作者：通力律師事務(wù)所 夏亮、范強 來源：信澤金智庫

近年來, 出于宏觀市場環(huán)境、監(jiān)管環(huán)境等因素的考慮, 各類資產(chǎn)管理公司(本文所述資產(chǎn)管理公司主要包括信托公司、基金公司子公司等, 下同) 紛紛謀求業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型, 業(yè)務(wù)發(fā)展重點由傳統(tǒng)的房地產(chǎn)、政信類等融資類項目或通道類項目轉(zhuǎn)向主動管理的投資類項目。監(jiān)管部門亦鼓勵資產(chǎn)管理公司的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型發(fā)展, 例如中國銀監(jiān)會辦公廳在《關(guān)于信托公司風險管理的指導(dǎo)意見》(銀監(jiān)辦發(fā)[2014]99號)中就明確提出, 信托公司應(yīng)探索轉(zhuǎn)型方向, 大力發(fā)展真正的股權(quán)投資, 鼓勵開展并購業(yè)務(wù), 積極參與企業(yè)并購重組, 推動業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型等。市場上資產(chǎn)管理公司參與并購基金作為其探索業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的實踐方向之一正逐漸成為熱點并受到資產(chǎn)管理業(yè)界廣泛關(guān)注。筆者近期為數(shù)家資產(chǎn)管理公司參與“PE+上市公司”并購基金[1]提供了法律服務(wù)。下文筆者將結(jié)合實務(wù)經(jīng)驗就并購基金以及資產(chǎn)管理公司參與并購基金的操作要點等進行簡要分析, 以期對資產(chǎn)管理公司參與并購基金業(yè)務(wù)有所裨益。

一. “PE+上市公司”并購基金的概述

中國證監(jiān)會在2015年3月6日新聞發(fā)布會[2]的答記者問上就“PE+上市公司”并購基金的結(jié)構(gòu)、特點等進行了詳細解答, 對當前市場上“PE+上市公司”并購基金的運作模式進行較為全面的總結(jié)?；谠摯鹩浾邌? 筆者將“PE+上市公司”并購基金的結(jié)構(gòu)、運作機制及特點等情況歸納如下:

實踐中, 由于各類資產(chǎn)管理公司的參與, 并購基金的交易結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出更加多樣化的形態(tài), 筆者將在下文就此作進一步的討論。

二. 資產(chǎn)管理公司參與并購基金的操作要點

如上所述, 并購基金進行收購屬于杠桿收購, 需要外部募集資金, 各類資產(chǎn)管理公司通常以此為切入點作為有限合伙人以其管理的資管產(chǎn)品(包括信托計劃、資產(chǎn)管理計劃等，下同)所募集資金出資參與并購資金。資產(chǎn)管理公司需要在考慮實現(xiàn)其管理資管產(chǎn)品財產(chǎn)的增值、分享企業(yè)并購重組帶來的收益的同時, 也需要考慮如何保障其管理財產(chǎn)的安全性。筆者結(jié)合實務(wù)經(jīng)驗就資產(chǎn)管理公司參與并購基金通常需要關(guān)注的操作要點分析、整理如下：

1. 并購基金投資和退出的決策

并購基金對并購標的的選擇十分重要, 是否與上市公司的上下游產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)聯(lián)、是否符合上市公司的經(jīng)營戰(zhàn)略以及并購標的本身的優(yōu)劣將直接關(guān)系到并購基金對該并購標的的退出能否順利進行。資產(chǎn)管理公司如作為并購基金的有限合伙人需要關(guān)注并購基金投資和退出的決策過程。另一方面, 資產(chǎn)管理公司也需要注意避免直接或間接參與并購基金的投資、退出決策和經(jīng)營管理事務(wù), 以避免違反《合伙企業(yè)法》[3]而須承擔相應(yīng)責任。

