【主講嘉賓】鄭培敏先生，清華大學(xué)學(xué)士，MBA。現(xiàn)任上海榮正投資咨詢有限公司董事長(zhǎng)兼首席合伙人，創(chuàng)元科技、東方明珠、中國(guó)海誠(chéng)、新文化獨(dú)立董事。曾任博瑞傳播、遼寧時(shí)代、黑牡丹、東方電氣、彩虹股份獨(dú)立董事。

【交流主題】介紹股權(quán)激勵(lì)的歷史沿革，以及股權(quán)激勵(lì)與員工持股計(jì)劃政策和實(shí)踐的最新進(jìn)展，并指出了目前員工持股計(jì)劃中存在的問題，就潛在的風(fēng)險(xiǎn)提出了政策建議。

【內(nèi)容紀(jì)要】

一、股權(quán)激勵(lì)之前世今生

國(guó)內(nèi)股權(quán)激勵(lì)最早的雛形是1993年提出的“內(nèi)部職工股”。當(dāng)時(shí)國(guó)家體改委出臺(tái)了企業(yè)股份制改造的規(guī)范辦法，允許留出10%作為內(nèi)部職工股。內(nèi)部職工股不需要配售，直接分給職工，股票上市掛牌6個(gè)月后即可拋售。由于上市公司是稀缺資源，上市6個(gè)月后的股價(jià)往往遠(yuǎn)高于發(fā)行價(jià)，存在巨大的利益空間，因此內(nèi)部職工股逐漸成為行賄的工具，滋生了一系列腐敗事件。1998年證監(jiān)會(huì)宣布IPO企業(yè)不再預(yù)留內(nèi)部職工股，內(nèi)部職工股壽終正寢?？偟膩碚f，這一階段“內(nèi)部職工股”式的股權(quán)激勵(lì)并不具有實(shí)質(zhì)的激勵(lì)效果，而更類似一種上市公司員工福利。

1999年，中共十五屆四中全會(huì)提出“要素參與分配”理論，從政治上肯定了職工持股的合法性。在這一背景下，證監(jiān)會(huì)對(duì)股權(quán)激勵(lì)開始系統(tǒng)性的研究，李小雪先生主持上市部起草了“上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法”，但直至2002年也未出臺(tái)。

2005年，股權(quán)分置改革啟動(dòng)。為鼓勵(lì)上市公司實(shí)施股權(quán)分置改革，證監(jiān)會(huì)采取了“胡蘿卜 大棒”的策略，規(guī)定完成股權(quán)分置改革的上市公司優(yōu)先安排再融資，可以實(shí)施管理層股權(quán)激勵(lì)等。上市部童道馳副主任主持完善了《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》，并于2005年12月31日發(fā)布實(shí)施。

二、股權(quán)激勵(lì)與員工持股理論及實(shí)務(wù)介紹

（一）股權(quán)激勵(lì)：規(guī)范&創(chuàng)新

廣義的股權(quán)激勵(lì)是一種以跟蹤股東價(jià)值表現(xiàn)而體現(xiàn)和支付的、中長(zhǎng)期、有條件報(bào)酬機(jī)制。狹義的股權(quán)激勵(lì)僅指需要證監(jiān)會(huì)上市部審批的規(guī)范類股權(quán)激勵(lì)，可采用工具中，僅包括股票期權(quán)和限制性股票，其中限制性股票又分為折扣購股型限制性股票和業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)型限制性股票。相關(guān)的政策法規(guī)除了《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》外，還包括人大常委2006年的新公司法和新證券法，證監(jiān)會(huì)在股權(quán)激勵(lì)推行過程中出臺(tái)的若干個(gè)備忘錄，國(guó)資委針對(duì)國(guó)有上市企業(yè)股權(quán)激勵(lì)的相關(guān)文件，以及財(cái)政部、稅務(wù)總局關(guān)于所得稅、會(huì)計(jì)處理等問題的配套政策。

與海外不同，國(guó)內(nèi)股權(quán)激勵(lì)需要證監(jiān)會(huì)無異議備案，主要有兩個(gè)原因：一是國(guó)內(nèi)投資者結(jié)構(gòu)以散戶為主，證監(jiān)會(huì)把關(guān)能夠一定程度上防止上市公司內(nèi)部人損害股民利益；二是證券法規(guī)定發(fā)行股票需要證監(jiān)會(huì)許可，而目前的股權(quán)激勵(lì)股票來源是上市公司發(fā)行的股票。從最新政策動(dòng)態(tài)看，證監(jiān)會(huì)已經(jīng)將規(guī)范股權(quán)激勵(lì)審批常態(tài)化，取消了與再融資、并購的串連要求；審批時(shí)間大大縮短，目前平均1個(gè)月左右；國(guó)務(wù)院國(guó)資委已經(jīng)下放地方國(guó)有控股上市公司審批權(quán)至省級(jí)國(guó)資。

從實(shí)施情況看，截止2015年2月3日，A股市場(chǎng)已公告股權(quán)激勵(lì)的上市公司652家，其中已公告中止計(jì)劃為135家；已獲證監(jiān)會(huì)異議備案的共562家。已有75家上市公司推出2期激勵(lì)劃，10家上市公司推出3期激勵(lì)計(jì)劃，2家上市公司推出4期激勵(lì)計(jì)劃；國(guó)企公告90家。已公告股權(quán)激勵(lì)的公司占上市公司總數(shù)的24%，而國(guó)外這一比例達(dá)到95%。分板塊看，創(chuàng)業(yè)板、中小板覆蓋率較高，分別達(dá)到44%和35%。

