美聯(lián)儲本周很有可能開啟新一輪加息周期，我們過去多次提及加息預(yù)期增強(qiáng)或走弱對資產(chǎn)價格帶來的影響。隨著本周即將塵埃落定，我們希望通過回顧美聯(lián)儲加息歷史，以及每一加息周期中首次加息后各類資產(chǎn)的走向，為讀者提供更多線索。

　　過去三十幾年來，美聯(lián)儲共經(jīng)歷了五輪較為明確的加息周期?？傮w來看，加息短期內(nèi)將沖擊美國股市，對A股而言也是利空；盡管歷史上加息后大宗商品會走強(qiáng)，但類似情況如今可能難以出現(xiàn)；此外，中國房地產(chǎn)市場主要影響因素來自國內(nèi)，但也應(yīng)警惕資本外流帶來的負(fù)面沖擊。

　　美聯(lián)儲加息的市場影響一覽：

　　美聯(lián)儲五次加息周期回顧

　　1982年以來，美聯(lián)儲共經(jīng)歷了五輪較為明確的加息周期：1983年3月-1984年8月、1988年3月-1989年5月、1994年2月-1995年2月、1999年6月-2000年5月、2004年6月-2006年6月。

　　第一輪：1983.3-1984.8。

　　加息背景：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期；基準(zhǔn)利率從8.5%上調(diào)至11.5%。

　　1981年美國的通貨膨脹率已達(dá)13.5%，距離超級通脹只有一步之遙。1980-81年間經(jīng)濟(jì)處于極端的貨幣緊縮狀態(tài)，試圖將通脹從體系中排擠出去，通脹率從1981年的超過13%降至1983年的低于4%，讓美聯(lián)儲得以在1986年將利率大幅削減至6.75%。

　　第二輪：1988.3-1989.5。

　　加息背景：通脹抬頭；基準(zhǔn)利率從6.5%上調(diào)至9.8125%。

　　1987年股市崩盤導(dǎo)致美聯(lián)儲緊急采取政策，降息救市。由于救市及時、股市下跌對經(jīng)濟(jì)影響不大，1988年起通脹繼續(xù)上揚(yáng)，美聯(lián)儲開始加息應(yīng)對，利率在1989最終升至9.75%。此輪緊縮使經(jīng)濟(jì)增長放緩，隨后的油價上漲和1990年8月份開始的第一次海灣戰(zhàn)爭相關(guān)不確定性嚴(yán)重影響了經(jīng)濟(jì)活動，使貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/p>

　　第三輪：1994.2-1995.2。

　　加息背景：通脹恐慌；基準(zhǔn)利率從3.25%上調(diào)至6%。

　　1990-1991年經(jīng)濟(jì)衰退之后，盡管經(jīng)濟(jì)增速回升，失業(yè)率依然高企。通脹下降令美聯(lián)儲繼續(xù)削減利率直到3%。到1994年，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭重燃，債券市場擔(dān)心通脹卷土重來。十年期債券收益率從略高于5%升至8%，美聯(lián)儲將利率從3%提高至6%，使通脹得到控制，債券收益率大幅下降。

　　更加平坦的美國債券收益率曲線鼓勵投資者尋求更高的海外回報，因此大筆資金流入亞洲新興市場，這種情況直到1997年爆發(fā)亞洲金融危機(jī)才戛然而止。

　　第四輪：1999.6-2000.5。

　　加息背景：互聯(lián)網(wǎng)泡沫；基準(zhǔn)利率從4.75%上調(diào)至6.5%。

　　1999年GDP強(qiáng)勁增長，失業(yè)率降至4%。將利率下調(diào)75個基點以應(yīng)對亞洲金融危機(jī)之后，當(dāng)時的互聯(lián)網(wǎng)熱潮令I(lǐng)T投資增長，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱傾向，美聯(lián)儲再次啟動緊縮政策，將利率從4.75%經(jīng)過6次上調(diào)至6.5%。

　　2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫和納斯達(dá)克泡沫破滅之后，經(jīng)濟(jì)再次陷入衰退，911事件的余波更令態(tài)勢雪上加霜，美聯(lián)儲停止了加息的進(jìn)程，并于次年年初開始了連續(xù)大幅降息的進(jìn)程。

　　第五輪：2004.6-2006.7。

　　加息背景：房市泡沫；基準(zhǔn)利率從1%上調(diào)至5.25%。

　　股市泡沫后美聯(lián)儲利率的大幅下降刺激了美國的房地產(chǎn)泡沫，2003年下半年經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，需求快速上升拉動通脹和核心通脹抬頭，2004年美聯(lián)儲開始收緊政策，連續(xù)17次將利率提高25個基點，2006年6月聯(lián)邦基金利率達(dá)到5.25%。

