收益權(quán)類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是指以能產(chǎn)生獨(dú)立、穩(wěn)定、真實(shí)、可評估預(yù)測現(xiàn)金流的資產(chǎn)（以下簡稱“收益權(quán)類資產(chǎn)”）作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品。收益權(quán)類資產(chǎn)往往依附于單一的經(jīng)營實(shí)體或獨(dú)立的實(shí)物資產(chǎn)（比如收費(fèi)路橋、水電氣公用事業(yè)、公園景區(qū)、物業(yè)租金等）而獲取經(jīng)濟(jì)利益，其未來現(xiàn)金流的名義金額無法確定。因經(jīng)營實(shí)體或?qū)嵨镔Y產(chǎn)的運(yùn)行情況關(guān)系到未來現(xiàn)金流是否穩(wěn)定，故該類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)是因外部相關(guān)因素導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)而非交易對手的信用風(fēng)險(xiǎn)。

大公國際資信評估有限公司（簡稱“大公”）對收益權(quán)類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的評級是針對證券（受益憑證）本金及投資收益能否按時(shí)、足額償付的可靠性進(jìn)行判斷，主要是對原始權(quán)益人的持續(xù)經(jīng)營能力、基礎(chǔ)資產(chǎn)的性質(zhì)、產(chǎn)品的法律結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流支付機(jī)制等方面進(jìn)行分析。在收益權(quán)類資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的評級實(shí)務(wù)中，需要關(guān)注很多特殊的分析要素，以下對評級實(shí)務(wù)中需要關(guān)注的主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)進(jìn)行分析。

一、現(xiàn)金流預(yù)測偏差風(fēng)險(xiǎn)

收益權(quán)類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品還本付息的來源為基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，基礎(chǔ)資產(chǎn)的穩(wěn)定性越差，預(yù)測過程中產(chǎn)生的偏差就越大。比如，保障房類ABS以保障房的銷售收入作為還款來源，而房地產(chǎn)的銷售受宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)政策影響非常大，因此對現(xiàn)金流預(yù)測帶來較大的難度，降低了預(yù)測的準(zhǔn)確性。

目前該類產(chǎn)品的發(fā)行主體主要從以下幾個(gè)方面著手，規(guī)避現(xiàn)金流預(yù)測的偏差風(fēng)險(xiǎn)：首先，盡量選擇穩(wěn)定性較好的基礎(chǔ)資產(chǎn)，從源頭上規(guī)避上述風(fēng)險(xiǎn)；其次，提高各期現(xiàn)金流入對當(dāng)期應(yīng)付本息的覆蓋倍數(shù)；再次，盡可能多地沉淀部分資金在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品托管賬戶中，盡量降低各期本息不能償付的風(fēng)險(xiǎn)。

針對基礎(chǔ)資產(chǎn)受行業(yè)波動(dòng)影響較大的收益權(quán)類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，評級工作中應(yīng)考慮極端情況下產(chǎn)品所能承受的現(xiàn)金流損失，建議產(chǎn)品的最終級別不超過原始權(quán)益人或擔(dān)保人的主體級別。

另外，如果評估公司出具的報(bào)告中設(shè)定的現(xiàn)金流增長率偏高，且原始權(quán)益人不能提供強(qiáng)有力的理由進(jìn)行支持，比如明確的政府規(guī)劃文件等，那么預(yù)測基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流時(shí)應(yīng)按照歷史現(xiàn)金流增長率等情況（剔除增長率異常的年份數(shù)據(jù)）計(jì)算現(xiàn)金流平均增長率。

若壓力測試下，現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)低于1倍，原始權(quán)益人（或擔(dān)保人）的主體級別為產(chǎn)品所能得到的最高信用級別，與基礎(chǔ)資產(chǎn)的類型無關(guān)。壓力測試過程中，要考慮交易結(jié)構(gòu)中是否有針對相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的緩釋措施；如果沒有，則須考慮極端情況下基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的損失情況。

