 每當(dāng)金融市場(chǎng)大跌，在某個(gè)時(shí)刻它們會(huì)變得便宜。
對(duì)于新興市場(chǎng)股市來(lái)說(shuō)，這一時(shí)刻到來(lái)了嗎？正如市場(chǎng)的本質(zhì)：這是一個(gè)見(jiàn)仁見(jiàn)智的問(wèn)題，但也有一些有趣的蹤跡可循。 摩根大通資產(chǎn)管理公司(JPMorgan Asset Management)的分析顯示，8月末，MSCI明晟新興市場(chǎng)指數(shù)的市凈率為1.28（見(jiàn)圖1）。這個(gè)數(shù)值表明，即使一家公司破產(chǎn)，通過(guò)出售標(biāo)的資產(chǎn)，投資者可以拿回自己將近80%的資金。 新興市場(chǎng)指數(shù)如今的市凈率低于全球金融危機(jī)期間的谷底水平，而且在過(guò)去20年間，只出現(xiàn)過(guò)兩次更低的記錄：2001年9月11日之后短暫的一次以及1997-98年亞洲金融危機(jī)期間更引人注目的一次。 如果你認(rèn)為新興市場(chǎng)并不像1997-98年那么糟糕（盡管前景日益暗淡，但這仍是主流觀點(diǎn)），這或許表明新興市場(chǎng)股票如今便宜到了令人感到誘惑的程度。 摩根大通資產(chǎn)管理公司新興市場(chǎng)及亞太股票部門(mén)首席投資官理查德·蒂瑟林頓(Richard Titherington)表示：“自1989年以來(lái)，新興市場(chǎng)只有3%的時(shí)間里如此便宜?，F(xiàn)在不是對(duì)這一資產(chǎn)類別持更加消極的態(tài)度的時(shí)候?！?br>
“當(dāng)下的情緒極為悲觀，接近以往危機(jī)最嚴(yán)重時(shí)的情況。在新興市場(chǎng)30年的投資經(jīng)驗(yàn)告訴我們，恐慌性拋售總是會(huì)創(chuàng)造機(jī)遇?！?/strong> 摩根大通資產(chǎn)管理公司接著分析了在同樣低的市凈率時(shí)買入股票的投資者在隨后12個(gè)月獲得的收益。在過(guò)去20年的每起案例中，他們都賺到了錢，通常高達(dá)50-60%（見(jiàn)圖2）。 事實(shí)上，摩根大通資產(chǎn)管理公司計(jì)算出，那些在1.3市凈率時(shí)購(gòu)入MSCI明晟新興市場(chǎng)股票的投資者獲得的12個(gè)月平均收益保持在49%。對(duì)于MSCI明晟亞太指數(shù)（日本除外）而言，這一比例為64%。 因此，情況就是這樣，去買就好了?；蛘哌€是別出手。 PSigma Investment Management首席投資官托馬斯·貝克特(Thomas Becket)也注意到這一便宜到誘人的市凈率。然而，仔細(xì)觀察亞洲（日本除外）歷來(lái)的情況，他指出，過(guò)去20年間，市凈率每次下降至低于1.3時(shí)（共4次），在回升之前都會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)保持低位。
1998年8月，亞洲（日本除外）的市凈率谷底達(dá)到0.94，而后來(lái)的最低值再也沒(méi)有達(dá)到如此極端的水平：如2001年9月的1.19；2003年3月的1.22以及2009年2月的1.23。 瑞信(Credit Suisse)對(duì)這幾個(gè)時(shí)期的分析顯示，市凈率一旦下降至1.3，就會(huì)在一個(gè)月和三個(gè)月后始終保持較低水平，盡管投資者總是會(huì)在兩年內(nèi)賺到錢。雖然存在這些波動(dòng)，瑞信還是將亞洲股票估值描述為“的確相當(dāng)具有吸引力”。 這些數(shù)字也令貝克特感到興奮，盡管他很誠(chéng)實(shí)地承認(rèn)，他認(rèn)為當(dāng)市凈率降至1.45時(shí)，新興市場(chǎng)股票看起來(lái)有吸引力。 “作為一種資產(chǎn)類別，它們相對(duì)于發(fā)達(dá)市場(chǎng)、本身歷史數(shù)據(jù)以及本身未來(lái)增長(zhǎng)潛力已變得如此便宜。