就在漂亮50出臺(tái)后不久、成長投資的說法甚囂塵上之際，1973年的石油危機(jī)不期而至。美國經(jīng)濟(jì)隨即陷入了“滯脹”，股市也由牛轉(zhuǎn)熊。由于漂亮50的平均市盈率超出標(biāo)準(zhǔn)普爾500的水平一倍有余，其泡沫成分最大，因而跌得最慘。在70年代的熊市最低點(diǎn)時(shí)，漂亮50中的股票市盈率最高的僅為13倍，最低的只有6倍，平均市盈率為9倍。其走勢與標(biāo)準(zhǔn)普爾500相比，在70年代中后期一直處于“跑輸”大市的境地（見表1）。由此印證了價(jià)值投資的老祖宗格雷厄姆和多德的斷言：任何市盈率超過20倍的股票，從長期投資的角度來看都會(huì)遭到虧損。由于時(shí)代不同了，《福布斯》雜志在總結(jié)漂亮50的教訓(xùn)時(shí)將這一限制放寬到了50倍。

盡管有格雷厄姆等人的說法，成長永遠(yuǎn)都是硬道理，因而成長投資的理念總會(huì)卷土重來。90年代中后期，成長股股再度受到機(jī)構(gòu)投資者的追捧，而且比漂亮50的時(shí)代有過之而無不及。匯豐銀行根據(jù)1995～1999年的股票表現(xiàn)，構(gòu)造了一份90年代的漂亮50清單（見表3和表4），其中美國和歐洲的公司各為25家。其選擇標(biāo)準(zhǔn)是1995年股票市值達(dá)50億美元以上的大盤股，而且在90年代中后期表現(xiàn)最佳。為此，思科和戴爾等表現(xiàn)最突出的股票未能入選，因?yàn)樗鼈冊?/span>1995年的市值未能達(dá)標(biāo)。從表3、表4可知，這50只股票市盈率最低者為21倍（2只投資銀行股），最高達(dá)900多倍（德州儀器）和100余倍（諾基亞）；平均市盈率美國為88倍，歐洲達(dá)53倍。2000年以后，這些股票再次上演了跳水表演。由此可見，無論是格雷厄姆等人的告誡，還是70年代漂亮50的慘痛教訓(xùn)均被機(jī)構(gòu)投資者置諸腦后了。  

從構(gòu)成上來說，90年代的漂亮50與70年代頗為不同。一個(gè)明顯的變化是技術(shù)和電信股的比重大大增加了。美國的25只股票中，技術(shù)股為7只，加上1只電信股共8只；歐洲的單子中技術(shù)和電信股共10只。其次，金融股也大幅增加了。再次，美國的25只股票中曾上榜70年代漂亮50的僅有2～3家（沃爾瑪只在皮博迪的單子上出現(xiàn)），說明持續(xù)成長20余年公司微乎其微。此外，傳統(tǒng)的重工業(yè)股票也有上榜，特別是在歐洲的25只股票中。由此體現(xiàn)了另一個(gè)饒有興味的變化：美國的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢也是與時(shí)俱進(jìn)的——技術(shù)和金融似乎最能體現(xiàn)其當(dāng)前的競爭優(yōu)勢。

 成長股的長期投資價(jià)值

　　
　　盡管由于市盈率高企，高舉成長大旗的漂亮50經(jīng)歷了慘烈的下跌，但從二三十年的長期來看，在其最高點(diǎn)買入這些股票收益率如何？為此，美國長線投資的權(quán)威學(xué)者杰羅米·西格爾進(jìn)行了一番估算。其結(jié)論相當(dāng)驚人：在平均40多倍市盈率買入漂亮50并一直持有到1998年，其收益率與標(biāo)準(zhǔn)普爾500大致相當(dāng)；按年收益率折算，這些股票“有保證的市盈率”，即與標(biāo)普收益完全相同的市盈率為40.6倍，僅比1972年它推出時(shí)的市盈率41.9倍低3%左右。因此，西格爾的結(jié)論是漂亮50當(dāng)時(shí)的估值并不算離譜。如果在70年代中后期到80年代中期漂亮50倍低估15%～30%時(shí)買入，無疑會(huì)跑贏大勢（見圖2）。由此，西格爾得出的第一個(gè)推論是：你必須為成長支付較高的價(jià)格。彼得·林奇認(rèn)為，如果股票的市盈率為該股成長率加股息的二分之一，就應(yīng)當(dāng)買入；而西格爾認(rèn)為這一標(biāo)準(zhǔn)過高，可遇而不可求。
　　也有學(xué)者（Jeff Fesenmaier and Gary Smith）不同意西格爾的估算。他們指出西格爾只研究了摩根保證信托的50只股票，沒有測算市盈率更高的皮博迪的50只股票。如果按后一組合測算，截至2001年，這些股票的收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于標(biāo)準(zhǔn)普爾500，其總價(jià)值僅相當(dāng)于將同樣將資金投資于標(biāo)準(zhǔn)普爾500的一半多一點(diǎn)。不過，對(duì)西格爾的另一個(gè)推論，即成長投資也要注重價(jià)值或買入價(jià)格的觀點(diǎn)他們則深表同意。把漂亮50中的股票按市盈率高低于它們的長期收益率作一番比較會(huì)發(fā)現(xiàn)兩者之間存在著顯著的負(fù)相關(guān)，即市盈率越高的股票收益率越低，其斜率大約為-20。圖3的散點(diǎn)圖表明了這種關(guān)系。

