深耕省內(nèi)醫(yī)藥流通行業(yè)，精準(zhǔn)把握行業(yè)機(jī)遇。瑞康實(shí)行山東區(qū)域市場(chǎng)的深耕戰(zhàn)略，已經(jīng)覆蓋全省17地市的全部二級(jí)三級(jí)醫(yī)院以及95%的基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)，成為山東省內(nèi)規(guī)模最大的醫(yī)藥流通企業(yè)，公司具備行之有效的管理模式，2008-2014利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)35.7%，8%以上的毛利率高于多數(shù)醫(yī)藥流通企業(yè)，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年藥品流通業(yè)務(wù)仍將保持20%以上的增長(zhǎng)速度，毛利率也將在新增業(yè)務(wù)的帶動(dòng)下提升到10%以上。公司實(shí)際控制人張仁華從業(yè)20年，積累了大量行業(yè)資源，當(dāng)年從煙臺(tái)地區(qū)的小型配送商快速將業(yè)務(wù)布局到全省，響應(yīng)政策推廣直銷(xiāo)業(yè)務(wù)，大力建設(shè)基層隊(duì)伍都取得成功，借助現(xiàn)有的成熟經(jīng)驗(yàn)，未來(lái)在醫(yī)療器械全國(guó)化布局、藥品福利管理等新領(lǐng)域有望持續(xù)獲得突破。

抓住器械政策變革機(jī)會(huì)，打造器械流通領(lǐng)域的“國(guó)藥控股”。國(guó)內(nèi)器械流通行業(yè)過(guò)去由于缺乏行業(yè)規(guī)范，公司分布非常分散；近年器械省級(jí)招標(biāo)、GSP認(rèn)證等政策變革推動(dòng)器械流通企業(yè)整合，瑞康抓住機(jī)遇成為省內(nèi)器械業(yè)務(wù)發(fā)展最快的流通企業(yè)：2011年從零開(kāi)始到2014年收入規(guī)模5.4億，預(yù)計(jì)2015年收入超過(guò)10億。今年以來(lái)公司在全國(guó)范圍內(nèi)加快收購(gòu)省級(jí)器械流通企業(yè)，預(yù)計(jì)2016年底完成20個(gè)省份的外延布局（類(lèi)似2009-2011年國(guó)藥控股的迅速擴(kuò)張模式），打造全國(guó)器械流通龍頭。

管理模式行之有效，具備長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力。瑞康具備經(jīng)驗(yàn)豐富的管理團(tuán)隊(duì)，經(jīng)歷了多年的資源積累，形成了完整有效的管理體系，參與器械流通行業(yè)具備顯著優(yōu)勢(shì)：1、作為省內(nèi)最大的器械分銷(xiāo)商積累了強(qiáng)大的供應(yīng)商資源和省內(nèi)終端，2015H1供應(yīng)商數(shù)量增長(zhǎng)53%，具備10個(gè)品類(lèi)醫(yī)療器械的供應(yīng)能力，收購(gòu)后品類(lèi)協(xié)同效應(yīng)極強(qiáng)；2、民營(yíng)體制下具備極強(qiáng)的整合能力和極高的執(zhí)行力，整合效率和融資效率高于國(guó)資流通企業(yè)；3、完善的信息化管控系統(tǒng)，保證了公司器械流通模式的大規(guī)模復(fù)制。

上半年布局PBM業(yè)務(wù)，產(chǎn)業(yè)鏈縱向協(xié)同性顯著。2015年上半年公司迅速收購(gòu)鼎丞、旺云、同邦、沛合四家公司布局PBM（藥品福利管理）和TPA（第三方理賠）業(yè)務(wù)，旺云以信息化平臺(tái)采購(gòu)管理平臺(tái)為主，同邦側(cè)重醫(yī)院信息化系統(tǒng)管理，鼎丞負(fù)責(zé)醫(yī)院合理用藥的信息化解決方案，沛合負(fù)責(zé)保險(xiǎn)端的第三方理賠服務(wù)，形成完整的PBM產(chǎn)業(yè)鏈布局，構(gòu)建了醫(yī)療信息化+合理用藥管理+理賠服務(wù)的綜合服務(wù)體系，有望于2016年貢獻(xiàn)4000萬(wàn)利潤(rùn)。

全面外延加速業(yè)績(jī)釋放，利潤(rùn)超預(yù)期概率大。經(jīng)歷多年的行業(yè)積累，公司具備優(yōu)秀的內(nèi)生增長(zhǎng)能力，現(xiàn)有業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)未來(lái)三年保持30%以上的內(nèi)生增速；全面外延加速業(yè)績(jī)釋放，預(yù)計(jì)2016年完成20省的器械流通布局后貢獻(xiàn)利潤(rùn)超過(guò)1.7億；新增PBM業(yè)務(wù)有望于明年開(kāi)始貢獻(xiàn)4000萬(wàn)利潤(rùn)；預(yù)計(jì)2016年凈利潤(rùn)約5.5億。我們上調(diào)2015-2017年盈利預(yù)測(cè)至0.44元、0.99元、1.36元(2015-2017年預(yù)測(cè)原值為0.45元、0.58元、0.74元)，同比增長(zhǎng)34.82%、125.82%、37.21%，對(duì)應(yīng)預(yù)測(cè)市盈率分別為88倍、39倍、29倍，上調(diào)至買(mǎi)入評(píng)級(jí)。

1 深耕山東藥品流通市場(chǎng)，管理模式行之有效

瑞康醫(yī)藥是成立于2004年的醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)，2015年上半年在商務(wù)部醫(yī)藥商業(yè)百?gòu)?qiáng)中排名上升到16位，自2011年上市以來(lái)業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)，目前主要布局山東省醫(yī)療機(jī)構(gòu)的直銷(xiāo)業(yè)務(wù)，已建立起覆蓋全省17地市的營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)，公司以山東省為目標(biāo)市場(chǎng)，以規(guī)模以上醫(yī)院及基礎(chǔ)醫(yī)療市場(chǎng)的直銷(xiāo)業(yè)務(wù)為核心，結(jié)合電子商務(wù)等平臺(tái)工具經(jīng)營(yíng)，具備藥品強(qiáng)大的物流能力和多品類(lèi)供應(yīng)能力。實(shí)際控制人韓旭、張仁華夫婦從業(yè)十余年，形成一套行之有效的醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)管理方法，二人合計(jì)持有公司42.1%的股份，TB Nature Limited持有8.5%的股份。公司為民營(yíng)企業(yè)，具備靈活的管理機(jī)制和較高的執(zhí)行力。

圖1：張仁華韓旭夫婦持有公司42.1%的股權(quán)

