公允價值順周期性在金融風(fēng)險形成中存在重要效應(yīng)。理論上剖析公允價值順周期效應(yīng)的內(nèi)在機理，探尋多重因素效應(yīng)于公允價值順周期的作用機制。實證研究發(fā)現(xiàn)：宏觀經(jīng)濟形勢越好，市場非理性效應(yīng)加劇了公允價值對金融類資產(chǎn)計量的放大效應(yīng)，公允價值的順周期效應(yīng)越明顯；市場化程度越高，公允價值的順周期效應(yīng)越明顯；相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)中公允價值計量的順周期效應(yīng)越明顯。國有企業(yè)中宏觀經(jīng)濟形勢與公允價值計量順周期性間的敏感性在金融危機前后差異不大，而在非國有企業(yè)中差異表現(xiàn)明顯，在市場化程度較高的地方越明顯，但在市場化越低的上市公司中宏觀經(jīng)濟形勢與公允價值計量順周期性間的敏感性在金融危機前后差異不大。

關(guān)鍵詞：宏觀經(jīng)濟；治理環(huán)境；公允價值；順周期性；內(nèi)在機理

一、引言

公允價值計量是財務(wù)會計中的經(jīng)典主題，公允價值計量在會計發(fā)展史上具有重要意義。決策有用觀中的重要觀點是計量觀。計量觀下財務(wù)資源狀況需要能夠計量以此反映出企業(yè)的價值(Beaver，1989)。在有效市場條件下，財務(wù)資源的公允價值計量是不存在噪音的。然而現(xiàn)實市場并非完全有效，財務(wù)資源的公允價值計量是受宏觀經(jīng)濟影響的，宏觀經(jīng)濟的波動性導(dǎo)致了財務(wù)資源的定價具有順周期性，時常表現(xiàn)出價格嚴重偏離其價值，結(jié)果沒有反映出財務(wù)資源的真實價值。FSB將公允價值計量的順周期效應(yīng)定義為放大金融系統(tǒng)波動幅度并可能引發(fā)或加劇金融不穩(wěn)定的一種相互強化機制。2007年至2009年的金融危機，公允價值計量被部分機構(gòu)當(dāng)作此次金融危機的制造者，對宏觀經(jīng)濟的影響較大，讓投資者和監(jiān)管者異常關(guān)注?！笆濉逼陂g是我國發(fā)展的重要戰(zhàn)略機遇期，促進經(jīng)濟長期平穩(wěn)較快發(fā)展成為時代的主題，“十二五”規(guī)劃中提出應(yīng)對金融危機后遺癥的一些措施，如提出“構(gòu)建逆周期的金融宏觀審慎管理制度框架”，“十八大”會議指出“維護金融穩(wěn)定和提高抵御國際經(jīng)濟風(fēng)險能力”。眾多重要會議提出了應(yīng)該防范金融風(fēng)險，可見公允價值順周期性在金融風(fēng)險形成中存在重要效應(yīng)，現(xiàn)有文獻少見實證研究公允價值順周期效應(yīng)的內(nèi)在機理，探尋多重因素效應(yīng)于公允價值順周期的作用機制則更少?；诖耍疚牡难芯績?nèi)容和主要貢獻：剖析公允價值順周期效應(yīng)的內(nèi)在機理，探尋多重因素效應(yīng)于公允價值順周期的作用機制，進而提出政策建議。

二、文獻、理論與假設(shè)

