VIE是Variable Interest Entities的縮寫，意為可變利益實體，在國內(nèi)被稱為“協(xié)議控制”，指的是境外注冊的上市實體與境內(nèi)的業(yè)務(wù)運營實體相分離，境外的上市實體通過設(shè)在境內(nèi)的外商獨資企業(yè)以協(xié)議的方式控制境內(nèi)的業(yè)務(wù)實體。

VIE結(jié)構(gòu)大概是這樣的：創(chuàng)始人和投資人出資在境外設(shè)立一家企業(yè)A，出于避稅和躲避監(jiān)管的考慮，企業(yè)A一般設(shè)在開曼群島（Cayman）等地；而后出于控制等其他因素考慮，A會在香港設(shè)立一家企業(yè)B，通過B控制一家在國內(nèi)的企業(yè)C——這家C就是傳說中的WOFE（外商獨資企業(yè)）。當年轟動一時的俏江南的老板張?zhí)m在拿到PE投資后，就是采取這種方式尋求海外上市，不得已將國籍遷入到一個不知名的小島。（下一期單獨聊聊俏江南的故事）。



VIE - 結(jié)構(gòu)：

WOFE與境內(nèi)實際運營實體D簽訂了一份協(xié)議控制，這份協(xié)議是整個VIE結(jié)構(gòu)的核心，其大致內(nèi)容聽起來相當扯淡：C向D提供咨詢服務(wù)，作為代價，D的全部利潤和收入歸C所有。如果不是因為VIE架構(gòu)，你看到這個協(xié)議的時候第一反應(yīng)本應(yīng)是“憑什么”。

建立VIE架構(gòu)有一下背景原因：

首先，看中國企業(yè)海外上市基本模式：海外上市一度是中國企業(yè)上市的首選，近年來隨著中小板和創(chuàng)業(yè)板的出臺，國內(nèi)上市逐漸占據(jù)上風，但TMT 和服務(wù)類企業(yè)仍主要倚重海外資本市場。自20 世紀80 年代越秀集團和粵海集團在香港間接上市開啟了中國企業(yè)海外上市的序幕后，中國企業(yè)海外上市絡(luò)繹不絕，實踐出了直接IPO 和紅籌上市兩種基本路徑。

境內(nèi)企業(yè)海外直接上市海外直接上市，即直接以國內(nèi)公司的名義向國外證券主管部門申請發(fā)行股票(或其它衍生金融工具)，向當?shù)刈C券交易所申請掛牌上市交易，即通常說的H 股、N 股、S 股等。直接上市方式路徑安全相對簡單，其優(yōu)點是可以直接進入外國資本市場，節(jié)省信息傳遞成本，企業(yè)可以獲得大量的外匯資金和較高的國際知名度。但是，直接上市面臨境內(nèi)外法律不同，同時對公司的管理、股票發(fā)行和交易的要求也不同。更為重要的是，海外直接上市財務(wù)門檻較高。根據(jù)中國證監(jiān)會《關(guān)于企業(yè)申請境外上市有關(guān)問題的通知》(證監(jiān)發(fā)行字【1999】83 號)的規(guī)定，海外直接上市企業(yè)財務(wù)上須滿足“四五六條款”，即擬上市企業(yè)凈資產(chǎn)不少于4 億元人民幣，過去一年稅后利潤不少于6000 萬元人民幣，按合理預(yù)期市盈率計算，籌資額不少于5000 萬美元。因此，這一模式主要適用于大型國有企業(yè)。早期的上海石化、青島啤酒、中國石油、中國石化、中國聯(lián)通、中國移動，近期的四大國有商業(yè)銀行等都是采用這種模式（下圖）。

這一要求無疑將眾多民營企業(yè)尤其是高新技術(shù)類、互聯(lián)網(wǎng)類企業(yè)排除在大門之外。

境內(nèi)企業(yè)海外間接上市，即紅籌模式。間接上市又稱為紅籌模式，包括造殼上市和買殼上市兩種。造殼上市是指境內(nèi)公司將境內(nèi)資產(chǎn)以換股等形式轉(zhuǎn)移至在境外注冊的公司，通過境外公司來持有境內(nèi)資產(chǎn)或股權(quán)，然后以境外注冊的公司名義上市。造殼上市的主要特點是融資來源和退出機制都在境外實現(xiàn)，即“海外曲線IPO”。

造殼上市模式下的一般操作流程是：

第一步，境內(nèi)企業(yè)實際控制人以個人名義在英屬維爾京群島（BVI）、開曼群島（Cayman Islands）及百慕大（Bermuda）等離岸中心設(shè)立空殼公司；

第二步，將境內(nèi)股權(quán)或資產(chǎn)以增資擴股的形式注入殼公司；

第三步，以殼公司名義在香港、美國、新加坡等股票市場上市籌資，從而實現(xiàn)境內(nèi)企業(yè)的曲線境外上市。這樣，私人股權(quán)投資基金對中國的投資和退出，都將發(fā)生在管制寬松的離岸。

