證券研究院 | 民生證券首席策略研究員，研究業(yè)務(wù)部總經(jīng)理 李少君

一、改革和轉(zhuǎn)型到底造牛還是無牛

分子牛與分母牛仍在強(qiáng)化改革和轉(zhuǎn)型的預(yù)期，提升了估值的分子，亦即傳統(tǒng)企業(yè)打破天花板，新興企業(yè)尚未到天花板；但一年前，改革無牛市、轉(zhuǎn)型無牛市的說法亦不乏見諸報端，改革和轉(zhuǎn)型到底造牛還是無牛，區(qū)別的核心在于估值的分母，亦即無風(fēng)險利率和風(fēng)險溢價的組合，利率的下行趨勢無需爭辯，核心就落到了風(fēng)險溢價這一因子，畢竟改革和轉(zhuǎn)型不乏障礙。

然而十八大以來，呈現(xiàn)在投資者面前的是頂層設(shè)計的逐漸清晰、微觀主體穩(wěn)步推進(jìn)。

就上述因素而言，不僅沒有減弱，反而是在加強(qiáng)，因此，反映在投資者情緒和對市場的牛市基調(diào)的預(yù)期上，仍在加強(qiáng)。

二、本輪牛市的最大不同是什么？

金融改革與市場的壯大形成正反饋很多人愿以本輪牛市比較此前的若干輪牛市，相比之下，也許改革、轉(zhuǎn)型等基本邏輯并未發(fā)生改變，但金融體系中市場和中介的格局已發(fā)生了翻天覆地的變化，這是本輪牛市的最大不同。

本輪轉(zhuǎn)型中，大量新興經(jīng)濟(jì)并不在以往銀行體系善于、樂于、便于服務(wù)的對象之列，原因不贅述。

我們需要看到的是，以股票市場為代表的資本市場已經(jīng)逐漸成為孵化、培育新興經(jīng)濟(jì)嫩芽的主戰(zhàn)場，無論是涌現(xiàn)新興產(chǎn)業(yè)基金，還是不斷降低的上市門檻預(yù)期，都已表現(xiàn)得淋漓盡致；此外，即使是此前銀行的傳統(tǒng)優(yōu)勢客戶，亦須通過資本市場解決改革的定價問題，畢竟賤賣了涉嫌流失，貴賣了有違規(guī)律。

因此，股票市場會在本輪經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程中，發(fā)揮前所未有的作用，而這一作用的體現(xiàn)之一，便是對于諸多新興產(chǎn)業(yè)的輸血和培育，當(dāng)然，其在資本市場的表現(xiàn)，也就是成長板塊和創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。

三、注冊制是洪水猛獸嗎？

注冊制不是洪水猛獸，反而更像如油春雨如果我們把股票市場看做一個死海，那么發(fā)行規(guī)模的持續(xù)提升自然會使股市不堪重負(fù)。但今天來看，這一邏輯至少有幾點變化：

其一，流水與死水之變，市場的增量資金已經(jīng)形成趨勢，在注冊制預(yù)期下，發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大只要大體上能夠被增量資金對沖，就不會簡單重回存量市場下圈錢套現(xiàn)的邏輯；

其二，存款與投資之變，投資者此前習(xí)慣于存款、買房，而當(dāng)前存款搬家、地產(chǎn)大周期的邏輯已經(jīng)相對清晰，也就是所謂居民資產(chǎn)重配，如果認(rèn)同我們的金融體系正在向美國等市場主導(dǎo)的形式過渡，那么居民資產(chǎn)配置的結(jié)果自然也就有了可比性，而這個結(jié)果是不言自明的；

其三，注冊制變革，其實更好的理解應(yīng)是一整套市場體系的重構(gòu)和變革，這反應(yīng)在市場估值體系上，也會呈現(xiàn)多元化的趨勢，畢竟我們看到上市門檻將更加側(cè)重收入增長、更加側(cè)重收入和現(xiàn)金流，而相對降低了此前的盈利等要求，而這些因素的調(diào)整所帶來的結(jié)果也將更有利于成長企業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)。

四、估值容忍度是否提高？

不能容忍的問題，在難以容忍中，容忍度已悄然上升有說法認(rèn)為當(dāng)前成長板塊，尤其是創(chuàng)業(yè)板為代表，已經(jīng)出現(xiàn)了較大泡沫，其核心邏輯是市盈率、市夢率，甚至市膽率。殊不知，對于估值容忍度的提升，是客觀的要求，也是悄然的變化。