但我們認(rèn)為，你需要非常精心地挑選，”貝克特說(shuō)。 “為持有10年而買入是一個(gè)很好的機(jī)遇。如果你想持有10周，恐怕只能靠猜測(cè)。” 當(dāng)然，還有其他股票估值方法。最常用的也許是經(jīng)周期性調(diào)整的市盈率(Cape)。遺憾的是，對(duì)于新興市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，這種方法只能追溯至2005年，因此，并不包括1997-98年的危機(jī)。 周期調(diào)整市盈率在全球金融危機(jī)最嚴(yán)重的時(shí)候處于最低點(diǎn)，但是目前的估值正接近這個(gè)最低點(diǎn)（見(jiàn)圖3）。 鑒于市盈率倍數(shù)的流行，市凈率估算法作為估值工具的有效性多大呢？貝克特和蒂瑟林頓都認(rèn)為很大。 “市凈率在資產(chǎn)類別層面非常有用，盡管到了公司層面，它就變得不那么有幫助了，”蒂瑟林頓說(shuō)，“（賬面價(jià)值）比起盈利波動(dòng)較小。它是投資者情緒的一個(gè)很好指標(biāo)。” 相反，他認(rèn)為低市盈率是價(jià)值陷阱，只表明周期性的高盈利，而非一只便宜的股票，盡管周期性調(diào)整措施避免了這個(gè)問(wèn)題。 貝克特認(rèn)為，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩時(shí)（如現(xiàn)在），市凈率有特殊優(yōu)勢(shì)。 “我們非常重視（市凈率），遠(yuǎn)甚市盈率倍數(shù)，”他說(shuō)，“我們將不得不接受未來(lái)幾個(gè)季度增長(zhǎng)較低的前景。當(dāng)身處這種環(huán)境時(shí)，使用市盈率倍數(shù)具有挑戰(zhàn)性。”
部分由于這個(gè)原因，貝克特不認(rèn)為新興市場(chǎng)作為一個(gè)整體具有吸引力，他說(shuō)自己對(duì)巴西、俄羅斯、南非、委內(nèi)瑞拉以及（某種程度上）土耳其“非常懷疑”。 不過(guò)，相比很多人（包括對(duì)“備受鄙夷”的中央王國(guó)“偏執(zhí)看空“的“恐華西方媒體”），最近的一次香港之旅讓他看好中國(guó)當(dāng)前的估值。 “人們迫不及待地看空中國(guó)，但該地區(qū)股票很便宜，并沒(méi)有很好地反映出這個(gè)十年剩下時(shí)間里的盈利增長(zhǎng)潛力，”貝克特表示，他看到了消費(fèi)、醫(yī)療、科技、電器、水和個(gè)人理財(cái)?shù)刃袠I(yè)的機(jī)會(huì)，而且“國(guó)有企業(yè)改革計(jì)劃將為耐心的投資者呈現(xiàn)出優(yōu)勝者”。 “如果你有放眼三年的眼光——這種品質(zhì)如今很少見(jiàn)——那么你將能在中國(guó)賺大錢。對(duì)于我們之中最勇敢的人，只要你的眼光長(zhǎng)遠(yuǎn)，你可以在小盤(pán)股中發(fā)現(xiàn)委實(shí)離譜的估值，”他補(bǔ)充道。 他同樣也看好印度，認(rèn)為印度總理納倫德拉·莫迪(Narendra Modi)領(lǐng)導(dǎo)的政府解決官僚作風(fēng)和腐敗的措施，意味著該國(guó)“或許可以在獨(dú)立后首次實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力，而且是在估值很便宜的情況下”。 不過(guò)，蒂瑟林頓認(rèn)為，我們需要看到三點(diǎn)，新興市場(chǎng)股票整體而言才能開(kāi)始復(fù)蘇。第一，暴跌的貨幣需要穩(wěn)定下來(lái)，然后經(jīng)濟(jì)形勢(shì)要在一定程度上好轉(zhuǎn)，最后企業(yè)盈利需要開(kāi)始復(fù)蘇。 不管上述圖表意味著什么，這可能需要一段時(shí)間——怎么看取決于你的世界觀。
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