證券研究院 | 凱石益正合伙人、投資總監(jiān)兼首席策略師 仇彥英

回顧7月份的行情，我們的基準指數(shù)像滬深300跌幅在15%，這種下跌應(yīng)該說力度還是蠻大的。在這個下跌的過程中，看到了很多所謂的利好因素，像大股東的增持、國家救市維穩(wěn)資金的入市，這些都沒有改變七月份的弱市格局，相反的這些措施使得市場的預(yù)期更加不明朗，從而導(dǎo)致股市的震蕩在加劇。

如果投資者經(jīng)常關(guān)注盤面的變化會發(fā)現(xiàn)，兩分鐘之前和兩分鐘之后市場指數(shù)往往就差了幾十點，這說明市場處于一個預(yù)期極不穩(wěn)定的狀態(tài)，特別是這種恐慌心理對市場的影響是比較大的。這種恐慌因素來自于哪里呢？主要還是來自于大家認為牛市已經(jīng)結(jié)束了或者是未來會面臨著所謂的金融危機的一些考驗。我認為這個可能是投資者產(chǎn)生恐慌情緒的主要因素。

當然，如果是按照前期特別是6月份的連續(xù)下跌來看，可能會產(chǎn)生較為嚴重的后果，因為下跌的過程中帶來的一些沖擊已經(jīng)顯現(xiàn)出來，一個就是投資者本身的一種損失比較大，特別是參與投資的杠桿類的產(chǎn)品受傷比較大。另外這些資金通過各種方式，或來自于銀行或是券商，那么這將影響到大家對金融體系的一種擔心。在這種情況之下，市場出現(xiàn)了政府救市，想改變這種投資者預(yù)期。短期內(nèi)來看，無疑沒有起到這種效果。

后面怎么來看呢？我覺得主要還是要多方面、多角度來看，更有利于大家把這個預(yù)期給梳理清晰，一是股市跌到現(xiàn)在，產(chǎn)生金融危機的情形并沒有發(fā)生。沒有發(fā)生的原因一是政府的維穩(wěn)在救市，另外就是我們現(xiàn)在看到，經(jīng)過上一輪熊市的發(fā)展，大家在風控上都做的還是比較好的，特別是券商在風控上和抗風險能力上都比以前要強的多，我認為不會產(chǎn)生金融危機或者金融系統(tǒng)受到大的負面的沖擊。市場反應(yīng)是偏激的。這種預(yù)期一旦減弱，投資者的風險偏好會提升，市場就會走向偏穩(wěn)定的狀態(tài)。

目前我認為恐慌情緒在慢慢的消除。從近期市場也可以看到，很多真正有業(yè)績支持的一些股票開始有一些資金在進入，市場往往都是這樣的，在弱市中看到了這些亮點，那么這個面就會擴大，就會形成一個新的相對穩(wěn)定的局面，目前應(yīng)該說恐慌情緒還沒有消除，表現(xiàn)為原系統(tǒng)崩潰、新系統(tǒng)在重建的初期階段。

另一方面就是我們要看市場跌到現(xiàn)在是不是便宜了？我認為這是最核心的。因為市場只有真正的便宜了，才能夠吸引投資者重新的進入，特別是中長期來看市場的一些投資者。怎么看便宜不便宜呢？一個就是要看市場的相對便宜。所謂的相對便宜就是目前的點位3500點、3600點的點位相對于5000點左右肯定是相對便宜了，在一個階段它還是有很大的吸引力的，有很多人好比在5000點買的，那么在這個位置他愿意去補倉，特別是選擇自己認為有價值的一些股票，可能會有一個補倉的動作。但是這個更多的是產(chǎn)生反彈，不會對市場有趨勢性的影響。

它帶來的結(jié)果往往都是好比3600點反彈到4000多點，那么這個資金出于安全又會退出，引起市場震蕩，在整體趨勢不看好的情況下，往往會引起快速的回落，就像這次周一（7月27日）的下跌，包括上周五（7月24日）的下跌，更多的就是這一類，從相對角度來買了股票，它反彈到這個位置4000多點以后，它又有降低自己持倉風險的想法，就產(chǎn)生震蕩回落的態(tài)勢，這是從相對估值角度來看。

從絕對估值角度來看，這個對于把握趨勢是比較重要的，特別是在弱市下，絕對價值決定了你敢不敢參與。從目前來看，滬深300指數(shù)今年的市盈率在13倍左右，在全球市場無論是相對還是絕對都是比較合理的位置。另外市場的問題主要是在結(jié)構(gòu)上，就是中證500、創(chuàng)業(yè)板這些股指偏高的，中證500今年有35倍的市盈率，創(chuàng)業(yè)板有80多倍的估值水平。這里就是要辯證的來看待中證500，特別是創(chuàng)業(yè)板。

那么創(chuàng)業(yè)板主要的問題我認為不是現(xiàn)在看到的估值的問題，而是它未來找不到能夠成長成所謂的特斯拉、蘋果……或者是類似這種藍籌企業(yè)的標的，這可能是它最大的短板；像美國納斯達克的市盈率低，其實主要是因為一些藍籌在里面降低了自己的權(quán)重，就像滬深300，扣掉金融股，整個市場的市盈率就會大幅的增加一樣，創(chuàng)業(yè)板也是面臨這個問題，我認為主要的原因是它的成立時間還是比較短，還沒有培養(yǎng)出自己的藍籌企業(yè)。

