2010年是中國航空業(yè)最為火爆的一年，各航空公司賺的可謂是“盆滿缽滿”。但盛極而衰，自2010年開始，中國航空業(yè)受整體經濟下行影響進入了景氣度不斷下滑的通道，疊加運力投入較快、航油價格高企和高鐵沖擊等各種不利因素沖擊，經營業(yè)績持續(xù)下滑。2014年是航空業(yè)下滑的第五個年頭，雖然整個行業(yè)仍然感受著經濟下行和需求不足帶來的絲絲涼意，但不經意間，中國的航空業(yè)已經逐漸地走出了拐點，悄然完成了筑底。在行業(yè)走出拐點的同時，三大航在主業(yè)經營上卻呈現出不同的特點，國航穩(wěn)、南航進、東航守，誰主沉浮猶未可知。

　　一、2014年三大航業(yè)績總體分析

　　2014年三大航整體經營情況如下（單位：人民幣億元）：

　　從三大航發(fā)布的年報中可以直觀地看到以上的數據，也可以快速得出簡單的結論，即國航和南航收入增長較快，東航收入增長較慢；國航與東航的凈利潤均同比增長，特別是東航增幅達到70.61%，東航凈利潤增加的重要原因是成本不升反降；南航凈利潤繼續(xù)下滑，且歸屬于上市公司股東的凈利潤在三大航中墊底。簡單來看，國航盈利能力略有好轉，東航盈利能力突飛猛進，而南航盈利能力繼續(xù)下滑。結論真是如此簡單嗎？

　　二、三大航收入情況分析

　　1、三大航客運收入情況分析（單位：人民幣億元）：

　　注：客運收入是可用座公里、客座率以及每收入客公里收益這三個變量的乘積。但從以上數據中可明顯看出東航數據有異常，即客運收入僅增長2.79%，客公里收入增長達到5.6%，同時客座率和每收入客公里收益水平卻沒有減少。出現異常的原因在東航年報中有所披露，東航將合作航線收入作為營業(yè)外收入而不是客運收入，但在計算每收入客公里收益時，又將合作航線收入包括在內。因此為保證數據的可比性，作者對東航的每收入客公里收益按照扣除合作航線收入的口徑進行了調整。

　　目前國內航空公司的收入主要來自于主營業(yè)務收入，而主營收入中又主要為客運收入。分析客運收入變化就能一窺三大航整體經營情況的變化。從上表中可以看出，三大航在2014年的經營上有較大的區(qū)別：

　　國航可用座公里大幅增加，但供過于求的情況最為嚴重，表現在可用座公里投入雖然增長較快（但增速仍低于南航），但客座率和收益水平在三大航中下降最快，“量”的快速增長直接導致了“質”的明顯下降，大幅拖累了收入的增長，收入增速比運力投放增速慢3.36個百分點。

　　南航2014年在經營上的表現有明顯好轉，在三大航中也表現較好。南航近年來運力大幅增加，2014年運力投放繼續(xù)快速增長，增幅略超國航，大幅超過東航，但收益水平卻表現最好，每收入客公里收益僅下降1.69%，低于國航和東航超過3%的跌幅。此外，南航的客座率也基本與2013年持平，好于同樣運力投放增長較快的國航。南航收入增速比運力投放增速慢2.27個百分點。

　　東航2014年運力控制較為嚴格，運力投放在三大航中最為謹慎，可用座公里僅增長5.6%，通過嚴控運力增長努力維持客座率和收益水平。但從實際效果來看，運力的謹慎增長雖使客座率保持了微幅增長，但收益水平仍然出現較大的下滑，經調整后的每收入客公里收益下跌超過3%，收入增速比運力投放增速慢2.81個百分點。

　　因此，從收入指標來分析，反而是效益最差的南航取得了較大的進步。這也可以從單位收入指標可以看出：

　　如果用每可用噸公里產生的主營業(yè)務收入作為單位收入指標來衡量收入獲取能力，可以更加明顯地看出三大航收入獲取能力的變化。2014年受整個行業(yè)收益水平下滑的影響，三大航單位產值均出現下滑，但國航降幅最大，南航雖然運力增加最多但單位收入降幅明顯低于國航；東航運力增幅較小，因此單位產值也降幅最小。但三大航的排序已然發(fā)生變化，2014年每投入一個可用噸公里南航所能創(chuàng)造的主營業(yè)務收入最高（2013年時國航的單位產值還明顯高于南航），可見南航的收入獲取能力確實有較大的進步，在運力投放最快的情況下，單位產值卻能攀升至三大航中最高，國航收入獲取能力下降較快，是值得警惕的信號。東航經營策略較為保守，其單位收入指標的勉力維持來自于運力投放的嚴格控制，即便如此，東航2014年單位收入指標仍在三大航中墊底，并與國航和南航有一定差距（比南航低近0.1元，約低3%）。如東航運力投放增幅與國航和南航接近，單位收入指標將不可避免地出現更大幅度的下滑。