1.1 收入利潤(rùn)快速增長(zhǎng)，管理效率持續(xù)提升

瑞康多年以來(lái)收入和凈利潤(rùn)保持快速增長(zhǎng)，2008-2014年收入復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到了37.6%，凈利潤(rùn)復(fù)合增速為35.7%。山東醫(yī)藥市場(chǎng)覆蓋率的持續(xù)提升，高端醫(yī)療市場(chǎng)直銷(xiāo)收入占比提升，醫(yī)療器械業(yè)務(wù)逐步發(fā)力，公司盈利能力持續(xù)提升，2012年以來(lái)，公司毛利率從8.2%提升至2015年上半年的9.7%，經(jīng)營(yíng)管理能力持續(xù)提升。公司通過(guò)直銷(xiāo)模式對(duì)山東省規(guī)模以上醫(yī)院、基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)的覆蓋率分別超過(guò)98%、95%（2010年基層醫(yī)療市場(chǎng)覆蓋率僅39%），通過(guò)其他分銷(xiāo)企業(yè)對(duì)省內(nèi)未直接覆蓋的醫(yī)院及零售市場(chǎng)完成覆蓋。未來(lái)公司銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)將主要依賴(lài)于原有醫(yī)療機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)占比提升和新業(yè)務(wù)領(lǐng)域的布局。

圖1： 2008-2014收入復(fù)合增長(zhǎng)37.6%

圖2： 2008-2014歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)35.7%

公司堅(jiān)持醫(yī)藥直銷(xiāo)戰(zhàn)略，醫(yī)院終端客戶(hù)收入占比約90%。二級(jí)以上醫(yī)院的藥品需求量大，采購(gòu)金額高，與高級(jí)醫(yī)院合作有利于瑞康銷(xiāo)售規(guī)模和盈利的快速擴(kuò)張。2014年的新一輪基本藥物招標(biāo)中，公司中標(biāo)品種達(dá)到總招標(biāo)品種的95%，是山東省取得招標(biāo)品種最多的醫(yī)藥配送企業(yè)。2008年以來(lái)，瑞康的醫(yī)院覆蓋率持續(xù)提升，基礎(chǔ)醫(yī)療、二級(jí)醫(yī)院、三級(jí)醫(yī)院的覆蓋率分別達(dá)到95%、100%、100%，基本全面覆蓋山東省內(nèi)區(qū)域。從收入和利潤(rùn)結(jié)構(gòu)看，2015年上半年公司仍以藥品流通為核心收入來(lái)源，占比約91%；器械流通業(yè)務(wù)是公司自2011年底開(kāi)始布局的領(lǐng)域，收入占比迅速提升至9%，利潤(rùn)貢獻(xiàn)超過(guò)21%，是未來(lái)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心來(lái)源。

圖3：公司經(jīng)營(yíng)體制卓有成效

圖4：2015H1公司業(yè)務(wù)仍以藥品流通為主

1.2 把握歷史機(jī)遇，不斷發(fā)掘增量市場(chǎng)空間

瑞康醫(yī)藥起源于山東省煙臺(tái)市，在區(qū)域深耕、強(qiáng)化高端醫(yī)院覆蓋、外延布局、基層隊(duì)伍建設(shè)、新增器械布局等方面均把握住了歷史機(jī)遇，取得了成功。

圖8：公司2004年以來(lái)精準(zhǔn)把握行業(yè)機(jī)遇

瑞康醫(yī)藥2004年9月成立于山東省煙臺(tái)市，早期致力于煙臺(tái)周邊地區(qū)的藥品配送業(yè)務(wù)，2007年煙臺(tái)物流基地建成以后，公司的配送范圍和配送能力大幅提升，配送區(qū)域逐步向濟(jì)南和青島地區(qū)拓展，并于當(dāng)年成立了青島和濟(jì)南分公司，逐步向省內(nèi)的大型醫(yī)院供應(yīng)藥品，2008年三級(jí)醫(yī)院覆蓋率已經(jīng)達(dá)到78%，2009年公司完成股改，經(jīng)營(yíng)活力進(jìn)一步提升，此后三年維持35%以上的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)速度，2011年開(kāi)工建設(shè)濟(jì)南物流基地，逐步形成覆蓋全省的銷(xiāo)售配送網(wǎng)絡(luò)，2012年基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)覆蓋率已經(jīng)提升到90%。同時(shí)公司始終堅(jiān)持純銷(xiāo)業(yè)務(wù)，成為省內(nèi)最大的直銷(xiāo)商業(yè)公司。2011年公司成立醫(yī)療器械子公司并進(jìn)入醫(yī)療器械流通領(lǐng)域，器械業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率維持100%以上，預(yù)計(jì)成為公司未來(lái)布局的重點(diǎn)領(lǐng)域，器械毛利率高于傳統(tǒng)的藥品，隨著醫(yī)療器械業(yè)務(wù)的發(fā)展，可拉動(dòng)公司整體毛利率的持續(xù)提升。同時(shí)公司近期將增加新業(yè)務(wù)，為醫(yī)療機(jī)構(gòu)提供被服洗滌、消毒、滅菌、租賃服務(wù)，預(yù)計(jì)今年底將投入運(yùn)營(yíng)。

表1：公司自2004年成立以來(lái)快速成長(zhǎng)

善于抓住歷史機(jī)遇，不斷取得新突破。在純銷(xiāo)戰(zhàn)略方面，2009年國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革的意見(jiàn)》要求減少藥品流通環(huán)節(jié)，醫(yī)藥流通中分銷(xiāo)和快批模式均有復(fù)雜的流通環(huán)節(jié)，直銷(xiāo)模式成為符合政策導(dǎo)向的主要模式，瑞康抓住時(shí)機(jī)大力發(fā)展直銷(xiāo)模式，市場(chǎng)占有率快速提升并迅速進(jìn)入國(guó)內(nèi)醫(yī)藥商業(yè)50強(qiáng)。在基層隊(duì)伍建設(shè)方面，公司在完成二級(jí)和三級(jí)醫(yī)院覆蓋后，瑞康重點(diǎn)布局基層醫(yī)療市場(chǎng)，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的隊(duì)伍建設(shè)，將基層醫(yī)療市場(chǎng)覆蓋率從2008年的27%提升至目前的95%，取得巨大成功。在器械領(lǐng)域，公司自2011年末成立器械子公司以來(lái)，投入大量人力和資源開(kāi)發(fā)器械流通市場(chǎng)并致力于將器械培養(yǎng)成公司業(yè)務(wù)的核心，器械流通與藥品流通的終端資源具有較大的協(xié)同效應(yīng)，器械業(yè)務(wù)得以快速推廣，2013和2014年的收入增速分別達(dá)到720%、129%。

圖5：傳統(tǒng)區(qū)域收入占比較高

圖6：2012年以來(lái)器械業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)

2011年瑞康基本完成山東省醫(yī)療終端的全覆蓋，業(yè)務(wù)人員從2010年的200多人增加到2014年的1300多人，與公司合作的醫(yī)藥工業(yè)企業(yè)紛紛擴(kuò)大公司經(jīng)銷(xiāo)其產(chǎn)品的授權(quán)區(qū)域，優(yōu)勢(shì)醫(yī)藥工業(yè)企業(yè)客戶(hù)的獲得為公司提供了優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)品，為公司單體醫(yī)療銷(xiāo)售收入快速增長(zhǎng)提供了根本保障。公司部分核心產(chǎn)品單品銷(xiāo)售規(guī)模大，毛利率高，銷(xiāo)售規(guī)模迅速擴(kuò)張。健全的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)為公司帶來(lái)持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。煙臺(tái)、青島、威海等山東東部地區(qū)是瑞康醫(yī)藥的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)地區(qū)，三市加上淄博、濟(jì)南地區(qū)貢獻(xiàn)收入占比分別達(dá)到67%，非核心地區(qū)業(yè)務(wù)也呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)趨勢(shì)。新的器械流通業(yè)務(wù)為公司帶來(lái)新的機(jī)遇，預(yù)計(jì)未來(lái)三年業(yè)績(jī)將進(jìn)入加速上升通道。