另外，針對基礎(chǔ)資產(chǎn)類型的差異，信用增級所需的現(xiàn)金流入對應(yīng)付本息的覆蓋倍數(shù)不同。

二、未考慮基礎(chǔ)資產(chǎn)運(yùn)營成本的風(fēng)險(xiǎn)

理論上講，收益權(quán)類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的未來現(xiàn)金流為基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的全部收入，或者說大多數(shù)產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流并未減去基礎(chǔ)資產(chǎn)日常運(yùn)營的相關(guān)成本。若該部分成本未在產(chǎn)品的相關(guān)文件中做相應(yīng)安排，有可能影響原始權(quán)益人的正常運(yùn)營，進(jìn)而影響基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的額度及穩(wěn)定性。

目前，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品計(jì)劃管理人主要采取三種方式規(guī)避該類風(fēng)險(xiǎn)：（一）由原始權(quán)益人母公司或是擔(dān)保公司來承擔(dān)上述成本；（二）采用凈收入的方式計(jì)算未來現(xiàn)金流；（三）在資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃中設(shè)計(jì)專門的賬戶儲備一定的資金來應(yīng)對未來營運(yùn)成本的支付。例如，平安凱迪電力上網(wǎng)收費(fèi)權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃在標(biāo)準(zhǔn)條款中規(guī)定“將專項(xiàng)計(jì)劃募集資金用于原始權(quán)益人償還部分貸款，并扣留2.4億元直接劃入燃料專項(xiàng)賬戶，將資金剩余部分用于原始權(quán)益人的日常經(jīng)營開支”。

三、抵質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)

A、收益權(quán)處于抵質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)

未來收益權(quán)是否處于抵質(zhì)押狀態(tài)是該類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品評級中的首要考慮因素。若收益權(quán)處于抵質(zhì)押狀態(tài)，則專項(xiàng)計(jì)劃管理人應(yīng)在相關(guān)文件中明確約定，產(chǎn)品成立時(shí)須及時(shí)解除收益權(quán)的抵質(zhì)押。因?yàn)槭找鏅?quán)無法分割，不能實(shí)現(xiàn)部分收益權(quán)的轉(zhuǎn)移，若收益權(quán)處于抵質(zhì)押狀態(tài)，會給專項(xiàng)計(jì)劃帶來很大的法律風(fēng)險(xiǎn)。

B、產(chǎn)生收益權(quán)的固定資產(chǎn)被處置風(fēng)險(xiǎn)

即使收益權(quán)未被抵質(zhì)押，但如果產(chǎn)生收益權(quán)的固定資產(chǎn)處于抵質(zhì)押狀態(tài)，而債權(quán)人或擔(dān)保權(quán)人依據(jù)相關(guān)合同收回或處置該固定資產(chǎn)，則會使專項(xiàng)計(jì)劃面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)，但專項(xiàng)計(jì)劃可通過交易條款的特殊設(shè)置緩釋該風(fēng)險(xiǎn)。

例如，廣州長隆主題公園入園憑證資產(chǎn)證券化項(xiàng)目設(shè)置了“如果土地使用權(quán)被處置則專項(xiàng)計(jì)劃提前終止的條款”，提前終止條款的設(shè)置有利于保護(hù)投資者，增強(qiáng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的安全性。

四、資金監(jiān)管缺失風(fēng)險(xiǎn)

計(jì)劃管理人對于基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的控制能力也是信用評級工作中須考查的因素之一。部分專項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流需經(jīng)過原始權(quán)益人的賬戶進(jìn)入專項(xiàng)計(jì)劃專用賬戶，其中可能會涉及原始權(quán)益人是否將基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流挪作他用等的道德風(fēng)險(xiǎn)。廣州長隆主題公園入園憑證資產(chǎn)證券化項(xiàng)目設(shè)計(jì)了防范該類風(fēng)險(xiǎn)的條款，主要內(nèi)容為“原始權(quán)益人在本次專項(xiàng)計(jì)劃監(jiān)管銀行設(shè)立經(jīng)營收入專戶，原始權(quán)益人全部經(jīng)營收入按不低于60%的比例歸集該賬戶，并授權(quán)監(jiān)管銀行對專戶內(nèi)資金的使用進(jìn)行監(jiān)管，優(yōu)先用于兌付本次專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的本金和收益及償還監(jiān)管銀行貸款本息。如違反上述約定，計(jì)劃管理人和“資產(chǎn)支持證券持有人大會”均有權(quán)宣布本次資產(chǎn)管理計(jì)劃全部提前終止?！?/span>