此外，為參與并購基金的管理, 資產(chǎn)管理公司亦可以考慮由其自身或指定第三方擔任并購基金的普通合伙人或者與PE機構(gòu)、上市公司等共同出資設(shè)立管理公司等模式參與并購基金的管理, 在該等情況下, 相關(guān)權(quán)利義務(wù)應(yīng)在有限合伙協(xié)議、管理公司章程(或股東間協(xié)議)等法律文件中進行約定。

2. 私募基金管理人登記和基金備案

并購基金的投資項目退出通常優(yōu)先選擇上市公司發(fā)行股份購買并購基金持有標的資產(chǎn)的形式。在上市公司采取發(fā)行股份購買資產(chǎn)的模式下, 中國證監(jiān)會在發(fā)行監(jiān)管工作中對中介機構(gòu)核查私募投資基金備案情況有具體要求[4]。具體而言，保薦機構(gòu)和發(fā)行人律師在開展證券發(fā)行業(yè)務(wù)的過程中應(yīng)當對并購基金是否屬于《證券投資基金法》、《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》(中國證監(jiān)會令105號)和《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法(試行)》規(guī)范的私募投資基金以及是否按規(guī)定履行備案程序進行核查, 并分別在《發(fā)行保薦書》、《發(fā)行保薦工作報告》、《法律意見書》和《律師工作報告》中對核查對象、核查方式和核查結(jié)果進行說明。因此, 為確保并購基金項目退出環(huán)節(jié)進展順利, 筆者建議資產(chǎn)管理公司可以考慮要求并購基金的管理人完成私募基金管理人的登記和基金備案手續(xù)。

同時, 根據(jù)《私募投資基金監(jiān)督管理辦法》(以下簡稱“《辦法》”)的要求, 并購基金需要穿透核查合格投資者和合并計算投資者人數(shù), 除非符合《辦法》中規(guī)定的例外情況[5]。

3. 并購基金的退出

如上所述, 并購基金的投資項目退出通常優(yōu)先選擇上市公司以發(fā)行股份購買資產(chǎn)的形式。如采取上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式, 應(yīng)當符合《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》(中國證監(jiān)會令第109號)等法律法規(guī)的要求?？紤]到上述退出方式的不確定性, 筆者建議資產(chǎn)管理公司可以考慮要求并購基金安排其他市場化的退出機制, 例如向任意第三方轉(zhuǎn)讓標的公司股權(quán)、與標的公司原股東設(shè)定股權(quán)回購安排等, 同時資產(chǎn)管理公司也可以在多個層面安排增信措施(詳見以下“6. 增信措施”)。

4. 并購基金持股的鎖定期

如并購基金通過上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式實現(xiàn)退出的, 根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》的規(guī)定, 對于并購基金而言, 其以資產(chǎn)認購而取得的上市公司股份, 一般自股份發(fā)行結(jié)束之日起12個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓, 但在并購基金持續(xù)持有標的資產(chǎn)時間不足12個月等情形下, 并購基金以資產(chǎn)認購而取得的上市公司股份在36個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。另外, 實踐操作中,對于基于收益法對標的資產(chǎn)進行評估作價的, 上市公司很可能會要求標的資產(chǎn)的持有者對標的資產(chǎn)作出3年業(yè)績承諾及補償, 上市公司為購買標的資產(chǎn)向其發(fā)行的股票則需要鎖定36個月。因此, 資產(chǎn)管理公司在參與并購基金時需要充分考慮該等鎖定期的限制對其管理的各類資管產(chǎn)品的影響。