1.3 管理體制趨于完善，醫(yī)療系統(tǒng)資源優(yōu)勢(shì)顯著

1、核心管理團(tuán)隊(duì)行業(yè)經(jīng)營(yíng)多年，管理經(jīng)驗(yàn)豐富。實(shí)際控制人張仁華擁有20年的行業(yè)從業(yè)經(jīng)歷，對(duì)行業(yè)發(fā)展規(guī)律和產(chǎn)業(yè)格局有深刻見(jiàn)解，歷任煙臺(tái)山醫(yī)院團(tuán)總支書(shū)記,山東瑞康藥業(yè)總經(jīng)理，瑞康配送總經(jīng)理，現(xiàn)任本公司副董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理，多年以來(lái)對(duì)行業(yè)機(jī)會(huì)的把握非常精準(zhǔn)。其他核心高管均已在瑞康任職多年，多數(shù)擁有10年以上的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，形成了相互協(xié)同的管理模式，流程精細(xì)化管理、終端強(qiáng)控制力和優(yōu)秀的服務(wù)能力、現(xiàn)代物流管理能力和信息化管理能力是核心管理優(yōu)勢(shì)。

2、大股東具備強(qiáng)控制力，民營(yíng)管理體制提升效率。實(shí)際控制人張仁華、韓旭夫婦合計(jì)持有公司42.1%的股份，在公司運(yùn)營(yíng)管理上具備很強(qiáng)的控制力，同時(shí)民營(yíng)體制下公司具備極強(qiáng)的執(zhí)行力和很高的決策效率。在行業(yè)機(jī)遇到來(lái)之際，公司能夠及時(shí)抓住時(shí)機(jī)做出相應(yīng)對(duì)策，藥品流通領(lǐng)域公司堅(jiān)持純銷(xiāo)戰(zhàn)略并深耕省內(nèi)市場(chǎng)，取得了區(qū)別于全國(guó)性流通企業(yè)的區(qū)域優(yōu)勢(shì)，看到器械流通企業(yè)的整合機(jī)會(huì)時(shí)，公司及時(shí)改變戰(zhàn)略將器械業(yè)務(wù)在全國(guó)范圍內(nèi)布局；高端市場(chǎng)全面覆蓋后及時(shí)轉(zhuǎn)變策略向基層市場(chǎng)發(fā)掘；2015年以來(lái)又迅速布局PBM和基因測(cè)序領(lǐng)域，這些策略的轉(zhuǎn)換和執(zhí)行都體現(xiàn)出公司靈活的管理體制和強(qiáng)大的執(zhí)行力。

圖7：公司醫(yī)院覆蓋率不斷提升

圖8：2010年以來(lái)供應(yīng)商數(shù)量快速增長(zhǎng)

3、區(qū)域覆蓋率高，產(chǎn)業(yè)鏈資源優(yōu)勢(shì)顯著。公司區(qū)域資源優(yōu)勢(shì)優(yōu)勢(shì)突出，從上游資源看，公司積極協(xié)助供應(yīng)商招投標(biāo)，提供增值服務(wù)，受到供應(yīng)商的認(rèn)可和青睞，與公司實(shí)際發(fā)生業(yè)務(wù)的供應(yīng)商從2010年的1380家增加到2015年上半年的3994家，大幅提升189.4%，尤其是2015年上半年供應(yīng)商數(shù)量環(huán)比大幅提升53%，上游配送權(quán)獲得比例快速提高，有助于公司上游議價(jià)能力和地位的提升；從下游資源看，瑞康具備非常高的終端覆蓋率，山東省內(nèi)高端醫(yī)療機(jī)構(gòu)幾乎全覆蓋，2008年基層醫(yī)療、二級(jí)醫(yī)院、三級(jí)醫(yī)院覆蓋率分別為27%、38%、78%，目前已經(jīng)大幅提升至95%、100%、100%，成為山東省內(nèi)規(guī)模最大的醫(yī)藥流通企業(yè)。

圖9：上市以來(lái)充分利用資本市場(chǎng)拓展業(yè)務(wù)，股價(jià)上漲865%

4、充分利用資本市場(chǎng)，多次融資助力新業(yè)務(wù)布局。公司流通業(yè)務(wù)對(duì)資金要求較高，公司充分利用資本市場(chǎng)，維持高負(fù)債率進(jìn)行外延發(fā)展，上市募集資金中2.7億用于建設(shè)濟(jì)南和煙臺(tái)的現(xiàn)代物流配送項(xiàng)目；公司上市以來(lái)三次進(jìn)行非公開(kāi)發(fā)行，2013年公司非公開(kāi)發(fā)行6億，投資醫(yī)療器械及醫(yī)用耗材配送、醫(yī)用織物生產(chǎn)、醫(yī)用織物洗滌配送三個(gè)項(xiàng)目；2014年公司非公開(kāi)發(fā)行12億，全部用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，緩解了公司的財(cái)務(wù)壓力，也為2015年上半年的外延布局提供了充足資金；今年將非公開(kāi)發(fā)行約30億規(guī)模，主要用于醫(yī)療器械流通的全國(guó)收購(gòu)和供應(yīng)鏈管理項(xiàng)目。同時(shí)公司擬發(fā)行不超過(guò)12億的短期融資券和中期票據(jù)，緩解短期財(cái)務(wù)費(fèi)用壓力。充分利用資本市場(chǎng)為公司業(yè)務(wù)拓展提供了充足的資金，上市以來(lái)公司股價(jià)上漲865%，市值增長(zhǎng)13倍，為投資人帶來(lái)豐厚回報(bào)。

2 政策變革帶來(lái)行業(yè)機(jī)遇，打造器械流通領(lǐng)域的“國(guó)藥控股”

2.1 醫(yī)療器械行業(yè)格局分散，流通行業(yè)整合是大趨勢(shì)

國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械市場(chǎng)處于快速增長(zhǎng)期，增長(zhǎng)速度高于藥品行業(yè)，醫(yī)療器械市場(chǎng)規(guī)模從2009年的812億增長(zhǎng)到2014年的2256億，復(fù)合增長(zhǎng)率25.8%。相對(duì)于國(guó)外市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械市場(chǎng)占比較低，僅占醫(yī)藥市場(chǎng)的19%左右，而全球醫(yī)療器械占醫(yī)藥市場(chǎng)的42%，預(yù)計(jì)未來(lái)5年醫(yī)療器械行業(yè)仍然將保持10%-20%的高速增長(zhǎng)，長(zhǎng)期增速高于藥品行業(yè)的增速。

