文丨律師事務(wù)所呂琰律師、張偉律師

一、暫行辦法明確《信托法》作為上位法的依據(jù)

我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由于監(jiān)管方的不同分為銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管的信貸資產(chǎn)證券化、證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃、在交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)發(fā)行的資產(chǎn)支持票據(jù)、以及暫行辦法中保監(jiān)會(huì)監(jiān)管的資產(chǎn)支持計(jì)劃。

各種類型的資產(chǎn)證券化對(duì)于SPV（特殊目的載體）性質(zhì)規(guī)定并不明確，如《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》的上位法依據(jù)列為《證券法》、《證券投資基金法》等，而暫行辦法中上位法中明確列明《中華人民共和國(guó)信托法》，這也確定了保險(xiǎn)資管SPV具有信托的性質(zhì)，打開了保險(xiǎn)資管資產(chǎn)證券化的想象空間，信托法的相關(guān)原理可以運(yùn)用到保險(xiǎn)資管資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，信托模式不僅可以滿足資產(chǎn)證券化對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)隔離的基本要求，而且在保證資產(chǎn)證券化各參與方的利益、有效管理證券化資產(chǎn)等方面，具有相對(duì)的優(yōu)勢(shì)。

二、暫行辦法明確基礎(chǔ)資產(chǎn)采用動(dòng)態(tài)負(fù)面清單制度，且按照穿透原則確定

與之前保監(jiān)會(huì)《項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃試點(diǎn)業(yè)務(wù)監(jiān)管口徑》【資金部函〔2014〕197號(hào)】（以下簡(jiǎn)稱“監(jiān)管口徑”）不同，暫行辦法對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)采用動(dòng)態(tài)負(fù)面清單制度，而不僅僅限于之前監(jiān)管口徑中確定的“信貸資產(chǎn)、金融租賃應(yīng)收款、股權(quán)資產(chǎn)”，這一新規(guī)大大拓展了基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇的范圍，具體負(fù)面清單的范圍本次未同步推出，我們將進(jìn)一步研究并觀察這一變化。

暫行辦法同時(shí)要求基礎(chǔ)資產(chǎn)按照穿透原則確定，即對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行追本溯源，源頭資產(chǎn)亦必須符合負(fù)面清單的規(guī)定，鑒于之前監(jiān)管口徑中禁止交易結(jié)構(gòu)中兩層或者多層嵌套，穿透原則看文意表明保險(xiǎn)資管資產(chǎn)支持計(jì)劃已放開兩層或者多層嵌套的限制，似是暫行辦法對(duì)監(jiān)管口徑的一個(gè)突破，但結(jié)合暫行辦法中兩次強(qiáng)調(diào)基礎(chǔ)資產(chǎn)須能夠直接產(chǎn)生獨(dú)立、可持續(xù)現(xiàn)金流，強(qiáng)調(diào)基礎(chǔ)資產(chǎn)預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流，應(yīng)當(dāng)覆蓋支持計(jì)劃預(yù)期投資收益和投資本金，并多次提及基礎(chǔ)資產(chǎn)須真實(shí)、合法、有效，我們認(rèn)為交易結(jié)構(gòu)中采用兩層或者多層嵌套在政策上可能仍有一定難度。

上述規(guī)定中允許保險(xiǎn)資金投資信托公司集合資金信托計(jì)劃、證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃（審批制取消采用備案制后，名稱由證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃變?yōu)橘Y產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃）等，但并沒有放開對(duì)于基金子公司設(shè)立的資產(chǎn)管理計(jì)劃的投資限制，如【保監(jiān)罰〔2015〕12號(hào)】保監(jiān)會(huì)行政處罰中融人壽違規(guī)運(yùn)用保險(xiǎn)資金、虛增公司償付能力的決定中提及的“中融人壽購(gòu)買中信信誠(chéng)資產(chǎn)管理有限公司發(fā)行的中信信誠(chéng)瑞豐1號(hào)金融投資專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”的違規(guī)行為，即意味著目前基金子公司資產(chǎn)管理計(jì)劃尚不可做保險(xiǎn)資管資產(chǎn)支持計(jì)劃的下層SPV（特殊目的載體）。

三、暫行辦法明確初次申報(bào)核準(zhǔn)，同類產(chǎn)品事后報(bào)告制度

盡管暫行辦法中未能像證監(jiān)會(huì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的規(guī)定一樣采用備案制度，沿用“初次申報(bào)核準(zhǔn)，同類產(chǎn)品事后報(bào)告”制度，實(shí)施合規(guī)性、程序性審核，對(duì)復(fù)雜交易結(jié)構(gòu)首次引入了外部專家評(píng)估機(jī)制，體現(xiàn)出保監(jiān)會(huì)監(jiān)管層相對(duì)謹(jǐn)慎的態(tài)度。對(duì)于同類產(chǎn)品也做了定義為“支持計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)類別、交易結(jié)構(gòu)等核心要素基本一致”。

四、暫行辦法明確采用保險(xiǎn)資產(chǎn)登記交易平臺(tái)，按合格投資者管理并可以開展受益憑證協(xié)議回購(gòu)

鑒于我國(guó)資產(chǎn)證券化分業(yè)監(jiān)管的現(xiàn)狀，暫行辦法中對(duì)于交易平臺(tái)規(guī)定為保險(xiǎn)資產(chǎn)登記交易平臺(tái)，并可以進(jìn)行受益憑證協(xié)議回購(gòu)，有利于增加流動(dòng)性。

投資者管理僅限于合格投資者，對(duì)于合格投資者的界定《關(guān)于保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司開展資產(chǎn)管理產(chǎn)品業(yè)務(wù)試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》【保監(jiān)資金〔2013〕124號(hào)】規(guī)定為：“產(chǎn)品限于向境內(nèi)保險(xiǎn)集團(tuán)（控股）公司、保險(xiǎn)公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司等具有風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承受能力的合格投資人發(fā)行，包括向單一投資人發(fā)行的定向產(chǎn)品和向多個(gè)投資人發(fā)行的集合產(chǎn)品。向單一投資人發(fā)行的定向產(chǎn)品，投資人初始認(rèn)購(gòu)資金不得低于3000萬(wàn)元人民幣；向多個(gè)投資人發(fā)行的集合產(chǎn)品，投資人總數(shù)不得超過200人，單一投資人初始認(rèn)購(gòu)資金不得低于100萬(wàn)。”暫行辦法中規(guī)定由中國(guó)保監(jiān)會(huì)根據(jù)市場(chǎng)情況制定投資者適當(dāng)性管理標(biāo)準(zhǔn)。