BERKSHIRE HATHAWAY INC.
伯克夏海瑟崴股份有限公司

　　1984年伯克夏的凈值約增加了一億五千萬(wàn)美金，每股約等于133美金，這個(gè)數(shù)字看起來(lái)似乎還不錯(cuò)，不過(guò)若考慮所投入的資金，事實(shí)上只能算普通，二十年來(lái)我們的凈值約以22.1%年復(fù)合成長(zhǎng)率增加(從1965年的19.46到1984年的1,108.77) ，去年則只有13.6%。
　　如同我們?nèi)ツ暝徇^(guò)的，真正重要的是每股內(nèi)含價(jià)值的成長(zhǎng)率，不過(guò)由于其涉及太多主觀(guān)的意見(jiàn)而難以計(jì)算，所以以我們的情況，通常用帳面價(jià)值當(dāng)作代替(雖然通常是有點(diǎn)低估) ，我個(gè)人認(rèn)為在1984年內(nèi)含價(jià)值與帳面價(jià)值增加的程度可謂相當(dāng)。
　　過(guò)去個(gè)人以學(xué)術(shù)角度曾跟各為提到暴增的資本將會(huì)托累資本報(bào)酬率，不幸的是今年我們以報(bào)導(dǎo)新聞的方式跟各位報(bào)告，過(guò)去動(dòng)輒22%的成長(zhǎng)率已成歷史，在往后十年我們大約要賺到39億美金，每年才能以15%成長(zhǎng)(假設(shè)我們?nèi)跃S持目前的股利政策，后面我會(huì)詳加討論)，想要順利達(dá)成目標(biāo)，必需要有一些極棒的點(diǎn)子，我跟我的執(zhí)行合伙人Charlie Munger目前并無(wú)任何夠棒點(diǎn)子，不過(guò)我們的經(jīng)驗(yàn)是有時(shí)它會(huì)突然冒出來(lái)。
　　下表顯示伯克夏帳列盈余的來(lái)源，由于年中與Blue Chips合并致使我們?cè)谝恍╅L(zhǎng)期投資的股權(quán)發(fā)生變動(dòng)，而各個(gè)公司資本利得損失并不包含在內(nèi)而是匯總于下表最后「已實(shí)現(xiàn)出售證券利得」一欄(我們認(rèn)為單一年度的出售證券利得并無(wú)太大意義，但每年加總累計(jì)的數(shù)字卻相當(dāng)重要)，至于商譽(yù)的攤銷(xiāo)則以單一字段另行列示，雖然本表列示的方式與一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則不盡相同但最后的損益數(shù)字卻是一致的:

                                                    (000s omitted)
                              ----------------------------------------------------------
                                                                         Net Earnings
                                   Earnings Before Income Taxes            After Tax
                              --------------------------------------  ------------------
                                    Total          Berkshire Share     Berkshire Share
                              ------------------  ------------------  ------------------
                                1984      1983      1984      1983      1984      1983
                              --------  --------  --------  --------  --------  --------
Operating Earnings:
  Insurance Group: 
    Underwriting ............ $(48,060) $(33,872) $(48,060) $(33,872) $(25,955) $(18,400)
    Net Investment Income ...   68,903    43,810    68,903    43,810    62,059    39,114
  Buffalo News ..............   27,328    19,352    27,328    16,547    13,317     8,832
  Nebraska Furniture Mart(1)    14,511     3,812    11,609     3,049     5,917     1,521
  See抯 Candies .............   26,644    27,411    26,644    24,526    13,380    12,212
  Associated Retail Stores ..   (1,072)      697    (1,072)      697      (579)      355
  Blue Chip Stamps(2)           (1,843)   (1,422)   (1,843)   (1,876)     (899)     (353)
  Mutual Savings and Loan ...    1,456      (798)    1,166      (467)    3,151     1,917
  Precision Steel ...........    4,092     3,241     3,278     2,102     1,696     1,136
  Textiles ..................      418      (100)      418      (100)      226       (63)
  Wesco Financial ...........    9,777     7,493     7,831     4,844     4,828     3,448
  Amortization of Goodwill ..   (1,434)     (532)   (1,434)     (563)   (1,434)     (563)
  Interest on Debt ..........  (14,734)  (15,104)  (14,097)  (13,844)   (7,452)   (7,346)
  Shareholder-Designated
     Contributions ..........   (3,179)   (3,066)   (3,179)   (3,066)   (1,716)   (1,656)
  Other .....................    4,932    10,121     4,529     9,623     3,476     8,490
                              --------  --------  --------  --------  --------  --------
Operating Earnings ..........   87,739    61,043    82,021    51,410    70,015    48,644
Special GEICO Distribution ..     --      19,575      --      19,575      --      18,224
Special Gen. Foods Distribution  8,111      --       7,896      --       7,294      --
Sales of securities and
   unusual sales of assets ..  104,699    67,260   101,376    65,089    71,587    45,298
                              --------  --------  --------  --------  --------  --------
Total Earnings - all entities $200,549  $147,878  $191,293  $136,074  $148,896  $112,166
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(1) 1983 figures are those for October through December.
(2) 1984 and 1983 are not comparable; major assets were                      
    transferred in the mid-year 1983 merger of Blue Chip Stamps.

　　比較細(xì)心的股東可能會(huì)發(fā)現(xiàn)GEICO特別股利的金額與其分類(lèi)的位置有變動(dòng)，雖然損益數(shù)字些微受到影響，但實(shí)質(zhì)上并無(wú)太大差別，但背后的故事卻相當(dāng)有趣。
　　如同去年我報(bào)告過(guò)的，(1)1983年中GEICO 宣布實(shí)施庫(kù)藏股買(mǎi)回自家股票(2)同時(shí)我們簽署協(xié)議同意GEICO自我們手中買(mǎi)回等比例的股份(3)總結(jié)最后我們賣(mài)還給GEICO 35萬(wàn)股，并收到2,100萬(wàn)現(xiàn)金，而我們?cè)贕EICO的持股比例則維持不變(4)我們著名的律師事務(wù)所認(rèn)可這整件交易為減資(5)依稅法我們只要繳交6.9%的集團(tuán)企業(yè)間股利稅(6)最重要的是這2,100萬(wàn)現(xiàn)金比我們未認(rèn)列的未分配盈余少得多，故經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)面而言，我們將之視為股利的分配。
　　但由于這種情況并不常見(jiàn)且金額又不小，所以在去年季報(bào)與年報(bào)中我們特別加以分別列示，并且經(jīng)我們的本地簽證會(huì)計(jì)師認(rèn)可同意。
　　而1984年General Foods也發(fā)生同樣的狀況，只是后者是直接自公開(kāi)市場(chǎng)中買(mǎi)回，所以我們每天賣(mài)出一點(diǎn)股份以使我們?cè)谠摴镜某止杀壤S持不變，同樣的雙方在交易之前已簽訂好協(xié)議，且我們收到的現(xiàn)金比我們?cè)谠摴疚凑J(rèn)列的未分配盈余少得多，總計(jì)我們收到2,100萬(wàn)現(xiàn)金，而持股比例則維持在8.75%不變。
　　但這時(shí)簽證會(huì)計(jì)師的紐約總部卻跳出來(lái)講話(huà)，否決的其分所的結(jié)論，認(rèn)定我們與GEICO 與General Foods之間的交易屬于股權(quán)買(mǎi)賣(mài)而非股利分配，在這種情況下，我們所收到的現(xiàn)金被認(rèn)定為出售股票收入，在扣除當(dāng)初的原始投資成本后，應(yīng)列示為資本利得，當(dāng)然這只是會(huì)計(jì)上的處理與稅務(wù)無(wú)關(guān)。
　　雖然我們并不認(rèn)同紐約方面的看法，但為免會(huì)計(jì)師出具保留意見(jiàn)，我們?nèi)悦銖?qiáng)接收，并重編1983年的報(bào)表，盡管如此，公司實(shí)質(zhì)上未受任何影響，我們?cè)谶@兩家公司的權(quán)益、帳上的現(xiàn)金、所得稅與持有股權(quán)的市值皆維持不變。
　　而今年我們又與General Foods簽訂類(lèi)似的協(xié)議，為了確保在稅法上得以認(rèn)定為股利分配，我們?nèi)詫⒃谠摴揪S持持有的股權(quán)比例不變，當(dāng)然若后續(xù)還有類(lèi)似的情況我們一定會(huì)跟所有的股東報(bào)告。而在參與過(guò)這么多次類(lèi)似的交易后，我們覺(jué)得這種作法對(duì)不賣(mài)出股份的股東同樣有利，當(dāng)一家經(jīng)營(yíng)績(jī)效良好且財(cái)務(wù)基礎(chǔ)健全的公司發(fā)現(xiàn)自家的股價(jià)遠(yuǎn)低于其內(nèi)含價(jià)值時(shí)，買(mǎi)回自家股票是保障股東權(quán)益最好的方法了。
　　但我必須說(shuō)明我是指那些基于本益比角度的買(mǎi)回，并不包括那種不道德的green-mail(在這類(lèi)交易中，甲乙雙方為自身私利協(xié)議剝削不知情的丙方，甲方-是指職業(yè)股東在剛買(mǎi)下股票后，便對(duì)公司經(jīng)營(yíng)階層發(fā)出要錢(qián)或是要命的勒索，而乙方-是指息事寧人的公司經(jīng)營(yíng)階層，愿意用高價(jià)買(mǎi)回，只要這個(gè)錢(qián)不要是他出的就好，丙方-就這樣被犧牲，別人花錢(qián)他來(lái)買(mǎi)單，結(jié)果公司經(jīng)營(yíng)階層還信勢(shì)旦旦的說(shuō)要維持公司利益，而不知情的股東只能呆呆的被宰還不自知。