圖10：近年我國(guó)醫(yī)療器械市場(chǎng)維持15%以上的增速

圖11：2009-2014年全球器械市場(chǎng)復(fù)合增長(zhǎng)7.3%

多數(shù)器械被外國(guó)品牌占據(jù)，國(guó)產(chǎn)低端器械生產(chǎn)商集中度低。大型設(shè)備和技術(shù)要求高的器械多數(shù)是國(guó)外品牌：比如80%的CT機(jī)、90%的超聲波儀器、90%的磁共振設(shè)備、90%的心電圖機(jī)均是外國(guó)品牌。國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械多集中在低端產(chǎn)品，市場(chǎng)分散，行業(yè)內(nèi)大型的器械公司仍然比較少，技術(shù)相對(duì)落后，行業(yè)仍然處于相對(duì)無(wú)序的狀態(tài)。

圖12：器械產(chǎn)業(yè)鏈分銷(xiāo)環(huán)節(jié)廠商眾多

器械流通行業(yè)的分銷(xiāo)額在醫(yī)療器械市場(chǎng)的占比較小，2012年占比約為20%。隨著流通企業(yè)對(duì)器械業(yè)務(wù)布局投入的增加，器械流通占比將快速提升。

器械渠道共用性較強(qiáng)，行業(yè)整合是大趨勢(shì)。渠道的共用性是醫(yī)療器械配送的重要特性，可以通過(guò)單一醫(yī)療器械的配送逐步擴(kuò)展到全品類(lèi)的醫(yī)療器械，從而迅速擴(kuò)大規(guī)模。當(dāng)一種產(chǎn)品打通渠道并獲得客戶(hù)認(rèn)可后，不同類(lèi)器械可以通過(guò)渠道快速推廣；同時(shí)，醫(yī)療器械產(chǎn)品多為配套使用，相關(guān)產(chǎn)品的技術(shù)相似性和通用性較強(qiáng)，可以通過(guò)積累不斷擴(kuò)充產(chǎn)品線(xiàn)，提高渠道利用效率。通過(guò)收購(gòu)獲取渠道是器械流通企業(yè)快速發(fā)展的重要途徑，大型分銷(xiāo)商可以選擇發(fā)展較快的器械子行業(yè)進(jìn)行大規(guī)模的渠道商并購(gòu)。通過(guò)收購(gòu)布局渠道并豐富產(chǎn)品線(xiàn)可以迅速提高市場(chǎng)集中度，促進(jìn)單個(gè)器械流通企業(yè)做大。

2.2 行業(yè)現(xiàn)狀：小型配送公司普遍存在，行業(yè)規(guī)范不明確

全國(guó)范圍內(nèi)器械配送公司非常分散，小型配送公司散而亂。器械配送市場(chǎng)類(lèi)似于10年前的藥品配送市場(chǎng)，行業(yè)散、小、亂，缺乏行業(yè)規(guī)范和大規(guī)模的龍頭企業(yè)，尚無(wú)上市企業(yè)，多數(shù)企業(yè)是小型公司以及個(gè)體經(jīng)營(yíng)者。瑞康是山東省內(nèi)器械配送行業(yè)發(fā)展最快的企業(yè)，2014年實(shí)現(xiàn)收入約5.4億，預(yù)計(jì)2015年實(shí)現(xiàn)收入超過(guò)10億，器械業(yè)務(wù)可以與原有的藥品配送業(yè)務(wù)形成終端資源共享，未來(lái)器械業(yè)務(wù)有望超過(guò)藥品業(yè)務(wù)成為公司增長(zhǎng)的核心動(dòng)力。

行業(yè)規(guī)范不明確，偷稅漏稅限制行業(yè)集中度提升，配送品種趨于單一。以往的醫(yī)療器械分銷(xiāo)為了規(guī)避現(xiàn)有的稅收政策尤其為了規(guī)避17%的營(yíng)業(yè)稅，往往需要控制公司規(guī)模，從而只需要繳納5%的小企業(yè)營(yíng)業(yè)稅。當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大后，會(huì)通過(guò)重新注冊(cè)新公司的形式不斷做小型配送公司，規(guī)避營(yíng)業(yè)稅征收政策，從而在全國(guó)范圍內(nèi)多年以來(lái)都沒(méi)有形成規(guī)?；尼t(yī)療器械配送企業(yè)。由于規(guī)模受到限制，多數(shù)配送企業(yè)以單個(gè)或少量產(chǎn)品為核心，很少有全品類(lèi)的器械配送公司，單個(gè)公司的影響力有限。

過(guò)去缺乏醫(yī)療器械的GSP規(guī)范和統(tǒng)一招標(biāo)，市場(chǎng)準(zhǔn)入門(mén)檻低。醫(yī)療器械經(jīng)銷(xiāo)公司存在大量無(wú)證經(jīng)營(yíng)的單位和個(gè)人，相關(guān)公司超過(guò)十萬(wàn)家，大量個(gè)人或小型公司仍在涌入市場(chǎng)，依靠單一品種的代理實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。早期的發(fā)展過(guò)程中既沒(méi)有器械銷(xiāo)售的GSP要求也沒(méi)有器械的省級(jí)招標(biāo)制度，器械價(jià)格仍然是公司自主定價(jià)的階段，普遍存在嚴(yán)重的回扣問(wèn)題，中間人在渠道中掌握了大量的核心資源，行業(yè)發(fā)展受到限制。

2.3 行業(yè)機(jī)遇：新政策不斷推出，原有模式難以維系

隨著整個(gè)醫(yī)藥流通行業(yè)的成熟，器械流通領(lǐng)域的監(jiān)管力度不斷加強(qiáng)。新政策不斷推出，包括全省范圍的器械統(tǒng)一招標(biāo)、器械流通企業(yè)的GSP認(rèn)證以及更加嚴(yán)格的稅收監(jiān)管政策促使原有的模式難以維系，行業(yè)分散的格局有望得到改變，行業(yè)迎來(lái)并購(gòu)整合和規(guī)模化發(fā)展的大機(jī)遇。

圖13：行業(yè)政策變革帶來(lái)新機(jī)遇

器械GSP認(rèn)證規(guī)范行業(yè)結(jié)構(gòu)，2015年1月，CFDA首次發(fā)布《醫(yī)療器械經(jīng)營(yíng)質(zhì)量管理規(guī)范》，全國(guó)十幾萬(wàn)家醫(yī)療器械流通企業(yè)全面受到監(jiān)管，行業(yè)規(guī)范進(jìn)一步明確。GSP認(rèn)證從多個(gè)方面規(guī)范了行業(yè)：1、行業(yè)準(zhǔn)入門(mén)檻提高，醫(yī)療器械銷(xiāo)售規(guī)范得以明確，限制了潛在競(jìng)爭(zhēng)者的進(jìn)入；2、通過(guò)GSP的企業(yè)具備牌照價(jià)值，不符合GSP要求的現(xiàn)有小型企業(yè)逐步被市場(chǎng)淘汰，行業(yè)集中度趨于提升；3、原有的避稅方式變得不可行，重新注冊(cè)企業(yè)進(jìn)行避稅需要重新通過(guò)GSP認(rèn)證，規(guī)范經(jīng)營(yíng)勢(shì)在必行。

