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很多人認(rèn)為，醫(yī)療大牛股必須是研發(fā)實力非常厲害的，因為按照巴菲特的投資理念，需要護(hù)城河，而且這條河要夠深，夠?qū)挘鵁o可否認(rèn)的事實是，醫(yī)療里頭，研發(fā)確實是非常厲害的護(hù)城河，譬如西飛通長期在高端醫(yī)療器械的壟斷，但事實我們看到，走得最好的反而是醫(yī)療服務(wù)類個股，迪安診斷，愛爾眼科，泰格醫(yī)藥，雖然在本次暴跌他們依然不能保持真身，但總體而言，跑得比很多器械股都要好，九強生物，海正藥業(yè)，迪瑞醫(yī)療， 美康生物幾乎跌回了熊市價格，為什么？ 市場短期看起來無效，但長期看又是有效的。譬如昨天談到的泰格和博濟(jì)，表面看起來利潤相差三分之一，拍腦袋估值就是三分之一，但從企業(yè)的長遠(yuǎn)戰(zhàn)略規(guī)劃、人才的吸引力、客戶的質(zhì)量等綜合看，兩者其實相差的距離是很大，這就是我們說的剪刀差效應(yīng)，會隨著時間的推移，優(yōu)秀企業(yè)和中庸企業(yè)的差距越來越大。所以我們看到，初期的暴跌，往往是玉石俱焚，但后面的走勢分化會越來越大。 成長性，稀缺性，優(yōu)秀性，是優(yōu)秀企業(yè)的內(nèi)在DNA，也是市場愿意給予持續(xù)高估的根本。 我此前不止一次表達(dá)對醫(yī)療服務(wù)的無限鐘愛之情。同屬醫(yī)療股，不可避免受到政策的干擾，但在醫(yī)?？刭M大背景，人口老齡化不可避免趨勢下，醫(yī)療服務(wù)是長期的政策陽光地帶。而與器械對比起來，服務(wù)類個股內(nèi)生外延能力明顯更強。主要表現(xiàn)在：1，能以連鎖形式快速擴(kuò)張。2，現(xiàn)金流充沛。而器械類個股需經(jīng)歷研發(fā)，注冊審批等等眾多環(huán)節(jié)，尤其國內(nèi)大部分器械企業(yè)都只能集中于低端的消耗品，附加值太低，難以形成規(guī)?；?yīng)。 說了這么多，無非是想表達(dá)幾個道理，1，我喜歡醫(yī)療服務(wù)股。2，我喜歡投資成長性，稀缺性，優(yōu)秀性的企業(yè)。 回到本次主角，潤達(dá)醫(yī)療，他是一個怎樣的企業(yè)？ 看到醫(yī)療實驗室，我們第一反應(yīng)就是迪安診斷，但與迪安診斷提供第三方診斷服務(wù)不同，它是向醫(yī)療實驗室提供服務(wù)，說白了，就是賣器械和試劑，試劑有代理，也有自行研發(fā)，目前絕大部分還是代理。 迪安的陳海斌是搞羅氏代理出身，邁克也是做日立起家，現(xiàn)在潤達(dá)也是代理產(chǎn)品出來，這個行業(yè)的老板都在印證一個道理，中國的IVD行業(yè)都是從無到有，模仿出來的，因為每個老板的理念成長經(jīng)歷都不同，所以日后也走了一條不同的道路。 潤達(dá)的招股書，126頁起，有非常詳細(xì)的IVD流通行業(yè)分析。對這個行業(yè)，很多人還是非常陌生的，大家的眼中還是貿(mào)易商定位。而從生意角度看，有需求，就有生意，正是社會化分工大背景下促成了IVD流通商這種角色的出現(xiàn)。 與傳統(tǒng)的藥品代理很不同，IVD代理肩負(fù)三個重要角色： 1，售前技術(shù)推廣，因為IVD技術(shù)日新月異，層出不窮，比起藥品，這種技術(shù)更新速度會更快。 2，售中試劑配送，庫存管理。比起藥品，IVD種類更加繁多，而且大部分都需要冷鏈供應(yīng)。 3，售后維護(hù)服務(wù)，主要是設(shè)備保養(yǎng)，因為IVD需要儀器與試劑的配合。 隨著技術(shù)的成熟，產(chǎn)品價格的下降，會有越來越多的醫(yī)院使用越來越多的IVD產(chǎn)品，三甲醫(yī)院推廣分子診斷，二甲醫(yī)院自動化學(xué)發(fā)光，一甲醫(yī)院上線自動生化?？深A(yù)見的將來是，IVD流通企業(yè)未來將朝集約化，專業(yè)化，規(guī)?；较虬l(fā)展，對供應(yīng)商三方面能力提出要求：1，技術(shù)應(yīng)用推廣能力。2，庫存，物流供應(yīng)鏈管理能力。3，售后服務(wù)維保能力，服務(wù)觸角的延伸，響應(yīng)速度。 