導(dǎo)讀：2014年9月以來(lái)的中概股殺跌潮中，歡聚時(shí)代跌了四成。經(jīng)過(guò)連續(xù)九年收入翻番的高速發(fā)展后，YY的收入規(guī)模和盈利質(zhì)量已達(dá)到階段性高度。未來(lái)會(huì)怎樣？投資機(jī)會(huì)來(lái)了嗎？

一、基本經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)狀況

2015年3月5日，歡聚時(shí)代（YY）公布了2014年第四季度及全年未審計(jì)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。2014年第四季度，歡聚時(shí)代凈營(yíng)收為人民幣11.706億元，同比增長(zhǎng)91.2%，歸屬于歡聚時(shí)代的凈利潤(rùn)為人民幣3.728億元，同比增長(zhǎng)了94.1%。2014年歡聚時(shí)代凈營(yíng)收為人民幣36.784億元，同比增長(zhǎng)了101.7%，歸屬于歡聚時(shí)代的凈利潤(rùn)為人民幣10.645億元，同比增長(zhǎng)了122.8%。2014年歡聚時(shí)代平均月活躍用戶數(shù)為1.13億，較2013年增長(zhǎng)了22.4%，移動(dòng)客戶端月活躍用戶達(dá)到3000萬(wàn)，同比去年增長(zhǎng)超過(guò)80%。2014年第四季度歡聚時(shí)代在線音樂(lè)及娛樂(lè)、在線游戲、其他增值服務(wù)、在線廣告營(yíng)收占比分別為58%、20%、20%、3%，同比增長(zhǎng)分別為100.9%、40.9%、237.8%、-30.0%。

得益于YY移動(dòng)客戶端升級(jí)改進(jìn)，YY第四季度在線音樂(lè)及娛樂(lè)付費(fèi)人數(shù)同比高速增長(zhǎng)65.5%，但ARPU同比增長(zhǎng)放緩至21.4%，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)100.9%。目前YY在音樂(lè)及娛樂(lè)社交視頻領(lǐng)域占據(jù)領(lǐng)先位置，天鴿、六間房、逗游、網(wǎng)易BOBO等競(jìng)爭(zhēng)者追趕其后，是互聯(lián)網(wǎng)熱門(mén)投資領(lǐng)域；此外，樂(lè)視、騰訊、芒果TV等視頻網(wǎng)站爭(zhēng)奪線下演唱會(huì)直播權(quán)，AcFan和bilibili等二次元、三次元視頻網(wǎng)站日益壯大，也對(duì)YY音樂(lè)及娛樂(lè)發(fā)展帶來(lái)一定壓力。未來(lái)，一方面，YY可能將繼續(xù)擴(kuò)大其移動(dòng)端音樂(lè)及娛樂(lè)用戶，另一方面，可能將不斷擴(kuò)大優(yōu)質(zhì)內(nèi)容、引入新玩法或在產(chǎn)業(yè)鏈有所延伸。

2014年YY在線游戲付費(fèi)用戶和ARPU保持了平穩(wěn)增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率34.8%，高于行業(yè)平均增速。2014年中國(guó)網(wǎng)絡(luò)游戲市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到1108.1億元，同比增長(zhǎng)24.3%，其中端游、頁(yè)游、移動(dòng)游戲占比分別為 56.1%、19.0%、24.9%，同比增長(zhǎng)分別為6.2%、33.2%、86.0%。2014年YY仍處于網(wǎng)頁(yè)游戲平臺(tái)開(kāi)服量第四名（排名不包括騰訊），但開(kāi)服量增速慢于前兩名37游戲和360游戲。2014年網(wǎng)頁(yè)游戲已由新興行業(yè)慢慢轉(zhuǎn)變?yōu)槌墒煨袠I(yè)，優(yōu)質(zhì)化、集中化、向海外市場(chǎng)發(fā)展成為2014年網(wǎng)頁(yè)游戲行業(yè)特征，整個(gè)行業(yè)壟斷格局逐漸凸顯。隨著手游發(fā)展，網(wǎng)頁(yè)游戲人數(shù)趨于飽和，甚至有所減少；YY一直以游戲深度服務(wù)而廣受歡迎，2014年四季度YY在線游戲ARPU達(dá)到455元，已處較高水平，YY擴(kuò)大網(wǎng)頁(yè)游戲市場(chǎng)份額的難度逐漸增大。手機(jī)游戲在YY在線游戲收入僅占很小的部分，但YY直播APP、多玩游戲APP、5253手游APP、虎牙直播APP、微會(huì)APP等移動(dòng)端用戶的發(fā)展，將為YY發(fā)展手游創(chuàng)造一定條件。