全省招標(biāo)實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一管理，稅收嚴(yán)查利好大型流通商。2014年開(kāi)始，全國(guó)各省陸續(xù)開(kāi)始省級(jí)醫(yī)療器械的集中招標(biāo)采購(gòu)，招標(biāo)品類(lèi)以大型醫(yī)療設(shè)備為主，未來(lái)省級(jí)招標(biāo)的品種有望擴(kuò)展到全品類(lèi)。省級(jí)招標(biāo)一方面增強(qiáng)了價(jià)格的透明度，促進(jìn)企業(yè)的規(guī)范經(jīng)營(yíng)；另一方面小型企業(yè)中標(biāo)后想繼續(xù)通過(guò)重新注冊(cè)企業(yè)的方式避稅，需要重新進(jìn)行招標(biāo)，降低了企業(yè)違規(guī)操作的可行性。對(duì)偷逃稅的懲罰措施趨嚴(yán)，2014年以來(lái)不斷有問(wèn)題企業(yè)得到嚴(yán)厲處罰，促進(jìn)了行業(yè)的規(guī)范化經(jīng)營(yíng)，器械流通企業(yè)做大做強(qiáng)是發(fā)展的大趨勢(shì)。

2.4 瑞康依托于資源積累，迅速建立器械流通的規(guī)模優(yōu)勢(shì)

2015年上半年瑞康實(shí)現(xiàn)醫(yī)療器械收入4.0億，增長(zhǎng)89.1%，繼續(xù)維持器械業(yè)務(wù)的高速增長(zhǎng)。公司已經(jīng)成立了檢驗(yàn)、介入、骨科、設(shè)備、醫(yī)護(hù)、眼科、口腔、血液透析等專(zhuān)業(yè)化銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)，細(xì)分領(lǐng)域?qū)?huì)進(jìn)一步鋪全。未來(lái)將以山東省的業(yè)務(wù)和管理模式為基礎(chǔ)進(jìn)行全國(guó)范圍內(nèi)的器械公司收購(gòu)，使器械成為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心。

2011年底成立器械公司，器械業(yè)務(wù)占比快速提升。山東省的醫(yī)療器械配送企業(yè)均是小型配送公司，公司抓住機(jī)遇于2011年底成立子公司山東瑞祥醫(yī)療器械有限公司，開(kāi)始布局醫(yī)療器械流通行業(yè)。2012年開(kāi)始重點(diǎn)在已經(jīng)開(kāi)展藥品直銷(xiāo)配送服務(wù)的醫(yī)院渠道進(jìn)行醫(yī)療器械的直銷(xiāo)配送業(yè)務(wù)，成立醫(yī)療器械銷(xiāo)售事業(yè)部，專(zhuān)職業(yè)務(wù)員將近200人。成立濟(jì)南德一醫(yī)療器械有限公司和西藏金岳醫(yī)療器械有限公司奠定了省內(nèi)外醫(yī)療器械業(yè)務(wù)拓展的基礎(chǔ)，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)了二級(jí)以上醫(yī)院器械開(kāi)戶(hù)率從零到60%的飛躍式增長(zhǎng)。2013年公司繼續(xù)開(kāi)拓現(xiàn)有終端渠道的器械業(yè)務(wù)，全面涵蓋骨科、心臟介入、醫(yī)護(hù)、設(shè)備等品類(lèi)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)720%，募集資金中1.9億將用于器械配送項(xiàng)目的建設(shè)，新設(shè)立醫(yī)療器械子公司青島德新康醫(yī)藥有限公司、榮成市業(yè)安醫(yī)療器械有限公司，全資收購(gòu)了青島海譽(yù)泰德商貿(mào)有限公司，控股收購(gòu)北京天業(yè)愛(ài)博科貿(mào)有限公司（主營(yíng)高頻手術(shù)設(shè)備）；2014年公司器械業(yè)務(wù)收入5.4億，增長(zhǎng)129%，新增檢驗(yàn)、眼科、口腔、血液透析專(zhuān)業(yè)銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)，成立器械子公司棗莊際安醫(yī)療器械有限責(zé)任公司，3200萬(wàn)全資收購(gòu)尼木祥云醫(yī)療器械有限公司（2014年凈利潤(rùn)1986萬(wàn)），2015年上半年公司開(kāi)始依托于省內(nèi)積累的管理模式和資源優(yōu)勢(shì)在全國(guó)范圍內(nèi)10個(gè)省大范圍收購(gòu)器械流通企業(yè)，預(yù)計(jì)下半年或2016年將實(shí)現(xiàn)器械業(yè)務(wù)的再次飛躍，其中尼木祥云器械子公司上半年實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)1529萬(wàn)，已經(jīng)接近2014年全年的銷(xiāo)售額，綜合看，器械業(yè)務(wù)收入主要來(lái)源于公司已經(jīng)布局的終端渠道，原有資源的協(xié)同效應(yīng)顯著。

圖14：瑞康器械業(yè)務(wù)戰(zhàn)略明確

終端渠道按渠道商的層級(jí)分為不同的渠道類(lèi)型,直銷(xiāo)渠道優(yōu)勢(shì)顯著。以往的模式中大量核心渠道掌握在中間人環(huán)節(jié)，難以形成規(guī)?；煌髽I(yè)各自經(jīng)營(yíng)單一或少量品類(lèi)的產(chǎn)品分銷(xiāo)。瑞康堅(jiān)持直銷(xiāo)渠道，直銷(xiāo)渠道的優(yōu)勢(shì)在于省略了大量的中間成本，能夠獲得完整的渠道利潤(rùn)，并進(jìn)一步分享下游的推廣利潤(rùn)。

我們認(rèn)為，瑞康做醫(yī)療器械流通業(yè)務(wù)具備必要條件及核心優(yōu)勢(shì)：1、醫(yī)療器械耗材省級(jí)招標(biāo)和新推出的GSP認(rèn)證對(duì)于瑞康是一個(gè)良好的發(fā)展機(jī)遇，有助于利用現(xiàn)有的高端醫(yī)院網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)快速上量。2、瑞康現(xiàn)有的供應(yīng)商和渠道資源與被收購(gòu)企業(yè)有顯著協(xié)同效應(yīng)，公司與大量高端醫(yī)院及基層醫(yī)療資源均有多年的合作關(guān)系，從2012年瑞康推廣器械業(yè)務(wù)當(dāng)年即完成60%的開(kāi)戶(hù)率即可看出現(xiàn)有渠道的影響力，同時(shí)具備大量的全國(guó)供應(yīng)商資源，在現(xiàn)有的藥品合作基礎(chǔ)上開(kāi)拓器械流通業(yè)務(wù)將具有較高的成功率；3、瑞康具備極強(qiáng)的整合能力和極高的執(zhí)行力，有利于整合小型器械企業(yè)，而國(guó)有大型流通企業(yè)很難投入精力整合大量的小企業(yè)，因而整合效率上瑞康占據(jù)優(yōu)勢(shì)；4、器械流通企業(yè)整合需要強(qiáng)大的資本支撐，瑞康一直以來(lái)都充分利用資本市場(chǎng)，通過(guò)股權(quán)和債權(quán)融資支撐器械業(yè)務(wù)的大范圍布局；5、完善的信息化管控系統(tǒng)，保證了公司器械流通模式的大規(guī)模復(fù)制。一般器械流通企業(yè)由于流通環(huán)節(jié)復(fù)雜，隨流通規(guī)模的擴(kuò)大，管理難度大幅提升，瑞康多年以來(lái)建設(shè)的信息化系統(tǒng)可以實(shí)現(xiàn)規(guī)?；芾恚谷鹂倒芾砟Ｊ娇梢匀珖?guó)復(fù)制推廣；6、瑞康具備全品類(lèi)醫(yī)療器械的供應(yīng)能力，彌補(bǔ)原有小公司單一品類(lèi)的經(jīng)營(yíng)模式，可以通過(guò)免費(fèi)投放大型設(shè)備壟斷醫(yī)院終端的器械供給，協(xié)同效應(yīng)極強(qiáng)，被收購(gòu)公司的整合動(dòng)力也非常充足。