　　去年我們幾個(gè)投資部位較大的被投資公司只要其價(jià)格與價(jià)值差異頗大時(shí)，都努力買(mǎi)回自家股份，而對(duì)于身為股東的我們而言，有兩點(diǎn)好處
　　第一點(diǎn)很明顯，是一個(gè)簡(jiǎn)單的數(shù)學(xué)問(wèn)題，透過(guò)買(mǎi)回公司的股票，等于只要花一塊錢(qián)的代價(jià)便能夠獲得兩塊錢(qián)的價(jià)值的，所以每股的內(nèi)含價(jià)值可大大的提高，這比花大錢(qián)去購(gòu)并別人的公司的效果要好得多。
　　第二點(diǎn)較不明顯，且沒(méi)有什么人知道，實(shí)際上也很難去衡量，但時(shí)間一長(zhǎng)其效果越明顯，那就是管理當(dāng)局可透過(guò)買(mǎi)回自家的股票來(lái)對(duì)外宣示其重視股東權(quán)益的心而非一昧的要擴(kuò)張個(gè)人經(jīng)營(yíng)事業(yè)的版圖，因?yàn)楹笳咄坏珜?duì)股東沒(méi)有幫助，甚至反而有害股東的利益。如此一來(lái)，原有的股東與有興趣的投資人將會(huì)對(duì)公司的前景更具信心，而股價(jià)便會(huì)向上反應(yīng)而與其本身的價(jià)值更為接近。
　　相對(duì)地那一些成天把維護(hù)股東權(quán)益的口號(hào)掛在嘴邊，卻對(duì)買(mǎi)回自家股票的建議置之不理的人，很難說(shuō)服大家他不是口是心非，久而久之，他便會(huì)被市場(chǎng)投資人所離棄。
　　最近我們靠前三大持股-GEICO、General Foods與華盛頓郵報(bào)大量買(mǎi)回自家股票(艾克森-我們的第四大持股也積極買(mǎi)回股票，只是因?yàn)槲覀兪亲罱沤⒉课?，所以影響不?，而大發(fā)利市，我們對(duì)于投資這種具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)同時(shí)又真正注重股東權(quán)益的管理階層感到相當(dāng)安心。
　　下表顯示我們?cè)?984年底，主要的投資部位(所有數(shù)字已扣除Wesco等公司的少數(shù)股權(quán))

No. of Shares                                           Cost       Market
-------------                                        ----------  ----------
                                                         (000s omitted)
    690,975    Affiliated Publications, Inc. .......  $  3,516    $  32,908
    740,400    American Broadcasting Companies, Inc.    44,416       46,738
  3,895,710    Exxon Corporation ...................   173,401      175,307
  4,047,191    General Foods Corporation ...........   149,870      226,137
  6,850,000    GEICO Corporation ...................    45,713      397,300
  2,379,200    Handy & Harman ......................    27,318       38,662
    818,872    Interpublic Group of Companies, Inc.      2,570       28,149
    555,949    Northwest Industries                     26,581       27,242
  2,553,488    Time, Inc. ..........................    89,327      109,162
  1,868,600    The Washington Post Company .........    10,628      149,955
                                                     ----------  ----------
                                                      $573,340   $1,231,560
               All Other Common Stockholdings           11,634       37,326
                                                     ----------  ----------
               Total Common Stocks                    $584,974   $1,268,886
                                                     ==========  ==========

　　最近十年來(lái)實(shí)在很難找得到同時(shí)能夠符合我們質(zhì)與量(價(jià)格與價(jià)值的差距)標(biāo)準(zhǔn)的投資標(biāo)的，我們盡量避免降格以求，但你知道什么事都不做才是最困難的一件事(有一位英國(guó)政治家將該國(guó)十九世紀(jì)的偉大歸功于統(tǒng)治者的無(wú)為而治，但歷史學(xué)家可以隨隨便便就提議，不過(guò)后繼統(tǒng)治者卻很難真得做得到)
　　除了先前曾提到的數(shù)字，有關(guān)Wesco的經(jīng)營(yíng)理念在Charlie Munger寫(xiě)的報(bào)告中會(huì)詳加描述。
    此外我們實(shí)際掌控的企業(yè)，如Nebraska家具店、喜斯糖果、水牛城日?qǐng)?bào)與保險(xiǎn)事業(yè)集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)，將在稍后加以說(shuō)明。

      Nebraska家具店
　　去年我曾介紹過(guò)B太太跟她的家族的優(yōu)異表現(xiàn)，不過(guò)事實(shí)上我還低估他們的管理才能與人格特質(zhì)，B太太身為公司的負(fù)責(zé)人，現(xiàn)年九十一歲，當(dāng)?shù)氐膱?bào)紙?jiān)稳菟刻旃ぷ魍瓯慊丶页燥埶X(jué)，每晚等不到天亮便急著要回店里頭上班，每天從早到晚，每周工作七天，她一天所決定的事情可能比一家大公司總裁一年內(nèi)決定的事還多（當(dāng)然是指好的決策）
　　今年五月B太太榮獲紐約大學(xué)頒贈(zèng)榮譽(yù)博士學(xué)位，（她是個(gè)跳級(jí)生，在她獲得這個(gè)學(xué)位之前，從來(lái)沒(méi)有到學(xué)校上過(guò)一天課），在她之前獲頒這項(xiàng)殊榮的包有括艾克森石油總裁、花旗銀行總裁、IBM總裁與通用汽車(chē)總裁等杰出企業(yè)人士。
　　而B(niǎo)家族有其母必有其子，由他們的表現(xiàn)可以得知，Louie　B太太的兒子跟他三個(gè)小孩，皆遺傳到B太太的個(gè)性，去年NFM單店的營(yíng)業(yè)額增加一千多萬(wàn)美金，成為一億一千多萬(wàn)，是全美單店業(yè)績(jī)最高的一家家具量販店，事實(shí)上它的成功不是沒(méi)有道理的，以下數(shù)字說(shuō)明一切
　　根據(jù)去年財(cái)報(bào)，全國(guó)最大的家具零售商－Levitz 自夸其所賣(mài)價(jià)格要比當(dāng)?shù)厮袀鹘y(tǒng)家具店要便宜許多，而該公司的毛利率卻高達(dá)44.4%(亦即消費(fèi)者每付100元所買(mǎi)的貨品，公司的成本只要55.6元)而NFM的毛利卻只有前者的一半，其所憑借的便是優(yōu)異的效率（包含薪資、租金與廣告費(fèi)等成本只占營(yíng)業(yè)額的16.5%），我們不是要批評(píng)Levitz，事實(shí)上該公司經(jīng)營(yíng)亦頗出色，只是NFM的表現(xiàn)實(shí)在是太好了，（記著這一切的一切都是從B太太1937年的五百塊本錢(qián)開(kāi)始），靠著精打細(xì)算與大量采購(gòu)的成本優(yōu)勢(shì)，NFM在供獻(xiàn)股東盈余的同時(shí)，也替顧客節(jié)省了可觀(guān)的采購(gòu)預(yù)算，這一點(diǎn)也使得該公司的客戶(hù)分布越來(lái)越廣。
　　人們常常問(wèn)我，B太太到底有什么經(jīng)營(yíng)訣竅，而其實(shí)說(shuō)穿了也不是什么深?yuàn)W的道理，他們整個(gè)家族（1）對(duì)事業(yè)懷抱的熱情與沖勁會(huì)讓富蘭克林與Horatio Alger看起來(lái)像輟學(xué)生（2）腳踏實(shí)地的去落實(shí)并果斷的決定要作的事情（3）不受外在對(duì)于公司競(jìng)爭(zhēng)力沒(méi)有幫助的誘惑（4）對(duì)待所有人皆能保持高尚的人格。
　　我們對(duì)于B太太家族的人格的信任可從以下交易過(guò)程看出，NFM從來(lái)未找會(huì)計(jì)師查核，我們也從未對(duì)存貨進(jìn)行盤(pán)點(diǎn)或核對(duì)應(yīng)收帳款或固定資產(chǎn)，我們便交給她一張五千五百萬(wàn)的支票，而她給我們的是一句口頭的承諾。
    我們很榮幸能與B太太合伙作生意。 
   
    喜斯糖果
    下表是該公司自從被Blue Chips買(mǎi)下后，對(duì)其表現(xiàn)的一段回顧:
52-53 Week Year                                Operating     Number of      Number of
    Ended About                   Sales         Profits      Pounds of      Stores Open
    December 31                  Revenues       After Taxes  Candy Sold    at Year End
-------------------           ------------    -----------   ----------    -----------
1984 ..............           $135,946,000   $13,380,000   24,759,000        214
1983 (53 weeks) ...            133,531,000    13,699,000   24,651,000        207
1982 ..............            123,662,000    11,875,000   24,216,000        202
1981 ..............            112,578,000    10,779,000   24,052,000        199
1980 ..............             97,715,000     7,547,000   24,065,000        191
1979 ..............             87,314,000     6,330,000   23,985,000        188
1978 ..............             73,653,000     6,178,000   22,407,000        182
1977 ..............             62,886,000     6,154,000   20,921,000        179
1976 (53 weeks) ...             56,333,000     5,569,000   20,553,000        173
1975 ..............             50,492,000     5,132,000   19,134,000        172
1974 ..............             41,248,000     3,021,000   17,883,000        170
1973 ..............             35,050,000     1,940,000   17,813,000        169
1972 ..............             31,337,000     2,083,000   16,954,000        167

　　看得出其表現(xiàn)并非處于持續(xù)成長(zhǎng)的狀態(tài)，事實(shí)上盒裝巧克力這行業(yè)的獲利情況并不一定，有的品牌賠錢(qián)，但有的卻頗有賺頭，就我們所知只有一家競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手維持高獲利，而喜斯的成功要?dú)w功于優(yōu)秀的產(chǎn)品與杰出的經(jīng)營(yíng)人才-Chuck Huggins.
