廣東法盛律師事務(wù)所為不良資產(chǎn)投資收購(gòu)、經(jīng)營(yíng)處置以及資管證券、基金信托等金融業(yè)務(wù)提供專業(yè)法律服務(wù)；提供股權(quán)投融資、并購(gòu)重組、公司控制權(quán)解決方案，提供房地產(chǎn)合作、開(kāi)發(fā)、轉(zhuǎn)讓糾紛法律服務(wù)；提供稅務(wù)籌劃、稅務(wù)爭(zhēng)議解決、企業(yè)法律風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)。誠(chéng)邀各界人士的交流與合作！

一、背景知識(shí)

與陽(yáng)光私募信托主要投資于二級(jí)證券市場(chǎng)不同，定向增發(fā)投資信托是通過(guò)信托募集資金投資于上市公司在一級(jí)市場(chǎng)非公開(kāi)發(fā)行的新股（定向增發(fā)是上市公司向符合條件的少數(shù)特定投資者非公開(kāi)發(fā)行股份的行為）。2006年中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》要求發(fā)行對(duì)象不超過(guò)十個(gè)，發(fā)行價(jià)不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前二十個(gè)交易日股票均價(jià)的百分之九十。定向增發(fā)的資金體量動(dòng)輒幾億、十幾億，這讓一些中小散戶望塵莫及，而通過(guò)信托募集資金加入，資金門檻則可降低至100萬(wàn)元。但是根據(jù)相關(guān)法規(guī)規(guī)定，信托公司作為發(fā)行對(duì)象，只能以自有資金認(rèn)購(gòu)，因此，信托公司直接作為發(fā)行對(duì)象受到很大限制，現(xiàn)在市場(chǎng)上發(fā)行的定向增發(fā)信托產(chǎn)品一般是借助有限合伙平臺(tái)、基金專戶或券商定向資產(chǎn)管理計(jì)劃進(jìn)行投資。

作為上市公司再融資的一種手段，定向增發(fā)具有對(duì)上市公司財(cái)務(wù)狀況要求低、發(fā)行成本低、操作相對(duì)簡(jiǎn)便、容易獲得監(jiān)管批準(zhǔn)等優(yōu)點(diǎn)，因此近年來(lái)此類項(xiàng)目數(shù)量大增。一般來(lái)說(shuō)，較之市場(chǎng)平均水平，定向增發(fā)項(xiàng)目能夠獲得較高的收益，這一方面是由于定向增發(fā)股票是在市價(jià)的基礎(chǔ)上折價(jià)發(fā)行，面臨的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)要比普通的陽(yáng)光私募信托要小，具有一定的安全墊作用，另一方面，能夠獲準(zhǔn)定向增發(fā)的上市公司，一般具有優(yōu)良的管理團(tuán)隊(duì)和符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的投資項(xiàng)目。但投資者需要注意的是，這類產(chǎn)品不是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的，由于定向增發(fā)股票有12個(gè)月的限售期（控股股東、實(shí)際控制人及其控制的企業(yè)認(rèn)購(gòu)的定向增發(fā)股票則要鎖定36個(gè)月），因此二級(jí)市場(chǎng)股票的走勢(shì)對(duì)該類產(chǎn)品有較大的影響，在股市持續(xù)下跌的情況下，定向增發(fā)股票跌破發(fā)行價(jià)的機(jī)率提高。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在2006年1月至2011年5月進(jìn)行定向增發(fā)的631家上市公司，有43.3%的定向增發(fā)股票在禁售期內(nèi)跌破發(fā)行價(jià)。

二、定向增發(fā)投資信托產(chǎn)品要素

《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》規(guī)定：“信托公司作為發(fā)行對(duì)象，只能以自有資金認(rèn)購(gòu)。”因此信托公司以信托資金直接投資定向增發(fā)存在一定的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，信托公司一般通過(guò)有限合伙平臺(tái)、基金專戶或券商資產(chǎn)管理計(jì)劃進(jìn)行投資。