2.5 借鑒國(guó)藥控股模式：借力資本市場(chǎng)進(jìn)行全國(guó)化擴(kuò)張

瑞康在器械流通領(lǐng)域的布局具備清晰的方向：首先在省內(nèi)布局器械公司并利用自身終端渠道協(xié)同做大做強(qiáng)，獲得行業(yè)地位和優(yōu)勢(shì)后對(duì)接全國(guó)供應(yīng)商和優(yōu)秀標(biāo)的，借助資本市場(chǎng)在20個(gè)省份進(jìn)行大規(guī)模布局，收購(gòu)細(xì)分流通領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，后續(xù)以每省的龍頭企業(yè)為平臺(tái)繼續(xù)布局其他細(xì)分領(lǐng)域的流通公司，成為當(dāng)?shù)鼐邆淙奉?lèi)器械上下游渠道的器械流通企業(yè)，打造國(guó)內(nèi)最大的醫(yī)療器械商業(yè)集團(tuán)。

案例分析：國(guó)藥控股的全國(guó)化

國(guó)藥控股作為國(guó)內(nèi)最大的藥品分銷(xiāo)企業(yè)，具有覆蓋全國(guó)的最大的藥品分銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)，2014年收入規(guī)模超過(guò)200億。龐大的分銷(xiāo)體系主要是在2009-2011年間通過(guò)快速全國(guó)擴(kuò)張收購(gòu)發(fā)展起來(lái)的，國(guó)藥控股上市以來(lái)充分利用資本市場(chǎng)融資，支持全國(guó)范圍內(nèi)的外延布局，雖然規(guī)模已經(jīng)非常龐大，仍然常年保持高于行業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)速度。

表2：國(guó)藥控股善于利用資本市場(chǎng)，多次融資外延

表3：國(guó)藥控股2009-2011年集中快速擴(kuò)張商業(yè)業(yè)務(wù)

回顧國(guó)藥控股2009年以來(lái)的發(fā)展歷程：商業(yè)業(yè)務(wù)全國(guó)范圍擴(kuò)張主要集中在2009-2011年，2009年國(guó)藥控股開(kāi)始在安徽、云南、山東、福建、海南等省份開(kāi)始大規(guī)模布局；2010年繼續(xù)大規(guī)模布局并成功覆蓋29個(gè)省，基本完成了全國(guó)范圍內(nèi)的省級(jí)地區(qū)布局；2011年致力于成立10家平臺(tái)型企業(yè)并進(jìn)一步布局大量地市級(jí)分銷(xiāo)公司，在布局深度上更進(jìn)一步；2013年成立西藏公司并實(shí)現(xiàn)了31省全覆蓋，建成了完善的全國(guó)分銷(xiāo)體系并至今維持行業(yè)第一的地位。

圖15：國(guó)藥控股商業(yè)業(yè)務(wù)擴(kuò)張期間快速增長(zhǎng)

圖16：2009年上市以來(lái)國(guó)藥控股跑贏恒生指數(shù)83.7%

圖17：擴(kuò)張期間分級(jí)醫(yī)院客戶(hù)數(shù)快速增長(zhǎng)

圖18：擴(kuò)張期間基層醫(yī)療客戶(hù)數(shù)快速增長(zhǎng)

國(guó)藥控股自2009年以來(lái)商業(yè)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)。2010年和2011年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)超過(guò)40%，并持續(xù)高于行業(yè)增長(zhǎng)速度，擴(kuò)張期間分級(jí)醫(yī)院客戶(hù)數(shù)和基層醫(yī)療客戶(hù)數(shù)量均大幅增長(zhǎng)，2015年上半年已經(jīng)覆蓋了12850家分級(jí)醫(yī)院以及100803家基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)，形成國(guó)內(nèi)最龐大的分銷(xiāo)體系。2009年上市以來(lái)股價(jià)上漲89.0%，跑贏恒生指數(shù)84個(gè)百分點(diǎn)，市值從78億港元增長(zhǎng)到910億港元，增長(zhǎng)超過(guò)11倍，成為國(guó)內(nèi)市值最大的醫(yī)藥商業(yè)公司。

表4：相似的行業(yè)機(jī)遇和條件下瑞康具備更高的業(yè)績(jī)彈性

參考國(guó)藥控股的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，瑞康戰(zhàn)略可行性較高。瑞康目前的戰(zhàn)略與2009年左右的國(guó)藥控股十分類(lèi)似，從外部環(huán)境看，目前的器械流通市場(chǎng)和當(dāng)時(shí)的藥品流通市場(chǎng)具有較高的相似性，都是相對(duì)分散的市場(chǎng)，從公司能力看，二者都是具備良好資本市場(chǎng)運(yùn)作能力的上市公司，在細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)都具有顯著的資源優(yōu)勢(shì)和管理經(jīng)驗(yàn)，瑞康還具備了自身優(yōu)勢(shì)：1、具備高執(zhí)行力的民營(yíng)管理體制，在收購(gòu)和決策效率上高于當(dāng)年的國(guó)藥控股；2、器械業(yè)務(wù)規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于2009年的國(guó)藥控股的商業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模，增長(zhǎng)空間和速度均有優(yōu)勢(shì)。

借鑒國(guó)藥控股外延模式，建設(shè)最全面覆蓋的器械分銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)。通過(guò)借鑒國(guó)藥控股的發(fā)展模式預(yù)計(jì)通過(guò)2015和2016年兩年時(shí)間完成全國(guó)20個(gè)省的器械流通企業(yè)的廣泛布局，第三年開(kāi)始以每省的平臺(tái)型企業(yè)為核心，向地市級(jí)公司深入布局，迅速在全國(guó)范圍內(nèi)形成規(guī)模優(yōu)勢(shì)和網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)，打造器械流通領(lǐng)域的絕對(duì)龍頭。從競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的角度看，最大的幾家醫(yī)藥流通企業(yè)均受到國(guó)有體制制約，在器械流通公司的整合收購(gòu)效率上沒(méi)有優(yōu)勢(shì)，也沒(méi)有足夠的動(dòng)力參與分散的小型公司的整合，為瑞康在器械流通領(lǐng)域創(chuàng)造了巨大的行業(yè)機(jī)遇。

