談估值前，我們先看一下P2P的公司屬性，是互聯(lián)網(wǎng)屬性還是金融屬性更多些? 每次跟PE、VC們聊估值話題時(shí)，我都會(huì)提到這個(gè)問(wèn)題。因?yàn)檫@兩類(lèi)公司的估值方式顯然截然不同。但基本上我沒(méi)有得到過(guò)爽快的回答，大家貌似都很糾結(jié)。

總之，綜合答案來(lái)看，PE、VC們認(rèn)為兩者都要兼顧，不過(guò)相比金融機(jī)構(gòu)，P2P更靠近互聯(lián)網(wǎng)公司一些。尤其目前國(guó)內(nèi)的P2P平臺(tái)成立時(shí)間尚短，并且都還未盈利，很難用市盈率、市凈率來(lái)給其估值定價(jià)。

互聯(lián)網(wǎng)屬性是做流量和用戶，不承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)，業(yè)務(wù)規(guī)模與流量和用戶成正比;金融屬性是指要承擔(dān)一定的信用風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)控是核心，規(guī)模越大通常風(fēng)險(xiǎn)也越大，要用銀行體系的估值方法。

作為目前全球唯一一家上市的P2P借貸平臺(tái)，Lending club成為了P2P平臺(tái)估值的標(biāo)桿。那么，在討論中國(guó)的P2P們究竟值多少錢(qián)之前，我們先來(lái)看看LC的估值邏輯。

參與LC上市的國(guó)際投行摩根斯坦利在其最新一份名為《Democratizing Lending Through the Marketplace; Initiating at EW on Full Valuation》的研報(bào)中詳細(xì)介紹了如何給LC估值、定價(jià)，以及對(duì)其市場(chǎng)前景的預(yù)期。

根據(jù)大摩的分析，Lending club(下稱，LC)是連接貸款人和借款人的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)，幫助借款人降低融資成本，讓貸款人獲得更高收益，從中收取交易費(fèi)用，并不對(duì)通過(guò)其平臺(tái)產(chǎn)生的貸款承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，因此更偏互聯(lián)網(wǎng)。

大摩的研報(bào)中采用了相對(duì)估值法中的企業(yè)價(jià)值倍數(shù)法(企業(yè)價(jià)值/息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)EV/EBITDA、企業(yè)價(jià)值/銷(xiāo)售額EV/S)進(jìn)行估值，使用19倍EV/EBITDA、11%的WACC，得到LC的目標(biāo)價(jià)格為22美元，并用其他相對(duì)估值法，如市盈率倍數(shù)法(PE)及未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)法(DCF)予以佐證。

大摩表示，LC的主營(yíng)業(yè)務(wù)是標(biāo)準(zhǔn)貸款和定制貸款兩大類(lèi)，標(biāo)準(zhǔn)貸款指LC網(wǎng)站上核心的期限貸款產(chǎn)品，定制貸款包括小微企業(yè)貸款、Springstone平臺(tái)的助學(xué)與醫(yī)療貸款、達(dá)不到標(biāo)準(zhǔn)貸要求的消費(fèi)貸款等。目前標(biāo)準(zhǔn)貸占主營(yíng)收入的75%，未來(lái)將逐步拓展小微企業(yè)貸款、助學(xué)與醫(yī)療貸款等定制貸款市場(chǎng)。

大摩估計(jì)可見(jiàn)消費(fèi)貸款市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到3000億美元，小微企業(yè)貸款規(guī)模達(dá)2300億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于LC目前60億美元的貸款規(guī)模。因此判斷，LC未來(lái)具有巨大的增長(zhǎng)空間。大摩預(yù)計(jì)LC 2014-17年貸款量的復(fù)合年增長(zhǎng)率(CAGR)為54%。

任何一家上市公司說(shuō)到底還是要靠盈利能力說(shuō)話，根據(jù)LC的最新財(cái)報(bào)，LC的營(yíng)業(yè)收入主要來(lái)源于交易費(fèi)、服務(wù)費(fèi)、管理費(fèi)三大部分。交易費(fèi)是LC最主要的收入來(lái)源，2014年上半年占總收入的93%。

其中，交易費(fèi)是LC匹配借款者和貸款者所收取的一次性費(fèi)用，通常由借款人支付，費(fèi)率因業(yè)務(wù)種類(lèi)和借款人信用級(jí)別的不同而不同，平均費(fèi)率為4.5%。受拓展低費(fèi)率業(yè)務(wù)的影響，大摩預(yù)計(jì)2015年將小幅下降。

費(fèi)用方面，大摩預(yù)計(jì)LC為推動(dòng)學(xué)生貸款和醫(yī)療貸款業(yè)務(wù)，2015年銷(xiāo)售費(fèi)用將上升2個(gè)百分點(diǎn)，貸款發(fā)放服務(wù)費(fèi)用及行政費(fèi)用也將小幅上升，以支持快速增長(zhǎng)的交易，隨后回落。由以上數(shù)據(jù)可以估算2020年LC的調(diào)整后息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)(adjusted EBITDA)。

此外，結(jié)合LC的特征，摩根斯坦利選擇了三類(lèi)可比公司來(lái)做估值參考，一是第三方平臺(tái)業(yè)務(wù)公司，如GrubHub、HomeAway，Priceline、eBay;二是高增長(zhǎng)的互聯(lián)網(wǎng)公司，如Facebook、Linkedin、Twitter、Alibaba和Yelp;三是靠收取金融服務(wù)中間費(fèi)用的支付公司，如Visa和MasterCard。

最終，如大家已看到的LC發(fā)行價(jià)為15美元，上市首日大漲56.2%，收?qǐng)?bào)23.43美元，市值85億美元。不過(guò)隨后，LC的股價(jià)一路下跌，甚至跌破發(fā)行價(jià)20%。昨夜，LC的收盤(pán)價(jià)為21.26美元。