1、交易結(jié)構(gòu)

信托公司發(fā)行的信托計(jì)劃借助有限合伙平臺(tái)投資定向增發(fā)股票通常采取兩種方式，一種是認(rèn)購(gòu)合伙企業(yè)份額，成為合伙企業(yè)的有限合伙人，再由合伙企業(yè)投資上市公司定向增發(fā)的股票；另外一種是先由有限合伙企業(yè)取得定向增發(fā)股票，再由信托公司成立信托計(jì)劃受讓該定向增發(fā)股票的股權(quán)收益權(quán)。

2012年以來(lái)基金和證券新政頻發(fā)、創(chuàng)新不斷，使得定向增發(fā)信托有了新模式，即信托公司發(fā)行信托計(jì)劃可以通過(guò)基金專戶或券商的定向資產(chǎn)管理計(jì)劃進(jìn)行投資，信托計(jì)劃加入基金專戶或定向資產(chǎn)管理計(jì)劃，由基金管理公司或證券公司按照相關(guān)的協(xié)議約定進(jìn)行投資。

2、風(fēng)控措施

定向增發(fā)信托一般存在如下風(fēng)險(xiǎn)，投資對(duì)象風(fēng)險(xiǎn)、鎖定期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、股票鎖定期和解禁后破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)等。針對(duì)以上風(fēng)險(xiǎn)，該類產(chǎn)品一般通過(guò)結(jié)構(gòu)化、補(bǔ)倉(cāng)線設(shè)置、保證擔(dān)保等風(fēng)控措施進(jìn)行防范。

（1）結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)

如前所述，結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，是指信托產(chǎn)品的受益人根據(jù)不同投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好分層配置，使具有不同風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力和意愿的投資者通過(guò)投資不同層級(jí)的受益權(quán)來(lái)獲取不同收益，并承擔(dān)不同風(fēng)險(xiǎn)。

定向增發(fā)股票在至少長(zhǎng)達(dá)1年的限售期內(nèi)不能賣出，因此限售期內(nèi)股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)主要由次級(jí)受益人承擔(dān)，以保障優(yōu)先級(jí)受益人的本金和預(yù)期收益。根據(jù)證券市場(chǎng)行情、標(biāo)的股票質(zhì)地不同，優(yōu)先、次級(jí)比會(huì)有所調(diào)整，一般在2：1左右。

（2）補(bǔ)倉(cāng)設(shè)計(jì)

補(bǔ)倉(cāng)線相當(dāng)于我們第一節(jié)中普通結(jié)構(gòu)化證券信托的預(yù)警線，當(dāng)信托財(cái)產(chǎn)市值（以當(dāng)天收盤價(jià)計(jì)算，包括全部增發(fā)股票、配股股票、貨幣資金）低于補(bǔ)倉(cāng)線，次級(jí)受益人就必須于規(guī)定時(shí)間內(nèi)無(wú)條件補(bǔ)倉(cāng)至信托財(cái)產(chǎn)市值回到補(bǔ)倉(cāng)線水平，補(bǔ)倉(cāng)線一般在優(yōu)先級(jí)信托資金及其預(yù)期信托收益之和的基礎(chǔ)上上浮30%左右（該比例為次級(jí)受益人預(yù)留補(bǔ)倉(cāng)時(shí)間）。

如果次級(jí)受益人未如期如數(shù)追加資金，視為次級(jí)受益人違約，一般會(huì)設(shè)定一些處罰措施，比如調(diào)整次級(jí)受益人的信托利益分配方案，扣減其部分信托資金在受托人和優(yōu)先受益人之間進(jìn)行二次分配等。

（3）保證擔(dān)保

次級(jí)受益人的關(guān)聯(lián)方或第三方為其補(bǔ)倉(cāng)義務(wù)提供擔(dān)保。在退出模式采取融資人回購(gòu)的方式，而非定增股票變現(xiàn)的方式時(shí)，可能由融資人控股股東或其他關(guān)聯(lián)方等為其回購(gòu)義務(wù)提供連帶責(zé)任保證擔(dān)保。