目前部分專項(xiàng)計(jì)劃的設(shè)計(jì)中缺失監(jiān)管銀行，而監(jiān)管銀行的缺失可能會影響產(chǎn)品未來現(xiàn)金流歸集的可靠性和安全性，從而對產(chǎn)品的本息兌付產(chǎn)生不利的影響。

五、資金混同風(fēng)險(xiǎn)

資金混同風(fēng)險(xiǎn)是收益權(quán)類資產(chǎn)證券化中經(jīng)常會出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。如X公司公交資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，基礎(chǔ)資產(chǎn)部分現(xiàn)金流的來源是X市財(cái)政劃撥款，而X市政府給予原始權(quán)益人財(cái)政劃撥款時(shí)并未說明劃撥資金的具體用途，這就導(dǎo)致了用于支付基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的補(bǔ)貼收入與原始權(quán)益人其它的補(bǔ)貼收入無法明確區(qū)分的情況，從而使上述項(xiàng)目在沒有相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施的情況下面臨較大的資金混同風(fēng)險(xiǎn)。

在廣州長隆主題公園入園憑證資產(chǎn)證券化項(xiàng)目中，計(jì)劃管理人針對資金混同風(fēng)險(xiǎn)設(shè)置了相應(yīng)的緩釋措施，具體條款如下：“根據(jù)《基礎(chǔ)資產(chǎn)買賣協(xié)議》約定，原始權(quán)益人不得將三個(gè)主題公園入園憑證銷售收入以外的款項(xiàng)劃入資金歸集賬戶，以保證資金歸集賬戶的獨(dú)立性?！蓖ㄟ^上述風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施的設(shè)定，從一定程度上降低了該專項(xiàng)計(jì)劃的資金混同風(fēng)險(xiǎn)。

六、集中回售導(dǎo)致的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

部分收益權(quán)類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品根據(jù)投資者的需求及自身的營銷目的，設(shè)置了回售和贖回的約定。如投資者選擇提前回售，當(dāng)期現(xiàn)金流可能無法覆蓋剩余應(yīng)付本息，從而使原始權(quán)益人面臨一定的資金缺口；若專項(xiàng)計(jì)劃未安排回售準(zhǔn)備金，則可能會導(dǎo)致啟動(dòng)差額補(bǔ)足和擔(dān)保支付的情況。

若專項(xiàng)計(jì)劃中有設(shè)置回售和回購條款時(shí)，則需關(guān)注在產(chǎn)品設(shè)計(jì)中是否明確了回售資金的來源，以及無法及時(shí)歸集回售資金時(shí)的緩釋措施，是否設(shè)置了專門的回售儲備金賬戶，并至少提前三個(gè)月按照剩余本息的一定比例歸集回售準(zhǔn)備金。同時(shí)，還須關(guān)注回售的額度及具體的計(jì)算公式是否明確（若產(chǎn)品設(shè)計(jì)中未約定計(jì)算公式，當(dāng)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)將會引發(fā)糾紛）。目前，設(shè)置回售和回購條款的部分收益權(quán)類資產(chǎn)證券化項(xiàng)目中，僅有小部分項(xiàng)目約定了回售的額度及具體的計(jì)算公式。在信用評級工作中，針對無較好交易結(jié)構(gòu)安排的專項(xiàng)計(jì)劃，建議不在原始權(quán)益人或擔(dān)保人信用級別上增級。

七、資金歸集風(fēng)險(xiǎn)

