編者按：當(dāng)前的A股市場(chǎng)仍在3000點(diǎn)附近徘徊，經(jīng)歷“牛熊”迅速轉(zhuǎn)化的投資者，還能不能在此刻買進(jìn)股票？歷史上那些成功的“大師們”有什么經(jīng)典的理論可以指導(dǎo)投資？申萬宏源證券研究所金融工程部利用金融工程的方法，介紹、實(shí)現(xiàn)、驗(yàn)證和分析一系列國(guó)內(nèi)外投資大師的經(jīng)典投資理論，形成【Master】大師“投資方法論”系列報(bào)告。本文該系列第一篇。

證券研究院 | 申萬宏源金融工程部 陳杰

大師系列的開篇之作，我們特意選擇了本杰明格雷厄姆的經(jīng)典投資方法。因?yàn)楸窘苊鞲窭锥蚰繁挥鳛椤皟r(jià)值投資之父”、“證券分析之父”、“華爾街教父”。他開創(chuàng)了價(jià)值投資流派，影響了后來諸多的投資大師（沃倫巴菲特、約翰奈夫、馬里奧加貝利等）。

格雷厄姆對(duì)價(jià)值投資的貢獻(xiàn)無人能及，不僅是第一位強(qiáng)調(diào)和總結(jié)財(cái)務(wù)分析在股票投資中作用的投資大師，甚至是第一位運(yùn)用數(shù)量分析法來選股的投資大師（他提出了普通股投資的數(shù)量分析方法，使投資者可以正確判斷一支股票的價(jià)值，以便決定對(duì)一支股票的投資取舍）。格雷厄姆的投資方法，是價(jià)值投資的開山之作和思想基礎(chǔ)。格雷厄姆的著作經(jīng)久不衰，是永恒經(jīng)典。

格雷厄姆在起著作、訪談、論文中共提出過五個(gè)明確的投資策略：1、經(jīng)典價(jià)值策略；2、防御價(jià)值投資和積極價(jià)值投資策略；3、凈資產(chǎn)現(xiàn)值投資策略；4、股票內(nèi)在價(jià)值投資策略；5、企業(yè)主投資策略?！侗窘苊鞲窭锥蚰方?jīng)典價(jià)值投資法》將介紹其中第一個(gè)經(jīng)典價(jià)值投資策略，另外四個(gè)投資策略我們將后續(xù)介紹驗(yàn)證。

“Remembering Benjamin Graham-Teacher and Friend”發(fā)表在《The Journal of Portfolio Management》Summer 1977, Vol. 3, No. 4: pp. 66-72。另一篇重要文獻(xiàn)是HenryOppenheimer在1984年發(fā)表的《A Test of Ben Graham’s Stock Selection Criteria》，本章發(fā)表于《Financial Analysts Journal》Nov_Dec：pp. 40-47。

格雷厄姆經(jīng)典價(jià)值策略分為兩個(gè)部分，一方面關(guān)注投資價(jià)值，有五條準(zhǔn)則用于表現(xiàn)價(jià)值要求，另一方面關(guān)注安全邊際，有五條準(zhǔn)則用于表現(xiàn)安全要求。

整個(gè)十條準(zhǔn)則中包含了對(duì)估值、股息率、成長(zhǎng)性、償債能力、股價(jià)泡沫等多個(gè)維度的衡量。十條準(zhǔn)則要求股票具備合理估值和穩(wěn)定較好的成長(zhǎng)性，類似GARP的基本思路，另一方面通過償債能力、有形資產(chǎn)等衡量，要求企業(yè)具備健康的財(cái)務(wù)狀況和應(yīng)對(duì)危機(jī)能力，大幅降低了踩雷、泡沫破滅等大風(fēng)險(xiǎn)事件

1、價(jià)值五法

A.股票的盈利回報(bào)率（市盈率倒數(shù)）應(yīng)大于美國(guó)AAA級(jí)債券收益的2倍。例如某只股票的市盈率為10倍，則盈利回報(bào)率為10%，如AAA債券收益率為4%，則該只股票的盈利回報(bào)率滿足條件。