會計計量屬性的爭論主要體現(xiàn)為歷史成本為主的可靠性和公允價值為主的相關(guān)性?，F(xiàn)代經(jīng)濟基本上是處于增長狀態(tài)，歷史成本計量往往傾向于事實上的穩(wěn)健性計量，所以穩(wěn)健性原則也包含了歷史成本原則(姜國華、張然，2007)[21，穩(wěn)健性可靠性較強但價值相關(guān)性較低。研究發(fā)現(xiàn)公允價值具有較強的價值相關(guān)性(Barth，1994~。l；Petroni et al，1995 f I；A hm ed et al，1995 1]；E ccher et al，19 96[6]；B arth andClinch，1998【7l；A boody et al，1999【8】．Barth，2006[91等)。然而相關(guān)性較強帶來的并不一定是最好的計量模型，客觀真實有效的成分降低了，相關(guān)性與當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟狀態(tài)緊密結(jié)合，F(xiàn)AS157以“當(dāng)前脫手價格”作為公允價值表述，然而現(xiàn)實中“當(dāng)前脫手價格”并不一定是客觀真實的，宏觀經(jīng)濟周期的存在、市場的非理性導(dǎo)致了公允價值計量的順周期性，順周期性造成了資產(chǎn)定價的嚴重高估或低估，偏離了資產(chǎn)本身的內(nèi)涵價值，從而偏離了會計信息質(zhì)量中的可靠性原則。FAS157介紹了會計計量的三種方法：市場法、成本法和收益法。葛家澍(2009)指出，F(xiàn)AS157把用來計量公允價值的估價技術(shù)的輸入因素劃分為三個層級：第一層次的輸人參數(shù)主體在計量日存在活躍市場不需調(diào)整；第二、三層次活躍市場弱或不存在就需要調(diào)整。葛家澍、葉豐瀅(2009)?1表明市場經(jīng)濟的震蕩經(jīng)常引起財務(wù)報表的計量和列報問題，指出財務(wù)報表改進的關(guān)健問題是正確處理歷史成本和公允價值雙重計量模式引發(fā)的矛盾。

FSB將公允價值計量的順周期效應(yīng)定義為放大金融系統(tǒng)波動幅度并可能引發(fā)或加劇金融不穩(wěn)定的一種相互強化機制。黃世忠(2010)表明金融危機時期公允價值計量存在一些不足，如：(1)當(dāng)市場系統(tǒng)性惡化時，采用盯市計價法易使次級債借款人或交易對手違反觸發(fā)性條款，迫使他們追加保證金或抵押品，導(dǎo)致危機愈演愈烈。(2)公允價值會計加劇了市場的波動性，危害了金融穩(wěn)定。(3)公允價值會計和已發(fā)生損失減值模型具有嚴重的順周期效應(yīng)，在經(jīng)濟繁榮時創(chuàng)造資產(chǎn)泡沫，在經(jīng)濟蕭條時形成資產(chǎn)黑洞。(4)公允價值會計具有反饋效應(yīng)，迫使金融機構(gòu)在危機時期確認巨額的賬面損失，導(dǎo)致不明真相的投資者恐慌性地拋售其股票，造成金融資產(chǎn)價格出現(xiàn)螺旋式下跌。李國民、徐彥坤(2010)l13嚷明公允價值會計通過造成報告實體報表業(yè)績的波動、金融機構(gòu)之間的危機傳染、順周期性的擴大渠道惡化了金融危機。另外李全中(2010)㈣表明可供出售金融資產(chǎn)的公允價值變動損益是影響股東財富賬面價值的主要因素，且其收益成為了上市公司大幅增加負債的依據(jù)，但在其發(fā)生損失時，部分上市公司不能相應(yīng)地壓縮負債，導(dǎo)致存在誘發(fā)財務(wù)危機的巨大風(fēng)險。公允價值的這種順周期特性造成了資產(chǎn)真實定價的嚴重偏離，有必要對其偏離部分進行調(diào)整，理性地對待其非理性的泡沫，從而體現(xiàn)出會計信息質(zhì)量中穩(wěn)健性的要求。

宏觀經(jīng)濟形勢越好，市場非理性效應(yīng)導(dǎo)致上市公司股價往往較高，交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)和持有至到期投資的值越大，單位公允價值計量值也越大，公允價值計量隨著經(jīng)濟形勢越好，對金融資產(chǎn)的計量具有明顯的放大效應(yīng)，其親周期效應(yīng)越明顯。市場化程度越高的地方，資本市場更發(fā)達，此地方的上市公司金融類產(chǎn)品往往更多，金融創(chuàng)新程度越大，加上信息優(yōu)勢，更能夠促使公允價值計量的順周期性。國有上市公司持有金融類資產(chǎn)越多，在缺乏應(yīng)有的監(jiān)管和管理者缺位下，公司利用盈余操縱提升公司業(yè)績的動機更明顯，往往偏離實際對金融類資產(chǎn)的計量存在過度反應(yīng)，而非國有上市公司往往是家族企業(yè)，這些公司管理者處于大股東有效的監(jiān)管下，公司經(jīng)營會更加的理性，更注重實質(zhì)重于形式，對市場的過度反應(yīng)則少一些?；谏鲜龇治觯疚奶岢鲅芯考僭O(shè)1。