瑞康上半年還引進(jìn)了基因檢測(cè)產(chǎn)品，與美國(guó)合作方簽署合關(guān)于在國(guó)內(nèi)開(kāi)展生物技術(shù)開(kāi)發(fā)、醫(yī)學(xué)研究和實(shí)驗(yàn)、醫(yī)學(xué)檢測(cè)方面的合作框架協(xié)議，排他性的獲得了美方15個(gè)基因檢測(cè)產(chǎn)品的16個(gè)適應(yīng)癥在國(guó)內(nèi)的專(zhuān)利權(quán)及生產(chǎn)銷(xiāo)售權(quán)，未來(lái)將與合作方共同成立合資公司進(jìn)行產(chǎn)品的國(guó)內(nèi)推廣，產(chǎn)品在準(zhǔn)確性和便利性上均表現(xiàn)突出，同時(shí)盈利能力遠(yuǎn)高于其他業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)毛利率超過(guò)90% ，預(yù)計(jì)2016年開(kāi)始貢獻(xiàn)利潤(rùn)，將成為公司未來(lái)新的利潤(rùn)增長(zhǎng)來(lái)源。

2.6 器械布局完成后盈利能力大幅提升，長(zhǎng)期規(guī)模有望超過(guò)藥品

器械流通行業(yè)與藥品流通行業(yè)具有一定的差異，從器械和藥品注冊(cè)審批角度看，器械的注冊(cè)審批周期遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于藥品，行業(yè)市場(chǎng)化程度更高，為新型器械的研發(fā)或引進(jìn)創(chuàng)造了潛在機(jī)遇；從盈利能力看，醫(yī)療器械存在大量的專(zhuān)利產(chǎn)品和專(zhuān)用設(shè)備耗材，器械創(chuàng)新相對(duì)于藥品也更加容易，從而器械的銷(xiāo)售毛利率整體上高于藥品；從招標(biāo)角度看，器械的招標(biāo)體系相對(duì)于藥品尚不完善，仍有很多品種不參與省級(jí)招標(biāo)，價(jià)格體系尚未得到全面監(jiān)管，生產(chǎn)廠商仍然具備一定的定價(jià)能力；從行業(yè)規(guī)?？磭?guó)內(nèi)2014年器械市場(chǎng)規(guī)模約為藥品規(guī)模的1/4，達(dá)到2556億，隨著行業(yè)的規(guī)范化，器械市場(chǎng)規(guī)模仍有大幅提升的空間。

表5：與藥品流通相比器械流通行業(yè)仍有較大的潛在空間

器械流通盈利能力強(qiáng)，未來(lái)將為瑞康帶來(lái)豐厚利潤(rùn)。醫(yī)療器械配送毛利率達(dá)到20%左右，遠(yuǎn)高于藥品配送。從瑞康目前的業(yè)務(wù)看，器械業(yè)務(wù)毛利率21%，高于藥品流通業(yè)務(wù)13個(gè)百分點(diǎn)。高毛利的主要原因是瑞康的器械業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)模式不同于藥品流通業(yè)務(wù)，通過(guò)前期的品類(lèi)布局，公司已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)器械產(chǎn)品的全品類(lèi)覆蓋，具備一般醫(yī)院全品類(lèi)器械的供給能力，通過(guò)部分器械的免費(fèi)投放獲得醫(yī)院科室器械和耗材的壟斷性供給權(quán)并簽訂排他性協(xié)議保障收入的長(zhǎng)期增長(zhǎng)，利潤(rùn)一方面來(lái)源于產(chǎn)品配送，另一方面由于對(duì)終端具備控制力從而分享器械的終端推廣費(fèi)用，從而獲得遠(yuǎn)高于藥品流通行業(yè)的盈利能力。

3 迅速投資PBM領(lǐng)域，產(chǎn)業(yè)鏈布局完善

PBM即藥品福利管理，PBM公司通過(guò)對(duì)醫(yī)院或藥店處方進(jìn)行審核并提供指導(dǎo)意見(jiàn)，提高仿制藥對(duì)原研藥的替代比例，規(guī)范藥品使用并降低醫(yī)藥費(fèi)用，從而為社保、商保等醫(yī)保支付方節(jié)約費(fèi)用，核心收入一方面來(lái)源于PBM系統(tǒng)使用過(guò)程中的審單費(fèi)用，另一方面來(lái)源于在醫(yī)保支付方的節(jié)約費(fèi)用部分獲取分成收益，PBM在美國(guó)的市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)超過(guò)3000億美元，從目前1.5萬(wàn)億的醫(yī)藥市場(chǎng)規(guī)模來(lái)看，PBM潛在市場(chǎng)規(guī)模超過(guò)500億。

美國(guó)的PBM業(yè)務(wù)經(jīng)歷了多年的發(fā)展，市場(chǎng)份額高度集中，前三大公司ESI、Caremark、OptumRX合計(jì)占據(jù)超過(guò)70%的市場(chǎng)份額，其中ESI是獨(dú)立PBM公司，CVS是醫(yī)藥流通企業(yè)，OptumRX是保險(xiǎn)公司的PBM子公司。PBM業(yè)務(wù)覆蓋從上游藥品采購(gòu)到處方審單、保險(xiǎn)理賠再到慢病藥品配送和健康管理等多個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)，主要收入來(lái)源于工業(yè)企業(yè)折扣、服務(wù)費(fèi)、藥品銷(xiāo)售、控費(fèi)分成等。ESI自1992年上市以來(lái)股價(jià)上漲超過(guò)400倍，為投資者帶來(lái)豐厚的回報(bào)，1998年收購(gòu)ValureRX后成為當(dāng)時(shí)最大的PBM公司，后收購(gòu)多家PBM公司，目前已經(jīng)覆蓋95%以上的美國(guó)零售藥店（超過(guò)6萬(wàn)家），擁有7500萬(wàn)以上的PBM會(huì)員，2014年收入984億美元，其中97.5%的收入來(lái)源于PBM業(yè)務(wù)，2005-2014年收入復(fù)合增長(zhǎng)22.5%，凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)19.6%，2015年上半年仍然保持10%的利潤(rùn)增速。

圖19： 2014年美國(guó)PBM市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

圖20：ESI上市以來(lái)股價(jià)上漲超過(guò)400倍

圖21： 2005年以來(lái)ESI的收入復(fù)合增長(zhǎng)22.5%、

圖22：2005年以來(lái)ESI的凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)19.6%

瑞康上半年抓住機(jī)遇新增PBM業(yè)務(wù)布局，產(chǎn)業(yè)影響力進(jìn)一步提升。2015年上半年公司先后控股收購(gòu)了濟(jì)南同邦信息有限公司、上海旺云信息技術(shù)有限公司，參股蘇州鼎丞大通醫(yī)療科技有限公司，并與北京沛合健康科技有限公司股東簽訂控股收購(gòu)協(xié)議。通過(guò)四家公司布局PBM（藥品福利管理）和TPA（第三方理賠）業(yè)務(wù)，同邦側(cè)重醫(yī)院信息化系統(tǒng)管理，旺云以信息化采購(gòu)管理平臺(tái)管理為主，鼎丞負(fù)責(zé)醫(yī)院合理用藥的信息化解決方案，沛合負(fù)責(zé)保險(xiǎn)端的理賠外包服務(wù)，形成完整的PBM產(chǎn)業(yè)鏈布局，行業(yè)協(xié)同性大幅提升。