實(shí)施規(guī)范股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司中，民企數(shù)量最多，積極性最高，主要原因還是在于國(guó)有性質(zhì)企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)收到證監(jiān)會(huì)與國(guó)資委的雙重監(jiān)管；實(shí)施股權(quán)激勵(lì)在業(yè)績(jī)方面要求更加苛刻，需要與同行業(yè)對(duì)標(biāo)；同時(shí)，在激勵(lì)對(duì)象的收益方面有明確的上限限制，方案設(shè)計(jì)的約束條件更多。

（二）員工持股概況

早在2012年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)就發(fā)布了“上市公司員工持股意見”的征求意見稿，但由于缺少稅務(wù)部門的支持很難實(shí)施。十八屆三中全會(huì)決定和新國(guó)九條都明確推進(jìn)員工持股計(jì)劃，后者更是在“推動(dòng)混合所有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展”的段落之后，明確要“允許上市公司按規(guī)定通過多種形式開展員工持股計(jì)劃”。在此背景下，2014年6月20日，經(jīng)國(guó)務(wù)院同意，證監(jiān)會(huì)制定并發(fā)布了《關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》。

“620”版本員工持股計(jì)劃是指上市公司根據(jù)員工意愿，通過合法方式使員工獲得本公司股票并長(zhǎng)期持有，股份權(quán)益按約定分配給員工的制度安排。上市公司可以自行管理本公司的員工持股計(jì)劃，也可以將本公司員工持股計(jì)劃委托給下列具有資產(chǎn)管理資質(zhì)的機(jī)構(gòu)管理：（1）信托公司；（2）保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司；（3）證券公司；（4）基金管理公司；（5）其它符合條件的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。

“620”版員工持股與股權(quán)激勵(lì)的主要區(qū)別體現(xiàn)在持股方式、對(duì)象、價(jià)格、數(shù)量、股票來源、資金來源等方面。

表1“620”版員工持股與股權(quán)激勵(lì)比較

自6月20日《上市公司員工持股管理辦法》頒布，截止2015年2月4日共84家上市公司公告員工持股草案。其中有68家為民營(yíng)上市公司；央企2家，地方國(guó)資8家；另有外資或無實(shí)際控制人的6家。84家員工持股計(jì)劃中有53家的資金來源為員工的合法薪酬，剩余公司采取自籌 融資的有20家，另有采取諸如融資、獎(jiǎng)勵(lì)基金等方式。股票來源來看，二級(jí)市場(chǎng)購買較多、參與非公開發(fā)行約三分之一，還有5家通過大股東贈(zèng)予股票。員工持股數(shù)量占公司股本總額的比重多數(shù)在1%-5%，平均約為2.5%。覆蓋員工數(shù)量占員工總數(shù)的比重平均為17.02%，覆蓋率仍偏低。84家員工持股計(jì)劃中，除了19家選擇公司自行管理，其余65家公司的員工持股計(jì)劃均委托外部管理機(jī)構(gòu)。在所有以存量增持形式實(shí)施員工持股的公司中，共有25家公司采用了結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品進(jìn)行融資，除去歐菲光較大的杠桿比率，其他七家公司的平均融資杠桿率為1:1.85。

三、員工持股集中度分析及建議

通過分析實(shí)施員工持股計(jì)劃的公司的市值、業(yè)績(jī)及配套措施，可以總結(jié)出以下特征：1）推出員工持股的上市公司主要集中在市值100億的范圍內(nèi)；2）推出員工持股的上市公司過去幾年主要業(yè)績(jī)一般，如推出股權(quán)激勵(lì)方案則行權(quán)/解鎖壓力較大；3）員工持股公告方案前后配套措施較少，可以理解為缺乏系統(tǒng)性，不排除是由于股市初漲跟風(fēng)所致，從這一點(diǎn)也可以看出，員工持股的投資性要大于其激勵(lì)性。

總體來說，目前的“620”版員工持股計(jì)劃還相對(duì)粗糙，需要從以下方面進(jìn)行規(guī)范：1）明確何為員工持股，與股權(quán)激勵(lì)的區(qū)別；2）指引上市公司不要盲目的以員工持股作為撬動(dòng)市值的手段，聯(lián)合券商等機(jī)構(gòu)做市和配合高杠桿具有明顯的操縱股價(jià)嫌疑；3）突出普惠性特質(zhì)，員工覆蓋范圍要明確：如超過員工總數(shù)的60%以上；4）體現(xiàn)激勵(lì)性：與業(yè)績(jī)和內(nèi)部考核要嚴(yán)格掛鉤；5）國(guó)資體系應(yīng)對(duì)應(yīng)出臺(tái)相關(guān)配套細(xì)則，明確審批環(huán)節(jié)的最終走向。在保證國(guó)有資產(chǎn)不流失的前提下，國(guó)資體系上市公司使用杠桿的比例要有嚴(yán)格限制。

來源：上交所資本市場(chǎng)研究所