導語：厄爾尼諾現(xiàn)象是期貨炒手再熟悉不過的詞匯，每年夏天沒到厄爾尼諾就先送來紅包，伴隨而來是拉尼娜現(xiàn)象，但又多少真正理解其中原委，本文羅列歷史中的天氣行情，揭開大自然的投機面紗，對CBOT 玉米及豆粕類期貨期權交易作出啟示。

厄爾尼諾現(xiàn)象是在赤道中太平洋和赤道東中太平洋海平面溫度異常高于尋常情況時發(fā)生的一種宏觀等級天氣現(xiàn)象。溫暖的水域往往會有更多水蒸發(fā)。哪些地方的降水會增加，這主要取決于風向。而厄爾尼諾現(xiàn)象也會影響風向。太平洋赤道上方比尋常暖和的空氣造成氣流上升，這會對北美的風暴路徑產生南向拉力。事實上，美國國家海洋和大氣局將風型和暴風軌跡偏移稱為厄爾尼諾南方震蕩，簡稱ENSO。具體而言，由于赤道太平洋表面水溫異常溫暖，風向偏移和海流受到影響，假如厄爾尼諾南方現(xiàn)象導致正常天氣模式出現(xiàn)一定程度的紊亂，亦不足為奇。

圖1：全球海平面水溫異常（來源，NOAA，2015年7月6日）

那么我們?yōu)槭裁匆谝舛驙柲嶂Z現(xiàn)象呢？當天氣模式轉變，特別是影響發(fā)生降雨的區(qū)域時（對于非降雨區(qū)域同樣重要），我們可以預期農業(yè)生產會受到影響，而當這種情況發(fā)生時，那么全球農產品價格的不確定性則可能會提高。

由于每次厄爾尼諾事件均有其獨特性，因此結果也千變萬化，但是天氣異常通常均會升高加拿大中部/西部以及美國西部/北部的氣溫，從而減少該地區(qū)冬季的降雪，同時造成佛羅里達州和美國墨西哥灣天氣潮濕陰冷。巴西和阿根廷將會出現(xiàn)降雨。同時厄爾尼諾現(xiàn)象還會使澳大利亞和印度尼西亞附近水域更冷，那里則可能會出現(xiàn)干旱天氣。

我們還應注意的是, 在厄爾尼諾現(xiàn)象減輕之后數(shù)年可能會出現(xiàn)拉尼諾現(xiàn)象，即赤道太平洋沿線的水溫會降至平均水平以下。拉尼諾會帶來與厄爾尼諾大不相同的影響，這一點并不奇怪。

NOAA一直在收集太平洋該地區(qū)自20世紀50年代以來30年溫度移動平均值（剔除季節(jié)性因素）變化的數(shù)據(jù)。在本報告當中，我們將NOAA厄爾尼諾/拉尼諾指數(shù)的變化與各種農產品（包括玉米、小麥、大豆、豆油、豆粕、活牛、育肥牛、廋肉豬、糙米和乳制品）期貨的現(xiàn)貨收益率以及再投資的期貨收益率相聯(lián)系起來。自1959年以來，厄爾尼諾事件與拉尼諾事件分別出現(xiàn)過11次和8次（圖2），導致海平面溫度偏離正常水平超過一攝氏度。

圖2：

期貨合約當中有一些經(jīng)歷過上述19次事件。玉米、小麥和大豆期貨自1959年以前即已上市，因此在每次事件期間均悉數(shù)在場。其他合約的歷史則較為短暫：活牛（1964年），豆油（1974年）、豆粕（1980年）、廋肉豬（1986年）、糙米（1988年）和乳制品（1998年）。

毫無例外的是，在厄爾尼諾事件相互之間存在顯著差異的情況下，這些產品的真實價值（剔除通貨膨脹因素）在遇到厄爾尼諾現(xiàn)象時往往均會上漲。除了糙米以外（以及同樣在拉尼諾事件相互之間存在顯著差異的情況下），剔除通貨膨脹因素的（真實）現(xiàn)貨價格在遇到拉尼諾現(xiàn)象時往往均會下跌。在下圖當中，我們看到剔除通貨膨脹因素的現(xiàn)貨價格，從溫度指數(shù)在厄爾尼諾現(xiàn)象上升超過1攝氏度或在拉尼諾現(xiàn)象發(fā)生時下降超過-1攝氏度起計，1年的變化率。為平滑數(shù)據(jù)，我們采用現(xiàn)貨價格的20個交易日移動平均值，這大約為一個月的數(shù)據(jù)。例如，如果溫度指數(shù)超過1963年9月移動平均值+1攝氏度，那么我們所看到的就是從1963年9月平均價格至1964年9月平均價格之間的收益。

圖3：

我們基于近期期貨（同時還被稱作即月合約）來使用現(xiàn)貨價格的替代性指標。同時我們采用美國勞力統(tǒng)計局生成的消費者價格指數(shù)并基于通貨膨脹因素來調整現(xiàn)貨價格。