5. 上市公司信息披露

針對“PE+上市公司”并購基金, 中國證監(jiān)會和交易所均予以了持續(xù)關(guān)注, 上海證券交易所著重圍繞上市公司與私募基金合作投資事項的具體模式以及對上市公司的影響, 以強化信息披露要求為主旨制定了《上市公司與私募基金合作投資事項信息披露業(yè)務(wù)指引(征求意見稿)》(以下簡稱“《業(yè)務(wù)指引》”)并于2015年4月24日發(fā)布《業(yè)務(wù)指引》公開征求意見, 《業(yè)務(wù)指引》就上市公司與私募基金合作的各個環(huán)節(jié)中的信息披露提出了要求, 包括上市公司與私募基金合作共同設(shè)立投資基金、投資基金運作的進展、關(guān)聯(lián)交易、上市公司購買投資基金所持有的標的資產(chǎn)等環(huán)節(jié)。資產(chǎn)管理公司在參與并購基金過程中也應(yīng)該對上市公司信息披露予以充分關(guān)注。

6. 增信措施

考慮到資產(chǎn)管理公司參與并購基金中存在的諸多風險, 尤其是如何保障資管產(chǎn)品財產(chǎn)的安全性以及流動性, 資產(chǎn)管理公司在參與并購基金時需要設(shè)置增信措施, 增信措施可以考慮安排在底層交易、并購基金（有限合伙企業(yè)）和資管產(chǎn)品三個層面:

(1) 底層交易層面的增信措施

此處底層交易系指并購基金與標的公司原股東之間的交易, 該層面可以采取的增信措施可以參考通常PE投資中所采用的保護性條款設(shè)計, 例如業(yè)績考核、原股東回購等。資產(chǎn)管理公司作為并購基金的有限合伙人可以要求并購基金應(yīng)在底層交易的相關(guān)交易合同(例如股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同、增資協(xié)議等)中落實相關(guān)保護性條款。

(2) 有限合伙企業(yè)層面的增信措施

有限合伙企業(yè)層面的增信措施大致可以分為內(nèi)部增信和外部增信。內(nèi)部增信的措施主要為有限合伙財產(chǎn)份額的結(jié)構(gòu)化安排, 區(qū)分為優(yōu)先級財產(chǎn)份額和劣后級財產(chǎn)份額, 優(yōu)先級財產(chǎn)份額由資產(chǎn)管理公司以其管理的資管產(chǎn)品財產(chǎn)出資認購, 而劣后級財產(chǎn)份額則通常由上市公司或其關(guān)聯(lián)方認購。資產(chǎn)管理公司作為優(yōu)先級有限合伙人有權(quán)優(yōu)先于劣后級有限合伙人獲得有限合伙企業(yè)的利潤分配和投資本金返還。就外部增級而言, 可以考慮安排由第三方為資產(chǎn)管理公司獲得有限合伙企業(yè)的期間利潤分配和投資本金返還提供差額補足, 該等安排尤其應(yīng)適用于在資管產(chǎn)品設(shè)計中安排了預(yù)期收益率、期間收益和到期本金分配的資產(chǎn)管理公司, 考慮到并購基金在持有標的公司的期間獲得投資收入(例如標的公司支付分紅款、股息款)的可能性較小, 資產(chǎn)管理公司可以利用差額補足款項的現(xiàn)金流覆蓋資管產(chǎn)品的支出(包括費用、收益分配等)。在項目退出環(huán)節(jié),結(jié)合前述的上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)并實現(xiàn)并購基金退出存在不確定性, 資產(chǎn)管理公司可以直接考慮資管產(chǎn)品從并購基金的退出, 例如要求第三方遠期購買資產(chǎn)管理公司持有的并購基金財產(chǎn)份額等。

(3) 資管產(chǎn)品層面的增信措施

在資管產(chǎn)品的層面, 資產(chǎn)管理公司亦可以對資管產(chǎn)品進行結(jié)構(gòu)化設(shè)計, 將資管產(chǎn)品的份額區(qū)分為優(yōu)先級份額和劣后級份額, 優(yōu)先級份額由資產(chǎn)管理公司向投資者募集, 劣后級份額則由上市公司或其關(guān)聯(lián)方或愿意承擔高風險的投資者認購, 劣后級份額獲得收益分配的順序劣后于優(yōu)先級份額, 但享有更高的收益。

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