▎分析師／李真 研究助理／宋祖強(qiáng)

一、基金簡(jiǎn)介

鵬華前海萬(wàn)科REITs封閉式混合型發(fā)起式證券投資基金，是國(guó)內(nèi)首只在封閉期內(nèi)投資目標(biāo)公司股權(quán)以獲取商業(yè)物業(yè)租金收益（REITs）為目標(biāo)的公募基金。基金到期時(shí)間為2025-07-06，封閉期十年，到期后轉(zhuǎn)LOF，基金當(dāng)前總凈資產(chǎn)30億，上市份額約3億，基金業(yè)績(jī)基準(zhǔn)為10年期國(guó)債+1.5%。

在基金合同生效后的10年封閉運(yùn)作期內(nèi)，將以不高于基金合同生效日基金總資產(chǎn)50%的比例投資于目標(biāo)公司（深圳市萬(wàn)科前海公館建設(shè)管理有限公司及其組織形式變更后的實(shí)體）股權(quán)，以獲取商業(yè)物業(yè)穩(wěn)定的租金收益機(jī)會(huì)；鵬華前海萬(wàn)科REITs，還將以不低于50% 的基金資產(chǎn),投資于依法發(fā)行或上市的股票、債券和貨幣市場(chǎng)工具等，以獲取固定收益類資產(chǎn)和低風(fēng)險(xiǎn)的二級(jí)市場(chǎng)權(quán)益類資產(chǎn)的投資收益機(jī)會(huì)。

根據(jù)公告，基金已經(jīng)以12.67億作為對(duì)價(jià)獲取目標(biāo)公司50%的股權(quán)，以及100%的實(shí)際或應(yīng)當(dāng)取得的除物業(yè)管理費(fèi)收入之外的收益權(quán)，營(yíng)業(yè)收入依據(jù)相關(guān)協(xié)議約定的業(yè)績(jī)補(bǔ)償機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制進(jìn)行調(diào)整。該部分投資分別在2015年12月31日前、2018年12月31日前、2021年12月31日前和2023年10月31日前向深圳萬(wàn)科或深圳萬(wàn)科指定的關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)讓14%、18%、17.5%和0.5%的目標(biāo)公司股權(quán)，直至本基金全部股權(quán)退出。

債券部分，當(dāng)前基金債券投資金額為25.90億，其中8.07億是負(fù)債杠桿投資。

二、基金構(gòu)成與定價(jià)

1.基金的現(xiàn)金流來(lái)源

(1) REITs部分的現(xiàn)金流

在《合作框架協(xié)議》的安排下,基金管理人、目標(biāo)公司、深圳萬(wàn)科共同指定房地產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)深圳市戴德梁行土地房地產(chǎn)評(píng)估有限公司(以下簡(jiǎn)稱“戴德梁行”)對(duì)前海企業(yè)公館項(xiàng)目自 2015 年 1 月 1 日至 2023 年7 月 24 日每年預(yù)計(jì)營(yíng)業(yè)收入(不含物業(yè)管理費(fèi)收入)產(chǎn)生的預(yù)計(jì)現(xiàn)金流及其現(xiàn)值進(jìn)行測(cè)算評(píng)估(深圳萬(wàn)科所提供的作為本章第四節(jié)業(yè)績(jī)補(bǔ)償機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制的目標(biāo)公司業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)應(yīng)不低于戴德梁行對(duì)預(yù)計(jì)現(xiàn)金流的評(píng)估結(jié)果),預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)收入如下表所示。