　　盡管在1984年我們產(chǎn)品價(jià)格的漲幅不若以往，大約1.4%，不過(guò)還好我們?cè)谶^(guò)去幾年一直困擾我們的成本控制問(wèn)題上大有進(jìn)展，除了我們無(wú)法控制原料成本外，其它費(fèi)用僅較去年增加2.2%。過(guò)去我們由于單店銷(xiāo)售數(shù)量(指重量，而非金額)略微下滑，整體銷(xiāo)量只能靠增加門(mén)市來(lái)擴(kuò)張，當(dāng)然使得銷(xiāo)售成本惡化，1984年單店銷(xiāo)量減少1.1%，但整體銷(xiāo)量因擴(kuò)點(diǎn)的關(guān)系成長(zhǎng)0.6%(兩者皆已將1983年53周的因素列入考量)
　　喜斯糖果的銷(xiāo)售受到季節(jié)因素的影響越來(lái)越大，在圣誕節(jié)到來(lái)的前四周，其業(yè)績(jī)與獲利分別占全年的四成與七成五，此外復(fù)活節(jié)與情人節(jié)期間的業(yè)績(jī)也特別好，至于平時(shí)的生意表現(xiàn)便平平，不過(guò)也因?yàn)槿绱耸沟霉芾聿块T(mén)與員工在忙季特別辛苦，須要特別的耐性來(lái)處理大量的訂單。而即使如此服務(wù)態(tài)度與產(chǎn)品品質(zhì)卻一點(diǎn)也沒(méi)有打折扣，至于其它同業(yè)我就不管保證，事實(shí)上有的為了降低成本增加保存期限而添加防腐劑或?qū)⒊善芳右岳鋬?，我們寧愿大家辛苦一點(diǎn)而拒絕這樣的作法。
　　此外我們的店在非假日期間遭遇到一些新式食物與零食店的競(jìng)爭(zhēng)，所幸在1984年我們推出六種新式糖果棒加以反擊，其效果頗佳廣為消費(fèi)者所接受，目前我們正在研發(fā)新產(chǎn)品預(yù)計(jì)在不久的未來(lái)推出上市。
　　展望明年我們期望把成本增加幅度壓得比通貨膨脹率低，當(dāng)然這比必須要增加單店的銷(xiāo)量來(lái)加以配合，預(yù)估平均售價(jià)將調(diào)漲6-7%，獲利將穩(wěn)定成長(zhǎng)。
    
    水牛城晚報(bào)
　　1984年該報(bào)的獲利超過(guò)我們的預(yù)期，與喜斯糖果控制成本一樣具成效，不包括編輯室，整體的工作時(shí)數(shù)減少約2.8%，由于生產(chǎn)力的增進(jìn)，使得整體成本減少約4.9%，Stan Lipsey與其經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)的表現(xiàn)為業(yè)界之最，但我們同時(shí)也面臨一項(xiàng)不利的因素，在年中我們與工會(huì)簽訂一項(xiàng)數(shù)年的工作合約，使得工資大幅調(diào)漲，基于過(guò)去1977-1982年該報(bào)虧損時(shí)，工會(huì)與員工一致配合的態(tài)度，是使我們戰(zhàn)勝Courier-express的關(guān)鍵因素，所以我們認(rèn)為這種調(diào)整尚屬合理，若非當(dāng)時(shí)我們及時(shí)將成本降低，現(xiàn)在的結(jié)局可能完全相反，而由于這項(xiàng)調(diào)整案系分階段進(jìn)行，所以對(duì)1984年的影響有限，但到明年此時(shí)便會(huì)全數(shù)反應(yīng)，雖然我們可以努力提高生產(chǎn)力作為因應(yīng)，但不可避免的明年的單位勞動(dòng)成本將大幅增加，而新聞?dòng)∷⒊杀绢A(yù)估也將增加，由于這兩項(xiàng)不利因素，明年毛利將略微下滑。
但另外有兩點(diǎn)是對(duì)公司有利的:
    (1) 本報(bào)發(fā)行流通的范圍是一個(gè)廣告效用極高的地區(qū)，相對(duì)于一般地區(qū)性報(bào)紙對(duì)廣告主的效益極為有限，一個(gè)幾百英哩遠(yuǎn)的訂戶(hù)對(duì)于位在本地的雜貨店來(lái)說(shuō)一點(diǎn)效用也沒(méi)有，對(duì)于一家報(bào)社來(lái)說(shuō)，其揩支主要取決于總發(fā)行量，而其廣告收入(約占總營(yíng)收的七到八成)卻要依靠實(shí)際有效的發(fā)行量。
    (2) 水牛城報(bào)紙的零售業(yè)績(jī)特別突出，廣告主只要憑著這份報(bào)紙便能將信息傳遞到所有潛在的客戶(hù)手中。
　　去年我曾告訴各位該報(bào)優(yōu)異的讀者接受度(在全美前一百大報(bào)紙中，我們?cè)谄饺张琶谝?、而假日則排第三) ，最新的資料顯示前者仍維持第一、而后者則躍居第二位(不過(guò)我們水牛城的訂戶(hù)數(shù)卻減少，主要是在平日部份) ，而我們?cè)岬礁呓邮芏鹊脑蚴怯捎谖覀冐S富的新聞內(nèi)容(在相同規(guī)模的報(bào)紙中，我們提供的新聞量是最多的) ，1984年的比率是50.9%(相較于去年的50.4%)，遠(yuǎn)較一般的35%-40%高出許多，而我們也會(huì)繼續(xù)維持在50%以上的比率，另外去年我們雖然減少一般部門(mén)的工作時(shí)數(shù)，但編輯部門(mén)的編制卻維持不變，雖然編輯室的開(kāi)支增加達(dá)9.1%，遠(yuǎn)較總成本增加4.9%為高。
　　在商業(yè)社會(huì)中，一家強(qiáng)勢(shì)報(bào)紙的優(yōu)勢(shì)是極為明顯的，老板通常相信惟有努力地推出最好的產(chǎn)品才能維持高獲利，但是這種令人信服的理論卻讓無(wú)法令人信服的事實(shí)打破，當(dāng)一流的報(bào)紙維持高獲利時(shí)，三流報(bào)紙所賺得的錢(qián)卻一點(diǎn)也不遜色有時(shí)甚至更多，只要你的報(bào)紙?jiān)诋?dāng)?shù)貕驈?qiáng)勢(shì)，當(dāng)然產(chǎn)品的品質(zhì)對(duì)于一家報(bào)紙?zhí)岣呤袌?chǎng)占極為關(guān)鍵，而我們也相信在水牛城也是如此，而且像Alfred這樣的人能領(lǐng)先我們的最主要原因亦是如此。
　　一旦主宰當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)，報(bào)紙本身而非市場(chǎng)將會(huì)決定這份報(bào)紙是好還是壞，不過(guò)好或壞，終將大發(fā)利市，在一般行業(yè)卻不是這樣，不良品質(zhì)的產(chǎn)品它的生意一定不好，但即使是一份內(nèi)容貧乏的報(bào)紙對(duì)一般民眾來(lái)說(shuō)仍具有布告欄的價(jià)值，其它條件相同時(shí)，一份爛報(bào)當(dāng)然無(wú)法像一份一流報(bào)紙擁有廣大的讀者，但對(duì)一般市民卻仍具用處，而間接使得廣告主認(rèn)同其存在的價(jià)值。
　　因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)于報(bào)紙品質(zhì)的要求水準(zhǔn)并不高，管理階層便須自我要求，我們的報(bào)紙?jiān)诹康姆矫婢唧w地要求新聞成本須高于一般同業(yè)水準(zhǔn)，而我們也有信心Stan Lipsey與Murray Light會(huì)繼續(xù)在質(zhì)的方面予以加強(qiáng)，Charlie與我皆相信報(bào)紙是社會(huì)中的一特殊機(jī)構(gòu)，我們相當(dāng)引以為傲，也期待在往后的日子更將更上層樓。

                              Yearly Change       Combined Ratio
                                     in Premiums      after Policy-holder
                                     Written (%)           Dividends
                                       -------------           -------------------
1972 ..............................     10.2                  96.2
1973 ..............................      8.0                  99.2
1974 ..............................      6.2                 105.4
1975 ..............................     11.0                 107.9
1976 ..............................     21.9                 102.4
1977 ..............................     19.8                  97.2
1978 ..............................     12.8                  97.5
1979 ..............................     10.3                 100.6
1980 ..............................      6.0                 103.1
1981 ..............................      3.9                 106.0
1982 ..............................      4.4                 109.7
1983 (Revised) ....................      4.5                 111.9
1984 (Estimated) ................        8.1                 117.7

　　上表充份顯示出整個(gè)產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)所面臨到的狀況，Combined Ratio代表保險(xiǎn)總成本(產(chǎn)生的損失與費(fèi)用)占保費(fèi)收入的比率，當(dāng)它低于一百時(shí)表示有承保利益，反之則有承保損失，過(guò)去幾年我一再?gòu)?qiáng)調(diào)公司每年惟有保持10%以上的保費(fèi)成長(zhǎng)速度方能確保此比率不變，這是基于費(fèi)用占保費(fèi)收入的比例不變，而理賠損失將因?yàn)閱瘟俊⑼ㄅ蚺c法院判決擴(kuò)大理賠范圍等原因，而每年成長(zhǎng)百分之十的假設(shè)。而不幸的是，實(shí)際情況真如我所預(yù)言，總計(jì)從1979-1984年間保費(fèi)收入約增加61%(平均年增率10%)，而Combined Ratio與1979年一樣皆是100.6，相較之下，同業(yè)保費(fèi)平均增加30%，而Combined Ratio則變成117.7，而到今天我們?nèi)韵嘈疟ＹM(fèi)收入的年變動(dòng)率是承保獲利趨勢(shì)的最佳指針。目前顯示明年的保費(fèi)年增率將超過(guò)10%，所以假設(shè)明年不會(huì)發(fā)生什么特別大的災(zāi)害，我們預(yù)期Combined Ratio將往好的方向發(fā)展，然而若依照目前產(chǎn)業(yè)損失的估計(jì)(及年增率10%)保費(fèi)收入必須連徐續(xù)五年成長(zhǎng)15%，才能將Combined Ratio降回到100，亦即代表到1989年時(shí)保費(fèi)須成長(zhǎng)整整一倍，這似乎是不太可能的一件事，所以持平而言，我們預(yù)期保費(fèi)每年將成長(zhǎng)約略超過(guò)10%，而Combined Ratio在產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的情況下，將維持在108-113區(qū)間。
