新三板的火爆為私募股權(quán)機(jī)構(gòu)提升了運(yùn)作空間。目前，由于政策對(duì)私募股權(quán)機(jī)構(gòu)還沒有完全放開，多數(shù)新三板業(yè)務(wù)由于牌照限制還主要券商等機(jī)構(gòu)壟斷，所以，私募股權(quán)機(jī)構(gòu)目前的主要模式還是在投資新三板掛牌企業(yè)或推動(dòng)已投資企業(yè)掛牌新三板為主。投中研究院梳理了目前私募股權(quán)機(jī)構(gòu)的主要運(yùn)作模式：

掛牌前投資

流程：掛牌前投資項(xiàng)目——新三板掛牌——轉(zhuǎn)板上市。

投資業(yè)務(wù)是私募股權(quán)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的源頭，因此掛牌的數(shù)量和質(zhì)量都尤為重要。所以，盡管新三板擴(kuò)容取消了對(duì)擬掛牌企業(yè)盈利等方面的要求，但是私募股權(quán)機(jī)構(gòu)仍然會(huì)選擇具有獨(dú)特盈利模式或者具有創(chuàng)新型業(yè)務(wù)的中小企業(yè)進(jìn)行投資。根據(jù)新三板掛牌企業(yè)2014年年報(bào)來看，新三板掛牌公司中質(zhì)地較為優(yōu)良的做市公司明顯高于協(xié)議轉(zhuǎn)讓公司，數(shù)據(jù)顯示，做市掛牌公司2014年?duì)I收增速為11%，高于新三板整體10%的水平和協(xié)議板塊7%的水平;從凈利潤增速來看，做市掛牌公司2014年凈利潤增速為34%，高于新三板整體23%的水平和協(xié)議轉(zhuǎn)讓板塊16%的水平。而做市股票的表現(xiàn)也是水漲船高，成為高價(jià)股集中營。

所以，私募股權(quán)機(jī)構(gòu)為了能在企業(yè)掛牌新三板后能夠有較高估值退出，挑選獨(dú)特盈利模式的公司尤為重要。目前，市場(chǎng)中私募股權(quán)機(jī)構(gòu)普遍做法是在某幾個(gè)行業(yè)內(nèi)進(jìn)行分析和考察，在關(guān)注企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)外，對(duì)企業(yè)管理層的水平也在進(jìn)行判斷?？傊?，挑選一個(gè)優(yōu)秀的項(xiàng)目，需要專門的投研部門進(jìn)行必要的客觀分析，多方論證，才能最終獲得。

在投資之后PE機(jī)構(gòu)要能真正幫助企業(yè)獲得實(shí)實(shí)在在的管理改善和價(jià)值提升。其后的任務(wù)就是將企業(yè)推向新三板，在企業(yè)掛牌后，知名度及估值的上升更容易吸引市場(chǎng)資本投入，而此時(shí)部分PE機(jī)構(gòu)已經(jīng)可以選擇退出。

目前多數(shù)投資機(jī)構(gòu)仍在等待新三板轉(zhuǎn)板制度的推行，以期望獲得更高估值退出。根據(jù)市場(chǎng)數(shù)據(jù)顯示，截止2015年6月30日，創(chuàng)業(yè)板整體市盈率為107倍，而新三板評(píng)價(jià)市盈率為47倍，兩者之間仍有較大差距。所以，在轉(zhuǎn)板制度尚未推出時(shí)，私募股權(quán)機(jī)構(gòu)的收益會(huì)受到很大限制。

定增參與

流程：篩選定增信息——認(rèn)購股份——新三板或轉(zhuǎn)板退出

投資掛牌新三板的企業(yè)，不但能夠節(jié)省挑選企業(yè)的復(fù)雜過程和風(fēng)險(xiǎn)，而且能夠以較低的市盈率購得企業(yè)股權(quán)，在風(fēng)險(xiǎn)和利潤之間尋找最優(yōu)結(jié)合點(diǎn)，因此，機(jī)構(gòu)投資者很容易通過企業(yè)上市實(shí)現(xiàn)退出獲得差價(jià)。同時(shí)，由于新三板不限制增發(fā)次數(shù)以及可以一次申請(qǐng)多次發(fā)行的靈活制度，使得機(jī)構(gòu)參與新三板定向增資的熱情更為高漲。