造殼上市是海外紅籌上市方式中最具操作性的。這種方式可以使國內(nèi)企業(yè)構(gòu)造出比較滿意的殼公司，并且可以減少支付給殼公司的成本和降低收購失敗的風險，上市環(huán)節(jié)的費用相對較低。與此同時，又可以避開海外直接IPO 上市中遇到的問題。

紅籌模式的另一類型是買殼上市。買殼上市又稱反向并購（Reverse Meger），是指非上市公司以現(xiàn)金或交換股票的手段收購另一家已在海外上市公司的部分或全部股權(quán)，然后通過注入母公司資產(chǎn)的方式，實現(xiàn)母公司海外間接上市的目的。比如國美電器借殼京華自動化、深圳比克電池借殼美國OTCBB 殼實現(xiàn)間接上市并成功融資，其他如中國五礦、廈門國泰、中國遠洋運輸及大港油田等都是采取這種方式實現(xiàn)了海外上市。

VIE 架構(gòu)是對紅籌模式最徹底的改進

2006 年8 月出臺的《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》(10 號文)及2007 年修訂的《外商投資行業(yè)指導目錄》，使得此前通行的造殼上市紅籌模式不斷改進。2006 年8 月8 日，為加強對外國投資者收購境內(nèi)企業(yè)和資產(chǎn)，以及企業(yè)境外造殼上市中特殊目的公司收購境內(nèi)企業(yè)和在境外上市的各種監(jiān)管，中國商務(wù)部、國資委、國家稅務(wù)局、工商管理總局、證監(jiān)會以及國家外匯管理局六部委聯(lián)合頒布了10 號文。

10 號文用專章對BVI 公司跨境換股的細節(jié)進行了規(guī)定，并規(guī)定境內(nèi)自然人或法人設(shè)立BVI 須報商務(wù)部審批。為繞過 10 號文，投行設(shè)計了境外股權(quán)激勵（Offshore Option）和合資企業(yè)（JointVenture Structure）兩類股權(quán)架構(gòu)。在境外股權(quán)激勵架構(gòu)下，先以非中國籍股東注冊BVI 公司，然后將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給中國籍股東，從而繞開商務(wù)部審批。合資企業(yè)架構(gòu)下，因合資企業(yè)適用于合資企業(yè)法規(guī)，不受10 號文限制，也因此繞來了商務(wù)部的審批。

2007 年修訂版出臺的《外商投資行業(yè)指導目錄》則在某些特殊產(chǎn)業(yè)對外資設(shè)置了障礙。《目錄》明確列示了限制外商投資和禁止外商投資的行業(yè)目錄。例如，名優(yōu)白酒生產(chǎn)、出版物印刷、電網(wǎng)建設(shè)和運營、期貨公司等行業(yè)被列為限制外商投資行業(yè)，要求必須由中方控股。例如，稀土開采、郵政、圖書出版、新聞網(wǎng)站、互聯(lián)網(wǎng)文化經(jīng)營等行業(yè)被列為禁止外商投資行業(yè)。至此，限制類和禁止類產(chǎn)業(yè)，傳統(tǒng)紅籌模式、股權(quán)激勵架構(gòu)以及合資企業(yè)架構(gòu)不再適用。不過，對紅籌模式最徹底的改進——VIE 架構(gòu)——由此被廣泛引入。

中國互聯(lián)網(wǎng)公司大多因為接受境外融資而成為“外資公司”，但很多牌照只能由內(nèi)資公司持有，MIIT就明確規(guī)定ICP是內(nèi)資公司才能擁有的，所以這些公司往往成立由內(nèi)陸自然人控股的內(nèi)資公司持有經(jīng)營牌照，用另外的合約來規(guī)定持有牌照的內(nèi)資公司與外資公司的關(guān)系。新浪就是中國VIE第一家，后來這一結(jié)構(gòu)被推而廣之，應(yīng)用許多非互聯(lián)網(wǎng)赴美上市的公司中。

這些公司通常的做法是： 　　

一、公司的創(chuàng)始人或是與之相關(guān)的管理團隊設(shè)置一個離岸公司，比如在維京群島（BVI）或是開曼群島。 　　

二、該公司與VC、PE及其他的股東，再共同成立一個公司（通常是開曼），作為上市的主體。 　　

三、上市公司的主體再在香港設(shè)立一個殼公司，并持有該香港公司100%的股權(quán)。 　

四、香港公司再設(shè)立一個或多個境內(nèi)全資子公司（WFOE） 　　

五、該WFOE與國內(nèi)運營業(yè)務(wù)的實體簽訂一系列協(xié)議，達到享有VIE權(quán)益的目的，同時符合SEC的法規(guī)。 　　

世紀佳緣就是典型的該結(jié)構(gòu)的公司，采用這種結(jié)構(gòu)的公司，好處有許多。最顯著的就是一是有稅收優(yōu)勢，二是能滿足國家的某些規(guī)定。

至此應(yīng)該明白了協(xié)議控制無非是規(guī)避國內(nèi)的法律法規(guī)，而達到國外上市的目的，無非是新瓶裝舊酒，就是利潤多繞了幾次彎兒，最后利潤的實質(zhì)歸屬并沒有發(fā)生改變，所以就不難理解剛才的“憑什么”了。