YY其他增值服務(wù)近年來(lái)一直保持著超過(guò)100%，甚至200%的同比增速，表現(xiàn)出 YY平臺(tái)有很強(qiáng)創(chuàng)新和拓展能力。

游戲直播2014年Q2、Q3 季度營(yíng)業(yè)收入環(huán)比增長(zhǎng)率高達(dá)32%、47%，但Q4季度環(huán)比增長(zhǎng)率降至16%，現(xiàn)在除斗魚(yú)、戰(zhàn)旗、火貓、逗游等新興游戲直播網(wǎng)站參與激烈競(jìng)爭(zhēng)外，騰訊支持的龍珠T(mén)V、網(wǎng)易BOBO游戲直播平臺(tái)也加入了戰(zhàn)局，2015年一場(chǎng)惡戰(zhàn)在所難免。游戲直播業(yè)務(wù)內(nèi)容成本和寬帶成本較高，尤其近期被炒起來(lái)的主播明星年薪更有以百萬(wàn)、千萬(wàn)計(jì)者，2014年大多游戲直播網(wǎng)站都在賠錢(qián)賺流量，那么為什么各公司都樂(lè)此不疲呢。據(jù)艾瑞報(bào)告，游戲直播市場(chǎng)將在2016年就進(jìn)入爆發(fā)期，主機(jī)游戲隨著設(shè)備終端的解禁進(jìn)入了游戲用戶群體，會(huì)帶來(lái)一定規(guī)模的游戲直播用戶，接著游戲直播平臺(tái)向移動(dòng)端的遷移，并且伴隨著移動(dòng)端視頻錄制技術(shù)的提高，移動(dòng)游戲直播將會(huì)帶來(lái)更大規(guī)模的用戶量，預(yù)計(jì)2017年中國(guó)游戲直播用戶規(guī)模或達(dá)1.48億。也就是說(shuō)，游戲直播將成為未來(lái)游戲用戶的重要入口之一，騰訊、網(wǎng)易也不敢怠慢。近日，PLU發(fā)布的龍珠直播平臺(tái)尤其引人矚目，該平臺(tái)已經(jīng)和騰訊游戲、韓國(guó)電子競(jìng)技協(xié)會(huì)、游戲風(fēng)云、NICE TV達(dá)成合作，并將獲得英雄聯(lián)盟LPL春季賽、穿越火線聯(lián)賽等最受矚目的電競(jìng)賽事，騰訊的支持使龍珠的發(fā)展能量不可小覷。而斗魚(yú)等新興網(wǎng)站借助投資者資金支持廣攬游戲主播明星，掀起了砸錢(qián)爭(zhēng)奪流量狂潮，2015年砸錢(qián)是否繼續(xù)則不得而知。YY作為中國(guó)游戲直播的先行者，已做了些盈利模式探索，自然不甘落后于人，2015年公司計(jì)劃將投資7億，加大游戲直播的資本投入和生態(tài)建設(shè)，捍衛(wèi)自身在此領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。2015年游戲直播領(lǐng)域各種資源匯集，將有可能形成新的格局，讓我們拭目以待。

2014年第四季度，YY收購(gòu)了鄭仁強(qiáng)的雅思名師團(tuán)隊(duì)和環(huán)球職業(yè)教育網(wǎng)校，外語(yǔ)培訓(xùn)和職業(yè)教育業(yè)務(wù)逐漸走向正軌，原YY教育平臺(tái)發(fā)展則比較停滯，未來(lái)如何變化仍存在不確定性。環(huán)球教育網(wǎng)站大約有70萬(wàn)注冊(cè)用戶，在工程建筑、醫(yī)藥、金融、財(cái)務(wù)等職業(yè)培訓(xùn)領(lǐng)域有較深厚基礎(chǔ)，經(jīng)營(yíng)模式與正保遠(yuǎn)程類(lèi)似，但側(cè)重品類(lèi)不同，規(guī)模也相對(duì)較小。正保遠(yuǎn)程教育網(wǎng)站截至2014年9月30日累計(jì)有3000萬(wàn)注冊(cè)用戶，截至9月30日的2014財(cái)年網(wǎng)絡(luò)課程入學(xué)人數(shù)達(dá)到318萬(wàn)人，較2013年增長(zhǎng)20%，2014財(cái)年凈營(yíng)收為9720萬(wàn)美元，較2013年增長(zhǎng)36.2%；毛利率為59.0%，凈利率24.1%，規(guī)模效益比較明顯。正保遠(yuǎn)程2014財(cái)年會(huì)計(jì)網(wǎng)絡(luò)收入占比約51.5%，醫(yī)藥占比約17.6%，建筑占比約8.1%左右，在三個(gè)核心行業(yè)占據(jù)領(lǐng)先網(wǎng)絡(luò)市場(chǎng)份額，會(huì)計(jì)約74%，醫(yī)藥類(lèi)約74%，建筑工程約45%左右。職業(yè)教育考培領(lǐng)域，網(wǎng)絡(luò)教育的市場(chǎng)滲透率還很低，未來(lái)將有較大提升空間，上述投資收購(gòu)為YY參與網(wǎng)絡(luò)教育競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)取了時(shí)間和經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì) 2015全年YY在線教育業(yè)務(wù)能夠產(chǎn)生總收入1.5-2億人民幣。