目前，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對(duì)掛牌新三板公司增發(fā)股份并沒有設(shè)定鎖定期，所以，PE機(jī)構(gòu)通過認(rèn)購定向增發(fā)模式介入新三板公司后，折價(jià)金額可隨時(shí)變現(xiàn)，或者待機(jī)在新三板退出或IPO上市退出，都是較好的盈利模式。

但是，定增市場(chǎng)的火爆使得股權(quán)機(jī)構(gòu)很難獲得理想投資企業(yè)的定增份額，據(jù)投中研究院觀察，目前許多股權(quán)機(jī)構(gòu)獲得定增份額的主要方式有二種：第一，以更高價(jià)格參與。許多股權(quán)機(jī)構(gòu)通過向主辦券商報(bào)出更高的價(jià)格來嚇退競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，甚至有些報(bào)價(jià)在原基礎(chǔ)上增長50%。第二，通過股權(quán)機(jī)構(gòu)自己的網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)直接聯(lián)系。其主要承諾會(huì)在未來一段時(shí)間會(huì)在資源及管理方面對(duì)企業(yè)進(jìn)行輔助。

新三板為私募股權(quán)機(jī)構(gòu)帶來的機(jī)遇與發(fā)展

自2014年IPO重啟以來，私募股權(quán)機(jī)構(gòu)擺脫了長達(dá)一年之久的退出煩惱，而隨著2015年新三板市場(chǎng)的日漸火爆，在制度紅利的顯現(xiàn)下，私募股權(quán)機(jī)構(gòu)進(jìn)入了艷陽高照的盛夏。在新三板市場(chǎng)中，新模式、新玩法不斷展現(xiàn)，私募股權(quán)機(jī)構(gòu)迎來了一個(gè)黃金時(shí)代。

圖1：PE機(jī)構(gòu)在新三板平臺(tái)新業(yè)務(wù)模式

PE機(jī)構(gòu)直接掛牌新三板

2014年4月九鼎投資掛牌新三板，成為首家新三板掛牌PE機(jī)構(gòu)。此后，九鼎投資借助新三板展開一系列資本運(yùn)作，一再刷新市場(chǎng)對(duì)PE機(jī)構(gòu)的重新認(rèn)知。在此強(qiáng)烈的示范效應(yīng)下，中科招商、同創(chuàng)偉業(yè)、明石投資、硅谷天堂等國內(nèi)知名PE機(jī)構(gòu)也紛紛掛牌新三板。另外，包括信中利資本、天星資本、中城投資等多家PE機(jī)構(gòu)正在考慮掛牌新三板。

PE機(jī)構(gòu)紛紛掛牌新三板的原因主要是基于兩大因素的推動(dòng)：被動(dòng)需求和主動(dòng)需求。被動(dòng)需求包括LP退出訴求強(qiáng)烈、基金募資壓力大以及主板上市不容易等，主動(dòng)需求包括直接融資、擴(kuò)大品牌效應(yīng)、改善公司治理結(jié)構(gòu)和激勵(lì)公司管理團(tuán)隊(duì)。

投中研究院認(rèn)為，由于新三板解決了私募股權(quán)機(jī)構(gòu)融資和退出的核心訴求，借助新三板資本市場(chǎng)打造大資管平臺(tái)是私募股權(quán)機(jī)構(gòu)掛牌的核心動(dòng)力。

未來開啟推薦上市及做市商業(yè)務(wù)

根據(jù)國務(wù)院發(fā)布關(guān)于大力推進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新政策措施的意見顯示，包括基金公司子公司、期貨公司子公司、私募基金等非券商機(jī)構(gòu)參與推薦掛牌、股票做市的政策有望很快落地。而從目前情況來看，私募股權(quán)機(jī)構(gòu)是所以機(jī)構(gòu)中最為積極的。這主要也和私募股權(quán)機(jī)構(gòu)此前的業(yè)務(wù)特點(diǎn)有較大關(guān)系。