（4）其他

在有限合伙模式下，為防止合伙企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)，一般會(huì)對(duì)有限合伙企業(yè)的所有印章和營(yíng)業(yè)執(zhí)照等相關(guān)資料進(jìn)行共管；在該模式下如采取的是購(gòu)買定增股票股權(quán)收益權(quán)的方式，為了防止定增對(duì)象擅自處置股票，一般會(huì)將該股票質(zhì)押到受托人名下。

在采用基金專戶或券商定向資產(chǎn)管理計(jì)劃的模式下，通過(guò)簽署《資產(chǎn)管理合同》等，明確約定基金管理公司或券商的權(quán)利和義務(wù)。

3、期限和預(yù)期收益率

定向增發(fā)信托的期限主要受定增股票鎖定期的影響，通常是在鎖定期后增加兩到三個(gè)月的擇機(jī)變現(xiàn)期，因此期限較長(zhǎng)，在15個(gè)月至兩年之間不等。采取組合投資模式的定增信托，期限可能更長(zhǎng)，并在期間設(shè)有開(kāi)放期。另外，投資者需要注意該類產(chǎn)品存在參與定向增發(fā)不成功的情況，這種情況下信托產(chǎn)品在未成功參與定增之時(shí)終止。

定向增發(fā)信托產(chǎn)品的預(yù)期收益與定增股票的盈利息息相關(guān)，主要影響因素有大盤、行業(yè)、個(gè)股本身的價(jià)格高低和股性活躍度表現(xiàn)等。一般來(lái)說(shuō)，定增信托產(chǎn)品在牛市中較易獲利，熊市中虧損居多，而在震蕩市中一般可獲得適中解禁平均收益，同時(shí)破發(fā)及跑輸大盤的可能性較低。分行業(yè)看，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2006年至2010年間金融服務(wù)業(yè)整體收益位居各行業(yè)前列，交運(yùn)設(shè)備、房地產(chǎn)業(yè)緊隨其后。個(gè)股本身價(jià)格高低和股性活躍度從某一個(gè)側(cè)面可以反映定增股票的質(zhì)地，因此也是影響該類信托產(chǎn)品盈利的重要因素。定增信托產(chǎn)品收益率相對(duì)較高，2012年在8.5%左右。

三、投資判斷標(biāo)準(zhǔn)

定增信托產(chǎn)品受益人的第一收益來(lái)源通常是定增股票鎖定期滿后進(jìn)行變現(xiàn)的處置收益和股票分紅，因此需判斷標(biāo)的股票所在板塊、所處行業(yè)及本身質(zhì)地；第二利益來(lái)源與交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)有關(guān)，因此投資者需關(guān)注風(fēng)控措施中是否有回購(gòu)、擔(dān)保等條款，如有，需判斷相關(guān)回購(gòu)方、擔(dān)保方實(shí)力情況。另外，如果該類產(chǎn)品聘請(qǐng)投資顧問(wèn)進(jìn)行投資或組合投資，則需從投資顧問(wèn)歷史業(yè)績(jī)、投資策略、投資決策委員會(huì)成員幾個(gè)方面來(lái)判斷投資顧問(wèn)實(shí)力。

具體來(lái)說(shuō)，投資者可以從如下幾個(gè)方面來(lái)判斷這類產(chǎn)品：

1、定增股票質(zhì)地

定增股票鎖定期滿后進(jìn)行變現(xiàn)的處置收益是投資者的第一利益來(lái)源，因此判斷定增股票未來(lái)的走勢(shì)非常重要，股票的價(jià)格隨行就市，影響因素包括宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)狀況、上市公司本身內(nèi)在情況等。