　　按照國際、地區(qū)及國內航線的劃分標準，可以更好地看出驅動三大航收入變化的因素：

　　在國際航線經營方面，南航國際航線經營表現最為亮眼，可用座公里、客座率以及收益水平指標與2013年相比都出現增長，可用座公里投入增長雖然達到17%，但客座率是三大航中唯一提升且提升幅度達到2.21%，收益水平也高于國航。國航雖然國際線投入運力增速較快，但客座率和收益水平也下降最快。東航則用低運力增長換來收益水平的提高。

　　在國內航線經營方面，南航受運力投放大幅增長的影響，客座率指標和收益水平指標在三大航中都降幅最大，但下降幅度與國航相比差距不大，顯示與國航的差距有所縮小。而東航在國內航線運力增速較小，客座率雖有提升但收益水平仍然出現了下滑。

　　在地區(qū)航線經營方面，南航運力投放大幅增加近22%，遠超國航與東航，但客座率卻實現了最快的增速，收益水平下滑程度小于運力投放增速緩慢的東航。國航地區(qū)航線經營情況相對較好，運力投入增速達13.45%，但客座率仍同比上升，收益水平下降程度遠小于南航與東航，在三大航中遙遙領先。

　　綜合來看，南航國際、國內和地區(qū)航線客運收入都大幅增長且增速均為最快，國航國際和地區(qū)航線收入增長較快，但國內客運收入增速最慢，國內客運拖累了整體收入的增速。東航地區(qū)航線下降較快，在國航與南航保持兩位數增長的情況下地區(qū)航線收入竟然出現了下降，國際客運收入也增幅最小，顯著低于國航與南航。南航在經歷了前兩年業(yè)績下滑的陣痛后，在客運經營上已經有了一定的改善，特別是國際航線經營能力有了明顯的提升，顯示長期以來的國際化布局以及國際長航線經營能力提升都取得了回報，也為未來的業(yè)績提升創(chuàng)造了良好的條件。

　　2、三大航貨運收入分析

　　2014年，三大航貨運收入情況如下（單位：人民幣百萬元）：

　　注：以上數據并不直接來源于三大航年度報告，而是根據三大航年度報告中的生產數據各項指標推算出來，可能與三大航公布的個別數據有一定誤差，但考慮到公式測算的嚴密性故取測算數，敬請諒解。

　　整體來看，國航和南航貨運收入保持了快速增長，國航在國際、國內及地區(qū)貨運經營方面都主動出擊，貨運收入均取得了雙位數的增長；南航重點發(fā)力國際貨運，國際貨運收入在三大航中增幅最高，達到17.07%，但國內貨運收入增長緩慢，與2013年基本持平；而東航貨運經營更為保守，國際、國內和地區(qū)貨運收入都同比下滑，導致整體貨運收入也出現滑坡，是三大航中唯一一家貨運收入下滑的公司。

　　根據國際、國內和地區(qū)航線進行區(qū)分，三大航2014年貨運經營情況如下：

　　在國際貨運經營方面，南航的國際貨運經營能力有一定提升，在運力投放較快的情況下，貨郵載運率有較大幅度的提升，遠好于國航與東航，單位收益水平-每收入貨運噸公里收益的降幅也大大小于國航。國航國際貨運運力投放大增導致貨郵載運率和每收入貨運噸公里收益都下降較快且領跌三大航，東航國際貨運表現不佳，在運力微幅增長的情況下，貨郵載運率和每收入貨運噸公里收益仍然有所下滑。