因?yàn)槟壳靶氯迨袌?chǎng)要給企業(yè)做市的話，首先要以參與定增的方式獲得企業(yè)一定數(shù)量的股票，而私募股權(quán)機(jī)構(gòu)在這方面存在天然的優(yōu)勢(shì)，許多私募股權(quán)機(jī)構(gòu)在企業(yè)掛牌之前所獲得的股票數(shù)量就已經(jīng)可以支撐其做市業(yè)務(wù)，那么未來如果放開推薦及做市商業(yè)務(wù)，那么私募股權(quán)機(jī)構(gòu)將投行及券商業(yè)務(wù)攬于一身。

私募機(jī)構(gòu)加快建立大資管平臺(tái)

新三板的制度優(yōu)勢(shì)使得私募股權(quán)機(jī)構(gòu)從以前單純依賴投資——上市——退出的產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)生了巨大的變化，甚至可以轉(zhuǎn)變成為真正的大資管機(jī)構(gòu)。新三板未來的業(yè)務(wù)模式包括做市商、財(cái)務(wù)顧問、投資業(yè)務(wù)、研究咨詢、并購基金等等，這些未來私募股權(quán)機(jī)構(gòu)都可以做。

更重要的是，私募投資機(jī)構(gòu)可以借由推薦業(yè)務(wù)和做市業(yè)務(wù)將產(chǎn)業(yè)鏈延伸，甚至變身小投行。投中研究院認(rèn)為，打通一、二級(jí)市場(chǎng)，最終形成大資管業(yè)務(wù)是私募股權(quán)機(jī)構(gòu)近年來所一直追求的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型線。包括九鼎、紅杉、鼎暉等老牌創(chuàng)投機(jī)構(gòu)以及天星等投資新貴，都在加快建立二級(jí)市場(chǎng)業(yè)務(wù)平臺(tái)。未來，將覆蓋股權(quán)、債權(quán)、證券、中介等產(chǎn)品的集合體。

私募股權(quán)基金業(yè)務(wù)模式案例解析：

天星資本聚焦新三板

天星資本成立于2012年，由于公司緊隨新三板市場(chǎng)，所以短短三年時(shí)間就借助新三板市場(chǎng)的火爆而異軍突起，成為PE圈內(nèi)一大黑馬。而天星資本也借助著新三板提出2017年100-300億元凈利潤的目標(biāo)。

自2013年開始，天星資本全力布局新三板市場(chǎng)，截止2015年6月30日，天星資本已完成投資和正在募集中的基金規(guī)模接近200億元，所投企業(yè)數(shù)量達(dá)到298家，其中已掛牌企業(yè)194家，做市企業(yè)家數(shù)77家。

天星資本搶占資源

據(jù)投中研究發(fā)現(xiàn)，天星資本主要有五大項(xiàng)目來源，分別是：第一，采用跟券商合作的模式來獲取項(xiàng)目資源，目前天星資本已經(jīng)與70多家券商展開深度合作。第二，與銀行進(jìn)行聯(lián)動(dòng)，在企業(yè)融資過程中建立良好關(guān)系，最終獲得銀行推薦資源。第三，與天使及孵化器機(jī)構(gòu)建立長期合作關(guān)系，該類機(jī)構(gòu)可將優(yōu)質(zhì)企業(yè)推薦給天星資本。第四，與中關(guān)村管委會(huì)等地方政府建立良好關(guān)系，可以獲得優(yōu)質(zhì)的推薦項(xiàng)目企業(yè)。第五，與其他機(jī)構(gòu)建立合作關(guān)系，互相推薦擬投資項(xiàng)目。

通過以上獲取項(xiàng)目的方法，天星基本可以依托區(qū)域資源優(yōu)勢(shì)以及機(jī)構(gòu)資源優(yōu)勢(shì)，占據(jù)了90%以上新三板企業(yè)資源。項(xiàng)目資源深度不僅覆蓋了目前所有已掛牌企業(yè)，另外還有數(shù)千家有掛牌意向或正在申請(qǐng)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

圖2：天星資本主要項(xiàng)目來源

從對(duì)項(xiàng)目估值方面來看，由于新三板擬掛牌企業(yè)處于發(fā)展期，公司業(yè)務(wù)模式相對(duì)還不成熟，所以如何對(duì)擬投資企業(yè)進(jìn)行估值是制約私募股權(quán)機(jī)構(gòu)的主要難題。目前，天星資本的主要做法是對(duì)不同行業(yè)、不同商業(yè)模式的企業(yè)采用不同的估值方法。傳統(tǒng)企業(yè)使用市盈率法，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)則主要關(guān)注用戶量及用戶粘性。

