騰訊財經(jīng)智庫特約 栗施路 特許金融分析師協(xié)會成員

曾經(jīng)捅破藍田股份最后一道防線的中央財大研究員劉姝威發(fā)布了對樂視網(wǎng)的分析報告，彌補其對樂視網(wǎng)董事長賈躍亭大量減持股票就判斷公司經(jīng)營狀況出了問題的理論單薄。但是，劉姝威的分析報告的報告甚至無法達到入門級分析師的水平。

高管架構(gòu)分析立論錯誤

首先，上市公司的持續(xù)經(jīng)營能力和盈利能力并不是證券市場的基礎(chǔ)，證券市場只是由上市公司股票交易的統(tǒng)稱，實際上公眾公司的持續(xù)經(jīng)營能力與盈利能力是最大化股東利益重要手段之二，而投資者只是股東群體的一部分。

其次，一家上市公司的持續(xù)經(jīng)營能力和盈利能力并不取決于公司的決策層（董事會）和高管層。

持續(xù)經(jīng)營能力是經(jīng)營類指標，首要取決于生產(chǎn)力，而公司高層的經(jīng)營決策的確會影響到持續(xù)經(jīng)營的生產(chǎn)力；盈利能力是財務(wù)類指標，并不首先取決于公司高層而是收支是否平衡。樂視的產(chǎn)業(yè)布局比較多樣化，現(xiàn)金流相對來說復(fù)雜，在我國上市公司財務(wù)報表誠信的狀況下只要查找財務(wù)報表便可清晰看到樂視在財報當(dāng)季是否具備盈利能力，嚴謹來說與公司高層無直接關(guān)系。

主營業(yè)務(wù)分析誤區(qū)

劉姝威研究員指出，樂視網(wǎng)的營業(yè)收入一直在成倍提高，營業(yè)利潤一直在減半，這不科學(xué)也不多見。

財務(wù)數(shù)據(jù)如下，2014年樂視網(wǎng)實現(xiàn)營業(yè)收入約68億元，比2013年增長近2倍；2014年樂視網(wǎng)的營業(yè)利潤約4787萬元，2013年營業(yè)利潤為2.37億元，營業(yè)利潤同比下降80%。樂視網(wǎng)2015年第一季度報告，報告期內(nèi)，樂視網(wǎng)實現(xiàn)營業(yè)收入21.33億元，比上年同比增加108%；實現(xiàn)營業(yè)利潤2,310.80萬元，比上年同期降低47%。

其實這里的主營業(yè)務(wù)分析已經(jīng)回答了劉姝威分析報告第一部分的質(zhì)疑：樂視網(wǎng)的經(jīng)營現(xiàn)金流入足以持續(xù)經(jīng)營并且在成倍增長；樂視網(wǎng)一直在盈利。

由于，樂視網(wǎng)年報給出的解釋是“樂視TV超級電視銷量大規(guī)模增長所致”，而2014年樂視網(wǎng)的70%主營業(yè)務(wù)成本是終端成本。因此劉姝威判斷，銷售樂視TV是樂視網(wǎng)盈利能力下降的重要原因之一。這是典型的會計以節(jié)點數(shù)據(jù)判斷的思維，還沒有達到分析師解讀報表的層面。

在分析財務(wù)報表的時候，給予未來盈利能力下判斷一般會用到折現(xiàn)模型。樂視終端的初期投入的確在成本上不太好看，這種商品也無法費用資本化，但是大家都知道互聯(lián)網(wǎng)時代要搶占終端，因為終端的銷量會帶來持續(xù)的利潤并且維護自身市場份額。

這并不能怪劉研究員，只能說互聯(lián)網(wǎng)時代的商業(yè)戰(zhàn)略無法在傳統(tǒng)報表上充分體現(xiàn)，并且終端布局本身就是一個賭局，很容易被顛覆。根據(jù)筆者專業(yè)的分析無法判定樂視網(wǎng)未來的持續(xù)盈利能力，只能說它走了一條互聯(lián)網(wǎng)科技公司的合理戰(zhàn)略之路，并且未來持續(xù)的盈利風(fēng)險極大，期望收益也很高。

樂視網(wǎng)的優(yōu)勢是講故事？

劉姝威對于樂視網(wǎng)內(nèi)容的投資只是給出了質(zhì)疑：樂視網(wǎng)購買這些影視作品版權(quán)后，能夠從影視作品的使用中收回成本和創(chuàng)造利潤嗎？在財務(wù)上來講，收回成本之后才能創(chuàng)造利潤。根據(jù)樂視影業(yè)高層在騰訊財經(jīng)投資家年會上的講話，樂視對于影視內(nèi)容的投資盈利狀況十分好，具體在這里不便展開。

每個公司都會有對于未來的概念，如同王健林所說，我們每次轉(zhuǎn)型總能踩對點因為我們一直做未來賺錢但是現(xiàn)在看起來不那么賺錢的事情。再傳統(tǒng)的估值方法其中也有折現(xiàn)模型，即將未來的預(yù)期現(xiàn)金流折現(xiàn)而對現(xiàn)在的公司估值，只不過未來成功了，現(xiàn)在花的錢就是提前布局的成本；未來沒有成功，現(xiàn)在花錢的行為便成了燒錢。

至于賈躍亭為何大幅減持套現(xiàn)，目前看來并不是樂視網(wǎng)公司的問題。不排除的可能包括：賈躍亭著急用錢，有可能比樂視網(wǎng)回報率更好的項目或公司。一筆數(shù)十億的資金并不是一件好事，對于資本家來說這面臨著巨大的在投資風(fēng)險。