圖23：四家公司形成完整的PBM服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈

圖24：不同公司在產(chǎn)業(yè)鏈上的職能相互協(xié)同

構(gòu)建醫(yī)療信息化+合理用藥管理+理賠服務(wù)的綜合服務(wù)體系。公司參股PBM龍頭公司蘇州鼎丞大通醫(yī)療科技有限公司，主要提供醫(yī)院藥事管理信息化解決方案，系統(tǒng)全面收錄了《藥品管理法》、《醫(yī)療機(jī)構(gòu)藥事管理規(guī)定》、《處方管理辦法》等法律法規(guī)以及《臨床路徑》、《臨床診療指南》等文獻(xiàn)資料，具備全面的藥品使用指導(dǎo)和藥品福利管理能力，并與301醫(yī)院等多家大型醫(yī)院合作，在國(guó)內(nèi)PBM領(lǐng)域占據(jù)很高的市場(chǎng)份額，預(yù)計(jì)未來(lái)將為公司帶來(lái)可觀收入并與現(xiàn)有業(yè)務(wù)產(chǎn)生較高的協(xié)同效應(yīng)。上海旺云信息參與建設(shè)藥品供應(yīng)鏈管理信息系統(tǒng)、醫(yī)藥信息平臺(tái)服務(wù)商等多個(gè)醫(yī)療信息化項(xiàng)目，具備深厚的服務(wù)經(jīng)驗(yàn)，北京沛合健康科技則為保險(xiǎn)公司提供理賠外包服務(wù)，形成醫(yī)療信息化+合理用藥管理+理賠服務(wù)的綜合服務(wù)體系，收購(gòu)?fù)瓿珊髱准夜緦⒀杆俟蚕碣Y源提高瑞康整體PBM業(yè)務(wù)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

圖25：國(guó)內(nèi)現(xiàn)有或即將開(kāi)展PBM業(yè)務(wù)的公司

瑞康的PBM業(yè)務(wù)具備更全面的數(shù)據(jù)庫(kù)、更高的定制化能力和清晰的盈利模式。1、在用藥數(shù)據(jù)庫(kù)方面，除了現(xiàn)有的法規(guī)和文獻(xiàn)，還收錄了78個(gè)學(xué)會(huì)的針對(duì)每種疾病的全面治療方案，具備更全面的臨床指導(dǎo)意義；2、在軟件適用性方面，瑞康對(duì)醫(yī)院等終端客戶(hù)的需求有非常精準(zhǔn)的把握，充分考慮了不同地區(qū)和醫(yī)院對(duì)用藥或控費(fèi)要求的區(qū)別，針對(duì)不同的醫(yī)院、社保局、保險(xiǎn)公司都有不同的定制方案，其中對(duì)定制程度要求最高的醫(yī)院，根據(jù)不同參與方的要求定制出符合定制標(biāo)準(zhǔn)的PBM系統(tǒng)；3、在盈利模式上，前期公司收取基本的系統(tǒng)建設(shè)費(fèi)用、系統(tǒng)使用費(fèi)用、商業(yè)保險(xiǎn)審單費(fèi)用等，逐步積累數(shù)據(jù)資源優(yōu)勢(shì)并開(kāi)發(fā)大數(shù)據(jù)在保險(xiǎn)、控費(fèi)、藥品流通領(lǐng)域的應(yīng)用，提高與上游供應(yīng)商的議價(jià)能力，長(zhǎng)期將實(shí)現(xiàn)免費(fèi)使用并拓展大數(shù)據(jù)衍生業(yè)務(wù)，有望進(jìn)行慢病管理或基于患者數(shù)據(jù)的保險(xiǎn)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)。預(yù)計(jì)2016年P(guān)BM業(yè)務(wù)板塊將為公司提供4000萬(wàn)以上的利潤(rùn)，未來(lái)幾年將有巨大的潛在增長(zhǎng)空間。

4盈利預(yù)測(cè)及評(píng)級(jí)

4.1關(guān)鍵假設(shè)

藥品流通業(yè)務(wù)維持穩(wěn)健增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2015-2017年收入增長(zhǎng)速度分別為21.0%、20.0%、20.0%，毛利率分別為8.0%、8.0%、8.0%。

器械流通業(yè)務(wù)2016年完成20省器械流通企業(yè)的并表，預(yù)計(jì)2015-2017年收入增長(zhǎng)速度分別為90.0%、200.0%、50.0%，毛利率分別為21%、22%、22%。

隨著高毛利的器械流通業(yè)務(wù)占比提升，各項(xiàng)費(fèi)用率隨之提升，預(yù)計(jì)2015-2017年銷(xiāo)售費(fèi)用率分別為3.2%、3.5%、3.6%，管理費(fèi)用率分別為1.8%、2.0%、2.1%。

4.2盈利預(yù)測(cè)及評(píng)級(jí)

公司經(jīng)過(guò)多年的省內(nèi)渠道資源深耕，積累了顯著的資源優(yōu)勢(shì)，2011年以來(lái)進(jìn)入器械流通領(lǐng)域并逐步成為山東省器械流通的龍頭，2015和2016年的大規(guī)模外延擴(kuò)張將打造一家全國(guó)范圍內(nèi)的器械流通龍頭企業(yè)：1、預(yù)計(jì)藥品業(yè)務(wù)維持穩(wěn)健增長(zhǎng)，未來(lái)三年維持20%左右的增速；2、兩年內(nèi)布局20個(gè)省份的器械流通企業(yè)，單個(gè)省級(jí)流通企業(yè)收購(gòu)后當(dāng)年收入規(guī)模約2億，利潤(rùn)約2000萬(wàn)，2016年并表后（瑞康占51%股權(quán)）被收購(gòu)部分的利潤(rùn)約1.7億，PBM業(yè)務(wù)于明年全面推廣，貢獻(xiàn)約4000萬(wàn)凈利潤(rùn)，現(xiàn)有業(yè)務(wù)的內(nèi)生增長(zhǎng)速度約35%左右，貢獻(xiàn)3.3億利潤(rùn)，預(yù)計(jì)2016年利潤(rùn)規(guī)模約5.5億。我們上調(diào)2015-2017年盈利預(yù)測(cè)至0.44元、0.99元、1.36元(2015-2017年預(yù)測(cè)原值為0.45元、0.58元、0.74元)，同比增長(zhǎng)34.82%、125.82%、37.21%，對(duì)應(yīng)預(yù)測(cè)市盈率分別為88倍、39倍、29倍，上調(diào)至買(mǎi)入評(píng)級(jí)。

【申萬(wàn)宏源醫(yī)藥】

羅佳榮 18930809655

孫辰陽(yáng) 18516700698