投中研究院認(rèn)為，目前天星資本的主要業(yè)務(wù)模式已經(jīng)由原有的PRE-IPO改變?yōu)閽炫魄凹腥牍傻腜ER-掛牌模式，而其收益率并不比IPO項(xiàng)目差。據(jù)天星資本所披露資料顯示，截止2015年6月底，公司所投資收益最高企業(yè)領(lǐng)信股份，其收益倍數(shù)達(dá)到12.67倍，而距離投資時(shí)間僅過去六個(gè)月。

表1：天星資本新三板投資項(xiàng)目

突破傳統(tǒng)模式大資管版圖日漸顯露

在未來的發(fā)展模式中，天星資本會(huì)以新三板優(yōu)質(zhì)企業(yè)為核心，通過控股或參股證券公司、保險(xiǎn)公司、銀行、信托、期貨、公募基金等金融機(jī)構(gòu)，形成全業(yè)務(wù)的資管平臺(tái)。

做市商業(yè)務(wù)

盡管目前做市業(yè)務(wù)牌照還未放開，但天星資本仍在積極準(zhǔn)備做市商業(yè)務(wù)。目前市場(chǎng)中，由于政策限制，新三板做市工作一直由券商壟斷，但是，以現(xiàn)有70家做市券商的數(shù)量并不能滿足掛牌企業(yè)的需求，券商整體數(shù)量有限、資金有限，所以會(huì)對(duì)做市企業(yè)設(shè)置過高門檻，不能推動(dòng)做市商這一先進(jìn)市場(chǎng)制度的發(fā)展，所以，這就給了其他機(jī)構(gòu)發(fā)展做市業(yè)務(wù)的機(jī)會(huì)。

圖3：新三板做市商業(yè)務(wù)主要優(yōu)勢(shì)

大資管業(yè)務(wù)平臺(tái)

繼九鼎投資設(shè)立公募基金、券商及民營銀行后，天星資本也以新三板投資為核心，通過控股或與其他機(jī)構(gòu)合作的方式建立更多的業(yè)務(wù)模式：

公募基金：天星資本準(zhǔn)備設(shè)立兩家公募基金，其中一家由天星資本獨(dú)立發(fā)起，另一家是跟幾家券商合作設(shè)立，目前兩家公募基金的牌照正在同時(shí)申請(qǐng)中。

城商行：目前正在推動(dòng)幾個(gè)主體共同投資城商行，最終實(shí)現(xiàn)控股。

期貨公司：在天星資本第一輪定增結(jié)束之后，馬上會(huì)收購一家期貨公司。

保險(xiǎn)公司：目前正在與一家保險(xiǎn)公司談判參股合作。

綜上來看，天星資本將以旗下PE業(yè)務(wù)為核心，而在未來直接掛牌后會(huì)努力擴(kuò)張公司大資管版圖，從單一的PE業(yè)務(wù)向大資管模式轉(zhuǎn)型。

圖4：天星資本大資管布局

未來業(yè)務(wù)盈利點(diǎn)

未來，天星資本在新三板的業(yè)務(wù)主要依托業(yè)務(wù)鏈條和牌照的打通，主要依托投資業(yè)務(wù)為主體，涉及到經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、做市商業(yè)務(wù)和再融資業(yè)務(wù)等各個(gè)環(huán)節(jié)，其中再融資可視為產(chǎn)業(yè)鏈的進(jìn)一步延伸。

另外，隨著所投資企業(yè)的快速增加，資源整合的并購時(shí)代也將很快到來。目前天星資本所投資企業(yè)并不局限于TMT領(lǐng)域，環(huán)保、食品、消費(fèi)、機(jī)械等領(lǐng)域也多有涉及。未來可以幫助所投資企業(yè)實(shí)現(xiàn)全面轉(zhuǎn)型升級(jí)，其中傳統(tǒng)行業(yè)希望通過資源整合實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)，而新興行業(yè)公司則期待可以掌握最新產(chǎn)業(yè)動(dòng)態(tài)及技術(shù)，順利實(shí)現(xiàn)公司產(chǎn)業(yè)鏈的完整布局。

圖5：天星資本未來業(yè)務(wù)盈利鏈條