IPO新政

　　新股發(fā)行暫停近9個(gè)月后,A股IPO終于迎來了再一次的重啟。發(fā)行體制改革能否終結(jié)新股暴利神話,市場(chǎng)會(huì)給出 最后的檢驗(yàn)。

　　中國(guó)周刊記者 宋合營(yíng)北京報(bào)道

　　7月10日,桂林三金藥業(yè)股份有限公司(下稱“桂林三金”,深圳證券交易所,002275)在市場(chǎng)高度關(guān)注下 ,正式在深圳證券交易所掛牌上市。

　　與去年9月份之前的新股發(fā)行方式不同,這次采用了新的定價(jià)和發(fā)行制度。

　　這一新制度見諸于中國(guó)證監(jiān)會(huì)6月10日發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見》(下稱《指導(dǎo)意 見》)。

　　其征求意見版自5月22日公布后,引起了證券業(yè)專家們的廣泛討論。包括證監(jiān)會(huì)人士在內(nèi)的業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為:新規(guī)可 以使定價(jià)進(jìn)一步市場(chǎng)化,能在一定程度上緩解巨額資金申購(gòu)新股的狀況,長(zhǎng)期看有利于縮小一二級(jí)市場(chǎng)(一級(jí)市場(chǎng)是指股票上 市前的申購(gòu)市場(chǎng),二級(jí)市場(chǎng)是指股票上市后的股票轉(zhuǎn)讓市場(chǎng))間的價(jià)差,有可能使股價(jià)波動(dòng)控制在較小的范圍之內(nèi)。

　　一言以蔽之,風(fēng)行了很多年的“新股暴利”景觀,很可能將從此受到抑制。

　　新股暴利

　　何謂“新股暴利”?

　　2008年8月,發(fā)行價(jià)2.18元的中國(guó)南車(上海證券交易所,601766)新股,上市流通第一天便被炒高 到了4.0元,雖然收盤時(shí)小幅回落到了3.45元,漲幅仍有58.26%;2007年11月,發(fā)行價(jià)16.70元的中 國(guó)石油(上海證券交易所,601857),上市首日最高漲至48.62元,收于43.96元,漲幅163.23%。

　　一二級(jí)市場(chǎng)間的價(jià)差巨大,上述兩例只是眾多“新股暴利”現(xiàn)象的簡(jiǎn)單縮影。

　　來自《大眾證券報(bào)》的統(tǒng)計(jì)顯示,從2006年6月“新老劃斷”到現(xiàn)在,A股先后有268只新股上市,除中國(guó)國(guó) 航(上海證券交易所,601111)上市首日的收盤價(jià)與發(fā)行價(jià)持平以外,另外267只新股全部上漲。其中,首日漲幅最 大的宏達(dá)經(jīng)編(深圳證券交易所,002144),由發(fā)行價(jià)5.43元一路飆升至35.97元,最后收于34.65元, 漲幅538.12%。

　　這意味著,如果投資者能在一級(jí)市場(chǎng)成功申購(gòu)新股,待其上市后第一天立即在二級(jí)市場(chǎng)上拋售掉,就可以毫無風(fēng)險(xiǎn)地 獲得資金的增值。而且這種增值額度還不小,少則五六成、多則五六倍。

　　如果說高額的“打新”收益能很公平地分配給大大小小的投資者,“新股暴利”自然不會(huì)引起那么大的非議。

　　然而現(xiàn)實(shí)情況卻是,每到新股發(fā)行,網(wǎng)上和網(wǎng)下的申購(gòu)配額大多被資金雄厚的機(jī)構(gòu)投資者們占據(jù),中小投資者卻很難 從中“分一杯羹”。

　　以2007年發(fā)行新股的羅平鋅電(深圳證券交易所,002114)和三維通信(深圳證券交易所,002115 )為例,這兩只股票的中簽率分別為0.0987%和0.0818%。根據(jù)它們的發(fā)行價(jià)10.08元和9.15元來計(jì)算 ,如果想要確保中到1個(gè)號(hào),羅平鋅電需要約510萬元,三維通信需要約559萬元。如果用500萬元來參與網(wǎng)上打新股 ,還可能空手而歸。