2014年YY會(huì)員計(jì)劃收入保持了較平穩(wěn)增長(zhǎng)，未來(lái)幾年可能隨著YY活躍用戶總數(shù)的增長(zhǎng)而繼續(xù)平穩(wěn)增長(zhǎng)。YY在線約會(huì)已推出了移動(dòng)端軟件 “尋歡APP”，營(yíng)業(yè)收入2014年Q2、Q3、Q4環(huán)比增長(zhǎng)300%、120%、46%，增長(zhǎng)強(qiáng)勁，但未來(lái)的用戶量及盈利模式還有待進(jìn)一步拓展。除上述業(yè)務(wù)，YY互動(dòng)游戲直播也很受歡迎，如誰(shuí)是臥底、歡樂(lè)黑杰克、牛牛等，未來(lái)也有擴(kuò)展空間。此外， YY直播平臺(tái)正在探索美食直播、體育直播，而與電視臺(tái)合作的電視直播也有了些人氣積累，新業(yè)務(wù)存在較大不確定性，但也很值得期待。

總體來(lái)看，公司網(wǎng)頁(yè)游戲面臨激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，基本保持了與行業(yè)同步增速。手游發(fā)展空間與公司移動(dòng)端工具用戶量增長(zhǎng)相關(guān)，端游發(fā)展空間與游戲直播發(fā)展?fàn)顩r相關(guān)，都處培育中，都存較大不確定性；音樂(lè)及娛樂(lè)直播業(yè)務(wù)處于市場(chǎng)領(lǐng)先地位，未來(lái)幾年將由高增長(zhǎng)逐漸回歸穩(wěn)定增長(zhǎng)；在線教育剛上軌道，未來(lái)幾年可能保持較快增長(zhǎng)，但收入占比可能仍較??；在線約會(huì)、互動(dòng)游戲增長(zhǎng)較快，未來(lái)幾年仍可能較快增長(zhǎng)；美食直播、體育直播、影視直播等新興業(yè)務(wù)尚在嘗試培育中。YY很注重社交工具與內(nèi)容生產(chǎn)的雙輪驅(qū)動(dòng)模式，一方面，公司努力擴(kuò)大YY直播、微會(huì)、尋歡等社交工具的用戶數(shù)；另一方面，公司努力將更多的游戲、音樂(lè)及娛樂(lè)、體育等節(jié)目送到觀眾面前，YY平臺(tái)上活躍著的就業(yè)創(chuàng)業(yè)群體有很強(qiáng)的創(chuàng)造力和活力，擴(kuò)大的用戶數(shù)和提高的用戶平均收益將同時(shí)推進(jìn)公司收入增長(zhǎng)。

經(jīng)過(guò)連續(xù)九年收入翻番的高速發(fā)展，YY的收入規(guī)模和盈利質(zhì)量已達(dá)到階段性高度，2014年凈利潤(rùn)率約29%，凈資產(chǎn)收益率約34%，研發(fā)費(fèi)用、管理費(fèi)用都降到了較低水平。2014年及今后幾年，YY的資本支出可能處于較高水平，一方面，更多競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入YY現(xiàn)有業(yè)務(wù)，包括在線音樂(lè)及娛樂(lè)、游戲直播等。另一方面，YY需要?jiǎng)?chuàng)新拓展新業(yè)務(wù)，包括手游、在線約會(huì)、網(wǎng)絡(luò)教育、新型直播等。2014年公司長(zhǎng)期投資、固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)、商譽(yù)及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)占收入總比例達(dá)39%，遠(yuǎn)超2013年的10%。就像跳遠(yuǎn)一樣，只有不斷躬身才能持續(xù)跳得遠(yuǎn)，過(guò)去九年YY很成功，接下來(lái)當(dāng)然可能有風(fēng)雨，未來(lái)有許多未知數(shù)，但我們?nèi)钥筛鶕?jù)YY所處的行業(yè)、歷史經(jīng)營(yíng)風(fēng)格、現(xiàn)實(shí)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境等因素對(duì)未來(lái)做些假設(shè)和推斷。