另外在現(xiàn)有的標的里面，我們還無法有效的去挖掘出未來能夠產(chǎn)生千億市值公司的這種目標。如果有的話，創(chuàng)業(yè)板80來倍甚至百倍估值都不是問題。因為像京東、亞馬遜在美國虧損，它仍然在市場上有很高的市值。目前的創(chuàng)業(yè)板主要還是一時很難找到能夠在未來成為千億市值公司的標的。這個可能是最大的問題。所以從絕對估值的角度市場看，目前股市并不是那么不靠譜或者并不是具有那么大的風險。

第三個因素就是政策因素。從目前來看，我們看到的政策肯定都是有利于市場的，無論是后面的北戴河會議還是要出臺一些針對“十三五”的規(guī)劃，這些都是偏好的。但這些偏好它都在一個氛圍下才會成為真正的利好，或者是在市場偏熱的情況會帶來結(jié)構(gòu)性的或者波動性的一些機會。

在目前這種狀態(tài)下，談到的這些東西都很難去改變投資者的短期預(yù)期，唯一的就是在這種狀態(tài)下，我們發(fā)現(xiàn)市場并不是那么危險。在這種情況中，怎么控制風險去尋找一些在未來有成長空間的一些標的，可能是我們目前能夠去做的一些事情。因為我們都無法預(yù)測大盤，我們唯一能做到的是在市場的狀態(tài)下尋找到在未來能夠有成長預(yù)期的一些行業(yè)、一些公司。

經(jīng)過7月份的系統(tǒng)性風險的釋放或者一次洗禮，結(jié)合我剛才說的那些因素，8月份應(yīng)該說是機會大于風險的狀態(tài)。一是大盤，我認為將走向偏穩(wěn)定的一種狀態(tài)，最大的風險也是處于箱底震蕩的區(qū)間內(nèi)。另一方面就是結(jié)構(gòu)性的，經(jīng)過一次洗禮以后，大家會認可哪些公司是真正能夠?qū)瓜到y(tǒng)性風險的，它就會成為投資者標的。因為市場無論跌到多少，即使跌到2000點，仍然有一批投資者存在，公募基金、私募基金還有各類投資者，他們是職業(yè)的投資者，這樣的話，市場有了相對估值和絕對估值機會，我們就一定能夠成為穩(wěn)定市場基礎(chǔ)的一些東西。

8月份我認為不是太悲觀的一個行情。8月份是中報開始密集公布的時期，從歷史上看這個時間往往都是偏謹慎，因為在一個弱的市場里，業(yè)績好不一定漲，但是業(yè)績不好肯定跌，這個可能是8月份很值得重視和關(guān)注的一個因素。按照目前的狀況，中報業(yè)績我認為整體上還偏樂觀的，因為它反映的是上半年的情況，無論是金融行業(yè)還是消費、醫(yī)藥、服務(wù)和傳媒行業(yè)，都是偏好的。唯一不好的就是偏周期的一些投資品行業(yè)，結(jié)構(gòu)性風險會比較突出一點。

看的再遠一點，我覺得目前市場處于山腳下，這種山腳下和山頂上最大的區(qū)別在于山腳下是很難賺錢，但是不會摔死，死不了人，賺錢是很難的，但它是個耐心耕耘的時間點。就在相當長的時間都可能看不到收獲；在山頂上很好賺錢，但是容易摔死，就像這次5000點以上，大家在一兩個月內(nèi)盈利不錯，但是很快就摔死了。在山腳下經(jīng)歷的煎熬不會產(chǎn)生大的損失，這個可能是未來相當長時間的一個特點。

這個山腳下是不是到了山底下很難判斷，唯一可以理解為這種狀態(tài)下不會有更大的系統(tǒng)性風險，即使在這個過程中3600、3700點跌到3200、3000點，它也不會產(chǎn)生很大的負面沖擊，這個其實就是給投資者提供了參考，如果從5000點到3500點的下跌沒有躲過，那么在后面的位置去出局的話我認為是比較可惜的，從歷史上來看也是這樣的。這個過程需要一個煎熬期，是和5、6月份持有的股票或者持有產(chǎn)品最大的感受不同的地方。

還能不能繼續(xù)朝山頂上走？在目前來看，我覺得積累的這些積極因素其實是不夠的。但是對于我們來講，我認為底部區(qū)域走的時間長、更踏實的話，為下一步的上漲才可能提供真正的空間。股票型產(chǎn)品特點就是上下波動，一定要充分的理解這一點。

從中長期來看，兩種情況都可能發(fā)生，一種可能就是繼續(xù)向山腳下、山底下靠近。按照前面的規(guī)律，到3000點、3200點是最悲觀的一種結(jié)果，這種悲觀的過程，可能需要6個月，甚至更長的時間，這個過程和剛才中期的判斷一樣，就是有點煎熬，但是適合播種的時點，這是一種最悲觀的判斷。這個悲觀的判斷前提就是我們認為2000點到5000點是熊市中反彈。

還有一種樂觀判斷，就是仍然是一個牛市之中的波段。牛市中的波段就是我在幾個場合講的，是一個牛市中的小熊市，是一個調(diào)整周期，這個周期可能就是需要3-6個月的休整期，后面就開始有個新的上漲動力。這是一種牛市周期的判斷。我覺得牛市周期的判斷還是能夠堅持的，目前就是結(jié)構(gòu)性的風險和系統(tǒng)性風險，在這里需要相當長時間的消化期的問題，中長期還是能夠堅持牛市周期判斷的基本觀點。具體到“十三五”規(guī)劃，后期政府的工作方向一旦轉(zhuǎn)向經(jīng)濟增長，這種牛市周期就會延續(xù)。