    我們自己在1984年的Combined Ratio是可憐的134(在這里我不包括Structured Settlement在內(nèi))這是連續(xù)三年我們的表現(xiàn)比同業(yè)水準(zhǔn)差，我們預(yù)期明年Combined Ratio會(huì)變好，而且也會(huì)比同業(yè)表現(xiàn)的好，Mike 自從從我手中接下保險(xiǎn)業(yè)務(wù)后已改正了不少先前我所犯下的錯(cuò)誤，而且過(guò)去幾年我們的業(yè)務(wù)集中在一些表現(xiàn)不如預(yù)期的保單上，這種情況將有助于與我們競(jìng)爭(zhēng)的同業(yè)退縮甚至出局，而當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)局勢(shì)打破后，我們就可以提高保費(fèi)而不怕失去客戶(hù)。過(guò)去幾年我一再告訴各位總有一天我們堅(jiān)強(qiáng)的財(cái)務(wù)實(shí)力將有助于我們?nèi)〉帽ｋU(xiǎn)營(yíng)運(yùn)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而這一天終將來(lái)臨，無(wú)疑的我們是全美產(chǎn)險(xiǎn)營(yíng)運(yùn)最佳，資金最雄厚的保險(xiǎn)公司(甚至比一些有名規(guī)模又大的公司還要好) ，同樣重要的是公司的政策便是要持續(xù)維持此優(yōu)勢(shì)，保單購(gòu)買(mǎi)者用錢(qián)所換到的只是一紙承諾，而這紙承諾必須要經(jīng)得起所有的逆境而非順境的考驗(yàn)，最低限度，它必須要能夠經(jīng)得起低迷股市與特別不利的承保狀況等雙重考驗(yàn)，我們的保險(xiǎn)子公司有意愿也有能力確保其承諾在任何狀況下兌現(xiàn)，這是沒(méi)有多少家保險(xiǎn)公司能做得到的。
　　我們的財(cái)務(wù)實(shí)力對(duì)于去年曾提過(guò)的Structured Settlement與損失準(zhǔn)備提列業(yè)務(wù)上來(lái)說(shuō)是一項(xiàng)很好用的利器，Structured Settlement的理培申請(qǐng)戶(hù)與申請(qǐng)?jiān)俦５谋ｋU(xiǎn)公司必須要百分之百確定在往后的幾十年內(nèi)能順利獲得支付，很少產(chǎn)險(xiǎn)公司能夠符合這種要求(事實(shí)上只有少數(shù)幾家公司能讓我們有信心將我們自己的風(fēng)險(xiǎn)再保出去) ，而我們?cè)谶@方面的業(yè)務(wù)大有成長(zhǎng)，我們持有用以彌補(bǔ)可能的負(fù)債的資金從一千六百萬(wàn)成長(zhǎng)至三千萬(wàn)，我們預(yù)期這項(xiàng)業(yè)務(wù)將繼續(xù)成長(zhǎng)且成長(zhǎng)速度更快，為此我們特地為執(zhí)行該業(yè)務(wù)的哥倫比亞保險(xiǎn)公司辦理增資，雖然競(jìng)爭(zhēng)頗為激列但獲利卻也令人滿(mǎn)意。
　　至于GEICO的消息與往常一樣大致上都不錯(cuò)，這家公司1984年在其主要業(yè)務(wù)的投保戶(hù)大幅增加，而其投資部們的表現(xiàn)一樣優(yōu)異，雖然承銷(xiāo)結(jié)果不盡理想，但仍較同業(yè)突出，截至去年底我們擁有該公司36%的權(quán)益，若以其產(chǎn)險(xiǎn)總保費(fèi)收入億八千萬(wàn)計(jì)，我們的部份約有三億二千萬(wàn)左右，大約是我們自己承保量的二倍。
　　過(guò)去幾年我一再提醒各位GEICO的股價(jià)漲幅明顯超越其本業(yè)的表現(xiàn)，雖然后者一樣杰出，GEICO在我們公司的帳面價(jià)值成長(zhǎng)幅度大于該公司本身內(nèi)含價(jià)值的成長(zhǎng)幅度，而我同時(shí)也警告各位這種情形不會(huì)年復(fù)一年地一再發(fā)生，總有一天其股價(jià)的表現(xiàn)將遜于本業(yè)，而這句話(huà)在1984年應(yīng)驗(yàn)了，去年GEICO在伯克夏的帳面值沒(méi)什么變動(dòng)，不過(guò)其公司的內(nèi)含價(jià)值卻大幅增加，而由于GEICO代表著伯克夏27%的凈值，當(dāng)其市場(chǎng)價(jià)值遲滯不前，直接便影響到伯克夏凈值成長(zhǎng)的表現(xiàn)，但我們對(duì)這樣的結(jié)果并不會(huì)覺(jué)得有什么不好，我們寧愿要GEICO的企業(yè)價(jià)值增加X(jué)倍而股價(jià)下跌，也不要公司內(nèi)含價(jià)值減半而股價(jià)高漲，以GEICO這個(gè)case，乃至于我們所有的投資，我們看得是公司本質(zhì)的表現(xiàn)而非其股價(jià)的表現(xiàn)，如果我們對(duì)公司的看法正確，市場(chǎng)終將還它一個(gè)公道。
　　所有的伯克夏股東皆由于GEICO的經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，包括Jack Byrne、Bill Snyder與Lou Simpson而獲益良多，在他們的核心事業(yè)-低成本的汽車(chē)與房屋住宅保險(xiǎn)，GEICO擁有顯著且持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，這在一般業(yè)界并不多見(jiàn)，可謂投資人的稀世珍寶(GEICO本身正說(shuō)明的這一點(diǎn)，優(yōu)秀的經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)將所有的重心放在核心事業(yè)以維持高獲利能力) ，GEICO核心事業(yè)所產(chǎn)生的資金大部份皆交由Lou Simpson來(lái)投資，Lou是一個(gè)情緒與理性兼具的罕見(jiàn)人才，這項(xiàng)人格特色使其在長(zhǎng)期投資方面有杰出表現(xiàn)，即使承受的較低的風(fēng)險(xiǎn)，其投資報(bào)酬卻較同業(yè)表現(xiàn)要好的許多，我對(duì)以上三位杰出經(jīng)理人表達(dá)贊賞與感謝之意。
　　我認(rèn)為所有在產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)有重大投資的股東對(duì)于這行業(yè)每年盈余報(bào)告的一項(xiàng)盲點(diǎn)要特別注意，Phil Graham在擔(dān)任華盛頓郵報(bào)的發(fā)行人時(shí)曾說(shuō):「新聞日?qǐng)?bào)是攥寫(xiě)歷史的第一手草稿」，而很不幸的，產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)者所提供的年度財(cái)務(wù)報(bào)告，也可稱(chēng)得上是該公司財(cái)務(wù)與經(jīng)營(yíng)狀況的第一手草稿。
　　主要的問(wèn)題在于成本，保險(xiǎn)業(yè)最主要的成本是保戶(hù)的理賠，而對(duì)于當(dāng)年的收入會(huì)發(fā)生多少損失實(shí)在是很難以去估計(jì)，有時(shí)損失的發(fā)生與其程度要在好幾十年之后才會(huì)明朗。一般來(lái)說(shuō)，產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)當(dāng)年度認(rèn)列的損失主要包含有下列幾項(xiàng): 1)當(dāng)年發(fā)生且支付的損失 (2)對(duì)于已發(fā)生且提報(bào)但仍未合解案件的估計(jì)損失 3) 對(duì)于已發(fā)生但尚未提報(bào)，亦即保險(xiǎn)業(yè)者尚不知情案件所作的損失估計(jì)數(shù)字(一般業(yè)界稱(chēng)之為IBNR-發(fā)生了但尚未提報(bào)) 以及 (4)對(duì)于以前年度對(duì)于前述(2)(3)項(xiàng)估計(jì)所作之調(diào)整
　　雖然上述的調(diào)整時(shí)間可能會(huì)拉得很長(zhǎng)，但不管怎樣，先前在X年所估數(shù)字與實(shí)際的差異，于以后年度不論是X+1 或是 X+10年，一定要修正回來(lái)，而這無(wú)可避免地，也將使得以后年度的損益數(shù)字遭到誤導(dǎo)，舉例來(lái)說(shuō)，假設(shè)我們的一位保戶(hù)在1979年受傷，而當(dāng)時(shí)估計(jì)的理賠金額為一萬(wàn)美元，所以在當(dāng)年度我們便會(huì)在帳上提列一萬(wàn)美元的損失與準(zhǔn)備，又若后來(lái)到了1984年商雙方以十萬(wàn)美元合解，結(jié)果我們必須還要于1984年另行認(rèn)列九萬(wàn)美元的損失，雖然我們明知道該項(xiàng)損失系屬于1979年所發(fā)生的，又再假設(shè)那是我們?cè)?979年所接惟一的個(gè)案，則公司的損益與股東的權(quán)益將明顯遭到誤導(dǎo)。
　　不管管理當(dāng)局的意圖如何地正當(dāng)，由于需要廣泛地應(yīng)用”估計(jì)”來(lái)組合產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表上所有看似真確的損益數(shù)字，所以無(wú)可避免地其中一定隱含著某些錯(cuò)誤。而為了減少這類(lèi)錯(cuò)誤，大部份的保險(xiǎn)人運(yùn)用各種不同的統(tǒng)計(jì)方法來(lái)調(diào)整其對(duì)成千上萬(wàn)的被保險(xiǎn)人之損失估算以作為加總估計(jì)所有應(yīng)付義務(wù)的基礎(chǔ)資料，而除此之外另外提列的特別準(zhǔn)備則稱(chēng)之為補(bǔ)充準(zhǔn)備，而調(diào)整的目的是要使得損失在真正確定支付金額之前高估與低估的機(jī)率盡量接近百分之五十。
　　在伯克夏我們已另加一項(xiàng)我們認(rèn)為合理的損失準(zhǔn)備，然而近年來(lái)它們卻顯得不太適當(dāng)，而在此有必要讓各位知道牽涉到這項(xiàng)損失準(zhǔn)備提列錯(cuò)誤的嚴(yán)重性，如此大家便可明了此提列過(guò)程是如何地不合理，從而判斷公司的財(cái)務(wù)報(bào)表是否存在某些系統(tǒng)性的偏差。
　　下表顯示近年來(lái)我們跟各位報(bào)告的保險(xiǎn)承銷(xiāo)成績(jī)，同時(shí)并提供一年之后以”若當(dāng)時(shí)我們知道則我們認(rèn)為我們現(xiàn)在認(rèn)為應(yīng)該是如何”的基礎(chǔ)下的計(jì)算數(shù)字，而所謂地”我們認(rèn)為我們現(xiàn)在認(rèn)為應(yīng)該是如何”系因?yàn)檫@其中還包含許多對(duì)以前發(fā)生的損失所作的估計(jì)調(diào)整，然而這些損失卻還沒(méi)有作最后的確定，只是因?yàn)橐荒甑慕?jīng)過(guò)使得整個(gè)估計(jì)過(guò)程較為準(zhǔn)確而已。
 (Structured Settlement 與loss reserve assumption等保險(xiǎn)業(yè)務(wù)不包括其中)

                   Underwriting Results      Corrected Figures
                        as Reported             After One Year
     Year                 to You                 Experience
     ----        --------------------        -----------------
     1980           $  6,738,000             $ 14,887,000
     1981              1,478,000               (1,118,000)
     1982            (21,462,000)             (25,066,000)
     1983            (33,192,000)             (50,974,000)
     1984            (45,413,000)                  ?