　　在美聯(lián)儲連續(xù)加息之后，另外一個泡沫--美國房地產(chǎn)泡沫被刺破，成為本次金融危機(jī)的導(dǎo)火索，美聯(lián)儲再次開始削減利率。

　　從以上五輪加息的時長來看，一般為1-2年，無論是經(jīng)濟(jì)過熱還是互聯(lián)網(wǎng)、房地產(chǎn)泡沫時期，防范通脹過高和資產(chǎn)價格泡沫都是加息的重要原因，因此加息政策本身就包含了引導(dǎo)資產(chǎn)價格的期望，這必然對資本市場造成相關(guān)影響。通過觀察股市、債市、匯率和大宗商品在五輪加息周期中首次加息時的表現(xiàn)，將可以觀察并了解美聯(lián)儲首次加息對于資產(chǎn)價格的影響。

　　一、匯率

　　歷史上看，美聯(lián)儲首次加息前一季度美元指數(shù)會較為強(qiáng)勢，加息前一個月以及加息后一個月、一季度走弱的情況更多，表明加息臨近投資者對于美元會較為謹(jǐn)慎，加息后也會多數(shù)經(jīng)歷預(yù)期兌現(xiàn)后的沉寂。

　　美國財經(jīng)網(wǎng)站Daily FX評論稱，過去三個月美元走強(qiáng)的主要驅(qū)動因素，就是市場對美聯(lián)儲加息的預(yù)期。鑒于美聯(lián)儲加息的影響已經(jīng)在美元匯率中兌現(xiàn)，加息決定推出后美元的表現(xiàn)很有可能讓市場失望。

　　海通宏觀也認(rèn)為，從90年代后美聯(lián)儲三次加息的經(jīng)驗看，加息前因預(yù)期效應(yīng)美元指數(shù)大幅走強(qiáng)，加息后因預(yù)期兌現(xiàn)反而走弱。本輪美國加息預(yù)期從14年年中就已開始發(fā)酵，美元指數(shù)持續(xù)攀升，所以加息真的到來時，美元走弱概率加大。

　　此外，由于1994~2005年7月人民幣匯率與美元掛鉤，無法從歷史數(shù)據(jù)判斷人民幣匯率對于首次加息的反應(yīng)，但參考年初美元走強(qiáng)時人民幣匯率明顯弱勢，而在美元指數(shù)跌回100以下后人民幣又有所升值的情況來看，若美元指數(shù)如歷史情況在加息后有所走弱，那么人民幣將不會面臨較大的貶值壓力。

　　二、美國股市

　　川財證券、招商證券在研報中分析，歷史數(shù)據(jù)顯示，在美聯(lián)儲加息前夕，美國三大股指基本仍處于上漲之中，83年、88年兩輪首次加息均沒有改變股市的上漲，這可能與當(dāng)時美國經(jīng)濟(jì)的高增速有關(guān)。

　　但在1994年以來的三輪首次加息中，美國股指中標(biāo)普500和道瓊斯指數(shù)在加息前后的一個月、一季度中均是下跌的，只有代表先進(jìn)科技與創(chuàng)新的納斯達(dá)克指數(shù)曾實現(xiàn)過小幅上漲。而本次美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，技術(shù)進(jìn)步是重要原因之一。

　　因此，總體而言，首次加息短期對股市的影響偏負(fù)面，且在加息后的體現(xiàn)會較為明顯，長期來看，若加息節(jié)奏較緩，隨著后期美國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)改善，對企業(yè)盈利預(yù)期回升，股市可能轉(zhuǎn)好。

　　三、中國股市

　　對中國而言，1994年以來的三輪首次加息中，上證指數(shù)在首次加息后的1個月內(nèi)都是下跌的，首次加息后一季度的表現(xiàn)也不佳，不過這可能和中國的國內(nèi)因素關(guān)系更為密切，因為在1994年、2004年時，即使美聯(lián)儲加息前上證指數(shù)也處于下跌之中。

　　不過，1999年中國股市曾經(jīng)在前期暴漲，在7月開始調(diào)整，美聯(lián)儲加息可能是催化因素之一。從當(dāng)前來看，美聯(lián)儲加息將導(dǎo)致資金外流、人民幣貶值預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化，對A股而言始終是一個負(fù)面因素。

　　據(jù)華泰證券，上證綜指的變化說明美聯(lián)儲加息導(dǎo)致中國資本外流，對中國股市存在負(fù)面作用，但由于歷史樣本少，有可能是歷史巧合，并不構(gòu)成因果關(guān)系。