H la：宏觀經(jīng)濟形勢越好，市場非理性效應(yīng)加劇了公允價值對金融類資產(chǎn)計量的放大效應(yīng)，公允價值的順周期效應(yīng)越明顯。

H lb：市場化程度越高，公允價值的順周期效應(yīng)越明顯。

H ie：相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)中公允價值計量的順周期效應(yīng)越明顯。

國有企業(yè)因為有著天然的背景“優(yōu)勢”，外界壓力或懲罰難以對其發(fā)揮很好的監(jiān)管作用，無論外界經(jīng)濟形勢如何，都難以對其產(chǎn)生效應(yīng)，表現(xiàn)出在金融危機前后，其宏觀經(jīng)濟形勢與公允價值計量順周期性間的敏感性差異不大。但在非國有企業(yè)中，市場化的經(jīng)營理念更明顯，管理者捕捉外界信息的能力更強，亦即對外界經(jīng)濟形勢變化更敏感，所以在非國有企業(yè)中宏觀經(jīng)濟形勢與公允價值計量順周期性間的敏感性在金融危機前后差異明顯。另外上述觀點在市場化程度越高的地方表現(xiàn)更明顯，而在市場化程度低的地方不明顯，因為市場化程度越低的地方，資本市場相對欠發(fā)達，此地方上市公司缺乏對外界經(jīng)濟形勢的敏感性，加上金融類產(chǎn)品本身較少，金融創(chuàng)新程度不大，所以無論是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)中宏觀經(jīng)濟形勢與公允價值計量順周期性間的敏感性在金融危機前后均明顯無差異。基于上述分析，本文提出研究假設(shè)2。

H 2a：國有企業(yè)中宏觀經(jīng)濟形勢與公允價值計量順周期性間的敏感性在金融危機前后差異不大，而在非國有企業(yè)中差異表現(xiàn)明顯。

H2b：在市場化程度越高的地方，H 2a表現(xiàn)越明顯，而在市場化程度越低的上市公司中宏觀經(jīng)濟形勢與公允價值計量順周期性間的敏感性在金融危機前后差異不大。

三、實證分析

(一)樣本選擇

2007年公允價值計量屬性開始在《企業(yè)會計準則》中運用，本文選擇2007—20l 1年的數(shù)據(jù)，但上市宏觀經(jīng)濟、異質(zhì)治理環(huán)境與公允價值順周期計量實證公司披露公允價值變動損益、交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資等數(shù)據(jù)并不多，以(交易性金融資產(chǎn)+可供出售金融資產(chǎn)+持有至到期投資)／總股本變量為基準，共獲取回歸變量值均存在的2 562個有效樣本，數(shù)據(jù)來自CCER和CSM AR數(shù)據(jù)庫。另外作者手工查閱中國統(tǒng)計年鑒劃分出行業(yè)周期階段做進一步分析①。為防止極端值效應(yīng)，文中變量進行了1％的w insor處理。

(二)模型設(shè)計與變量定義

計量模型主要采用多元線性回歸模型，被解釋變量分別是：fvps、jyzc、kgcs和cytz變量，主要解釋變量中反映宏觀經(jīng)濟變量分別是finrisk、yjzs、jqzs、XXZS和gdp變量，反映我國特殊治理環(huán)境的m ar、state變量，其他變量是控制變量，具體的變量體現(xiàn)在表1中。計量方法主要采用穩(wěn)健聚類公司回歸。