　　為了讓各為近一步了解上表，讓我們以1984年的數(shù)字加以解釋?zhuān)?dāng)年的稅前承保損失為四千五百萬(wàn)(這其中包括二千七百萬(wàn)為當(dāng)年度所發(fā)生的損失，加上前一年度一千七百萬(wàn)估計(jì)的差異數(shù))
    由此你可以發(fā)現(xiàn)，我跟各位報(bào)告的數(shù)字與實(shí)際所發(fā)生的數(shù)字有很大的出入，而且這幾年的差異數(shù)越來(lái)越不利，這特別讓我覺(jué)得非常地懊惱，因?yàn)?1)我一向自認(rèn)說(shuō)話(huà)算話(huà)(2)我和我的保險(xiǎn)事業(yè)經(jīng)理人若早發(fā)現(xiàn)事情的嚴(yán)重性一定不會(huì)坐視不管(3)我們少估計(jì)了損失，等于是多付給國(guó)庫(kù)本來(lái)不需付的稅金(雖然早晚會(huì)修正回來(lái)，只是時(shí)間拉得越長(zhǎng)，我們損失的利息就越多) 。

　　而由于我們將整個(gè)重心擺在意外險(xiǎn)與再保險(xiǎn)事業(yè)，比起其它產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)者我們?cè)诠烙?jì)損失這上頭隱含更多問(wèn)題，(當(dāng)你承保的一棟建筑物燒毀了，你可以很快地在損失成本上作反應(yīng)，比起一家向你投保的雇主發(fā)現(xiàn)他一名退休的員工在幾十年前因工作關(guān)系感染某種疾病)即便如此，我仍對(duì)于所犯的錯(cuò)誤感到不好意思，在直接投保部份，我們大大低估了法院及陪審團(tuán)不顧事實(shí)真相與過(guò)去判例對(duì)損害賠償?shù)恼J(rèn)定，而要求我們這些所謂深口袋付錢(qián)的群起效應(yīng)，我們也低估了一般大眾對(duì)于受傷者應(yīng)獲得鉅額補(bǔ)償?shù)膫魅拘?yīng)。在再保險(xiǎn)部份，既然我們自身已低估了應(yīng)提列準(zhǔn)備，向我們尋求再保的保險(xiǎn)公司也犯了相同的錯(cuò)誤，由于我們的損失系依據(jù)對(duì)方所提供的資料提存，所以他們犯的錯(cuò)也等于是我們犯的錯(cuò)一樣。
　　最近我聽(tīng)到一則故事可以用來(lái)說(shuō)明保險(xiǎn)業(yè)目前所遇到的會(huì)計(jì)問(wèn)題，有一位仁兄因公赴海外出差，有一天接到他姐姐來(lái)電表示父親因意外身故，由于一時(shí)無(wú)法趕回國(guó)內(nèi)參加喪禮，他便交待姐姐處理一切喪葬事宜并允諾負(fù)責(zé)所有費(fèi)用，之后當(dāng)他回國(guó)后不久便收到一張幾百塊美金的帳單，他馬上就把它給付掉，不過(guò)隔一陣子他又收到一張15元的帳單，而他也付了，可是沒(méi)想到一個(gè)月過(guò)后他再度收到類(lèi)似15元的帳單，他終于忍不住打電話(huà)給他姐姐問(wèn)一問(wèn)是怎么回事，只見(jiàn)他老姐在電話(huà)的另一頭淡淡地表示:「噢! 沒(méi)什么，忘了告訴你，那是因?yàn)榘职稚砩洗┑哪翘孜餮b是用租的」如果這幾年你是從事保險(xiǎn)業(yè)-尤其是再保險(xiǎn)事業(yè)的話(huà)，這段故事聽(tīng)下來(lái)可能會(huì)讓你很心痛，盡管我們已盡可能讓所有類(lèi)似前述的西裝租金列入在當(dāng)期的財(cái)務(wù)報(bào)表上，但過(guò)去這幾年的結(jié)果卻令我們感到汗顏，也足以引起各位的懷疑，在往后的年報(bào)中我會(huì)持續(xù)跟諸位報(bào)告每年浮現(xiàn)的差異，不論是有利或是不利的。
　　當(dāng)然在產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)間，不是所有準(zhǔn)備提列不當(dāng)?shù)腻e(cuò)誤都是無(wú)心之過(guò)，隨著承保績(jī)效持續(xù)惡化，加上管理當(dāng)局在損失準(zhǔn)備提列乃至于財(cái)務(wù)報(bào)表表達(dá)上有很大的裁量權(quán)，所以人性黑暗的一面便彰顯出來(lái)，有些公司若真正認(rèn)真去評(píng)估其可能發(fā)生的損失成本的話(huà)，他們可能早已不適合再繼續(xù)經(jīng)營(yíng)下去，在這種情況下，有些被迫往特別樂(lè)觀(guān)的方向去看待那些還未支付的潛在賠償款，有些則從事一些可以將損失暫時(shí)隱藏起來(lái)的交易行為。當(dāng)然這些行為可以撐過(guò)一陣子，外部獨(dú)立的會(huì)計(jì)師也很難有效地對(duì)這類(lèi)行為加以規(guī)范制止，當(dāng)一家保險(xiǎn)公司的實(shí)際上的負(fù)債大于資產(chǎn)時(shí)，通常必須由公司本身宣告自己死亡，在這種強(qiáng)調(diào)自我誠(chéng)信的制度下，尸體本身通常會(huì)一再給自己翻案復(fù)活的機(jī)會(huì)。
　　在大部份的公司，倒閉的原因是因?yàn)楝F(xiàn)今周轉(zhuǎn)不靈，但保險(xiǎn)公司的情況卻不是如此，你掛掉時(shí)可能還腦滿(mǎn)腸肥，因?yàn)楸ＹM(fèi)是從保戶(hù)一開(kāi)始投保時(shí)便收到，但理賠款卻是在損失發(fā)生之后許久才須支付，所以一家保險(xiǎn)公司可能要在耗盡凈值之后許久才會(huì)真正耗用完資金，而事實(shí)上這些所謂的活死人，通常更卯盡全力以任何價(jià)格承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)來(lái)吸收保單，以始得現(xiàn)金持續(xù)流入，這種態(tài)度就好象一個(gè)虧空公款去賭博的職員，只能被迫繼續(xù)污公司的錢(qián)再去賭，期望下一把能夠幸運(yùn)的撈回本錢(qián)以彌補(bǔ)以前的虧空，而即使不成功反正污一百萬(wàn)是死罪，污一千萬(wàn)也是死罪，只要在事情東窗事發(fā)之前，他們還是能夠繼續(xù)保有原來(lái)的職位與待遇。
　　別的產(chǎn)險(xiǎn)公司所犯的錯(cuò)對(duì)伯克夏來(lái)說(shuō)，不是只是聽(tīng)聽(tīng)而已，我們不但身受那些活死人削價(jià)競(jìng)爭(zhēng)之痛，當(dāng)他們真得倒閉時(shí)，我們也要跟著倒霉，因?yàn)樵S多州政府設(shè)立的償債基金系依照保險(xiǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況來(lái)征收，伯克夏最后可能被迫要來(lái)分擔(dān)這些損失，且由于通常要很晚才會(huì)發(fā)現(xiàn)，事件會(huì)遠(yuǎn)比想象中嚴(yán)重，而原本體質(zhì)較弱但不致倒閉的公司可能因而倒閉，最后如滾雪球一般，一發(fā)不可收拾，當(dāng)然如果管理當(dāng)局發(fā)現(xiàn)的早而及時(shí)加以防范，強(qiáng)制那些爛公司結(jié)束經(jīng)營(yíng)，當(dāng)可防止問(wèn)題進(jìn)一步擴(kuò)大。
    從1983年十月到1984年六月間，伯克夏的保險(xiǎn)子公司持續(xù)買(mǎi)進(jìn)大筆的華盛頓公用電力供應(yīng)系統(tǒng)的一、二、三期債券(WPPSS 就是那家在1983年七月因無(wú)法履約償還當(dāng)初發(fā)行二十二億美元債券用以興建四、五期電廠(chǎng)計(jì)劃(現(xiàn)已放棄)的公司，雖然這兩種債券在義務(wù)人、承諾事項(xiàng)與抵押擔(dān)保品上有極大不同，但四、五期問(wèn)題的發(fā)生對(duì)于一、二、三期債券來(lái)說(shuō)，已蒙上一層陰影，且有可能對(duì)后續(xù)發(fā)行債券產(chǎn)生重大問(wèn)題，此外一、二、三期本身的一些問(wèn)題也可能摧毀Bonneville所提供原先看起來(lái)頗具信用基礎(chǔ)的保證。盡管有這些負(fù)面因素，但Charlie跟我評(píng)估以我們當(dāng)出買(mǎi)進(jìn)時(shí)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)與購(gòu)買(mǎi)的價(jià)格(遠(yuǎn)低于現(xiàn)在的市價(jià))來(lái)說(shuō)，其預(yù)期報(bào)酬仍足以彌補(bǔ)所要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。