VIE - 風險

本來公眾不是很關(guān)注VIE 架構(gòu)的，由于“支付寶事件”(簡單來說：就是阿里巴巴集團協(xié)議控制下的支付寶國內(nèi)企業(yè)，單方面終止了與阿里巴巴集團的協(xié)議控制。)讓投資者開始越來越多的關(guān)注起相關(guān)的風險來。

大致歸納了以下幾類風險： 　　

1、政策風險：國家相關(guān)部門對VIE結(jié)構(gòu)采取默許的態(tài)度，目前并沒有實質(zhì)的可操作的明文規(guī)定。一旦國家相關(guān)部委出臺相應(yīng)的規(guī)定，可能會對采取VIE結(jié)構(gòu)的公司造成影響。例如，中國政府官方曾針對特殊的行業(yè)使用VIE結(jié)構(gòu)出臺過相關(guān)的文件。2006年，中華人民共和國信息產(chǎn)業(yè)部（MIIT）發(fā)表了《關(guān)于加強外商投資經(jīng)營增值電信業(yè)務(wù)管理的通知》，指出將會對互聯(lián)網(wǎng)公司使用VIE結(jié)構(gòu)進行密切審視。行業(yè)里把這當作是一個告誡性的信號，但沒有禁止，因此盡管對VIE結(jié)構(gòu)的使用得到了緩和，但使用仍然在繼續(xù)。 　　

2、外匯管制風險：利潤在境內(nèi)轉(zhuǎn)移至境外時可能面臨外匯管制風險。例如2011年5月10日，世紀佳緣就在招股書中披露，其在中國境內(nèi)開展業(yè)務(wù)的兩大子公司之一北京覓緣信息科技有限公司（以下簡稱北京覓緣）未能如期取得國家外匯管理局審批的外匯登記證，世紀佳緣因此未能完成對北京覓緣的首次出資。根據(jù)中國法律，商務(wù)部簽發(fā)的外商投資企業(yè)批準證書也將失效，而北京覓緣的營業(yè)執(zhí)照將被北京當?shù)氐墓ど叹值蹁N，它將不再是一個合法存在的法人實體。 　　

3、稅務(wù)風險：VIE結(jié)構(gòu)的公司將會涉及大量的關(guān)聯(lián)交易以及反避稅的問題，也有可能在股息分配上存在稅收方面的風險。比如新浪就在其年報中披露，上市的殼公司沒有任何業(yè)務(wù)在中國內(nèi)陸，如果非中國運營的境外殼公司需要現(xiàn)金，只能依賴于VIE向其協(xié)議控制方，及境內(nèi)注冊公司的分配的股息。殼公司并不能保證在現(xiàn)有的結(jié)構(gòu)下獲得持續(xù)的股息分配。 　　

4、控制風險：由于是協(xié)議控制關(guān)系，上市公司對VIE沒有控股權(quán)，可能存在經(jīng)營上無法參與或公司控制經(jīng)營管理的問題。

默認VIE 合法是時下最優(yōu)選擇

從海外上市股權(quán)架構(gòu)的演進來看，VIE 架構(gòu)是與時俱進的產(chǎn)物；從執(zhí)行效果來看，VIE架構(gòu)是最徹底繞開相關(guān)法律限制的制度性設(shè)計，且實踐證明合理有效。因此，一家公司的股權(quán)爭議，不應(yīng)影響到中國十幾年來的一項制度性創(chuàng)造。基于此，中國互聯(lián)網(wǎng)及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)家、投資家們，一方面指責馬云踐踏契約精神，另一方面極力陳述VIE 架構(gòu)的厲害。

事實上，隨著支付寶事件引發(fā)的VIE 架構(gòu)討論廣泛化和深度化，事件發(fā)展只有兩種可能：一是相關(guān)部門澄清第三方支付牌照與VIE 無關(guān)，繼續(xù)默認VIE 架構(gòu)的合法性，保護外國投資者合法權(quán)益不變，從而消除危機；二是繼續(xù)不明不白拖下去，國內(nèi)外投資者和企業(yè)家繼續(xù)煎熬。至于第三種可能性——聲明政策改變，VIE 架構(gòu)成一紙空文——已經(jīng)為零。

VIE 制度的受益者不僅僅是中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)和海外投資者，所有創(chuàng)新型行業(yè)都從中受益。中國提出要建設(shè)創(chuàng)新型國家，希望在電子信息、清潔能源、裝備制造等行業(yè)趕超世界水平，這些創(chuàng)新行業(yè)需要大量的外來資金和技術(shù)的支持，因此，我們建議管理層果斷行動，消除憂患，以默認VIE 合法的形式對外界宣告保障外資在華權(quán)益。

中國的管理者歷來崇尚韜光養(yǎng)晦，也深諳兩弊相權(quán)取其輕，因此，短暫陰霾必將過去，VIE 架構(gòu)在未來相當長時期內(nèi)仍將合法存在。一句話，讓阿里的歸阿里，VIE 的歸VIE。