不過值得注意的是，厄爾尼諾（拉尼諾）事件相互之間有著相當大的差異，無論是嚴重程度，還是現(xiàn)貨價格的相應反應均是如此。20世紀60年代期間的厄爾尼諾事件對現(xiàn)貨價格所產生的影響并不太大。對于20世紀60年代厄爾尼諾事件所產生的溫和反應有一部分原因在于，與20世紀70年代相比，當時食品市場的全球化程度還不太高。

圖4:剔除通貨膨脹因素的現(xiàn)貨價格20日移動平均值的1年變化率

1972年：迄今為止對厄爾尼諾現(xiàn)象所發(fā)生的最大反應

1972年7月超出正常值1攝氏度閾值的厄爾尼諾與現(xiàn)貨價格大幅上漲相吻合。1973年7月玉米價格平均要比其在通貨膨脹之后1972年7月的平均值高出60%。剔除通貨膨脹因素的小麥價格上漲62%，而大豆幾乎要翻番，剔除CPI因素之后上漲90%。動物飼料成本上漲同期可能將活牛現(xiàn)貨價格推高了25%（剔除通貨膨脹因素后）。

農產品價格在1972年7月至1973年7月期間發(fā)生特別大的上漲是由于以下幾點因素造成的。首先，1972年厄爾尼諾現(xiàn)象非常強烈，中/東中太平洋溫度達到2.1攝氏度的最高值，超過其正常水平（圖1）。其次，厄爾尼諾溫度在1973年7月時突然崩潰，變成嚴重的拉尼諾現(xiàn)象，從而造成進一步的天氣擾動。此外，前蘇聯(lián)發(fā)生嚴重的作物歉收，這就使他們要在美國市場上買入大量糧食，從而推高價格。最后，隨著黃金價格從1972年7月每盎司66美元的價格漲至1973年的每盎司120美元，大宗商品價格普漲。以這個角度來看，農產品價格上漲或許只是通脹所致，此次通脹在第一次石油危機之前和之后導致許多原物料成本上升。

1982年

當下一次嚴重的厄爾尼諾現(xiàn)象在10年后的1982年9月來襲時，現(xiàn)貨價格的反應并不像1972年那樣劇烈，但是仍普遍比較積極。剔除通貨膨脹因素的玉米、小麥、大豆和豆油價格在1982年9月至1983年9月期間的上漲幅度分別為44.7%、10.6%、47.5%和65.1%。而剔除通貨膨脹因素的活牛現(xiàn)貨價格同期則下跌5.2%。和1972年至1973年不一樣的是，在1982年至1983年期間，農產品價格的上漲并不能歸因于大宗商品價格上漲或者說通貨膨脹。例如，黃金從1982年平均440美元的價格跌至1983年412美元的平均價格，而通貨膨脹在1981年至1982年經(jīng)濟衰退之后仍保持在4%左右。

1986年和1991年

接下來兩次分別從1986年11月和1991年11月開始的厄爾尼諾現(xiàn)象，造成剔除通貨膨脹因素的現(xiàn)貨價格在NOAA厄爾尼諾指數(shù)超過其30年移動平均值（剔除季節(jié)性因素）+1°C后最初12個月內，發(fā)生復雜的反應。不過在這兩次事件當中，剔除通貨膨脹因素的現(xiàn)貨價格在厄爾尼諾開始后的第二年均大幅上漲（圖5）。

1988年，美國中西部發(fā)生嚴重干旱，造成剔除通貨膨脹因素的玉米、小麥、大豆和豆油現(xiàn)貨價格暴漲。而剔除通貨膨脹因素的活牛現(xiàn)貨價格在1986年11月至1988年11月間同樣上漲，但廋肉豬的價格卻隨之下跌。

圖5：剔除通貨膨脹因素的現(xiàn)貨價格20日移動平均值的2年變化率

同樣，剔除通貨膨脹因素的農產品現(xiàn)貨價格在1991年11月至1992年11月期間變化并不大，但是在隨后的12個月期間卻顯著上漲。

1986年和1991年厄爾尼諾現(xiàn)象留下的教訓為，中/東中太平洋高于正常溫度+1°C所帶來的影響并不總是會立竿見影。有時后果在第一年不會顯現(xiàn)，而是到了第二年才會出現(xiàn)。

1997年：由于亞洲和俄羅斯危機/LTCM（長期資本管理公司）崩潰而扭曲

1997年6月的厄爾尼諾現(xiàn)象為記錄當中最嚴重的事件，不過農產品的價格在隨后12個月，甚至24個月內沒有回升。相反，除了豆粕以外，剔除通貨膨脹因素后的農產品現(xiàn)貨價格發(fā)生暴跌。其中有些下跌可能是由于大宗商品在以下時段普遍走弱所造成的：1997年6月（厄爾尼諾現(xiàn)象在同月發(fā)生）開始的亞洲金融危機，俄羅斯違約，還有1998年8月發(fā)生的長期資本管理公司倒閉。例如，1997年6月份平均價格為19.30美元/桶的西得克薩斯州中質原油到1998年6月時平均跌至13.36美元/桶。同期黃金價格從339美元跌至295美元。此外，許多新興市場貨幣在同期相對于美元也紛紛崩潰。總的來說，可能比較公平的說法應該是，1997年厄爾尼諾現(xiàn)象并沒有推高以美元計價的農產品價格，但從許多其他貨幣的角度來看則是助漲了其價格。