　　在國內航線方面，南航運力投放較快，導致貨郵載運率和每收入貨運噸公里收益都下降較快且領跌三大航；國航國內航線貨郵載運率雖然下降較多，但收益水平卻控制較好，在運力投放不慢的情況下，每收入貨運噸公里收益仍能大幅增長10%，而南航和東航的每收入貨運噸公里收益下降較快。東航國內貨運收入表現不佳，在運力投放縮減的情況下，貨郵載運率和每收入貨運噸公里收益仍然出現下滑，三大指標無一增長，更嚴重拖累貨運收入增長。

　　在地區(qū)航線貨運經營方面，國航與南航在運力投入、貨郵載運率等指標上表現較為接近，但國航的每收入貨運噸公里收益僅下降3.55%，顯著好于南航與東航的表現。而東航在地區(qū)航線運力投入較小的情況下，貨郵載運率仍然出現下跌，且每收入貨運噸公里收益跌幅較大，顯示地區(qū)貨運經營也難以樂觀。

　　三大航營業(yè)外收入和其他業(yè)務收入情況分析（單位：人民幣億元）：

　　在其他業(yè)務收入（地面服務、旅游業(yè)務、銷售代理傭金等收入）方面，東航一直保持著較大的領先優(yōu)勢，金額遙遙領先于國航和南航。但2014年，東航的其他業(yè)務收入同比下降4.56%，而國航的其他業(yè)務收入大增11.68%，南航也小幅增長3.82%，國航進步最快，東航雖守住絕對優(yōu)勢，但相對優(yōu)勢已經在縮小。

　　在營業(yè)外收入方面，東航仍然遙遙領先，比國航高33.44億元，比南航高17.87億元，在基數較高的情況下仍然保持了較快的增速，增長的主要原因是政府補助的大幅增加，2014年政府補助達到36.27億元，增幅超過50%。在36.27億元的政府補助中，30.54億元都為合作航線收入，即政府給予的航線補貼等。外界一直對航空業(yè)獲得的政府補助詬病甚多，如春秋航空上市前即遇到“政府補助”問題的炒作，認為政府補助不能反映公司的盈利能力。但筆者卻認為，航空業(yè)的政府補助應視為主業(yè)收入的一部分，是特殊的主業(yè)收入。航空公司在考慮是否新開一條航線時，往往會將能獲得的政府補助考慮在內，將政府補助作為彌補運營收入的一項來源，并形成最終的經營決策，因此營業(yè)外收入中的大量政府補助都是與主業(yè)經營密切相關的收入。東航政府補助較高的背后，也必然是其在航線經營方面付出收入或成本的代價，政府補助是對其主業(yè)經營付出代價的一種經濟補償。

　　綜合來看，2014年在主業(yè)經營方面，國航表現較為穩(wěn)健，呈現出“穩(wěn)扎穩(wěn)打”的特點，面對不景氣的國內市場控制運力投放，重點布局經營好轉的國際市場，經營能力較為穩(wěn)定。南航表現較為進取，國際、國內和地區(qū)運力投放都較為激進，抓住了國際市場和地區(qū)市場經營好轉的契機，并加強國際和地區(qū)航線的精耕細作，在經歷了前幾年的陣痛和摸索后經營能力和經營效果都有較大進步，上升勢頭明顯。面對國航的穩(wěn)扎穩(wěn)打和南航的積極進取，東航防御心態(tài)較重，在經營上處于守勢，通過嚴控運力防止載運率和收益水平的下滑，但實際效果并不明顯，收入獲取能力提升有限。三大航在經營上，明顯體現出“國航穩(wěn)、南航進、東航守”的特點。

　　二、三大航成本情況分析

　　1、總體分析

　　2014年三大航成本費用情況如下（單位：人民幣億元）：

　　從三大航報表數據來看，受油價下行帶來航油成本下降等因素影響，三大航2014年營業(yè)成本和主營業(yè)務成本的增速都低于營業(yè)收入和主營業(yè)務收入的增速，此外三大航加強費用管控，銷售費用、管理費用增速更是大幅低于收入增幅，從而帶來主業(yè)經營業(yè)績的改善。成本費用增速較低也是三大航主業(yè)經營利潤改善的重要原因。受人民幣匯率波動導致匯兌損益大幅變動的影響，三大航財務費用同比均出現大幅攀升，是影響三大航2014年經營業(yè)績的重要負面因素，侵蝕了三大航主業(yè)經營利潤改善所帶來的效益提升。