(三)描述性統(tǒng)計結(jié)果

除宏觀經(jīng)濟變量和市場化指數(shù)和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)外，其他財務(wù)變量往往存在極端值，表2是經(jīng)過1％的winsor消除極端值后的統(tǒng)計結(jié)果，文章涉及參數(shù)的最小值和最大值均在合理的范圍內(nèi)，樣本選擇是合適的?；貧w模型中體現(xiàn)出參數(shù)之間的內(nèi)在聯(lián)系，另外iyzc、kges、cytz變量主要在穩(wěn)健性測試中進行回歸分析。

四)回歸分析

1．驗證研究假設(shè)1。從表3可知，在回歸模型1中，finrisk系數(shù)在10％水平上顯著為正，分別在回歸模型2、3、4、5中對應(yīng)的yjzs、jqzs、XXZS和gdp變量的系數(shù)均在l％水平上顯著為正。表明宏觀經(jīng)濟形勢越好，上市公司股價往往較高，交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)和持有至到期投資的值越大，單位公允價值計量值也越大，公允價值計量隨著經(jīng)濟形勢越好，對金融資產(chǎn)的計量具有明顯的放大效應(yīng)，公允價值的順周期效應(yīng)越明顯。在模型1和5中，m ar變量的系數(shù)在5％水平上顯著為正，在模型2、3、4中，也在10％水平上顯著，表示市場化程度越高，公允價值的順周期效應(yīng)越明顯。另外產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量的系數(shù)在全部模型中均1％水平上顯著為正，表明相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)中公允價值計量的順周期效應(yīng)越明顯。統(tǒng)計結(jié)果支持了研究假設(shè)1。

2．驗證研究假設(shè)2。從表4可知，在模型1中，finrisk的系數(shù)在l％水平上顯著為正，而在模型2中不顯著，表明在市場化程度高的地方，宏觀經(jīng)濟形勢與公允價值計量的順周期特性之間的關(guān)系越敏感。在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組中發(fā)現(xiàn)，在模型3中，finfisk的系數(shù)不顯著，而在模型4中表現(xiàn)出10％的顯著性水平，表明在國有企業(yè)中，宏觀經(jīng)濟形勢與公允價值計量順周期性間的敏感性在金融危機前后差異不大，而在非國有企業(yè)中表現(xiàn)明顯。另外在市場化水平和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)雙重分組中，finrisk的系數(shù)在模型5中不顯著，而在模型6中表現(xiàn)出5％的顯著性水平，在市場化程度越高的地方，非國有企業(yè)里，宏觀經(jīng)濟形勢與公允價值計量順周期性問的關(guān)系越敏感。

3．進一步分析。從表5可知，按照不同的行業(yè)周期進行分組回歸分析，研究發(fā)現(xiàn)，在成熟期行業(yè)全樣本回歸中，模型4中finrisk的系數(shù)在5％的水平上顯著為正，表明在成熟期行業(yè)里，宏觀經(jīng)濟形勢與公允價值計量的順周期性間的關(guān)系越敏感。而在成熟期行業(yè)全樣本下分組市場化水平，發(fā)現(xiàn)在模型5中finrisk的系數(shù)在5％的顯著性水平，而在模型6中不顯著，表明在成熟期行業(yè)里的市場化程度越高的企業(yè)，公允價值計量的順周期性受宏觀經(jīng)濟形勢影響更大?？赡艿囊蛩厥鞘袌龌潭仍礁叩牡胤?，資本市場更發(fā)達，此地方的上市公司金融類產(chǎn)品往往更多，金融創(chuàng)新程度越大，加上信息優(yōu)勢，更能夠促使公允價值計量的順周期性。間接支持了前述的研究假設(shè)。