2002年

（我們估量）從2002年10月開始的厄爾尼諾現(xiàn)象推高了大多數(shù)農產品的美元價格，玉米和小麥除外。不過由于影響似乎并沒有延續(xù)到2003年10月至2004年10月，因此其效應非常短暫。此處的例外為糙米，其價格隨著牲畜和動物飼料產品的價格一同飛漲。

2009年

2009年10月的厄爾尼諾現(xiàn)象與隨后12至24個月內大多數(shù)農產品的飛漲相一致。不過值得注意的是，從2009年10月至2010年10月（和2011年10月）的期間為商品普漲的階段，原因在于美聯(lián)儲繼續(xù)實施其量化寬松計劃（始于2009年3月），再加上出現(xiàn)了一般通貨再膨脹以及經(jīng)濟從金融危機的深淵當中開始復蘇。除了南歐國家以外，世界上大多數(shù)經(jīng)濟體在該階段同時復蘇。

總的來說，厄爾尼諾現(xiàn)象多半會推高農產品剔除通貨膨脹因素后的現(xiàn)貨價格。如果價格在NOAA中太平洋和東中太平洋海平面溫度指數(shù)高出季節(jié)性平均溫度1度之后沒有上漲，那么在隨后12個月內仍會發(fā)生價格上漲的情形。情況似乎就是這樣，特別在20世紀60年代農產品市場由于貿易障礙消失而越來越全球化之后更是如此。

在使用強式有效市場假設時，期貨回報率表現(xiàn)差別不大

如果農產品市場完全有效，并且已經(jīng)將厄爾尼諾現(xiàn)象和拉尼諾現(xiàn)象的可能性影響包含在期貨價格內的話，那么期貨合約多頭頭寸的平均收益在厄爾尼諾現(xiàn)象和拉尼諾現(xiàn)象之間則不會有任何不同。例如，如果是厄爾尼諾現(xiàn)象，那么隨著中太平洋和東中太平洋溫度升高，期貨遠期曲線趨陡，形成期貨溢價。

同樣，如果是拉尼諾現(xiàn)象，那么期貨市場應會預期大多數(shù)作物（水稻除外）的生長狀況比較不錯，期貨遠期曲線形成現(xiàn)貨溢價，將來價格預期下跌。

不過期貨收益（即月合約在到期前5天展期）表明，期貨在一般情況下從未因厄爾尼諾現(xiàn)象或拉尼諾現(xiàn)象而提前反映在價格上（圖5、6、7和8）。實際上，比較一下圖2和圖5，我們會有這樣的感覺，即在過去半個世紀內，在預見到厄爾尼諾現(xiàn)象和拉尼諾現(xiàn)象影響的情況下，期貨市場的表現(xiàn)并沒有比現(xiàn)貨市場好多少。

圖6：有效市場時的表現(xiàn)

圖7：1年展期期貨收益對數(shù)變化百分率

圖8：2年展期期貨收益對數(shù)變化百分率

展望

NOAA的厄爾尼諾指數(shù)在5月份上漲超出過去30年季節(jié)性正常水平達到+0.9°C，并且在6月份可能超出+1.0°C的閾值。也許是巧合，玉米、大豆和小麥價格對比正常情況更潮濕的天氣以及種植推遲作出反應，到了6月底突然集體攀升。

如果中太平洋和東中太平洋的溫度繼續(xù)升高，那么我們可以合理預期到世界上有相當大一部分地區(qū)谷物歉收和作物減產的可能性會越來越高，從而給各種農產品市場帶來影響。不過厄爾尼諾的影響（如有）會在很長一段時間內向外擴展，并會在接下來12至24個月內鋪展開。

由于過去只是一個序幕，如果厄爾尼諾現(xiàn)象在隨后數(shù)月當中愈演愈烈，那么可能會帶來農產品價格上行壓力，而不是使之下行。這也就是說，過去的厄爾尼諾事件表明其并不保證價格一定會上漲。農產品的一大下行風險在于美元走強，另外還加上與1997年6月厄爾尼諾事件期間發(fā)生的情況相似的新興市場危機。

目前，農產品市場的期貨曲線并未處于特別大幅升水。這意味著交易者們目前并未預期厄爾尼諾會產生很大的影響。此外，它還指出如果厄爾尼諾現(xiàn)象對收成產生實質性影響的話，那么期貨市場的多頭頭寸則會達到接近現(xiàn)貨價格變化的收益率。

本文中所有舉例均為就不同情況而進行的假設性釋義，并僅用于解釋目的。本文觀點僅代表作者看法，而非芝商所或其隸屬機構。本文及文內信息不應被視為投資建議或實際市場經(jīng)驗的結果。