　　在東航發(fā)布的2014年度報告中，由于職工福利政策的調整對各項成本費用都產生了不小的影響，也是造成盈利情況失真的重要原因。為準確進行三大航對比，本文根據東航職工福利政策調整的具體影響對東航的各成本費用項目進行了還原，具體調整情況為：營業(yè)成本和主營業(yè)務成本調增23.76億元，銷售費用調增2.97億元，管理費用調增2.33億元，財務費用調減2.94億元。

　　調整后三大航成本費用情況如下（單位：人民幣億元）：

　　東航的成本費用項目經過調整后，就會呈現出不同的結果，即東航的營業(yè)成本（含主營業(yè)務成本）、銷售費用增速都超過收入增速，顯示東航成本費用管控水平明顯差于國航與南航。究竟原因如何呢？

　　2、三大航主營成本分析

　　三大航主營業(yè)務成本同比都出現增長，但不同的是國航和南航的主營業(yè)務成本增速低于主營業(yè)務收入增速，具體特點如下：

　　國航的主營業(yè)務成本與收入增速基本持平，主要成本項目的增速較為穩(wěn)健，但飛機的保養(yǎng)維修費用增幅達到17%，但同樣受機隊規(guī)模影響的折舊費用僅增加4.83%，兩者差距較大，國航的保養(yǎng)維修費用顯得過高，在年報中對此原因國航也未作出更深入的解釋。

　　南航的主營業(yè)務成本增速比主營業(yè)務收入增速低超過1個百分點，顯示主營業(yè)務成本控制較好?？煽匦愿鼜姷娘w機保養(yǎng)維修費用、餐飲費用增幅都低于主營業(yè)務收入增幅，也顯示成本管控取得一定效果。但過去幾年運力大幅增加帶來的機隊規(guī)?？焖贁U大，導致機隊折舊費用增速較快，也制約了飛機相關成本的壓縮空間。南航目前是三大航中飛機數量最多、種類最為繁雜的，特別是寬體機種類多，引進速度快，但機隊調整的難度大、時間長，遇到市場不景氣更會帶來額外損失，將會長期影響南航盈利能力的提升。

　　東航是三大航中唯一一家成本增速高于收入增速的公司，一方面，東航機隊規(guī)模的不斷擴張使固定成本較高，如飛機發(fā)動機折舊費用增速仍然較高，但由于運力投放謹慎使收入增速大幅放緩，導致機隊成本分攤能力下降；此外雇員薪酬又必須受同行業(yè)整體薪酬調整（如飛行員薪酬調整）等導致人工成本增幅較快，但運力投放謹慎及收入增幅較低也導致人工成本分攤能力下降。另一方面，東航部分費用項目的異常增長也值得關注。如東航餐飲費用增長4.23%，大大快于營業(yè)收入和主營業(yè)務收入的增幅，而同期國航和南航的餐飲費用增速均低于收入增速。2014年國航和南航國際和地區(qū)航線增幅明顯，國際和地區(qū)航線餐飲標準一般較高，東航的餐飲費用增速較快也讓人難以理解。

　　3、銷售費用分析

　　三大航銷售費用情況如下（單位：人民幣億元）：

　　由于三大航年報中關于銷售費用的明細披露并不一致，因此選取了最重要的銷售費用項目-代理手續(xù)費進行分析。2014年7月國航率先將國內客運票證代理手續(xù)費率從3%下調至2%，其后各大航空公司也都跟進。此外，近年來航空公司紛紛加大直銷力度，控制銷售費用的開支。從國航和南航的情況來看，收入增速都保持較快增長，但業(yè)務代理手續(xù)費都同比下降，特別是南航，在收入增幅最快的情況下，業(yè)務代理手續(xù)費降幅最大，顯示銷售費用的控制更加嚴格，效果也更好。但東航卻在運力投入和客運收入緩慢增長的背景下，業(yè)務代理手續(xù)費是三大航中唯一同比增長的，銷售費用的使用效率實在令人擔憂。

　　4、管理費用分析

　　三大航中，僅國航的管理費用同比上漲4.72%，而南航和東航的管理費用都有一定下降。國航管理費用的上升主要是工資福利開支和系統(tǒng)維護費用增加所致。

　　5、財務費用分析

　　三大航2014年財務費用情況如下（單位：人民幣億元）：

　　從上表中可以看出2014年三大航財務費用都大幅增加，增加的主要原因即為人民幣匯率變動導致三大航由享受巨額匯兌收益變?yōu)槌惺軈R兌損失的煎熬?？傮w來看，國航的利息支出增幅最小，究其原因，是國航資本結構控制最好，見下表（單位：人民幣億元）：