B.股票的市盈率應(yīng)小于其過去五年最高市盈率的40%。

C.股票派息率應(yīng)大于美國(guó)AAA級(jí)債券收益率的2/3。

D.股價(jià)要低于每股有形資產(chǎn)凈值的2/3。

E．股價(jià)要低于每股凈流動(dòng)資產(chǎn)（流動(dòng)資產(chǎn)-總負(fù)債）的2/3。

2、安全五法

A.總負(fù)債要小于有形資產(chǎn)凈值。

B.流動(dòng)比率（流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債）要大于2。

C.總負(fù)債要要小于凈流動(dòng)資產(chǎn)的2倍。

D.過去10年的平均年化盈利增長(zhǎng)率要大于7%。

E.過去十年中不能超過2次的盈利增長(zhǎng)率小于-5%。

上述十條準(zhǔn)則有兩點(diǎn)需做說明：第一、十條準(zhǔn)則非常清晰明確，均為可直接量化實(shí)現(xiàn)的準(zhǔn)則。每條準(zhǔn)則具有明確的量化描述和判斷條件，除個(gè)別部分需對(duì)中國(guó)市場(chǎng)調(diào)整外，我們的回測(cè)嚴(yán)格按照十條準(zhǔn)則復(fù)制，不存在需主觀判斷而不能量化的準(zhǔn)則。第二、格雷厄姆認(rèn)為，可以完全滿足這十項(xiàng)準(zhǔn)則的公司越來越少了（1976年，美國(guó)），因此只要有股票能同時(shí)符合價(jià)值五法及安全五法中的任一項(xiàng)，即可視為具備投資價(jià)值。

三、中國(guó)的驗(yàn)證效果：

1、收益：經(jīng)典價(jià)值交易策略在此期間的總收益率941.78%，平均年化收益率24.40%。

策略相對(duì)上證指數(shù)的年化超額收益率為20.45%。

2、風(fēng)險(xiǎn)：經(jīng)典價(jià)值交易策略期間最大回撤60.55%，最大回撤時(shí)間273天，最大回撤期為2007年9月17日至2008年11月4日。策略總體sharp率為0.67。策略組合與上證50指數(shù)的beta值為0.82。

3、盈虧統(tǒng)計(jì)：2938個(gè)交易日中獲得正收益的1443天，盈利天數(shù)占比49.14%。

盈利日平均每天盈利1.32%，虧損日平均每天虧損1.12%。盈虧比1.17。

4、持倉統(tǒng)計(jì)：歷史平均持股個(gè)數(shù)為76只，最少時(shí)持股0只，最多是持股154只。

格雷厄姆的經(jīng)典價(jià)值投資策略，作為“價(jià)值投資之父”格雷厄姆的晚年總結(jié)，體現(xiàn)了兩個(gè)最重要的觀點(diǎn)：一是尋求具備投資價(jià)值的股票；二是尋求價(jià)格與價(jià)值的關(guān)系，只有當(dāng)價(jià)格和價(jià)值相比，具有安全邊際時(shí)才做交易。因此可以理解為“價(jià)值投資為選股核心，價(jià)格安全為入場(chǎng)信號(hào)”。

從中國(guó)A股2003年以后的回測(cè)結(jié)果來看，格雷厄姆經(jīng)典價(jià)值投資策略依然具備很好的投資能力，年化收益率近24%，年化超額收益20%，勝率49%，盈虧比1.17。從選股效果來看說明格雷厄姆的思想在中國(guó)市場(chǎng)依然有很強(qiáng)的適用性，非常值得我們沿著十條準(zhǔn)則所體現(xiàn)的思路作進(jìn)一步的優(yōu)化和探索。“十條準(zhǔn)備”經(jīng)歷了半個(gè)多世界，在中國(guó)市場(chǎng)依然具備很強(qiáng)生命力，令人驚嘆。

但需要說明的是，目前我們所測(cè)試的“十條準(zhǔn)則”并不能算成熟的策略，仍有不足。其一、在2007年出現(xiàn)過長(zhǎng)達(dá)280天，幅度為60%的回撤；其二、策略相對(duì)基準(zhǔn)的相對(duì)強(qiáng)弱波動(dòng)較大，僅在2014年后體現(xiàn)出明顯的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，而在2006至2013年間沒有體現(xiàn)出穩(wěn)定的相對(duì)優(yōu)勢(shì)。其三、策略持股個(gè)數(shù)波動(dòng)略大，易造成交易執(zhí)行的問題。當(dāng)股票個(gè)數(shù)過少時(shí)，隱藏的風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)性加大。

我們提出兩個(gè)簡(jiǎn)單的優(yōu)化建議：一是吸收經(jīng)典價(jià)值投資策略中的投資思維，在原有基礎(chǔ)上擴(kuò)展篩選股的考查緯度、或者調(diào)整具體的考核指標(biāo)，進(jìn)一步優(yōu)化考察指標(biāo)的參數(shù)；二是將格雷厄姆經(jīng)典價(jià)值投資策略所選出的股票作為股票池，利用其它方法進(jìn)一步篩選和判斷入市時(shí)機(jī)。