收益權(quán)類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)類型的多樣化，導(dǎo)致了現(xiàn)金流歸集的復(fù)雜性，某種程度上可能會給基礎(chǔ)資產(chǎn)的穩(wěn)定性帶來一定影響。

部分基礎(chǔ)資產(chǎn)的資金歸集相對簡單，如通行費(fèi)收入、門票收入、公交票務(wù)收入等；而供水費(fèi)、燃?xì)赓M(fèi)、供熱費(fèi)等資金歸集卻相對麻煩，主要原因在于其繳費(fèi)方式的多樣性，常見的繳納方式主要分為現(xiàn)金繳納和柜臺繳納?，F(xiàn)金繳納分為消費(fèi)者營業(yè)廳現(xiàn)金繳納、預(yù)存費(fèi)用等；銀行繳納分為銀行柜臺繳納、自助繳費(fèi)系統(tǒng)繳納、網(wǎng)上銀行繳納、短信繳納等。資金流入的賬戶眾多，繳費(fèi)時(shí)間又可能提前或延遲，致使資金歸集的數(shù)據(jù)具有一定的不確定性，影響了該類產(chǎn)品的按時(shí)足額還本付息的能力。

上述專項(xiàng)計(jì)劃通過以下條款，降低監(jiān)管賬戶的收款風(fēng)險(xiǎn)：通過監(jiān)管協(xié)議等相關(guān)文件的約定，在專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間，供水費(fèi)、燃?xì)赓M(fèi)、供熱費(fèi)等資金收入優(yōu)先劃入監(jiān)管賬戶，非經(jīng)計(jì)劃管理人同意，原始權(quán)益人不得使用其他任何銀行賬戶收取基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的收入，且非經(jīng)計(jì)劃管理人書面同意，監(jiān)管賬戶不得變更、撤銷。

很多收益權(quán)類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品都設(shè)計(jì)了如下條款：A、基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓后，原始權(quán)益人仍將繼續(xù)負(fù)責(zé)基礎(chǔ)資產(chǎn)的建設(shè)和運(yùn)營，相關(guān)收益依賴于原始權(quán)益人的正常經(jīng)營。B、原始權(quán)益人承諾，在專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期內(nèi)，當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)不足以覆蓋優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券本息時(shí)，由原始權(quán)益人對差額部分進(jìn)行補(bǔ)足；C、原始權(quán)益人購買本專項(xiàng)計(jì)劃的全部次級資產(chǎn)支持證券，在專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期內(nèi)，原始權(quán)益人不能將次級資產(chǎn)支持證券轉(zhuǎn)移給計(jì)劃管理人或其他投資者，且在每一期優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券項(xiàng)下的本金和預(yù)計(jì)收益完全償付完畢后，原始權(quán)益人才能享有剩余收益。

專項(xiàng)計(jì)劃的上述條款證明基礎(chǔ)資產(chǎn)并沒有與原始權(quán)益人完全獨(dú)立，且原始權(quán)益人須對基礎(chǔ)資產(chǎn)可能發(fā)生的損失進(jìn)行全額補(bǔ)償，因此，原始權(quán)益人面臨的風(fēng)險(xiǎn)沒有因基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變的，原始權(quán)益人保留了基礎(chǔ)資產(chǎn)幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬轉(zhuǎn)移。按照“《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則》23號-金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移”，轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)資產(chǎn)不符合終止確認(rèn)的要求，原始權(quán)益人應(yīng)當(dāng)繼續(xù)確認(rèn)該資產(chǎn),并將受到的對價(jià)確認(rèn)為負(fù)債。

綜上所述，收益權(quán)類資產(chǎn)證券化評級中的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注點(diǎn)較多，以上僅對主要的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注點(diǎn)進(jìn)行了梳理，并結(jié)合一定的案例進(jìn)行了詳細(xì)的分析。隨著收益權(quán)類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新，未來將通過更加豐富的案例對收益權(quán)類資產(chǎn)證券化的特性進(jìn)行完善和豐富。

來源：我的金言法語