我下面從營業(yè)收入，毛利，規(guī)劃等多角度去分析潤達(dá)。  與邁克生物一樣，潤達(dá)選擇了同條道路，在代理產(chǎn)品的同時發(fā)力自家產(chǎn)品，兩者都能維持不低于25%增速，目前企業(yè)產(chǎn)品線采取兩條線路1，代理的產(chǎn)品面向三甲醫(yī)院高端客戶。2，自產(chǎn)產(chǎn)品走二甲以下醫(yī)院路線。莫非國內(nèi)的IVD企業(yè)都只能淪為低端貨？ 我們再深度挖掘這個增速背后的情況：  華東大本營占據(jù)了9成的收入，而東北地區(qū)增長非?？?，公司現(xiàn)有上海，南京，杭州，合肥等網(wǎng)點，本次募集資金用于網(wǎng)點擴(kuò)增，西安，廣州，沈陽等，我們可以看到，服務(wù)網(wǎng)點在潤達(dá)整個發(fā)展當(dāng)中扮演非常重要的角色，以哈爾濱為例，13年設(shè)立網(wǎng)點，14年銷售金額就已經(jīng)達(dá)到了4200萬，隨著營業(yè)網(wǎng)點的不斷投入使用，潤達(dá)持續(xù)增長保證來自兩塊，1，原有營業(yè)網(wǎng)點增量。2，新增營業(yè)網(wǎng)點放量。 我們分析一個重要指標(biāo)，毛利率  經(jīng)銷產(chǎn)品毛利率急劇下滑，自營產(chǎn)品不斷提升，自產(chǎn)產(chǎn)品提升主要原因是銷售規(guī)模不斷提升，制造工藝成熟，良品率提升所導(dǎo)致，后面還有上升空間，其中經(jīng)銷產(chǎn)品毛利率下滑主要因素有幾個： 1,12年起“雅培二代”政策干擾，原來下面的二級代理商統(tǒng)一為從公司拿貨，公司扮演一個經(jīng)銷商的角色，該部分毛利潤非常低，只有1.5%。 2,12年起公司調(diào)整經(jīng)營策略，從原來代理商角色轉(zhuǎn)變?yōu)榫C合服務(wù)商，提供不同的品牌組合給客戶，由于有部分非簽署協(xié)議品牌，毛利率低，拖累整體毛利。 3，公司12年起大力推廣增強聯(lián)動模式銷售，加大機(jī)器投入，機(jī)器折舊，也拖累整體毛利。   發(fā)行人應(yīng)收賬款，資產(chǎn)負(fù)債率自12年起迅速增加，主要是過激的銷售策略導(dǎo)致，尤其聯(lián)動模式下投入大量的儀器用以拉動試劑的增長。 最后我們言簡意賅隊潤達(dá)醫(yī)療做幾個總結(jié)： 1，受益IVD市場迅速增長的規(guī)模，客戶需求從原來的產(chǎn)品購買逐漸升級為服務(wù)功能需求匹配，IVD流通市場未來將朝專業(yè)化，集約化，規(guī)模化方向發(fā)展，有資本市場支持的企業(yè)將會恒者恒強。 2，隨著IPO后獲得資金的支持，新的網(wǎng)點增設(shè)和原來舊網(wǎng)點放量，潤達(dá)未來幾年依然能夠保持平穩(wěn)增長，利潤增長來自代理產(chǎn)品放量和自有產(chǎn)品提升。 3，發(fā)行人擁有業(yè)內(nèi)優(yōu)秀的管理水平，包括先進(jìn)的信息化SAP管理系統(tǒng)，自有冷凍庫，戰(zhàn)略規(guī)劃宏大的企業(yè)愿景，目標(biāo)成為醫(yī)學(xué)實驗室綜合服務(wù)供應(yīng)商，而不是僅僅銷售產(chǎn)品的中間貿(mào)易商，員工數(shù)量增長迅速，薪酬待遇良好。 風(fēng)險之處： 1，發(fā)行人采取較為激進(jìn)的銷售手段，主要是聯(lián)動銷售模式大量投放機(jī)器以拉動試劑增長，負(fù)債率和應(yīng)收賬款依然會維持較高水平。 2，產(chǎn)品銷售增長同時，因為競爭緣故，毛利率還有繼續(xù)下滑可能性，但已經(jīng)過了下滑最快階段，隨著自有產(chǎn)品不斷放量，應(yīng)該能阻擋毛利率下滑趨勢。 3，實際控制人朱文怡和劉輝缺乏行業(yè)經(jīng)驗，公司核心人物應(yīng)該為創(chuàng)始人馮輝。 預(yù)計，15年凈利潤1個億，未來3年年均增長，不考慮衍生并購，25%到30%。略高于行業(yè)平均水平。 |
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