　　2014年是民航業(yè)運力大幅增加的一年，三大航新增運力也都較多，固定資產增幅都在12%以上，國航與南航增速基本相同，但東航固定資產大幅增加18.31%。三大航分別凈增飛機43架、51架以及37架。但國航在固定資產大幅增加的情況下，總資產卻增幅較小，總負債甚至與2013年底基本持平，顯示資產負債結構控制較好，通過資產與負債的內部騰挪有效控制了負債規(guī)模的快速增長，也為控制資產負債率和利息支出創(chuàng)造了條件。反觀南航，總負債的增速超過固定資產增速近6個點，顯示其難以盤活資源來滿足運力引進需求和日常資金需求，反而需要更多負債來維持日常運營及飛機引進。此外，由于2014年南航凈利潤在三大航中最少從而使凈資產增加緩慢，導致資產負債率大幅攀升2.22個百分點，在三大航中資產負債率攀升最快，也已經超過了75%的重要關口。東航運力增速和總負債擴張最快，2014年底資產負債率已經高達82%，超過了80%的警戒線，股權融資的需求極為迫切。

　　在關注財務費用的同時，筆者更關注三大航的財務風險情況，特別是匯率風險及利率風險。根據三大航年報，人民幣對美元每升值1%，對三大航凈利潤的影響如下（單位：人民幣億元）：

　　2014年三大航運力都增長較快，造成負債規(guī)模也有所增加。由于美元利率仍然具有極大的成本優(yōu)勢，以及短期內人民幣對美元匯率大幅貶值的可能性較低，2014年國航和東航都增加了美元融資的比例，國航美元借款占有息負債的比例從70.07%上升到72.81%；東航美元借款占有息負債的比例從75.61%上升到81.14%；而南航的美元負債比例一直較高，2014年底在93%左右。

　　在利率風險方面，由于大量借款為浮動利率借款，因此利率的波動對三大航利潤也影響較大，如果利率上升25個基點，對三大航利息費用的影響情況如下（單位：人民幣億元）：

　　國航在融資方面表現最為穩(wěn)健，利率波動風險幾乎沒有變化；南航負債結構最為激進，美元負債規(guī)模擴大的同時浮動比例債務所占比例提高，使南航面臨的利率風險大幅攀升且在三大航中最大；東航利率風險主要來源于美元負債規(guī)模的擴大，但面臨的利率波動風險與南航基本相同。

　　綜合比較，國航的資本結構、負債結構等更為穩(wěn)健，財務風險也最小。南航的資產負債結構最為激進，資產負債率上升最快，美元負債比例最高，匯率波動風險和利率波動風險在三大航中都是最高。東航的資產負債結構和財務風險雖然變動不大，但資產負債率居于高位，匯率波動風險和利率波動風險依然不低，僅是“守”較難緩解，急需股權融資來降低財務風險。

　　三、三大航盈利能力分析

　　在詳細分析了三大航收入和成本變動情況后，三大航實際盈利能力的變化情況已經較為清楚。為體現真實的盈利能力，筆者僅將日常經營的收入和成本項目列出，并以此計算毛利率和凈利率，得到結果如下（單位：人民幣億元）：

　　注：上表中營業(yè)凈利和營業(yè)凈利率的增幅均指變動幅度，而不是增長比例。

　　在上表中，營業(yè)凈利完全剔除了匯兌損益、營業(yè)外收支、投資收益、資產減值損失及公允價值變動損益等特殊項目的影響，真實反映了三大航盈利能力變化。2014年三大航主業(yè)經營已經走出了拐點，營業(yè)凈利率均有所提升，雖然幅度不大但趨勢向好。國航繼續(xù)保持穩(wěn)健的特點，盈利能力略有提升并在三大航中保持領先；南航盈利能力提升最快，整體經營進步明顯，預計2015年業(yè)績反轉的趨勢將更為明顯，也因此受到資本市場的熱烈追捧，近期在資本市場上領漲航空股；東航經營相對保守，盈利能力也無太大變化，仍然固守著行業(yè)地位，在三大航中表現最弱，在主業(yè)經營上還需奮起直追。

　　2015年航空業(yè)整體形勢已然向好，三大航經營是否還是“國航穩(wěn)、南航進、東航守”，我們將拭目以待！