　　在這種情況下,中小投資者只能是望新股而興嘆。

　　大資金壟斷一級(jí)市場(chǎng)的另外一個(gè)壞處是,可能引發(fā)新股上市股價(jià)的劇烈波動(dòng)。由于新股上市首日不設(shè)漲跌停板限制, 而壟斷一級(jí)市場(chǎng)的大資金又有極強(qiáng)的動(dòng)力,想把二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)抬高,來謀取一二級(jí)市場(chǎng)間的價(jià)差,于是往往會(huì)導(dǎo)致這只股新 上市的前幾個(gè)交易日出現(xiàn)股價(jià)的大幅漲跌,盲目參與其中的中小投資者因此而被套牢。

　　一個(gè)明顯的例子是2007年中國(guó)石油回歸A股,發(fā)行價(jià)是16.70元,但上市首日被匪夷所思地炒高到了48. 62元。在此后的一年多時(shí)間里,這只股的股價(jià)一路走低,再也沒能到達(dá)上市首日那樣的高度。當(dāng)日參與炒作的投資者,很多 人至今未能解套。

　　另外,無風(fēng)險(xiǎn)套利管道的存在,也容易使股市里的其他資金抽離出來,競(jìng)相投入到新股申購(gòu)當(dāng)中,從而引起股市的動(dòng) 蕩。更可怕的是,一些違規(guī)挪用或拆借的資金,也會(huì)參與進(jìn)來,給信貸安全和整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定埋下隱患。

　　業(yè)內(nèi)人士向《中國(guó)周刊》介紹,幾乎每到有大盤股新發(fā)IPO時(shí),都會(huì)出現(xiàn)巨額資金的大挪移。原因很容易理解,因 為只要打新股的收益能超過貸款利率,即使是去貸款來打新股,也能從中獲得利益。

　　改革路徑

　　新出臺(tái)的《指導(dǎo)意見》何以改善上述局面?

　　在定價(jià)方式上,新修訂的新股發(fā)行管理辦法規(guī)定,將完善詢價(jià)和申購(gòu)的報(bào)價(jià)約束機(jī)制,參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者被要求 真實(shí)報(bào)價(jià),主承銷商也被要求采取相應(yīng)措施,杜絕高報(bào)不買和低報(bào)高買現(xiàn)象的發(fā)生。

　　在整個(gè)價(jià)格形成過程中,博弈雙方的責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)均由自己承擔(dān)。這與此前新股發(fā)行方式中,先由主承銷商向機(jī)構(gòu)投資 者詢價(jià),然后再由監(jiān)管部門“把關(guān)”略有不同。新規(guī)中已經(jīng)明確提到,將“淡化行政指導(dǎo),形成進(jìn)一步市場(chǎng)化的價(jià)格形成機(jī)制 ”。

　　證監(jiān)會(huì)人士向《中國(guó)周刊》解釋,從利益訴求上看,新股發(fā)行人和主承銷券商原本就有“盡量抬高發(fā)行價(jià),以便融到 更多資金”的動(dòng)機(jī),而機(jī)構(gòu)投資者也會(huì)為避免新股上市即跌破發(fā)行價(jià)而盡量壓低發(fā)行價(jià)的動(dòng)機(jī),雙方的博弈本來是正常的。但 在實(shí)際運(yùn)行過程中,由于買方不能很好地約束賣方,導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者未能審慎報(bào)價(jià),進(jìn)而出現(xiàn)了報(bào)價(jià)失真的情況。

　　在申購(gòu)渠道和申購(gòu)賬戶管理方面,《指導(dǎo)意見》將原有機(jī)構(gòu)投資者“可以同時(shí)參加網(wǎng)下申購(gòu)和網(wǎng)上申購(gòu)”改為“只能 選擇網(wǎng)下或者網(wǎng)上一種方式進(jìn)行新股申購(gòu)”。對(duì)參與網(wǎng)上申購(gòu)的賬戶限額,《指導(dǎo)意見》亦明確設(shè)置了標(biāo)注:原則上不超過本 次網(wǎng)上發(fā)行股數(shù)的千分之一,且單個(gè)投資者只能使用一個(gè)合格賬戶申購(gòu)新股。