　　如你所知我們?yōu)楸ｋU(xiǎn)子公司買(mǎi)進(jìn)上市公司股票的標(biāo)準(zhǔn)與我們買(mǎi)下整家企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)并無(wú)二致，然而這種企業(yè)評(píng)價(jià)模式并未廣為基金經(jīng)理人所應(yīng)用，甚至還遭到學(xué)術(shù)人士批評(píng)，盡管如此，對(duì)于那些追隨者來(lái)說(shuō)卻頗為受用(對(duì)此有些學(xué)者會(huì)說(shuō)，或許實(shí)際上真得可行，但理論上一定行不通，簡(jiǎn)單地說(shuō)，若我們能以合理的價(jià)格買(mǎi)到代表一小部份優(yōu)良企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利益，且能累積一些這樣的投資組合的話(huà)，對(duì)我們來(lái)說(shuō)也是一件不錯(cuò)的事。而我們甚至把這種評(píng)價(jià)模式衍伸到像WPPSS這類(lèi)的債券投資之上，我們比較在WPPSS的一億四千萬(wàn)期末投資成本與同樣金額的股權(quán)投資，前者可產(chǎn)生二千三百萬(wàn)的稅后盈余(透過(guò)支付利息費(fèi)用)且都是現(xiàn)金，只有少數(shù)企業(yè)每年可賺得16.3%的稅后資本報(bào)酬率，就算有其股票價(jià)格也高得嚇人，以一般平均購(gòu)并交易來(lái)說(shuō)，一家無(wú)財(cái)務(wù)杠桿每年可賺得二千三百萬(wàn)的稅后盈余(等于要稅前要賺四千五百萬(wàn))的公司，大約要價(jià)二億五到三億美元(有時(shí)還更高)，當(dāng)然對(duì)于那種我們了解且特別偏愛(ài)的公司，或許真的下得了手，但那還是等于我們購(gòu)買(mǎi)WPPSS價(jià)錢(qián)的兩倍。
　　然而在WPPSS這個(gè)Case，我們?nèi)匀徽J(rèn)為存在有在一、二年內(nèi)一文不值的些許潛在風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)可能也會(huì)有暫時(shí)付不出利息的風(fēng)險(xiǎn)存在，更重要的是我們所持有二億美金面值(大約比我們持有成本高出48%)的債券。當(dāng)然獲利具有上限也是一大缺點(diǎn)，但各位必須了解，大部份的事業(yè)投資除非持續(xù)投入大量的資金，事實(shí)上所謂的獲利上限的空間極為有限，這是因?yàn)榇蟛糠莸钠髽I(yè)無(wú)法有效地提高其股東權(quán)益報(bào)酬率-即使是原先一般認(rèn)定可自動(dòng)提高報(bào)酬率的高通脹環(huán)境也是如此。
　　讓我們對(duì)這個(gè)把債券當(dāng)作投資的個(gè)案進(jìn)一步作說(shuō)明，若你決定將每年12%報(bào)酬的債券利息收入繼續(xù)買(mǎi)入更多的債券，它就好比你投資一些保留盈余繼續(xù)再投資的一般企業(yè)一樣，就前者而言，若今天你以一千萬(wàn)投資30年票票面零利率的債券，則三十年后即2015年你約可得到三億美元，至于后者，若你同樣投資一千萬(wàn)，則三十年后一樣公司市值可增加至三億美元，兩者在最后一年皆可賺得三千二百萬(wàn)美元。換句話(huà)說(shuō)，我們投資債券就好象把它當(dāng)成一種特殊的企業(yè)投資，它具備有利的特點(diǎn)，也有不利的特點(diǎn)，但我們相信若你以一般投資的角度來(lái)看待債券的話(huà)，將可避免一些頭痛的問(wèn)題。例如在1946年二十年期AAA級(jí)的免稅債券其殖利率約1%不到，事實(shí)上買(mǎi)進(jìn)這些債券的投資人等于是投資一家每年賺不到一個(gè)百分點(diǎn)的爛企業(yè)，若這些投資人有一點(diǎn)商業(yè)頭腦，面對(duì)這樣的投資條件，他一定會(huì)大笑地?fù)u頭走開(kāi)，當(dāng)時(shí)有一些具有大好前景且每年可賺得稅后10%、12%甚至15%的公司，卻以帳面價(jià)值進(jìn)行交易，當(dāng)時(shí)能以帳面價(jià)值交易的公司大概沒(méi)有人會(huì)懷疑它賺不到1%的報(bào)酬率，但當(dāng)時(shí)習(xí)慣買(mǎi)賣(mài)債券的投資人仍努力地在這樣的基準(zhǔn)下進(jìn)行交易，在往后的二十年間，雖然情況沒(méi)有當(dāng)初那么夸張，債券投資人持續(xù)地以從商業(yè)角度來(lái)看完全不合理的條件，簽下長(zhǎng)達(dá)二、三十年的約定，(在至今我個(gè)人認(rèn)為最佳的投資教材- 由葛拉罕所寫(xiě)的the intelligent investor書(shū)中最后一段提到，最佳的投資是以商業(yè)角度來(lái)看的投資)
　　我們必須再次強(qiáng)調(diào)投資WPPSS一定具有相當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)，且很難加以具體衡量，但Charlie跟我一生若有五十次類(lèi)似的投資機(jī)會(huì)，我想我們最后結(jié)算的成績(jī)應(yīng)該不賴(lài)，但我想我們一年大概遇不到五次以上相同的機(jī)會(huì)，雖然長(zhǎng)期累積下來(lái)的成績(jī)鐵定會(huì)不錯(cuò)，但也難保有一年的結(jié)果會(huì)很慘(那也是為什么前面所有的句子開(kāi)頭不是Charlie跟我或是我們的原因) 。
　　大部份的經(jīng)理人沒(méi)有太大的動(dòng)機(jī)去作那些-聰明但有時(shí)可能會(huì)變成白癡的決策，他們個(gè)人的得失利弊太明確不過(guò)了，若一個(gè)很棒的點(diǎn)子真的成功，上頭可能拍拍他的肩膀以示鼓勵(lì)，但萬(wàn)一要是失敗，卻可能要卷鋪蓋走路(依照老方法而失敗是一條可行之路，就一整個(gè)團(tuán)體而言，旅鼠可能身負(fù)臭名，但卻沒(méi)有一只單獨(dú)的旅鼠會(huì)受到責(zé)難) ，但在伯克夏卻不同，擁有47%的股權(quán)，Charlie跟我不怕被炒魷魚(yú)，我們是以老板而非伙計(jì)的身份支領(lǐng)報(bào)酬，所以我們把伯克夏的錢(qián)當(dāng)作自己的錢(qián)一樣看待，這常使得我們?cè)谕顿Y行為與管理風(fēng)格上不遵循老路。
　　我們不默守成規(guī)的作法表現(xiàn)在我們將保險(xiǎn)事業(yè)的資金集中投資之上(包括WPPSS債券投資) ，而這種作法只有當(dāng)像我們一樣具備特別雄厚的財(cái)務(wù)實(shí)力方能成功，對(duì)其它保險(xiǎn)公司來(lái)說(shuō)，相同程度的集中持股可能完完全全不適當(dāng)，因?yàn)樗鼈兊馁Y金實(shí)力可能無(wú)法承受任何重大錯(cuò)誤的發(fā)生，不管那個(gè)投資機(jī)會(huì)基于或然率的分析看起來(lái)多么吸引人都一樣。以我們的財(cái)務(wù)實(shí)力我們可以買(mǎi)下少數(shù)一大筆的我們想要買(mǎi)且用合理的價(jià)格投資的股票(Bill Rose形容過(guò)度分散投資的麻煩，若你擁有四十位妻妾，你一定沒(méi)有辦法對(duì)每一個(gè)女人認(rèn)識(shí)透徹），長(zhǎng)期下來(lái)我們集中持股的政策終會(huì)顯現(xiàn)出它的優(yōu)勢(shì)，雖然多少會(huì)受到規(guī)模太大的拖累，而就算某一年度它們表現(xiàn)得特別糟，至少你還能夠慶幸我們投入的資金比各位還多。
　　我們?cè)赪PPSS的債券投資分幾個(gè)不同時(shí)點(diǎn)與價(jià)格買(mǎi)進(jìn)，若我們決定要調(diào)節(jié)有關(guān)部份，可能要在變動(dòng)結(jié)束后許久才會(huì)知會(huì)各位，(在你看到這篇年報(bào)時(shí)，我們可能已賣(mài)到或加碼相關(guān)部位) ，由于股票的買(mǎi)賣(mài)是屬于競(jìng)爭(zhēng)激烈的零和游戲，所以即使是因此加入一點(diǎn)競(jìng)爭(zhēng)到任何一方，也會(huì)大大影響我們的獲利，所以我們買(mǎi)進(jìn)WPPSS的債券可以作為最佳范例，從1983年十月到1984年六月間，我們?cè)囍I(mǎi)進(jìn)所有第一、二、三期的債券，但到最后我們只買(mǎi)到所有流通在外數(shù)量的百分之三，如果我們?cè)谂龅揭粋€(gè)頭腦清楚的投資人，知道我們要吃貨而跟著進(jìn)場(chǎng)，結(jié)果可能是我們以更高的價(jià)格買(mǎi)到更少的債券，(隨便一個(gè)跟班可能要讓我們多花五百萬(wàn)美金)基于這項(xiàng)理由，我們并不透露我們?cè)诠善笔袌?chǎng)上的進(jìn)出，不論是對(duì)媒體，或是對(duì)股東，甚至對(duì)任何人，除非法令上特別要求。
　　最后我們對(duì)WPPSS的債券的最后心得是大部份情況下，我們不喜愛(ài)購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期的債券，事實(shí)上近幾年來(lái)也很少買(mǎi)進(jìn)，那是因?yàn)閭拖衩涝粯臃€(wěn)固，而我們對(duì)于美元長(zhǎng)期的前景看淡，我們相信高通貨膨脹擺在眼前，雖然我們無(wú)法預(yù)測(cè)真正的數(shù)字，而且不排除完全失控的可能性。這聽(tīng)起來(lái)不大可能會(huì)發(fā)生，考量到目前通膨已有下降的趨勢(shì)，但我們認(rèn)為以目前的財(cái)政政策(特別是預(yù)算赤字)相當(dāng)危險(xiǎn)且很難加以改善(到目前為止兩黨的政治人物多聽(tīng)從Charlie Brown的建議，沒(méi)有什么問(wèn)題是無(wú)法加以控制的)但若不能加以改善，高通膨或許暫時(shí)不再發(fā)生(但卻無(wú)法完全擺脫) ，而且一旦成形，可能會(huì)加快速度向上飆漲。其實(shí)投資股票或債券并無(wú)太多分別，當(dāng)通膨維持在5%-10%之間，但在高通膨時(shí)代可就完全不是那么一回事了，在那種情況下，投資股票組合在實(shí)質(zhì)上將會(huì)蒙受重大損失，但已流通在外的債券卻可能更慘，所以我們認(rèn)為所有目前流通在外的債券組合事實(shí)上隱含著極大的風(fēng)險(xiǎn)，所以我們對(duì)于債券投資特別謹(jǐn)慎，只有當(dāng)某項(xiàng)債券比起其它投資機(jī)會(huì)明顯有利時(shí)我們才會(huì)考慮，而事實(shí)上這種情況少之又少。