萬(wàn)科、目標(biāo)公司簽訂的《股權(quán)回購(gòu)協(xié)議》,通過向深圳萬(wàn)科及其指定的關(guān)聯(lián)方溢價(jià)轉(zhuǎn)讓股權(quán)的方式實(shí)現(xiàn)逐步退出。本基金應(yīng)分別在 2015 年 12 月 31 日前、2018 年 12 月 31 日前、2021 年 12 月 31 日前和2023 年 10 月 31 日前向深圳萬(wàn)科或深圳萬(wàn)科指定的關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)讓 14%、18%、17.5%和 0.5%的目標(biāo)公司股權(quán),直至本基金全部股權(quán)退出，股權(quán)的對(duì)價(jià)為12.67億，假定退出時(shí)候?qū)r(jià)以獲取股權(quán)對(duì)價(jià)一致?；鹪赗EITs部分的現(xiàn)金流根據(jù)退出以及按股權(quán)比例獲取的收益現(xiàn)金流如下。

REITs部分的現(xiàn)金流包含按股權(quán)比例獲取的收益現(xiàn)金流和股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲取的現(xiàn)金流。本基金分別在2015年、2018年、2021年和2023年等的年末轉(zhuǎn)讓出了股權(quán)，所以表中表現(xiàn)的數(shù)值較大。

(2) 債券投資部分現(xiàn)金流

根據(jù)上市公告，披露的前五大持倉(cāng)的債券如下，總的權(quán)重占基金凈資產(chǎn)的37.51%，平均票面利率為4%，考慮到基金封閉期長(zhǎng)，其投資的債券組合可以持有到期，因此組合的現(xiàn)金流不需要考慮債券部分的資本利得波動(dòng)，只需考慮其息票現(xiàn)金流，因此在一定的杠桿下，其債券組合部分年息票約為 4%+（杠桿-1）*（4%-杠桿融資利率）。

2.基金的定價(jià)

(1) REITs股權(quán)投資現(xiàn)金流定價(jià)

由于股權(quán)會(huì)提前回收，且提前轉(zhuǎn)讓的股權(quán)規(guī)模較大，因此必須考慮再投資風(fēng)險(xiǎn)，若假定到期再投資收益率分別為3.3%到5.3%，計(jì)算的該部分現(xiàn)金流價(jià)格為：

(2) 債券投資部分現(xiàn)金流定價(jià)

估算出債券組合部分年息票率約為7%，假定債券組合的杠桿倍數(shù)為2，在隔夜回購(gòu)利率為1.0%到3.0%不同值時(shí)，計(jì)算出該基金投資債券獲得現(xiàn)金流的價(jià)格如下表所示：

3.定價(jià)結(jié)果

基金的總凈資產(chǎn)為301491萬(wàn)元，投資于目標(biāo)公司的股權(quán)總值為126682萬(wàn)元，根據(jù)各比重計(jì)算基金的定價(jià)結(jié)果。REITs現(xiàn)金流再投資收益率為3.3%到5.3%，隔夜回購(gòu)利率在1.0%到3.0%范圍時(shí)，計(jì)算出的基金各定價(jià)結(jié)果如表6所示：

綜上所述，基金由于主要投資REITs和債券，基本其投資的現(xiàn)金流回收機(jī)制比較確定，且基金的機(jī)制減小了REITs現(xiàn)金流的波動(dòng)性。因此基金現(xiàn)金流基本比較確定，這與嘉實(shí)元和有較大區(qū)別，其定價(jià)可以分別對(duì)REITs和債券組合的現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)，但是由于現(xiàn)金流股權(quán)提前轉(zhuǎn)讓退出，必須考慮現(xiàn)金流再投資風(fēng)險(xiǎn)，再加點(diǎn)不同的再投資利率下，以及債券部分在2倍杠桿和不同的隔夜回購(gòu)融資成本下，其價(jià)格定價(jià)結(jié)果在1.001到1.142之間，根據(jù)目前的市場(chǎng)情況，回購(gòu)利率在1.5%上下，再投資收益率為4.3%，合理價(jià)格在1.091左右，考慮到當(dāng)前投資機(jī)會(huì)稀缺，并且場(chǎng)內(nèi)份額較少，實(shí)際的價(jià)格可能更高。

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