　　這在很大程度上可以限制機(jī)構(gòu)投資者的資金優(yōu)勢(shì),部分提高中小投資者的申購(gòu)中簽率。

　　中信建投分析師張楷在闡釋相關(guān)原因時(shí)向《中國(guó)周刊》記者表示,以新發(fā)行1億股的大盤股為例,網(wǎng)上配售75%的 股數(shù)(7500萬股),單個(gè)投資者可以申購(gòu)到的股票將不超過7.5萬股,而網(wǎng)下部分的配售股數(shù)為25%(2500萬股 ),明顯高于網(wǎng)上最大申購(gòu)量。這對(duì)于資金充沛的大型機(jī)構(gòu)投資者來說,選擇網(wǎng)下申購(gòu)顯然是更劃算。

　　假如是新發(fā)行3000萬股的小盤股,網(wǎng)上配售80%的股數(shù)(2400萬股),單個(gè)投資者可最多申購(gòu)2.4萬股 ,而網(wǎng)下能夠申購(gòu)到的股數(shù)最多是600萬股,網(wǎng)下申購(gòu)?fù)瑯邮亲罴堰x擇。

　　或有陣痛

　　既然改革后的新股發(fā)行會(huì)使一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差縮小,甚至還有上市首日就跌破發(fā)行價(jià)的可能,那么提高了網(wǎng)上申購(gòu)的中 簽率,對(duì)中小投資者來說又有什么好處呢?

　　對(duì)此,中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行監(jiān)管部綜合處處長(zhǎng)李明向《中國(guó)周刊》記者解釋,從國(guó)際上的經(jīng)驗(yàn)來看,新股沒有絕對(duì)利益保 障,歐美股市新股上市首日跌破發(fā)行價(jià)的幾率高達(dá)25%,特別是在經(jīng)濟(jì)、股市都不好的情況下,新股風(fēng)險(xiǎn)會(huì)加大。但是從另 一方面看,發(fā)行人和承銷商都會(huì)在定價(jià)時(shí)給二級(jí)市場(chǎng)預(yù)留一定的漲幅空間,因?yàn)橹挥羞@樣,才能建立起發(fā)行人長(zhǎng)期的信用,為 企業(yè)未來的發(fā)展和融資打下基礎(chǔ)。所以說,從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看,大部分新股上市時(shí)都會(huì)有一定的溢價(jià)空間。

　　證監(jiān)會(huì)在發(fā)給媒體的新聞通稿中也提到,“進(jìn)行改革和培育機(jī)制是個(gè)過程,不可能一蹴而就”,由于市場(chǎng)約束機(jī)制不 健全,買方約束力弱,在《指導(dǎo)意見》實(shí)施初期仍有可能出現(xiàn)發(fā)行價(jià)格偏高的情況。另外,由于二級(jí)市場(chǎng)過度炒作的影響還在 ,一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差在上市首日仍然有可能較大。

　　證監(jiān)會(huì)表示,這些情況有可能使大家對(duì)改革的效果產(chǎn)生疑慮,也可能會(huì)對(duì)發(fā)行人、投資人和承銷商分別帶來風(fēng)險(xiǎn),各 方參與人必須高度重視、關(guān)注和應(yīng)對(duì)。但是,在實(shí)施改革初期出現(xiàn)一些差異較大的情況是可以理解的,在一段時(shí)間之后會(huì)逐漸 平穩(wěn),投資者對(duì)此應(yīng)充滿信心。

　　上述《指導(dǎo)意見》已于6月11日開始實(shí)施。6月18日,桂林三金獲得了首單IPO批文,在隨后的幾天里,這家 公司陸續(xù)展開了路演、申購(gòu)等一系列工作。

　　IPO新政能否終結(jié)新股暴利?很多投資者都在等待市場(chǎng)做最后的檢驗(yàn)。