因此注定無法持續(xù)。因此，克魯格曼認為，未來中國的消費率注定會上升、投資率注定會下降，而這個結(jié)構(gòu)性變化一定會伴隨著經(jīng)濟增長率的顯著下行，如果控制不好則可能導致經(jīng)濟硬著陸。

筆者認為，克魯格曼的這一觀點值得我們高度重視。其實，高投資率難以為繼這一事實，已經(jīng)越來越多地從各方面體現(xiàn)出來了。例如，從中國固定資產(chǎn)投資的三大構(gòu)成來看，首先，受到國內(nèi)外需求低迷的影響，中國制造業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)了全面產(chǎn)能過剩的狀況，進一步擴大制造業(yè)投資已經(jīng)沒有太大空間；其次，2008年中西部很多新增基礎設施利用率嚴重不足，目前很多地方政府投融資平臺已經(jīng)債務高企，再來一輪大規(guī)?；A設施投資的必要性顯著下降、副作用大大增強；再次，目前很多二三線城市已經(jīng)出現(xiàn)大量的商品房庫存，要消化這些庫存將會耗時費力，更不用說各地普遍存在的工業(yè)園區(qū)泡沫，這意味著進一步擴大房地產(chǎn)投資的空間也顯著下降。綜上所述，過去持續(xù)高投資行為的副作用，正在逐漸顯現(xiàn)出來，這一方面表現(xiàn)在具有令人滿意回報率的實體投資機會越來越少，另一方面將會造成未來一段時期內(nèi)銀行不良貸款比率的迅速上行。我們通常用增量資本產(chǎn)出比率（Incremental Capital Output Ratio）來衡量投資的效率。過去中國的這一比率約在3.5左右，也即拉動1單位GDP增長需要投入3.5單位的資本，而目前中國的這一比率已經(jīng)上升至6以上，這說明投資的效率已經(jīng)顯著下降。

既然高投資率難以為繼，傳統(tǒng)投資領域回報率下降，這是否意味著中國必須轉(zhuǎn)向消費驅(qū)動的經(jīng)濟增長，從而不得不接受潛在增長率的答復下降呢？筆者認為，未來中國投資率下行、消費率上升、潛在經(jīng)濟增速適當下降是無法避免的，但這并不認為投資將變得不再重要。事實上，我們應該看到，從中長期來看，依然是投資而非消費驅(qū)動著人均收入的增長。因此，在投資率下降的過程中，我們應該致力于提高投資的回報率。環(huán)顧中國目前的諸多部門，只有一個部門依然存在巨大的投資空間，這個部門就是中國的服務業(yè)。目前中國家庭的制造品消費已經(jīng)比較充分，但服務消費存在嚴重不足，這僅從當前的上學難、看病難、養(yǎng)老難就可見一斑。然而，考慮到目前很多服務業(yè)部門，都面臨國有企業(yè)壟斷的格局，因此，要大力促進對服務業(yè)的投資，就必須打破國有企業(yè)的壟斷，真正向民間資本開放這些行業(yè)。如果未來幾年中國政府能夠在混合所有制改革方面取得重要突破，民間資本大量進入服務業(yè)并開展有效投資的話，那么盡管中國經(jīng)濟增速可能下降，但經(jīng)濟增長將會被變得更有效率且更可持續(xù)，從而避免經(jīng)濟硬著陸狀況的發(fā)生。

克魯格曼的觀點之二，是中國政府在未來應努力避免銀行體系的崩潰，因為銀行體系的崩潰可能導致曠日持久的衰退。他指出，當前中國的情況與1990年代末期的日本非常相似，兩國都有著很高的投資率、房地產(chǎn)泡沫，都有著經(jīng)濟增長模式的變革需求，同時時間又很緊迫?？唆敻衤M而指出，中國房地產(chǎn)市場的下行可能導致地方財政收入銳減、地方融資平臺的債務問題浮出水面，如果應對不當，可能觸發(fā)金融危機。

應該說，克魯格曼的這一擔心是過去幾年內(nèi)國際社會普遍對中國經(jīng)濟的擔心。筆者也曾多次指出，應該高度重視房地產(chǎn)市場向下大幅調(diào)整可能已發(fā)的系統(tǒng)性反應。目前中國金融體系的健康，已經(jīng)密切地與房地產(chǎn)市場的健康捆綁到一起。筆者的粗略估算是，目前中國銀行體系放出的貸款中，至少有50%都與土地、房產(chǎn)作為抵押品有關。如果中國房地產(chǎn)市場大幅下跌，那么商業(yè)銀行體系可能爆發(fā)系統(tǒng)性危機。這一局面，是過去10年中國政府高度依賴房地產(chǎn)市場發(fā)展來拉動經(jīng)濟這一行為模式造成的苦果。此外，一旦房地產(chǎn)市場大幅下跌，地方財政問題也將暴露無遺。對有些地方政府而言，土地出讓金與房地產(chǎn)有關稅費收入能夠占到全口徑收入的三分之一甚至接近一半，因此，房地產(chǎn)市場下行可能導致部分地方政府的財力難以為繼。

然而，盡管這一擔心值得重視，但這并不意味著它一定會成為現(xiàn)實。事實上，目前中國政府依然存在一定的騰挪空間來化解潛在的金融風險、避免危機爆發(fā)。例如，盡管目前很多二三線城市存在大量的商品房庫存，但隨著城市化的推進，保障房建設尚存在一定缺口，這就意味著，地方政府可以與開放商合作，將限制的商品房庫存轉(zhuǎn)為保障房，這一方面可以幫助開發(fā)商加快資金周轉(zhuǎn)速度，避免資金鏈斷裂，另一方面可以幫助地方政府節(jié)約各種資源，并加快實現(xiàn)目標。至于收購商品房的資金，則可以通過發(fā)行地方債來籌措。又如，針對未來商業(yè)銀行不良貸款比率可能顯著上升的局面，中國政府應該避免自己全額買單的做法，而是通過鼓勵商業(yè)銀行進行不良資產(chǎn)證券化得方式，通過引入社會力量，讓銀行、政府、私人部門通過合作來化解新一輪不良資產(chǎn)浪潮，這既能防止政府債務的飆升、又能幫助銀行擺脫難關，還能促進中國債券市場的發(fā)展，可為一舉三得。

總之，兼聽則明，偏信則暗。對克魯格曼演講中有失偏頗的地方，我們大可以一笑置之。而對克魯格曼演講中的真知灼見，我們應該高度重視、充分消化吸收之。在中國經(jīng)濟崛起的過程中，我們要習慣傾聽各種不同的聲音，從中分辨真?zhèn)?，并為我所用。要做一個世界性的大國，首先要從保持寬廣的胸懷做起。