　　四、大宗商品價格

　　海通宏觀認(rèn)為，本輪美聯(lián)儲加息趕上了大宗商品市場的歷史大變局。一方面，受政治、經(jīng)濟(jì)、技術(shù)等多因素影響，曾經(jīng)“不可一世”的原油市場跌跌不休。另一方面，作為大宗商品的消費(fèi)“巨頭”，中國經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了30多年的高速增長后突然減速，對大宗商品需求大幅下滑。

　　這兩方面的利空因素短期內(nèi)均未改善，所以盡管歷史上美聯(lián)儲加息后大宗商品會走強(qiáng)，但本輪或許真的“與眾不同”！

　　華泰證券則認(rèn)為，美元走強(qiáng)將帶來國際大宗商品的低迷。首先，美國經(jīng)濟(jì)回暖對大宗商品價格的拉動作用在2004 年-2006 年階段已顯著降低，上一輪美聯(lián)儲加息后金屬和工業(yè)原料價格明顯上漲源于新興市場國家經(jīng)濟(jì)增長帶來的需求支撐。

　　其次，美國和新興國家經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)分化，現(xiàn)階段看，中國工業(yè)化擴(kuò)張放緩，目前調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)任務(wù)重大，第二產(chǎn)業(yè)拉動經(jīng)濟(jì)空間縮窄；印度上階段增長形勢良好，但國際上普遍對其下一步經(jīng)濟(jì)運(yùn)行持負(fù)面預(yù)期；俄羅斯經(jīng)濟(jì)出現(xiàn) 6 年來最嚴(yán)重下滑；巴西面臨經(jīng)濟(jì)負(fù)增長。鑒于新興市場主要經(jīng)濟(jì)體均增長乏力，全球市場對工業(yè)類大宗商品的需求不足，類似 2004 年-2006 年出現(xiàn)的大宗商品價格大幅度拉升的情況難以出現(xiàn)。

　　最后，美聯(lián)儲加息促進(jìn)美元走強(qiáng)，以美元計價的大宗商品價格將承受下跌壓力。

　　對黃金而言，川財證券、招商證券在研報中表示，考慮到國際黃金市場主要是以美元標(biāo)價，而且美元作為目前最為通用的國際貨幣，其與黃金之間存在貨幣性上某種程度的競爭關(guān)系，在美聯(lián)儲加息、美元信用基礎(chǔ)穩(wěn)固的情況下，金價確實會面臨加息前后的短期下行壓力，歷史上看金價對于美聯(lián)儲加息的反應(yīng)也較為靈敏，在加息前夕價格會承壓。

　　但長期來看，若通脹有起色，黃金的商品屬性意味著金價也會受到一定帶動，若通脹持續(xù)低迷，貨幣政策在首次加息后也難迎來進(jìn)一步收緊的消息，因此金價也不會一路向下。

　　五，債市

　　美國10年期國債收益率除了在2004年這一輪加息后收益率繼續(xù)下跌外，在其他四輪加息前后一個月、一季度10年期國債收益率基本都出現(xiàn)了上升，可見國債收益率對于加息的反應(yīng)更為直接和顯著。

　　2004年美國10年期國債收益率在美聯(lián)儲加息后不升反降的“利率之謎”背后的原因是國際大買家--中國、日本的出現(xiàn)，但目前國際貨幣體系多元化、儲備資產(chǎn)多元化是大勢所趨，中國的外匯儲備也較為充足，在沒有找到下一個大買家的情況下，“利率之謎”可能難以重演。

　　中國的國債收益率數(shù)據(jù)只有2004年這一輪加息可供參考，不具有代表性，且可能是內(nèi)部因素的影響：首次加息前后中國10年期國債收益率一直上升，這與中國當(dāng)時向好的經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢是相符的，因此美聯(lián)儲政策的短期沖擊并不明顯。

　　不過，長期來看，如果中美利差收窄和美元升值大周期會引發(fā)資本回流，中美國債收益率的聯(lián)系可能使得美國國債利率拉動中國國債利率上升，但另一方面中國在資本開放中，債市不斷開放可能帶來新增的潛在投資者和潛在需求。

　　六，房地產(chǎn)市場

　　華泰證券認(rèn)為，美聯(lián)儲加息對美國房地產(chǎn)降溫作用明顯。若美聯(lián)儲重啟加息進(jìn)程，美國市場融資成本加大，對房屋信貸規(guī)模的擠壓力度提升，美國房地產(chǎn)價格下行可能性較大。

　　中國房地產(chǎn)市場的主要影響因素來自國內(nèi)，受美聯(lián)儲貨幣政策影響不大，但是要警惕美聯(lián)儲加息導(dǎo)致的中國資本流出會給房地產(chǎn)業(yè)帶來一定負(fù)面沖擊。