因此，買入低市盈率的成長股收益高于高市盈率的股票；就是說，雖然你必須為成長支付較高的價(jià)格，但不是越高越好；在這里，成長投資應(yīng)與價(jià)值投資相結(jié)合。西格爾的最后一個(gè)推論是，對(duì)成長股的投資必須分散進(jìn)行。從表1可知，當(dāng)年的漂亮50已先后有15家公司被并購（如最近的西爾斯）、退市（私有化）或破產(chǎn)了（最近的凱馬特）。如果只買進(jìn)少數(shù)股票并趕上其中收益最差者無疑會(huì)損失慘重。當(dāng)然，如果趕上沃爾瑪這樣的股票，其收益會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過大市；但其幾率近似于買彩票。

通過美國漂亮50 的歷史，我們總結(jié)出了投資漂亮50 的如下幾個(gè)要點(diǎn):

一是能買市盈率低的股票就不要買市盈率高的股票。這看起來似乎是很簡單的道路，但在很多時(shí)候卻往往被投資者置之腦后，我們需要再次提醒投資者，從長期來看，市盈率和投資收益率兩者之間的關(guān)系是成負(fù)相關(guān)的。

二是不管成長性有多好，都要注意股票的買入價(jià)格。對(duì)成長性的過分追捧往往會(huì)使投資者陷入瘋狂中，也就容易忽視了買入的價(jià)格是否過高。實(shí)際上，對(duì)任何一項(xiàng)投資而言，最終是買入價(jià)格決定了其收益的高低，甚至是否能盈利。

三是盡量做好分散投資。不管業(yè)績有多么好、前景有多么燦爛的股票，投資者都不能畢其功于一役，只持有少數(shù)幾只股票，這樣做的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)在太大，沒人能準(zhǔn)確預(yù)測哪只股票能給投資者帶來最大的收益，所以集中投資取得成功的概念就跟買彩票一樣，只能是可遇而不可求。

四是買了就不賣并不是理性的投資行為。即使長期持有能帶來不錯(cuò)的收益也不意味著當(dāng)價(jià)格遠(yuǎn)離價(jià)值的時(shí)候就不應(yīng)該拋出，因?yàn)槟菢幼鲲@然能夠獲得更好的收益。好的買入是為了更好的賣出，這絕不是鼓勵(lì)投機(jī)，就連被譽(yù)為長期投資的楷模的巴菲特也在70 年代初美國股市陷入瘋狂的時(shí)候，選擇了清倉離場。

五是價(jià)格的短期波動(dòng)常常會(huì)影響長期的投資收益，因?yàn)椤俺晒Φ耐顿Y者或投機(jī)者關(guān)注的不是投資本身長期持有的價(jià)值，而是受大眾心理的影響，三個(gè)月或一年后，市場將會(huì)給出什么價(jià)位”，而這也是導(dǎo)致大多數(shù)對(duì)漂亮50 的投資失敗的原因。

六是分紅很重要。一方面只有分紅才能讓長期投資者真正獲得投資的回報(bào)，另一方面，分紅也避免了上市公司浪費(fèi)資源，降低運(yùn)營效率，而且盡管分紅會(huì)因?yàn)榭鄱惗鴰硪欢ǖ膿p失，但即使這樣，用獲得的分紅再投入到公司的股票上也是會(huì)增加長期的投資收益的。

七是行業(yè)并不重要，增長前景好的朝陽行業(yè)最終給投資者帶來的回報(bào)并不一定會(huì)超過所謂的夕陽行業(yè)所帶來的收益，就像美國的漂亮50 所揭示的那樣，無論從哪個(gè)角度和時(shí)間區(qū)間看，最不被人看好的煙草行業(yè)的PhilipMorris 公司都是收益率名列前茅的，這是可以理解的，因?yàn)樗^朝陽行業(yè)的明星企業(yè)即使最終的發(fā)展確實(shí)如當(dāng)初預(yù)期的那樣好，但這樣的公司往往由于大家都看好，導(dǎo)致出價(jià)過高，帶給投資者最終的收益反而不是那么好，畢竟決定投資收益的是成本和回報(bào)，而不是公司本身的好壞。（完）