　　一般公司都會(huì)跟股東報(bào)告股利政策，但通常不會(huì)詳加解釋?zhuān)械墓緯?huì)說(shuō)我們的目標(biāo)時(shí)發(fā)放40%-50%的盈余，同時(shí)以消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)增加的比率發(fā)放股利，就這樣而已，沒(méi)有任何分析解釋為何這類(lèi)的政策會(huì)對(duì)股東有利，然而資金的配置對(duì)于企業(yè)與投資管理來(lái)說(shuō)是相當(dāng)重要的一環(huán)，因此我們認(rèn)為經(jīng)理人與所有權(quán)人應(yīng)該要好好想想在什么情況下，將盈余保留或加以分配會(huì)是對(duì)股東最有利。
    首先要了解的是，并非所有的盈余都會(huì)產(chǎn)生同樣的成果，在許多企業(yè)尤其是那些資本密集(資產(chǎn)/獲利比例高)的公司，通脹往往使得帳面盈余變成人為的假象，這種受限制的盈余往往無(wú)法被當(dāng)作真正的股利來(lái)發(fā)放而必須加以保留再投資以維持原有的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)，萬(wàn)一要是勉強(qiáng)發(fā)放，將會(huì)使得公司在以下幾方面失去競(jìng)爭(zhēng)力: (1)維持原有銷(xiāo)售數(shù)量的能力(2)維持其長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)(3)維持其原有財(cái)務(wù)實(shí)力，所以不論其股利發(fā)放比率是如何保守，一家公司要是常此以往將會(huì)使得其注定面臨淘汰，除非你一再抑注更多資金。
　　對(duì)公司老板來(lái)說(shuō)受限制的盈余也并非毫無(wú)價(jià)值，但它們的折現(xiàn)值通常少得可憐，事實(shí)上企業(yè)又非用它們不可，不管它們可產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益有多差，(這種不管前景多么不樂(lè)觀(guān)一律保留的情況，在十年前由Consolidated Edison無(wú)意間所提出而后令人難以置信的廣泛流傳著，在當(dāng)時(shí)一項(xiàng)懲罰性的規(guī)范政策是使得公司的股價(jià)以遠(yuǎn)低于帳面價(jià)值的價(jià)格交易的主要原因，有時(shí)甚至以25%的帳面值交易，亦即當(dāng)每一塊錢(qián)的盈余被予以保留再投資，市場(chǎng)預(yù)期其將來(lái)所可能產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益只有25分錢(qián)，諷刺的是盡管這種由金變成銅的現(xiàn)象一再發(fā)生，大部份的盈余還是持續(xù)的被保留下來(lái)再投資。在此同時(shí)，在紐約都會(huì)區(qū)的建筑工地逐漸樹(shù)起了企業(yè)的標(biāo)語(yǔ)寫(xiě)到:「我們還要繼續(xù)挖下去嗎?」
　　對(duì)于受限制的盈余我不再多談，讓我們將話(huà)題轉(zhuǎn)到更有價(jià)值的不受限制的部份，所謂不受限制的盈余顧名思義可以加以保留，也可以予以分配，我們認(rèn)為分配與否主要取決于管理當(dāng)局判斷何者對(duì)公司股東較為有利，當(dāng)然這項(xiàng)原則并未廣為大家所接受，基于某些理由管理當(dāng)局往往偏好將盈余予以保留以擴(kuò)大個(gè)人的企業(yè)版圖，同時(shí)使公司的財(cái)務(wù)更為優(yōu)渥，但我們?nèi)匀幌嘈?strong>將盈余保留只有一個(gè)理由，亦即所保留的每一塊錢(qián)能發(fā)揮更有的效益，且必需要有過(guò)去的成績(jī)佐證或是對(duì)未來(lái)有精譬的分析，確定要能夠產(chǎn)生大于一般股東自行運(yùn)用所生的效益。具體而言，假設(shè)有一位股東持有一種10%無(wú)風(fēng)險(xiǎn)永久債券，這種債券有一個(gè)特色，那就是投資人每年有權(quán)可選擇領(lǐng)取10%的債息或?qū)⒋?0%繼續(xù)買(mǎi)進(jìn)同類(lèi)型的債券，假設(shè)其中有一年當(dāng)時(shí)長(zhǎng)期無(wú)分險(xiǎn)的殖利率為是5%，則投資人應(yīng)當(dāng)不會(huì)笨到選擇領(lǐng)取現(xiàn)金而會(huì)將之繼續(xù)買(mǎi)進(jìn)同類(lèi)型的債券，因?yàn)楹笳吣軌虍a(chǎn)生更高的價(jià)值，事實(shí)上若他真得需要現(xiàn)金的話(huà)，他大可以在買(mǎi)進(jìn)債券后在市場(chǎng)上以更高的價(jià)格拋售變現(xiàn)，換句話(huà)說(shuō)若市場(chǎng)上的投資人夠聰明的話(huà)，是沒(méi)有人會(huì)選擇直接領(lǐng)取現(xiàn)金債息的。相反的若當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的殖利率是15%，則情況將完全相反，沒(méi)有人會(huì)笨到要去投資10%的債券，即使他手上的閑錢(qián)真得太多，他也會(huì)先選擇領(lǐng)取現(xiàn)金之后再到市場(chǎng)上以較低的價(jià)格買(mǎi)進(jìn)相同的債券。
　　同樣的道理也可以運(yùn)用在股東思考公司的盈余是否應(yīng)該發(fā)放的問(wèn)題之上，當(dāng)然這時(shí)候的分析可能較為困難且容易出錯(cuò)，因?yàn)樵偻顿Y所能賺得的報(bào)酬率不像債券那個(gè)case是白紙黑字的數(shù)字，反而可能會(huì)變動(dòng)不一，股東必須去判斷在可見(jiàn)的未來(lái)其平均的報(bào)酬率是多少，而一旦數(shù)字訂下來(lái)的話(huà)，之后的分析就簡(jiǎn)單多了，若預(yù)期報(bào)酬率高便可以再投資，反之則應(yīng)要求加以分配。許多企業(yè)的經(jīng)理人很理智地運(yùn)用上述標(biāo)準(zhǔn)對(duì)待旗下子公司，但到了自己所掌管的母公司可就完全不是那么一回事了，他們很少會(huì)站在股東的立場(chǎng)為大家想，這種類(lèi)似精神分裂癥的經(jīng)理人，一面要求每年只能產(chǎn)生5%報(bào)酬率的子公司甲將資金分配回母公司，然后轉(zhuǎn)投資到每年可產(chǎn)生15%報(bào)酬率的子公司乙，這時(shí)他從不會(huì)忘記以前在商學(xué)院所學(xué)到的校訓(xùn)，但若母公司本身預(yù)期的報(bào)酬率只有5%(市場(chǎng)上的平均報(bào)酬率是10%)，他頂多只會(huì)依循公司從前或同業(yè)平均的現(xiàn)金股利發(fā)放率來(lái)做而已，當(dāng)他要求旗下子公司提出報(bào)告對(duì)其保留盈余的比例作出解釋的同時(shí)，他卻從來(lái)不會(huì)想到要對(duì)他公司背后的股東提出任何說(shuō)明。
　　在判斷是否應(yīng)將盈余保留在公司，股東不應(yīng)該只是單純比較增加的資本所能增加的邊際盈余，因?yàn)檫@種關(guān)系會(huì)被核心事業(yè)的現(xiàn)況所扭曲，在高通脹的時(shí)代，某些具特殊競(jìng)爭(zhēng)力的核心事業(yè)能夠運(yùn)用少量的資金創(chuàng)造極高的報(bào)酬率(如同去年我們?cè)徇^(guò)的商譽(yù)) ，除非是經(jīng)歷銷(xiāo)售量的巨幅成長(zhǎng)，否則一家好的企業(yè)定義上應(yīng)該是指那些可以產(chǎn)生大量現(xiàn)金的公司，相對(duì)的如果一家公司將本來(lái)的資金投入低報(bào)酬的事業(yè)，那么即使它將增加的資本投入較高報(bào)酬的新事業(yè)，表面上看起來(lái)是不錯(cuò)，但實(shí)際上卻不怎么樣，就好比在高爾夫球配對(duì)賽中，雖然大部份的業(yè)余選手成績(jī)一塌胡涂，但團(tuán)體比賽只取最好的成績(jī)卻由于部份職業(yè)選手的精湛球技而顯得出色。許多表面上持續(xù)繳出好績(jī)效的公司事實(shí)上把大部份的資金投注在不具競(jìng)爭(zhēng)力的事業(yè)之上。只是前者掩蓋住后者慘不忍睹(通常是用高價(jià)購(gòu)并平庸的企業(yè))的失敗，而經(jīng)營(yíng)階層也一再?gòu)?qiáng)調(diào)他們從前一次挫敗所學(xué)到的經(jīng)驗(yàn)，但同時(shí)馬上物色下一次失敗的機(jī)會(huì)。這種情況下，股東們最好把荷包看緊，只留下必要的資金以擴(kuò)充高報(bào)酬的事業(yè)，剩下的部份要嘛就發(fā)還給股東，要嘛就用來(lái)買(mǎi)回庫(kù)藏股(一種暨可以增加股東權(quán)益，又可以避免公司亂搞的好方法) 。