注：調(diào)整后凈利潤(rùn)率是將優(yōu)先股視同已轉(zhuǎn)換為普通股考慮。

二、估值

本文我們運(yùn)用簡(jiǎn)單的兩階段股利折現(xiàn)模型粗略考察YY估值的市盈率選擇及YY估值結(jié)果，2014年公司NON-GAAP凈利潤(rùn)11.99億人民幣, 同比2013年5.95億人民幣增長(zhǎng)101.6%, NON-GAAP每股美國(guó)存托憑證攤薄收益3.22美元，同比2013年1.66美元增長(zhǎng)約94%。2014年12月31日公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物475百萬(wàn)人民幣，短期存款4314.6百萬(wàn)人民幣，現(xiàn)在彈藥還充足。公司預(yù)期2015年一季度凈營(yíng)業(yè)收入在10.6億-10.8億，同比增長(zhǎng)約59%-62%。

兩階段股利折現(xiàn)模型計(jì)算市盈率：

考慮到公司所處的文化、教育及體育互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)屬于朝陽(yáng)行業(yè)；公司歷史經(jīng)營(yíng)積極進(jìn)取且較穩(wěn)健；公司商業(yè)模式具有一定獨(dú)特性和拓展性；互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈及技術(shù)變化迅速等因素，我們做出以下假設(shè)并對(duì)兩種情形進(jìn)行估值。

1、我們假設(shè)2015-2020年公司仍處于高速成長(zhǎng)期，2021年及以后公司增長(zhǎng)率穩(wěn)定不變。

2、公司2012年上市后未分配現(xiàn)金股利，但截至2015年3月5日，公司回購(gòu)了價(jià)值約5000萬(wàn)美元的公司股票，平均價(jià)格54.87美元。公司同時(shí)宣布，公司董事會(huì)批準(zhǔn)了一項(xiàng)股票回購(gòu)計(jì)劃，在未來(lái)12個(gè)月內(nèi)，公司可能回購(gòu)價(jià)值1億美元的股票。我們將股票回購(gòu)視同為在一定年限內(nèi)平均分配給投資者的股利，我們將年度（股利+平均股票回購(gòu)）/凈收入作為調(diào)整后股利支付率衡量指標(biāo)。由于YY上市時(shí)間尚短，尚缺少完整數(shù)據(jù)可計(jì)算。這里參考全球同行業(yè)調(diào)整后股利支付率、同時(shí)考慮公司發(fā)展階段、資本支出需求和歷史回購(gòu)股票情況，假設(shè)2015-2020年公司調(diào)整后股利支付率為30%,2021年及以后公司調(diào)整后股利支付率為50%；

3、綜合考慮股票市場(chǎng)收益率和公司風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè)公司現(xiàn)金流貼現(xiàn)率為12%；

方案一，假設(shè)2015-2020年攤薄每股收益增長(zhǎng)率30%，2021年及以后攤薄每股收益增長(zhǎng)率8%；計(jì)算市盈率P0/EPS0為30.84，2014年估值P0為99.31美元；

方案二，假設(shè)2015-2020年攤薄每股收益增長(zhǎng)率25%，2021年及以后攤薄每股收益增長(zhǎng)率6% ，計(jì)算市盈率P0/EPS0為17.41，2014年估值P0為56.05美元。

由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、技術(shù)發(fā)展及公司經(jīng)營(yíng)策略的不確定性，企業(yè)估值因預(yù)期不同而不同，上述考察意圖給投資者一些YY估值的直觀感受，而非某一確定性數(shù)值。

三、風(fēng)險(xiǎn)

1、游戲直播領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)激烈，YY、龍珠、斗魚(yú)競(jìng)爭(zhēng)力都較強(qiáng)，公司在此領(lǐng)域投入較大，但效果有較大不確定性。未來(lái)一段時(shí)間，事態(tài)可能不明朗，股價(jià)波動(dòng)可能較大。

2、公司進(jìn)入資本投入密集期，短期業(yè)績(jī)可能承壓。

3、游戲、音樂(lè)及娛樂(lè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，對(duì)YY平臺(tái)生態(tài)運(yùn)營(yíng)能力提出高要求。

4、美股市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。