從表6可知，研究發(fā)現(xiàn)，在成熟期行業(yè)全樣本回歸中，模型4中finrisk的系數(shù)在5％的水平上顯著為正，與前述類似，而在成熟期行業(yè)全樣本下分組兩權(quán)分離度，發(fā)現(xiàn)在模型5中finrisk的系數(shù)在5％的顯著性水平，而在模型6中不顯著，表明在成熟期行業(yè)里的兩權(quán)分離較高的企業(yè)，宏觀經(jīng)濟形勢與公允價值計量的順周期特性之間的關(guān)系越敏感。另外在成長期行業(yè)里，在模型1中發(fā)現(xiàn)在全樣本中，state的系數(shù)在5％的顯著性水平，而在成長期行業(yè)全樣本下分組兩權(quán)分離度，發(fā)現(xiàn)在模型2中不顯著，在模型3中存在10％的顯著性水平，表明越是成長期行業(yè)里的兩權(quán)分離度低的產(chǎn)權(quán)效應(yīng)更明顯，可能的原因是成長期行業(yè)的企業(yè)利潤操縱的動機更強，而缺乏監(jiān)督機制下的兩權(quán)分離度低的管理層操縱更便利。

四、穩(wěn)健性測試

為了使研究結(jié)論更可靠，本文進行了以下穩(wěn)健性測試，限于篇幅，未報告實證結(jié)果。(1)被解釋變量分別用iyzc、kgcs和cytz替代變量(交易性金融資產(chǎn)+可供出售金融資產(chǎn)+持有至到期投資)／總股本變量。(2)為防止其他遺漏變量的效應(yīng)，模型中還加入其他財務(wù)特征變量，如資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力或企業(yè)發(fā)展能力指標等。(3)企業(yè)規(guī)模度量用總資產(chǎn)對數(shù)。(4)中位數(shù)回歸、穩(wěn)健聚類年度回歸。檢驗后研究結(jié)論基本成立，本文的結(jié)論是比較可靠的。

五、研究結(jié)論與政策建議

本文剖析公允價值順周期效應(yīng)的內(nèi)在機理，探尋多重因素效應(yīng)于公允價值順周期的作用機制。研究發(fā)現(xiàn)：宏觀經(jīng)濟形勢越好，市場非理性效應(yīng)加劇了公允價值對金融類資產(chǎn)計量的放大效應(yīng)，公允價值的順周期效應(yīng)越明顯；市場化程度越高，公允價值的順周期效應(yīng)越明顯；相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)中公允價值計量的順周期效應(yīng)越明顯；國有企業(yè)中宏觀經(jīng)濟形勢與公允價值計量順周期性間的敏感性在金融危機前后差異不大，而在非國有企業(yè)中差異表現(xiàn)明顯，在市場化程度較高的地方越明顯，但在市場化越低的上市公司中宏觀經(jīng)濟形勢與公允價值計量順周期性間的敏感性在金融危機前后差異不大。另外從不同行業(yè)周期發(fā)展和兩權(quán)分離度進一步分析。

通過理論與實證研究，本文提出以下政策建議：投資者應(yīng)該理性看待公允價值計量受宏觀經(jīng)濟的影響，正確看待財務(wù)報表中的信息披露，公允價值的相關(guān)性雖然較強，但與此帶來的順周期效應(yīng)也難免加劇金融資產(chǎn)的泡沫或泡沫破滅，公允價值計量是大勢所趨，但需要深刻理解(謝詩芬，2006)_，公允價值計量不是金融危機的根源，正確地運用公允價值計量很重要。在財務(wù)報告披露方面，財務(wù)報告的使用者是廣大利益相關(guān)者。由于信息需求者的思想觀念、知識儲備、經(jīng)驗積累的異質(zhì)性導(dǎo)致了信息需求者的風(fēng)險偏好存在差異，使其可能存在風(fēng)險規(guī)避型、風(fēng)險中立型、風(fēng)險追求型。所以會計信息使用者的異質(zhì)性導(dǎo)致了對其財務(wù)報告的信息需求存在異質(zhì)性，對于當(dāng)前宏觀經(jīng)濟正常與否存在不同的判斷，更多信息的披露才能滿足異質(zhì)利益相關(guān)者的決策需求，金融類資產(chǎn)受宏觀經(jīng)濟影響更大，公司主體應(yīng)該盡可能的消除公允價值計量的順周期性，應(yīng)加強表外披露以此滿足不同利益相關(guān)者的決策需求。