　　以上的討論并不是指說(shuō)公司的股利要隨著每季盈余或投資機(jī)會(huì)的些微差異便要跟著變來(lái)變?nèi)ィ鲜泄镜墓蓶|一般偏好公司有一貫穩(wěn)定的股利政策，因此股利的發(fā)放應(yīng)該要能夠反應(yīng)公司長(zhǎng)期的盈余預(yù)期，因?yàn)楣镜那熬巴ǔ２粫?huì)常常變化，股利政策也應(yīng)該如此，但長(zhǎng)期而言公司經(jīng)營(yíng)階層應(yīng)該要確保留下的每一塊錢(qián)盈余發(fā)揮效用，若一旦發(fā)現(xiàn)盈余保留下來(lái)是錯(cuò)的，那么同樣也代表現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)階層留下來(lái)是錯(cuò)的。
　　現(xiàn)在讓我們回過(guò)頭來(lái)檢視伯克夏本身的股利政策，過(guò)去記錄顯示伯克夏的保留盈余可賺得較市場(chǎng)更高的報(bào)酬率，亦即每保留一塊錢(qián)盈余可創(chuàng)造大于一塊錢(qián)的價(jià)值，在這種情況下，任何發(fā)放股利的動(dòng)作可能都不利于所有伯克夏的大小股東。事實(shí)上，以我們過(guò)去剛開(kāi)始經(jīng)營(yíng)事業(yè)的經(jīng)驗(yàn)顯示，在公司的草創(chuàng)初期發(fā)放大量的現(xiàn)金股利并不是一件好的事情，當(dāng)時(shí)Charlie跟我掌控三家企業(yè)-伯克夏、多元零售與藍(lán)籌郵票公司(現(xiàn)在已合并為一家公司) ，藍(lán)籌郵票公司只發(fā)放一點(diǎn)股利而其余兩家皆未發(fā)放，相反的若當(dāng)時(shí)我們把所賺的錢(qián)統(tǒng)統(tǒng)發(fā)掉，我們現(xiàn)在可能賺不到什么錢(qián)，甚至連一點(diǎn)資本也沒(méi)有，這三家公司當(dāng)初各自靠一種事業(yè)起家(1) 伯克夏的紡織(2) 多元零售的百貨公司(3) 藍(lán)籌郵票的郵票買(mǎi)賣(mài)，這些基礎(chǔ)事業(yè)(特別要提到的是，那些我跟Charlie再三斟酌敲定的一個(gè)形容詞)目前已(1)幸存下來(lái)但賺不到什么錢(qián)(2)規(guī)模萎縮并發(fā)生大幅虧損(3)只剩當(dāng)初入主時(shí)，5%的營(yíng)業(yè)額。所以只有將資金投入到更好的事業(yè)，我們才能克服先天上的劣勢(shì)(就好象是在補(bǔ)救年輕時(shí)的荒誕)很明顯的，多角化是對(duì)的。
　　我們將持續(xù)多角化并支持現(xiàn)有事業(yè)的成長(zhǎng)，雖然我們一再?gòu)?qiáng)調(diào)，這些努力的報(bào)酬鐵定比過(guò)去的成績(jī)遜色，但只要被保留下來(lái)的每一塊錢(qián)能夠創(chuàng)造更大的利益，我們便會(huì)持續(xù)的這樣做，而一旦我們?cè)u(píng)估留下的盈余無(wú)法達(dá)到前述的標(biāo)準(zhǔn)，我們一定會(huì)把所有多余的錢(qián)發(fā)還給股東，當(dāng)然會(huì)同時(shí)權(quán)衡過(guò)去的記錄與未來(lái)的前景，當(dāng)然單一年度的變化頗大，基本上我們會(huì)以五年為期來(lái)作判斷。
　　我們現(xiàn)今的計(jì)劃是用保留的盈余來(lái)擴(kuò)充保險(xiǎn)事業(yè)，我們大部份的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手財(cái)務(wù)狀況比我們差而不愿大幅的擴(kuò)充，但此刻正值保費(fèi)收入大幅成長(zhǎng)之際，比起1983年的50億，預(yù)計(jì)1985年將成長(zhǎng)至150億，這正是我們大撈一筆的難得良機(jī)，當(dāng)然沒(méi)有什么事百分之百確定的。
　　又到了每年我刊登小廣告的時(shí)候了，去年John Loomis我們一位特別有心的股東，跟我們提到一家完全符合我們標(biāo)準(zhǔn)的公司，我們馬上加以鎖定，只可惜最后因?yàn)橐豁?xiàng)無(wú)解的問(wèn)題而功虧一簣，以下是跟去年一模一樣的廣告:
   (1)巨額交易(每年稅后盈余至少有五百萬(wàn)美元)
   (2)持續(xù)穩(wěn)定獲利(我們對(duì)有遠(yuǎn)景或具轉(zhuǎn)機(jī)的公司沒(méi)興趣)
   (3)高股東報(bào)酬率(并甚少舉債)
   (4)具備管理階層(我們無(wú)法提供)
   (5)簡(jiǎn)單的企業(yè)(若牽涉到太多高科技，我們弄不懂)
   (6)合理的價(jià)格(在價(jià)格不確定前，我們不希望浪費(fèi)自己與對(duì)方太多時(shí)間)
　　我們不會(huì)進(jìn)行敵意購(gòu)并，并承諾完全保密并盡快答復(fù)是否感興趣(通常不超過(guò)五分鐘) ，我們傾向采現(xiàn)金交易，除非我們所換得的內(nèi)含價(jià)值跟我們付出的一樣多，否則不考慮發(fā)行股份。我們歡迎可能的賣(mài)方與那些過(guò)去與我們合作過(guò)的對(duì)象打聽(tīng)，對(duì)于那些好的公司與好的經(jīng)營(yíng)階層，我們可以提供一個(gè)好的歸屬。
　　今年破記錄的有97.2%的有效股權(quán)參與1984年的股東指定捐贈(zèng)計(jì)劃，總計(jì)約三百多萬(wàn)美元捐出的款項(xiàng)分配給1,519家慈善機(jī)構(gòu)，股東會(huì)的資料包含一個(gè)可以讓你表達(dá)對(duì)這項(xiàng)計(jì)劃的意見(jiàn)(例如應(yīng)否繼續(xù)、每一股應(yīng)捐贈(zèng)多少等等)你可能會(huì)有興趣知道事實(shí)上在此之前從未有一家公司是以股東的立場(chǎng)來(lái)決定公司捐款的去向，經(jīng)理人在信任資本主義的同時(shí)，好象不太相信資本家。
　　我們建議新股東趕快閱讀相關(guān)信息，若你也想?yún)⒓拥脑?huà)，我們強(qiáng)烈建議你趕快把股份從經(jīng)紀(jì)人那兒改登記于自己的名下。
　　伯克夏的股東年會(huì)預(yù)計(jì)于1985年五月二十一在奧瑪哈舉行，我希望各位屆時(shí)都能參加，大部份的股東年會(huì)都是在浪費(fèi)股東與經(jīng)營(yíng)階層的時(shí)間，有時(shí)是因?yàn)榻?jīng)營(yíng)階層不愿深入討論公司的實(shí)質(zhì)面，有時(shí)是因?yàn)橛行┕蓶|只顧自己出鋒頭而未真正關(guān)心公司的事務(wù)，本來(lái)應(yīng)該是經(jīng)營(yíng)事業(yè)的討論會(huì)最后往往變成一場(chǎng)鬧劇(這是件再劃算不過(guò)的主意，只要買(mǎi)進(jìn)一股，你就可以讓一大群人坐著聽(tīng)你高談闊論) ，最后往往是劣幣驅(qū)逐良幣，使得真正關(guān)心公司的股東避而遠(yuǎn)之，剩下一堆愛(ài)現(xiàn)的小丑。
　　伯克夏的股東年會(huì)卻完全不是那么一回事，雖然與會(huì)的股東一年比一年多，但至今我們卻很少遇到什么蠢問(wèn)題或是以自我為中心的言論，相反的，大家提出的都是一些有見(jiàn)地的商業(yè)問(wèn)題，正因?yàn)榇蠹议_(kāi)會(huì)的目的便是為此，因此不管要花多少時(shí)間我跟Charlie很樂(lè)意為大家解答這類(lèi)的問(wèn)題，(然而很抱歉我們無(wú)法在其它的時(shí)候用書(shū)面或電話(huà)回答問(wèn)題，因?yàn)橐砸患覔碛腥蓶|的公司，若一一回答的話(huà)實(shí)在是太沒(méi)有效率了) ，而我們惟一無(wú)法回答的商業(yè)問(wèn)題是正直要花多少代價(jià)去證明，尤其是我們?cè)诠善笔袌?chǎng)上的進(jìn)出。
　　最后我通常要花一點(diǎn)時(shí)間來(lái)吹噓我們公司的管理干部有多好，歡迎來(lái)參加年會(huì)，你就曉得為什么了，外縣市來(lái)的可以考慮到Nebraska家具店逛逛，若你決定買(mǎi)些東西，你會(huì)發(fā)現(xiàn)你所省下的錢(qián)足夠支付你這趟的旅費(fèi)，相信我你一定會(huì)覺(jué)得不虛此行的。
　　期后事項(xiàng)，三月十八在報(bào)告付梓的一周之后，我們協(xié)議以每股172.5美金買(mǎi)進(jìn)三百萬(wàn)股資本城廣播Capital Cities Communications，其中有一項(xiàng)附帶要件是資本城必須要能夠成功買(mǎi)下ABC美國(guó)廣播公司，否則合約無(wú)效，在前幾年的年度我們一再對(duì)資本城的領(lǐng)導(dǎo)階層-包括Tom Murphy 與Dan Burke表示推崇，原因很簡(jiǎn)單，因?yàn)樗麄儾还茉谀芰εc人格方面，皆是一時(shí)之選，明年的年報(bào)我將會(huì)詳加說(shuō)明這項(xiàng)投資案的始末。