投資者應(yīng)盡量在大盤低位時(shí)投資這類信托產(chǎn)品。如上所述，定增產(chǎn)品在牛市中較易獲利，熊市中虧損居多，因此在大盤低位進(jìn)入，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)達(dá)一年的鎖定期，市場(chǎng)開(kāi)始好轉(zhuǎn)的概率較高。另外，由于行業(yè)對(duì)定增股票未來(lái)走勢(shì)有至關(guān)重要的影響，不同行業(yè)定增信托產(chǎn)品的收益也存在顯著差別。2006年至2010年，金融服務(wù)業(yè)定增項(xiàng)目平均收益超過(guò)400%，是總體平均收益的3倍以上，而在2007年、2008年發(fā)行的商業(yè)貿(mào)易、交通運(yùn)輸行業(yè)定增產(chǎn)品曾一度出現(xiàn)負(fù)平均收益，因此熊市環(huán)境下尤其要警惕這類行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。最后，投資者可以根據(jù)上市公司近期發(fā)布的年報(bào)等公開(kāi)可查數(shù)據(jù)來(lái)判斷該上市公司實(shí)力狀況，主要關(guān)注其每股凈資產(chǎn)、每股收益、市盈率等指標(biāo)并與行業(yè)平均值相比較。

2、結(jié)構(gòu)化比例和補(bǔ)倉(cāng)條款

結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)加強(qiáng)了此類產(chǎn)品中次級(jí)信托資金對(duì)優(yōu)先級(jí)信托資金的保障作用，投資者需關(guān)注該比例的大小，通常優(yōu)先次級(jí)比不高于2：1，對(duì)于定向增發(fā)股票取得價(jià)格較之市價(jià)沒(méi)有折扣或折扣較?。ǖ陀?0%）的，該比例需適當(dāng)調(diào)低。另外投資者需注意是否存在補(bǔ)倉(cāng)條款，即股票價(jià)格下跌至補(bǔ)倉(cāng)線以下時(shí)，要求次級(jí)受益人追加保證金的條款。通常補(bǔ)倉(cāng)線須完全覆蓋優(yōu)先級(jí)信托資金及預(yù)期收益，并在此基礎(chǔ)上上浮一定比例。

由于定向增發(fā)信托產(chǎn)品在鎖定期內(nèi)無(wú)法變現(xiàn)，通過(guò)結(jié)構(gòu)化和補(bǔ)倉(cāng)條款設(shè)計(jì)，可以一定程度上防范股價(jià)下跌給優(yōu)先級(jí)受益人帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

3、交易主體實(shí)力

此類產(chǎn)品的交易主體根據(jù)不同的交易結(jié)構(gòu)可能會(huì)涉及到次級(jí)受益人、投資顧問(wèn)或者擔(dān)保方。投資者需根據(jù)其在產(chǎn)品中充當(dāng)?shù)?span style="BOX-SIZING: border-box !important; PADDING-BOTTOM: 0px; PADDING-LEFT: 0px; PADDING-RIGHT: 0px; MAX-WIDTH: 100%; WORD-WRAP: break-word !important; COLOR: rgb(149,179,215); PADDING-TOP: 0px">不同角色來(lái)分別判斷，如對(duì)于次級(jí)受益人和擔(dān)保人需關(guān)注其財(cái)務(wù)實(shí)力，即資產(chǎn)負(fù)債情況、資金調(diào)度能力等，而對(duì)于投資顧問(wèn)則需更多關(guān)注其投資水平，需要了解其歷史業(yè)績(jī)、擬采取投資策略、團(tuán)隊(duì)核心成員及項(xiàng)目?jī)?chǔ)備情況等。

4、其他

投資者需關(guān)注資金信托合同中關(guān)于鎖定期結(jié)束后標(biāo)的股票變現(xiàn)的約定，是否有止損、止盈條款，即當(dāng)股票價(jià)格低于止損線或高于止盈線時(shí)，受托人有權(quán)強(qiáng)制進(jìn)行變現(xiàn)操作。另外，因?yàn)槎ㄏ蛟霭l(fā)信托存在增發(fā)未成功的風(fēng)險(xiǎn)，因此需關(guān)注信托合同中關(guān)于發(fā)生此類情形時(shí)信托資金的退出條款。

（來(lái)源：信托圈）