一方面，產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型并非一蹴而就，新興產(chǎn)業(yè)的培育，尤其在初期，可能更加注重市場的開拓和用戶的導(dǎo)入，用所謂的“燒錢”來形容，有其合理性，畢竟我們看到了以BAT為代表的偉大的公司亦經(jīng)歷了這一過程，此時過度強(qiáng)調(diào)盈利能力，似有拔苗助長之嫌；另一方面，在“互聯(lián)網(wǎng)+”的時代，用互聯(lián)網(wǎng)來改造傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，需要大量的資本開支，這一規(guī)律也將帶來盈利的推后。

上述種種，我們已經(jīng)看到了標(biāo)準(zhǔn)和尺度的轉(zhuǎn)變，我們也看到了，這些標(biāo)準(zhǔn)和尺度的轉(zhuǎn)變有利于吸引優(yōu)質(zhì)的新興產(chǎn)業(yè)中概股回歸，最終形成民族股東，投資民族的偉大企業(yè)，做大民族的新興市場，分享民族的轉(zhuǎn)型紅利。

五、美國網(wǎng)絡(luò)革命時代是怎樣的？

偉大的公司，和偉大的公司們前述幾個邏輯，往往是事前的，從事后的證據(jù)來看，可比的美國網(wǎng)絡(luò)革命階段，其所呈現(xiàn)的不僅僅是幾個偉大的公司，更是造就了一批偉大的公司們。

美國網(wǎng)絡(luò)革命前后，前十五大公司市值占整個納斯達(dá)克市場比重超過四成，如果納斯達(dá)克和創(chuàng)業(yè)板簡單可比的話，那么當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板前十五大市值占比約16%。

回顧歷史，學(xué)界不乏批判那場革命泡沫的聲音，但即使是這些批判者，其生活習(xí)慣、甚至研究習(xí)慣，也已很難擺脫這些偉大公司的影響。

六、90后的行為金融學(xué)

新韭菜的偏愛經(jīng)歷了七年熊市，投資者結(jié)構(gòu)也發(fā)生了較大的改變，絕大多數(shù)新開戶和活躍的投資者均為80后、90后。

據(jù)深交所金融創(chuàng)新實驗室發(fā)布《深市新開戶個人投資者學(xué)歷分析報告》顯示，2014年初以來，30歲以下人群占比為37.7%，30-40歲人群占比為27.93%，40-50歲人群占比20.38%，50-60歲人群占比為9.48%，60歲以上人群僅為4.5%。

行為金融學(xué)告訴我們，所有的投資者都更加傾向于投資自己所熟悉的領(lǐng)域。這些80后、90后的新投資者，也更習(xí)慣于投資新的標(biāo)的：其一，新興產(chǎn)業(yè)首當(dāng)其沖；其二，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型，或者傳統(tǒng)企業(yè)管理方式的改革。

我們很難想象，一場改革、轉(zhuǎn)型和成長企業(yè)缺席的牛市是什么樣子。而這兩大類中，不乏成長企業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)的身影。

七、新興產(chǎn)業(yè)的牛市何時結(jié)束

中期頂出現(xiàn)至少需要三個必要條件前幾個邏輯最終難以解決一個問題：這場轟轟烈烈的牛市，尤其是新興產(chǎn)業(yè)的牛市何時結(jié)束？

我們曾給出了定性的判斷：當(dāng)前談市場的中期頂為時尚早，我們認(rèn)為中期頂出現(xiàn)至少需要三個必要條件。

其一，資金由當(dāng)前的實體經(jīng)濟(jì)遷移到金融（股票）市場的趨勢發(fā)生逆轉(zhuǎn)，這一條件發(fā)生可能伴隨著IPO、增發(fā)等規(guī)模遠(yuǎn)超增量資金入場的規(guī)模，市場從增量邏輯再次轉(zhuǎn)入存量邏輯。

其二，多個典型新興產(chǎn)業(yè)公司的想象空間遇到天花板，或多個典型新興產(chǎn)業(yè)公司的轉(zhuǎn)型路徑可行性被證偽，這兩個事件將導(dǎo)致轉(zhuǎn)型成長的邏輯重回成熟增長的邏輯，市值邏輯重回估值、收益邏輯。

其三，國企改革大規(guī)模推進(jìn)、完成，改革預(yù)期兌現(xiàn)，改革提升估值邏輯重回“地心引力”邏輯。